Vad är den naturliga räntan?

Transkript

1 penning- och valuapoliik 20:2 Vad är den naurliga ränan? Henrik Lundvall och Andreas Wesermark Förfaarna är verksamma vid avdelningen för penningpoliik, Sveriges riksbank. Vilken realräna bör en cenralbank sräva efer om den vill uppnå e normal resursunyjande? I modern penningpoliisk eori brukar den realräna som är förenlig med e normal resursunyjande kallas den naurliga ränan. E sä a avgöra om penningpoliiken är expansiv eller åsramande är a jämföra den fakiska realränan med den naurliga ränan. En vikig egenskap hos den naurliga ränan är a dess nivå varierar över iden. I arikeln analyseras hur olika yper av makroekonomiska sörningar av de slag som noeras under finanskrisen kan påverka den naurliga ränan i en eoreisk modell av ekonomin. Den nominella ränan är den ersäning som en lånagare bealar ill långivaren uöver de lånade beloppe. Den mäs som andel av de lånade beloppe och urycks som e procenal. Exempelvis erbjuder banker ofas lån och sparande ill nominell räna. Den reala ränan kan beräknas som den nominella ränan under lånes löpid minus förvänad inflaion under samma period. Den reala ränan visar den köpkraf som en lånagare måse avså för a få illgång ill låne, vilke är de som är mes relevan för hushåll och föreag när de besämmer sig för a låna pengar. Syrränan eller reporänan är den nominella räna som bankerna korfrisig kan låna eller placera ill i Riksbanken. Syrränan kan också beräknas i reala ermer genom a jusera för förvänad inflaion, vilke är mes relevan vid analyser av realekonomisk uveckling. Den naurliga ränan är den reala räna som skulle råda om resursunyjande i ekonomin idag var normal och förvänades forsäa vara normal i framiden. Vad menar vi när vi säger a en viss penningpoliik är expansiv eller åsramande? De flesa kan förmodligen vara överens om a en expansiv penningpoliik beyder a cenralbanken håller syrränan låg i syfe a öka resursunyjande. Omvän innebär en åsramande poliik a syrränan säs relaiv hög, någo som i normala fall leder ill a resursunyjande dämpas. Vi har få hjälp av många medarbeare och vill särskil acka Lars E.O. Svensson och Ulf Södersröm. 7

2 penning- och valuapoliik 20:2 Men hur ser en mer precis definiion av begreppen expansiv respekive åsramande penningpoliik u? Är de möjlig a fassälla en exak brypunk för ränan så a en viss penningpoliik kan karakäriseras som expansiv om syrränan säs lägre än brypunken, och åsramande om den säs högre? I modern penningpoliisk eori exiserar en sådan brypunk för den reala ränan, de vill säga nominell räna minus förvänad inflaion. Denna brypunk brukar kallas den naurliga realränan eller, kor och go, den naurliga ränan. En vikig egenskap hos den naurliga ränan är a dess nivå varierar över iden som en följd av de makroekonomiska sörningar som drabbar ekonomin. Enlig eorin måse man allså förs fassälla den naurliga ränans akuella nivå, innan man kan avgöra om en viss p enningpoliik är expansiv eller åsramande. Syfe med denna arikel är a diskuera vad som menas med begreppe den naurliga ränan. Ugångspunken är den beskrivning av ekonomins funkionssä som är huvud fåran inom dagens forskning om penningpoliik, och som ibland brukar kallas nykeynesiansk eori. I arikeln beskriver vi några cenrala samband i en enkel version av en nykeynesiansk modell, och diskuerar uifrån dessa samband begreppe den naurliga ränan. 2 I appendix finns en korfaad maemaisk beskrivning av samma modell. Arikeln innehåller också e avsni med exempel som visar hur den naurliga ränan påverkas av några olika makroekonomiska sörningar. Naurlig räna och penningpoliik Enlig modern makroekonomisk eori har cenralbanken normal skäl a försöka konrollera både inflaionsaken och resursunyjande i ekonomin. En cenralbank som bedriver inflaionsmålspoliik och försöker hålla inflaionsaken sabil kring e inflaionsmål, har vanligvis vå skäl a påverka resursunyjande, där de försa är direk koppla ill måle om prissabilie. Resursunyjande påverkar nämligen den genomsniliga kosnadsnivån i föreagen, och kosnadsnivån är avgörande när föreagen säer priser på sina produker. För en cenralbank som syfar ill a sabilisera inflaionen run e inflaionsmål är de allså av sor beydelse a även sabilisera resursunyjande så a den allmänna kosnadsnivån siger i en ak som är förenlig med inflaionsmåle. Uöver måle a sabilisera inflaionen kan cenralbanken beraka de som sin uppgif a även sabilisera den reala ekonomin. E sådan agerande behöver ine så i srid med måle om prissabilie: give a hushåll och föreag liar på cenralbankens vilja och förmåga a på längre sik åerföra inflaionen ill måle finns de normal e urymme a på kor- och medellång sik göra avvägningar mellan måle a sabilisera inflaionen och ambiionen a sabilisera den reala ekonomin. Sådana avvägningar kan bli akuella när 2 Idén om en naurlig räna inroducerades av Knu Wicksell i en rad eoreiska arbeen som publicerades run sekelskife 900. Med den naurliga ränan avsåg Wicksell en real jämviksräna som var oberoende av de fakiska bankränorna, och som besämdes av de reala sörningar som drabbade ekonomin. En cenralbank som ville hålla priserna sabila borde agera i syfe a hålla de fakiska bankränorna lika med den naurliga ränan. Under de senase decennierna har begreppe blivi en beydelsefull komponen i de som kallas nykeynesiansk eori, men begreppes innebörd har delvis förändras. Wicksells inflyande på modern penningpoliisk eori anses av vissa forskare vara mycke beydelsefull, och ibland används därför ermen nywickselliansk modell i sälle för nykeynesiansk modell. Se Wicksell (898) och Woodford (2003), särskil kap. och 4. 8

3 penning- och valuapoliik 20:2 ekonomin drabbas av makroekonomiska sörningar som driver inflaion och resursunyjande å olika håll, så kallade ubudssörningar. E andra skäl för cenralbanken a påverka resursunyjande kan allså vara a realekonomisk sabilie ses som e penningpoliisk mål i egen rä. Under en inflaionsmålsregim handlar penningpoliik i normala fall om a hia en bana för syrränan som ger bra prognoser för inflaion och resursunyjande. Med bra prognoser menas då en prognos för inflaionen som så lie som möjlig avviker från inflaionsmåle, och en prognos för produkion och sysselsäning som så lie som möjlig avviker från e normal resursunyjande. Normal resursunyjande och den naurliga ränan För en cenralbank är allså resursunyjande en av de vikigase makroekonomiska variablerna. Hur mäer man då nivån på resursunyjande, och vad menas med urycke e normal resursunyjande? E ofa använ må på resursunyjande är de så kallade produkionsgape, som m äer skillnaden mellan fakisk produkionsnivå (fakisk BNP) och poeniell produkionsnivå (poeniell BNP). När fakisk BNP sammanfaller med poeniell BNP är produkionsgape noll och resursunyjande sägs vara normal. Om produkionsgape är posiiv, så a fakisk BNP är sörre än poeniell BNP, sägs resursunyjande vara högre än normal, och omvän innebär e negaiv produkionsgap a resursunyjande är lägre än normal. 3 Vad menas då med poeniell produkionsnivå och hur kan de komma sig a den fakiska produkionsnivån kan skilja sig från den poeniella? I nykeynesiansk eori brukar poeniell BNP definieras som den nivå på produkionen som skulle komma ill sånd om alla priser och löner var full flexibla. Med full flexibilie menas då a alla priser och löner omedelbar anpassas ill förändrade ekonomiska omsändigheer. Mycke yder emellerid på a priser och löner i själva verke förändras förhållandevis sällan, de är rögrörliga. Varför är de då rimlig a definiera poeniell BNP som den nivå som skulle komma ill sånd om alla priser och löner var flexibla? Enlig eorin är rögrörligheen skäle ill a fakisk BNP i allmänhe skiljer sig från den poeniella nivån. I en marknadsekonomi fyller priser och löner en cenral roll i och med a de förmedlar informaion mellan olika föreag och mellan föreag och hushåll. Priserna förmedlar informaion ill hushållen om föreagens kosnadsläge: olika föreags relaiva priser signalerar hur deras relaiva produkionskosnader skiljer sig å. Om priserna är rögrörliga finns de en risk a hushållen får fel signaler om de relaiva kosnaderna och därför eferfrågar för sora kvanieer av de produker som är jämförelsevis dyra a producera. Dea kan leda ill a man misshushållar med resurser inom enskilda föreag och branscher och i ekonomin som helhe. De senare blir falle om ekonomins genomsniliga pris- eller lönenivå ine illräcklig snabb anpas- 3 De finns emellerid flera andra må på resursunyjande vid sidan av BNP-gape. Exempel på andra må är de så kallade imgape, som mäer avvikelsen mellan fakisk anal arbeade immar och poeniell anal arbeade immar, och arbeslöshesgape, som anger skillnaden mellan arbeslösheens fakiska nivå och jämviks arbeslösheen. 9

4 penning- och valuapoliik 20:2 sas då ekonomin usäs för aggregerade sörningar. Om priser och löner däremo är full flexibla, då uppkommer ingen sådan misshushållning med ekonomins samlade resurser. Av denna anledning liksälls poeniell BNP med den nivå på produkionen som skulle komma ill sånd om pris- och lönenivåerna vore flexibla. Denna nivå på produkionen kallas ibland också den naurliga produkionsnivån. 4 A en ekonomi befinner sig vid den poeniella produkionsnivån och har e normal resursunyjande innebär dock ine a ekonomin då allid växer i enlighe med ekonomins långsikiga illväxak. Exempelvis kommer produkivies- och eferfrågesörningar a drabba en ekonomi med flexibla löner och priser och därmed illfällig föra ekonomin ifrån den långsikiga illväxaken. E pris som är av särskil inresse för penningpoliiken är avkasningen på sparande, r änan. När föreag och hushåll besluar sig för a låna eller spara pengar, besäms den reala kosnaden eller avkasningen av den reala ränan. Den reala ränan är approximaiv lika med den nominella ränan minus den inflaion som förvänas uppkomma under lånes löpid, de vill säga den id under vilken pengar lånas u. Efersom priser på varor och jänser i allmänhe ändras ganska sällan är inflaionen förhållandevis rögrörlig. Trögheen i pris- och lönebildningen innebär försås a även prisökningsaken inflaionen ändras långsammare än vad som vari falle om alla priser och löner vari flexibla. Liksom rögheer i pris- och lönebildningen skapar en skillnad mellan fakisk BNP och poeniell BNP, skapar samma rögheer en skillnad mellan den fakiska reala ränan och den räna som skulle gälla om alla priser och löner var flexibla. Till definiionen av den naurliga eller poeniella produkionsnivån hör därför definiionen av en naurlig räna de vill säga den reala räna som skulle komma ill sånd om priser och löner var flexibla och resursunyjande därmed var normal. Man kan änka på den naurliga ränan som den räna som skulle råda om penningpoliik ine behövdes för a sabilisera den reala ekonomin. Innan vi diskuerar frågan om vilka fakorer som besämmer den naurliga ränan kan de finnas skäl a kommenera den definiion av begreppe som vi använ här. I den eoreiska lierauren om penningpoliik är de jämviken vid flexibla priser och löner som definierar den poeniella produkionsnivån och den naurliga ränan. I den mer empirisk inrikade lierauren, och bland konjunkurbedömare, används ine sällan andra definiioner av begreppe poeniell produkionsnivå. I analogi med sådana alernaiva definiioner av exempelvis produkionsgape kan man naurligvis göra alernaiva definiioner av den nivå på den reala ränan som är förenlig med e normal resursunyjande. Vad besämmer den naurliga ränan? På lånemarknaden mös ubud och eferfrågan på sparade medel. För a förså vilka fakorer som påverkar denna marknad är de ill hjälp a ugå från en förenklad värld, där e represenaiv hushåll funderar över hur mycke pengar de ska spara (eller låna) respekive använda för konsumion. I modern makroekonomisk eori ugår man från a hushålles 4 Misshushållning med resurser kan uppkomma av många andra skäl än jus nominella selheer. I en diskussion om penningpoliik är de dock naurlig a fokusera på de nominella selheerna efersom dessa orsakar misshushållning som cenralbanken kan påverka. 0

5 penning- och valuapoliik 20:2 val är framåblickande hushålle faar sina beslu om sparande och konsumion i syfe a maximera nyan av sin konsumion i dag och i framiden. För a förså mönsren i hus hållens beeende gör man vå grundläggande anaganden om hur konsumion värderas över id. De försa grundläggande anagande gäller hur hushålle värderar variaioner i konsumionen. Lå oss ugå ifrån a hushålle förfogar över en given mängd konsumionsvaror och a hushålle måse besämma hur denna konsumion ska fördelas över id. Kommer hushålle då a fördela konsumionen jämn över iden eller kommer de a konsumera mycke i vissa perioder och lie i andra? De har visa sig a en ökning av konsumionen värderas relaiv hög om konsumionsnivån i ugångsläge är låg, medan en lika sor ö kning är mindre värd om konsumionsnivån är hög. E opimerande hushåll kommer då a planera sin konsumion så a värde av en konsumionsökning i dag och i morgon liksälls. Dea medför a hushållen föredrar en konsumion som är jämn fördelad över iden framför en konsumion som varierar över iden. Hushålle har med andra ord en grundläggande srävan a konsumera ungefär lika mycke i alla idsperioder. E exempel på denna srävan är pensionssparande. Efer pensionen faller inkomsen b eydlig för de flesa hushåll, och för a undvika en ålderdom i relaiv faigdom är de därför mycke vanlig a hushåll sparar en del av inkomsen under sina yrkesverksamma år. E anna exempel är a hushåll ofa bygger upp en viss sparbuffer som kan användas u nder ider då ugiferna blir oväna höga. Anagande om konsumionsujämning har vari en vikig del av makroekonomisk eori sedan 950-ale, då Modigliani och Brumber (954) och Friedman (957) lanserade hypoeserna om livscykelsparande och om den permanena inkomsen. För de andra anar man a hushålle lägger någo sörre vik vid (får någo sörre nya av) konsumion som sker nära i iden än konsumion som sker lång fram i iden. 5 Hushålle värderar hel enkel konsumion som sker i dag eller i morgon lie högre än mosvarande konsumion om e år. Man kan säga a värde av konsumion avar ju längre fram i iden den sker. 6 De vå anaganden om hushålles preferenser som vi beskrivi syr vale mellan konsumion och sparande. A hushålle föredrar en jämn konsumion framför en som varierar innebär a hushålle har anledning a spara i perioder då dess inkoms är ovanlig hög och a dra ned på sparande (alernaiv låna pengar) i perioder då inkomsen är ovanlig låg. Med hjälp av lånemarknaden kan hushålle allså frikoppla inkomsernas fördelning över iden 5 I eoreiska modeller fångas dea av sorleken på hushålles subjekiva diskoneringsfakor. E högre värde på diskoneringsfakorn innebär a hushållen värderar konsumion i dag och i framiden mer lika. 6 De är möjlig a beskriva de vå anagandena på e mer eknisk sä. Om hushållen väljer dagens och framida konsumion för a maximera β u( c ), =0 där β är en subjekiv diskoneringsfakor och u( c ) ger hushållens nya av a konsumera c, så fångar β hushållens idspreferens, och graden av konkavie i u hushålles värdering av konsum ionens variaion över id. Om β är mindre än e är hushållen oåliga, de vill säga de värderar konsumion i dag högre än konsumion i framiden.

6 penning- och valuapoliik 20:2 från konsumionens fördelning över iden. Hushålles oålighe är dock en kraf som verkar i mosa rikning efersom oåligheen gör a hushålle ine nödvändigvis har anledning a fullsändig jämna u konsumionen över iden. I sälle låer man konsumionen falla någo över iden. Konsumion som sker nära i iden värderas ju lie högre än den som sker senare. Om hushålles preferenser alar för a konsumionen faller över id, så skapar avkasning på sparande (en posiiv räna) e moverkande inciamen. Om hushålle väljer a skjua upp lie av dagens konsumion ill e senare illfälle, då kompenseras hushålle genom ränan och kan senare konsumera lie mer än de som hushålle avsår a konsumera i dag. Ju högre ränan är deso sörre anledning för hushålle a, all anna lika, skjua en del av konsumionen framå i iden. De finns allså e samband mellan konsumion och ränenivå. I en ekonomi där BNP och konsumion växer över iden kommer illväxaken a ha sor beydelse för den reala ränenivån. När konsumionen växer har hushållen inciamen a låna för a jämna u konsumionen över iden. Om illväxen ökar blir drivkrafen a låna högre vilke i sin ur driver upp den reala ränan. I vanliga nykeynesianska modeller blir slusasen av denna analys a den reala ränan i försa hand avgörs av vilken konsumionsillväx som de represenaiva hushålle förvänar sig och av syrkan i hushålles vilja a konsumera idag hellre än senare. Hushålles förvänade konsumionsillväx är i sin ur nära kopplad ill den förvänade illväxaken i BNP. E enskil hushåll är dock en lien akör på lånemarknaden och förändringar i de enskilda hushålles sparbeslu har därför ingen påverkan på den räna som eableras i jämvik. Ränan påverkas emellerid om de inräffar förändringar som föranleder många hushåll a samidig ändra sin avvägning mellan konsumion och sparande. Anag exempelvis a nyheer om den makroekonomiska uvecklingen gör a de genomsniliga hushålle förvänar sig högre framida inkomsökningar än idigare. Efersom hushållen föredrar en konsumion som fördelas jämn över id har de genomsniliga hushålle allså anledning a minska si sparande i dag. Hushållen drar ned på si sparande och anpassar på så sä redan i dag sin konsumion ill den högre förvänade inkomsen. Resulae blir a neoeferfrågan på lån ökar, vilke i sin ur leder ill a ränan höjs. Om de genomsniliga hushålle blir mer opimisisk om den framida illväxaken, då leder dea allså ill a den naurliga ränan siger. Anag i sälle a de genomsniliga hushålle plöslig upplever en sörre osäkerhe om sina framida inkomser. När osäkerheen ökar är de rimlig a hushålle vill öka sin buffer av sparade medel, så a de finns spara kapial a a av om den framida uvecklingen blir rikig dålig. Inuiiv kan vi änka på dea scenario som e exempel på de genomsniliga hushålles oålighe. Många hushåll blir i de här falle samidig mer sparsamma. Följden blir a ubude av sparade medel ökar och a den naurliga ränan faller. Dea exempel är en rimlig olkning av de förändringar i hushållens sparbeeende som inräffade under den djupa lågkonjunkuren då hushållens sparande som andel av den disponibla inkomsen seg krafig. Den naurliga ränan beror allså i försa hand på vilken konsumionsillväx som de genomsniliga hushålle förvänar sig, och på hushållens oålighe. Hushållens förvänade 2

7 penning- och valuapoliik 20:2 konsumionsillväx är i sin ur nära kopplad ill den förvänade illväxaken i BNP. Enlig eorin finna de allså en nära koppling mellan nyheer om den makroekonomiska uvecklingen (illväxen i BNP) och svängningar i nivån på den naurliga ränan. Trögrörliga priser ger cenralbanken mak: den penningpoliiska ransmissionen Den naurliga ränan är allså de pris på sparade medel som skulle ha kommi ill sånd om alla priser och löner vari flexibla. Efersom verkliga ekonomier präglas av röghe i pris- och lönebildningen finns de emellerid inge skäl a väna sig a den fakiska realränan ska sammanfalla med den naurliga realränan. I verkliga ekonomier besäms den kora reala ränan i sälle av cenralbanken. I dea avsni beskriver vi förs korfaa hur de kan komma sig a cenralbanken kan besämma den reala ränan. Därefer diskuerar vi vad som händer om och när cenralbanken väljer a säa realränan på en nivå som skiljer sig från den naurliga ränan. De penningpoliiska syrsyseme ser u på olika sä i olika länder. I Sverige syr Riksbanken ränan genom a besämma villkoren för bankernas in- och ulåning över naen i Riksbanken. Dessa villkor säer i sin ur gränserna för den räna som bankerna ar av varandra när de lånar pengar sinsemellan över naen. Genom reporansakioner och så kallade finjuserande operaioner ser Riksbanken ill a denna räna hamnar nära den av Riksbankens direkion besluade reporänan. Genom a syra den räna som bankerna ar av varandra när de behöver låna pengar, eller placera e översko, påverkar Riksbanken indirek de ränor som bankerna erbjuder sina kunder, de vill säga hushåll och föreag. I de föregående avsnie nämnde vi a inflaionen är en rögrörlig variabel. En konsekvens av dea är a cenralbankens syrning av den nominella ränan även innebär a den syr den reala ränan efersom rögheen i pris- och lönebildningen gör a inflaionen förändras relaiv långsam. När cenralbanken ändrar den reala ränan, genom a ändra syrränan, påverkas ekonomins samlade eferfrågan. I en verklig ekonomi sker dea via flera kanaler, exempelvis via föreagens inveseringsbeslu och via påverkan på växelkursen. I denna arikel koncenrerar vi oss på den kanal som går via hushållens val mellan konsumion och sparande. För a korfaa beskriva hur förändringar i den reala ränan påverkar resursunyjande och inflaion ugår vi från e änk exempel där inflaionen riskerar a hamna över måle och där cenralbanken därför besluar a höja ränan. Anag a resursunyjande i ugångsläge är normal, men a den privaa sekorn har inflaionsförvänningar som är ydlig högre än inflaionsmåle. Dea kan exempelvis bero på förvänningar om höga framida löneökningar, vilka i sin ur påverkar kosnadsläge i näringslive. När inflaionsförvänningarna är höga riskerar även den fakiska inflaionen a hamna över måle. A resursunyjande är normal innebär a den fakiska realränan i ugångsläge sammanfaller med den naurliga ränan. I syfe a förhindra a inflaionen hamnar över måle höjer cenralbanken ränan. Den högre realränan ändrar förusäningarna för hushållens val mellan konsumion och sparande: sparande blir mer lönsam, samidig som de blir dyrare 3

8 penning- och valuapoliik 20:2 a låna pengar. När hushållen drar ned på sin konsumion i syfe a öka sparande så sjunker ekonomins samlade eferfrågan. Dea får föreagen a minska produkionen vilke innebär a deras eferfrågan på personal, lokaler och urusning minskar. En konsekvens av dea är a löneökningsaken så småningom sjunker. Även prisökningsaken på befinlig kapial faller illbaka. När föreagen märker a kosnadsrycke maas av så anpassar de sina priser därefer: inflaionen blir lägre än vad den skulle ha blivi om cenralbanken l ämna ränan oförändrad. Genom a höja den reala ränan över den naurliga ränan har cenralbanken åsadkommi en ekonomisk avmaning. Den lägre eferfrågan har le ill lägre resursunyjande: föreagen har minska sin personalsyrka och minska eferfrågan på lokaler och urusning. E låg resursunyjande har i sin ur le ill a föreagens kosnader sigi i lägre ak än vad som annars vari falle, och prisökningsaken har därmed dämpas. Cenralbankens mak över den reala ränan är dock bara korsikig. Den genomsniliga reala ränan under längre perioder besäms av andra fakorer än penningpoliiken, exempelvis ekonomins långsikiga illväxak, hushållens oålighe och evenuella skaer på kapial. Slusasen är allså a cenralbanken under korare perioder kan låa den fakiska realränan avvika från den naurliga ränan, men över längre idsperioder vingas cenralbanken agera så a den fakiska realränan i genomsni hamnar ganska nära den naurliga ränan. Den naurliga ränan och penningpoliikens mål Hur penningpoliiken bör förhålla sig ill förändringar i den naurliga ränan beror självklar på vilka mål som cenralbanken efersrävar. I allmänhe kan man säga a ju sörre vik cenralbanken lägger vid a sabilisera resursunyjande, ju sarkare anledning har den a anpassa den fakiska realränan ill förändringar i den naurliga ränan. Dea följer av begreppes definiion: vi har definiera den naurliga ränan som den reala räna som är förenlig med e normal resursunyjande. I många fall moiverar även e inflaionsmål a den fakiska realränan anpassas ill svängningar i den naurliga ränan. En fakisk realräna som är högre än den naurliga ränan innebär ju e ryck nedå på föreagens kosnadsnivå, efersom resursunyjande då enderar a sjunka under normal nivå. En sådan åsramande poliik leder allså ill en dämpad inflaionsak. På mosvarande sä leder en expansiv penningpoliik, då den fakiska realränan hålls under den naurliga ränan, ill en sigande kosnadsnivå. Inflaionen enderar då a siga. I idigare avsni har vi emellerid nämn a flera yper av makroekonomiska sörningar enderar a driva resursunyjande och inflaion å olika håll. Under sådana omsändigheer finns de i allmänhe skäl för cenralbanken a ine full u anpassa den fakiska realränan ill förändringen i den naurliga ränan. Om inflaionen exempelvis siger samidig som resursunyjande sjunker, så uppkommer en korsikig konflik mellan måle a sabilisera inflaionen och srävan a sabilisera resursunyjande. Om cenralbanken endas og hänsyn ill måle a sabilisera den reala ekonomin, då vore de moivera a full u anpassa den fakiska realränan ill förändringen i den naurliga ränan. Men när hänsyn även as ill måle a sabilisera inflaionen så finns de anledning a under en id 4

9 penning- och valuapoliik 20:2 låa den fakiska realränan vara högre än den naurliga ränan. Med en sådan poliik medverkar cenralbanken å ena sidan ill a hålla resursunyjande under normal nivå under en längre id än vad som annars vore falle. Men den åsramande penningpoliiken bidrar å andra sidan ill a inflaionen ine siger allför hög över måle. I prakiken är de svår a skaa nivån på den naurliga ränan, liksom de är svår a skaa den poeniella produkionsnivån. 7 När den ekonomiska akivieen förändras kan de a id innan cenralbanken (och andra bedömare) blir klara över vilka underliggande omsändigheer som förändras och vilka konsekvenser dea kommer a få för den kommande ekonomiska uvecklingen. Resursunyjande kan då sjunka under eller siga över normal nivå innan penningpoliiken hinner reagera. Dessuom kan de a id a med penningpoliikens hjälp föra resursunyjande illbaka ill normal nivå. A resursunyjande ibland hamnar över eller under normal nivå är allså normal och kan vara svår a undvika. 8 Förändringar i den naurliga ränan några exempel En ekonomi drabbas koninuerlig av olika yper av sörningar, som i sin ur påverkar vikiga makroekonomiska aggrega som konsumion och BNP. Syfe med dea avsni är a med hjälp av en relaiv enkel makroekonomisk modell förklara hur några sådana sörningar påverkar den naurliga ränan. Tanken är a på e inuiiv sä beskriva sambande mellan den reala ekonomin och den naurliga ränan. Här använder vi därför en varian av en modell som preseneras i Gali (2008). Vi försöker välja sörningar som skulle kunna vara vikiga orsaker ill den djupa lågkonjunkuren under 2008 och Modellen är enkel, och kan ine förklara alla aspeker av krisen och vi försöker därför ine relaera analysen i de följande avsnien ill empirisk evidens. Ovänade förändringar i produkivieen Produkivieen varierar över iden och kan ha sora effeker på konjunkuruvecklingen. För a kunna göra bedömningar av resursunyjande och av nivån på den naurliga realränan är de vikig a försöka avgöra i vilken usräckning de posiiva eller negaiva sörningarna ill produkivieen har vari illfälliga eller besående. I prakiken kan produkivieen påverkas av många fakorer exempelvis variaioner i kapialsockens sorlek och även av hur väl kapialsockens och arbeskrafens kapacie unyjas (så kallad labor hoarding). I den modell som används här är produkiviessörningar förändringar i den oala fakorprodukivieen. 9 Sörningar i produkionsekniken kan delas upp i illfälliga 7 Se exempelvis Jusiniano & Primicieri (200) och Laubach & Williams (2003). 8 Av dessa anledningar kan de finnas skäl a skilja mellan den naurliga räna som gäller om resursunyjande i ugångsläge är på en normal nivå, och den naurliga räna som gäller om resursunyjande i ugångsläge är under eller över normal nivå. I de senare falle handlar de allså om den nivå på den reala ränan som förvänas föra ekonomin illbaka ill dess poeniella BNP och illväxak inom e eller e par kvaral. Denna disinkion är relaerad ill den skillnad som i den eoreiska lierauren görs mellan e obeinga och e beinga produkionsgap. Se vidare Adolfson, Laséen, Lindé & Svensson (200). 9 En förändring av den oala fakorprodukivieen innebär a produkionsnivån ändras ros a användningen av arbeskraf, kapial och andra produkionsfakorer är konsan. 5

10 penning- och valuapoliik 20:2 respekive permanena sörningar. 0 Vi ska nu sudera exempel på hur en negaiv produkiviessörning påverkar ekonomin och analysera skillnaden mellan en illfällig respekive en permanen negaiv sörning. Figur. Effeken på den naurliga ränan av ovänade förändringar i produkivieeen Naurlig realräna 2,8 2,6 2,4 Realräna 2,2 2,8,6,4, Kvaral Röd sreckad linje visar effeken på den naurliga ränan av en illfällig och ovänad negaiv förändring, medan blå sreckad linje visar effeken av en permanen och ovänad negaiv förändring. Skalan på den verikala axeln avser procen per år. Den svara linjen i figur visar den naurliga ränan då ekonomin i modellen växer uefer en balanserad illväxbana med en årlig, real illväx på 2 procen. Tillväxen drivs av gradvisa och permanena förbäringar i arbeskrafens produkivie. Nivån på ränan kan relaeras ill hushållens val mellan konsumion och sparande. Efersom ekonomin växer med 2 procen om åre ökar även hushållens konsumion med 2 procen per år, vilke i sin ur leder ill en ränenivå som är konsan över iden. Ränenivån kommer då a bero på den långsikiga illväxaken och på hushållens oålighe. Om den långsikiga illväxaken är högre än 2 procen medför de a ränan går upp. Efersom hushållen föredrar en konsumionsnivå som är jämn över iden innebär en högre förvänad illväxak a hushållens eferfrågan på lån ökar: genom a låna pengar i dag kan de redan nu omsäa den framida, förvänade inkomsökningen i högre konsumion. Den ökade eferfrågan på lån kommer i sin ur a driva upp den reala ränan. Blå och röd linje i figur visar effeken på den naurliga ränan av en negaiv sörning ill arbesprodukivieen som drabbar ekonomin. Den röda linjen visar effeken av en illfällig sörning som sänker ekonomins poeniella illväxak under en begränsad period. Effeken på ekonomins poeniella produkionsnivå visas i figur 2. I ugångsläge uvecklas BNP enlig den heldragna, svara linjen. Innan den illfälliga sörningen drabbar produkivieen 0 I dea avsni används en enkel nykeynesiansk DSGE-modell som den beskrivs i kapiel 2 och 5 i Gali (2008), se vidare appendix. Den ekonomiska miljön är mycke enkel: vi analyserar en lien öppen ekonomi där arbeskraf ugör den enda produkionsfakorn. Med poeniell produkionsnivå avses här produkionsnivån i en ekonomi med flexibla priser. 6