Penningpolitik och finansiell stabilitet några utmaningar framöver

Transkript

1 ANFÖRANDE DATUM: TALARE: Riksbankschef Sefan Ingves PLATS: Naionalekonomiska Föreningen SVERIGES RIKSBANK SE Sockholm (Brunkebergsorg 11) Tel Fax regisraorn@riksbank.se Penningpoliik och finansiell sabilie några umaningar framöver Då och då ar uvecklingen vändningar som säller gamla sanningar på ända och pressar fram nya lösningar. De var vad som skedde i Sverige i samband med den ekonomiska krisen i början av 1990-ale när poliiken med en fas växelkurs hade nå vägs ände. Vi hade då uren a kunna växla spår och bli en av de allra försa länderna a börja illämpa en innovaion på de penningpoliiska område inflaionsmålspoliiken. Den finansiella kris, som vi ännu ine rikig har kunna sänga böckerna efer, har på mosvarande sä kommi a fungera som kaalysaor för omprövning och förnyelse. Den här gången ine bara hemma uan även på de inernaionella plane. Sökarljuse har främs rikas mo arbee med a upprähålla finansiell sabilie. Men krisen har också väck frågan om de kan finnas lärdomar a dra även för penningpoliiken. Jag änke i dag diskuera några av de umaningar jag ser framför mig a cenralbankerna kommer a sällas inför framöver. De är umaningar både inom arbee med finansiell sabilie och på de penningpoliiska område och i gränslande mellan de båda. Uvecklingen under de senase åren har ju visa a penningpoliik och finansiell sabilie på många sä hänger närmare samman än vad vi idigare kanske vari vana vid a änka oss. En av de umaningar jag änke a upp här handlar om svårigheerna a bedöma effekerna på poeniell produkion och illväx av finanskrisen och de regleringar som kommer a följa i dess spår. En annan umaning handlar om a regleringar kan komma a påverka penningpoliikens ransmissionsmekanism. Jag kommer sluligen också a praa om möjligheerna a kunna förebygga en lånedriven fasighesboom. En dagsakuell och beydande umaning är hur man ska hindra a de sasfinansiella problemen i framför all Grekland, men också i en del andra länder, ska leda ill nya problem på de finansiella marknaderna. Lösningen måse här främs sökas på de inernaionella poliiska plane. De handlar dels om a vida ågärder som upprähåller förroende och löser de mes akua problemen. De omfaande södpake ill länder med allvarliga budgeproblem som EU-länderna och Inernaionella valuafonden nyligen presenerade ska ses som en sådan ågärd. För en varakig lösning krävs försås också a problemen angrips vid sin källa a de 1 [20]

2 sasfinansiella regelverken ses över så a liknande siuaioner kan undvikas i framiden. Diskussioner om hur dea bäs ska göras har givevis också inles. Förhoppningsvis räcker dea för a lugne ska åervända och åerhämningen och normaliseringen efer finanskrisen ska kunna forsäa. Jag änke ine säga så mycke mer om de dagsakuella än a vi naurligvis följer uvecklingen mycke noga och som allid är beredda a agera för a värna den finansiella sabilieen om de skulle behövas. Lå mig därmed åergå ill den mer principiella diskussion som jag ursprungligen änk föra. Men innan jag går vidare skulle jag vilja poängera a de reflekioner jag gör här är jus mina egna. De är ine nödvändigvis så a mina kollegor i direkionen ill alla delar gör samma analys som jag. Jag vill också beona a min ambiion är a på e inuiiv sä illusrera olika ankegångar, och ine a försöka lansera några färdiga lösningar. Penningpoliiken har uvecklas Lå mig börja med en illbakablick på hur penningpoliiken uvecklas i Sverige och andra länder de senase femon, jugo åren. Som jag redan nämn var vi en av de försa cenralbanker som började illämpa inflaionsmålspoliik. När vi gjorde dea 1993 var cenralbankerna i Nya Zeeland, Kanada och Sorbriannien de enda föregångarna. I dag illämpas inflaionsmålspoliik i ungefär jugofem länder. 1 Dessuom har många andra cenralbanker anamma cenrala inslag i inflaionsmålspoliiken, som a låa prissabilie vara de överordnade måle, basera poliiken på framåblickande bedömningar och förhållandevis uförlig förklara hur man änker i regelbundna rapporer. Också inom ramen för inflaionsmålspoliiken har säe a bedriva penningpoliik uvecklas en del genom åren, i ak med a erfarenheerna och kunskaperna öka. I Sverige vägleddes penningpoliiken under ganska lång id av en handlingsregel som löd ungefär så här: Om prognosen för inflaionen på vå års sik översiger inflaionsmåle höj ränan. Om prognosen underskrider måle på vå års sik sänk ränan. (diagram 1). Diagram 1. Den enkla handlingsregeln inflaion räna 2 r 2 år 1 Roger, Sco, Inflaion Targeing Turns 20, Finance & Developmen, mars 2010, Inernaional Moneary Fund. 2 [20]

3 Den här enkla regeln hade en del fördelar, framför all när vi kommunicerade penningpoliiska beslu. Den sae exempelvis på e ydlig sä fingre på a inflaionen var de överordnade måle och a penningpoliiken måse vara framåblickande. De var någo som var vikig a beona när inflaionsmålsregimen var ny. Men på många sä gav den en allför enkel bild av penningpoliiken. En svaghe var a prognosen för inflaionen och de andra variablerna baserades på anagande a reporänan skulle hållas oförändrad under hela prognosperioden. De anagande var ofa ganska orealisisk, ill exempel under en sark konjunkuruppgång med sigande inflaion när alla räknade med a reporänan skulle siga. De kunde därför hel enkel vara svår a förena anagande om oförändrad reporäna med rovärdiga och konsisena prognoser. 2 I dag resonerar vi på e lie annorlunda sä. Vi försöker hia en prognosbana för den framida reporänan som innebär a penningpoliiken blir, som de brukar hea, väl avvägd. En väl avvägd penningpoliik handlar normal om a hia en lämplig balans mellan a sabilisera inflaionen run inflaionsmåle och sabilisera realekonomin, de vill säga produkionen och sysselsäningen. E sä a illusrera vad de handlar om är a säga a avvikelserna under prognosperioden mellan dels inflaionen och inflaionsmåle, dels realekonomin och någon rend, ine får bli allför sora (diagram 2). Som må på avvikelserna i realekonomin används ofa de så kallade produkionsgape, de vill säga skillnaden mellan fakisk produkion och ekonomins långsikiga produkionsförmåga eller poeniella produkion. Diagram 2. Väl avvägd penningpoliik räna inflaion produkionsgap A Riksbanken ine bara bryr sig om inflaionen uan också om realekonomin är inge ny. De har vi gjor mer eller mindre från allra försa början, även om de när inflaionsmålsregimen var ny fanns anledning a rycka särskil på a låg och sabil inflaion skulle priorieras. Men med de sä som vi i dag bedriver och kommunicerar penningpoliiken blir de ydligare vilka överväganden vi fakisk gör när de gäller både inflaionen och realekonomin. De finns dock forfarande en del problem a broas med. De är ill exempel ine självklar vilke må på realekonomin som penningpoliiken ska sabilisera 2 Man kan visa a cenralbanken har inciamen a avvika från den oförändrade syrränan när iden går och prognoshorisonen flyas fram, även om prognosen från början ligger på måle på vå års sik och ingen ny informaion kommer in. För en närmare diskussion av dea idsinkonsisensproblem se ill exempel Kai Leiemo, Targeing Inflaion by Consan-Ineres-Rae Forecass, Journal of Money, Credi and Banking 35, augusi [20]

4 eller hur man bäs ska beräkna den rend som man ska sabilisera kring. De går a komma fram ill ganska olika uppskaningar, ine bara när de gäller nuläge och framiden uan också hur de se u hisorisk (diagram 3). Men de är ändå klar a ankearbee forskridi och uvecklingen gå framå. Än så länge är de ganska få cenralbanker som gå så lång a de, som Riksbanken, publicerar prognoser för syrränan. Men klar är a säe a bedriva penningpoliik har uvecklas på de flesa håll och i dag är öppnare och ydligare än för femon, jugo år sedan. Diagram 3. Olika må på resursunyjande Procen Riksbanken, april Konjunkurinsiue, mars EU-kommissionen, maj 2009 OECD, november IMF, april Finansdeparemene, april Penningpoliiken har bidragi ill ökad makroekonomisk sabilie Uvecklingen mo ökad öppenhe och ydlighe och mer av inflaionsmålspoliik eller inflaionsmålsliknande penningpoliik har ge goda resula. I Sverige och andra länder med hög och varierande inflaion under och 1980-alen har inflaionen blivi lägre och mer sabil. Inflaionsförvänningarna har likaså vari beydlig bäre förankrade än idigare (diagram 4). Här ror jag a länder med uryckliga, siffersaa inflaionsmål haf en särskild fördel. Numera kan den fakiska inflaionen skilja sig en hel del från inflaionsmåle, exempelvis ill följd av a energipriserna illfällig siger uan a hushåll och föreag finner de speciell alarmerande. Man räknar med a Riksbanken kommer a kunna föra illbaka inflaionen ill måle på e par års sik. 4 [20]

5 Diagram 4. Inflaion och inflaionsförvänningar Årlig procenuell förändring KPI Medel Medel 1,5 Sd avv 1, Medel 8,3 Sd avv 3, KPI Inflaionsförvänningar Anm. Inflaionsförvänningar avser penningmarknadens akörer. Källor: TNS SIFO Prospera, SCB och Riksbanken. Ungefär parallell med a inflaionen sjönk och började variera mindre, blev också illväxen mer sabil. Den här ökade makroekonomiska sabilieen var e mer eller mindre världsomspännande fenomen och kallades allmän för The Grea Moderaion, någo som kanske kan översäas med de sora lugne. De finns olika hypoeser om vad som kan förklara den ökade sabilieen. En av dem är a penningpoliiken hade börja bedrivas på e bäre sä, där beoningen på låg och sabil inflaion gjorde a inflaionsförvänningarna blev bäre förankrade. Om fakisk och förvänad inflaion varierar mindre innebär de mindre variaioner i realränor och reala växelkurser. De kan i sin ur göra a eferfrågan och där- 5 [20]

6 med realekonomin uvecklas mer sabil. Väl förankrade inflaionsförvänningar gör de också läare för penningpoliiken a sabilisera ekonomin. Om hushåll och föreag ine juserar upp sina inflaionsförvänningar omedelbar så räcker de med en mindre ränehöjning för a förhindra a en inflaionsimpuls får varakig fäse. Och när man ine behöver a i så mycke i penningpoliiken blir de realekonomiska svängningarna mindre än om inflaionsförvänningarna är dålig förankrade. Man skulle kunna urycka de som a väl förankrade inflaionsförvänningar gör de läare för cenralbanker a a hänsyn ill realekonomin. En vikig förklaring ill den ökade makroekonomiska sabilieen för svensk del är sannolik också a inflaionsmålspoliiken illsammans med en mer långsikig inrikning på finanspoliiken blev slue för den ryckiga sop-go-poliik som de många devalveringarna under och 1980-alen inneburi. De blev hel enkel mer ordning och reda i sabiliseringspoliiken. Sammanfaningsvis har allså säe a bedriva penningpoliik förändras ganska mycke världen över de senase femon, jugo åren. Både inom cenralbanksvärlden och bland akademiska forskare har mycke möda lags ned på a försöka hia lösningar för hur penningpoliiken bäs bör uformas. Ansrängningarna har också ge resula. På de flesa håll har inflaionen kommi ner beydlig och den har vari mer sabil än idigare. Också realekonomin verkade uvecklas mer sabil, vilke sannolik berodde en del på a poliiken bedrevs på e mer genomänk sä än idigare. De fanns måhända de som rodde a de flesa problem var lösa, och a den sabilare makroekonomin var någoning varakig. Men The Grea Moderaion de sora lugne skulle visa sig vara e bedräglig lugn. Men en bäre penningpoliik räcke ine Den finansiella krisen och dess orsaker har diskueras mins sag fliig under senare id. Jag änke därför ine gå in på några dealjerade beskrivningar av krisens förlopp uan ska hålla mig på e relaiv inuiiv plan. Finanskrisen hade sin upprinnelse i e anal samverkande makroekonomiska och mikroekonomiska fakorer. Man skulle dock kunna säga a kärnan ill krisen var a banker och andra akörer hade dragi på sig alldeles för sor skuldsäning i relaion ill de risker de og. Briser i regelverk och illsyn i kombinaion med brisande försåelse för nya komplexa finansiella insrumen bidrog ill a marknaden prissae risk allför låg. Regelverk och illsyn misslyckades också med a se ill a banker hade illräcklig med kapial av god kvalie för a kunna bevara förroende när ekonomin vände nedå och värde på uppblåsa illgångar föll. Bankerna hade ine heller en illräcklig likvidiesbuffer för a kunna klara av sin korfrisiga finansiering i en miljö där förroende för banker generell var ifrågasa och idigare likvida illgångar plöslig blev illikvida. Bankerna saknade hel enkel illräcklig mosåndskraf. När Lehman Brohers ansöke om konkurs hösen 2008 uppsod en aku förroendekris i de finansiella syseme. Endas massiva insaser från cenralbanker och myndigheer över hela världen kunde förhindra en kollaps. Paradoxal nog skulle de kunna vara så a den ganska långa period med makroekonomisk sabilie som föregick finanskrisen delvis bidrog ill a krisen blev så djup som den blev. När saker och ing har gå bra under en lång id ligger de förmodligen i den mänskliga nauren a slappna av och bli lie mer oförsikig. Uan a förenkla allför mycke ror jag a man kan säga a de var någo som 6 [20]

7 under den här perioden känneecknade såväl placerare och finansiella insiu som illsynsmyndigheer och poliiska beslusfaare. Även om finanskrisen har sa igång en ny våg av ankearbee kring cenralbankerna och deras verksamhe skulle jag vilja poängera a jag ine på någo sä anser a de senase femon, jugo årens uveckling av penningpoliiken har vari missrikad eller borkasad. Jag är värom överygad om a den poliik som gradvis vuxi fram kommer a bidra ill en mer sabil uveckling även framöver. Men klar är a finanskrisen på många sä fungera som en väckarklocka. Den visade a de fanns områden där vi behövde änka vidare eller kanske åeruppräa gammal kunskap. Ine mins gjorde den ydlig a medan cenralbankerna blivi skickligare på a hanera normala eferfråge- och ubudssörningar, så åersår de en hel del a lära sig om hur obalanser på de finansiella marknaderna bör haneras. Vilka konsekvenser kan man då räkna med a krisen kommer a få för cenralbankernas sä a arbea framöver? Finns de skäl a kompleera den nuvarande penningpoliiska ankeramen och i så fall hur? Mycke av de som jag kommer a a upp här i dag är saker som är i söpsleven i den inensiva inernaionella diskussion som för närvarande förs. Vad som i sluänden kommer u av den diskussionen åersår a se. Men lå mig ändå änka hög om hur cenralbankernas arbee kan komma a påverkas och vilka umaningar vi kommer a sällas inför. Effeker på poeniell produkion och illväx? En umaning handlar om a försöka bedöma hur krisen kommer a påverka ekonomins långsikiga produkionsförmåga eller poeniella produkion. Dea har beydelse av flera skäl. Dels är avvikelsen mellan fakisk och poeniell produkion, de så kallade produkionsgape, e må på hur sabil realekonomin är. Dels kan produkionsgape påverka hur inflaionen uvecklas. Om produkionen i en ekonomi översiger dess långsikiga produkionsförmåga, de vill säga om produkionsgape är posiiv, enderar de a säa press uppå på inflaionen. De mosaa gäller om produkionsgape är negaiv. För en cenralbank med prissabilie som mål gäller de allså a ha en god uppfaning om hur hög den långsikiga produkionsförmågan är. Om man exempelvis ror a den är högre än den verkligen är bedriver man kanske en allför expansiv poliik i ron a de finns lediga resurser i ekonomin. Dea kan få inflaionen a sicka iväg. En hypoes om varför inflaionen i USA ökade så pass mycke under 1970-ale var jus a den amerikanska cenralbanken Federal Reserve rodde a ekonomins långsikiga produkionsförmåga var högre än den fakisk var. 3 Till en del är dea en radiionell umaning i meningen a man efer varje djup lågkonjunkur måse sälla sig frågan om den poeniella produkionen kan ha falli och i så fall med hur mycke. Den poeniella produkionen kan falla som en följd av a realkapial varakig slås u när föreag vingas lägga ner, eller a den personal som avskedas får svår a hia nya jobb när konjunkuren vänder. Efer bland anna krisen i början av 1990-ale var bedömningar av de här slage e cenral inslag i prognosarbee. A uppskaa sorleken på produkionsgape är försås ingen lä uppgif. Som jag redan vari inne på så går de a komma fram 3 Se ill exempel Ahanasios Orphanides, Moneary Policy Rules and he Grea Inflaion, American Economic Review Papers and Proceedings 92:2, maj [20]

8 ill ganska olika uppskaningar också under normala omsändigheer, när man ine missänker a den poeniella produkionen har falli. Om man blickar framå finns också en annan aspek som kanske är mer specifik för jus den här krisen. En konsekvens av finanskrisen är a vi framöver kommer a få se mer av regleringar av banker och den finansiella sekorn i sor. De grundläggande syfe med dessa regleringar är givevis a minska sannolikheen för, och effekerna av, kriser av de slag vi nyss gå igenom. De höjda kraven kommer sannolik a leda ill a priser för finansiella jänser ökar, ulåningsränor ill hushåll och föreag bli lie högre och ubude på kredier lie lägre. Man skulle kunna urycka de som a de här kosnaderna är en sors försäkringspremie som samhälle är villig a beala för a slippa finansiella kriser, eller avsevär minska risken för dem. Men man bör samidig ha i åanke a regleringarna kan komma a påverka ekonomins poeniella produkion och illväx. Om regleringarna blir allför långgående kan de inverka negaiv på effekivieen och uvecklingspoenialen i finanssekorn. Visserligen är de ine hel klarlag hur beydelsefull finanssekorn är för illväxen, men de kan knappas uesluas a en överreglerad finansiell sekor skulle kunna bidra ill en lägre poeniell illväx i ekonomin som helhe. För cenralbanker och andra som gör ekonomiska prognoser blir umaningen a försöka göra en så bra bedömning som möjlig av hur poeniell produkion och illväx kan komma a påverkas av såväl krisen som de regleringar den ger upphov ill. För de insanser som ska uforma regleringarna handlar umaningen om a hia en lämplig balans: Å ena sidan behöver regleringarna vara illräckliga för a minska risken för finansiella kriser som kan göra a poeniell produkion faller. Men de bör å andra sidan ine vara så omfaande a man i onödan lägger hämsko på finanssekorn och därmed riskerar a dämpa den poeniella illväxen. De gäller med andra ord a reglera lagom. Diagram 5. Poeniell produkion med och uan kriser Poeniell produkion uan regleringar, med kriser med regleringar, uan kriser Tid Lie förenkla kan man säga a de handlar om e val mellan vå uvecklingsbanor för den poeniella produkionen (diagram 5). I den ena brys uvecklingen då och då av kriser då poeniell produkion faller, men däremellan är illväxen rela- 8 [20]

9 iv god. I den andra är uvecklingen jämn, men illväxen är måhända lie lägre än vad den är mellan kriserna i den försa uvecklingsbanan. De är ine uppenbar vilken uveckling som långsikig ger den bäsa välfärdseffeken, men klar är a den allmänna uppfaningen i dag är a man bör försöka minska risken för kriser och abrupa bro. Jag är rä säker på a de flesa räknar med a dea också ska ge en bäre uveckling i de långa loppe. Hur kommer regleringar a påverka penningpoliikens ransmissionsmekanism? En annan konsekvens av regleringsagendan är a de som brukar kallas penningpoliikens ransmissionsmekanism kan komma a se lie annorlunda u framöver. Mer specifik kan kopplingen mellan cenralbankernas syrränor och de ränor hushåll och föreag möer komma a förändras. A ransmissionsmekanismen är sabil är vanligvis e underliggande anagande i ekonomiska modeller. Under normala omsändigheer är de förmodligen en ganska god approximaion, men under krisen var de någo man vingades ompröva. Genomslage för penningpoliiken påverkades när viljan a a risk minskade och inerbankmarknaderna fungerade dålig (diagram 6). Diagram 6. Skillnad mellan inerbankränor och saspappersränor (TED-spread) Ränepunker Sverige Euroområde USA Sorbriannien jan- 07 apr- 07 jul- 07 ok- 07 jan- 08 apr- 08 jul- 08 ok- 08 jan- 09 apr- 09 jul- 09 ok- 09 jan- 10 apr- 10 Anm. Differensen är beräknad som skillnaden mellan remånaders inerbankräna och ränan på en remånaders sasskuldväxel. Källor: Reuers EcoWin och Riksbanken. 9 [20]

10 Dea kan förenkla illusreras genom a beskriva bankernas ulåningsräna som en funkion av cenralbankens syrräna plus en ränemarginal eller spread: i ulåning = i + δ. Ränemarginalen ( δ ) är en funkion av bankernas kompensaion för adminisraiva kosnader och kapialkosnader, riskpremier, bankernas vinsmarginal sam krav på belåningsgrad och amoreringar. Belåningsgrad och amoreringskrav syns ine direk i den räna som kunden möer, men för a illusrera deras effek på en aggregerad nivå så kan man med ämligen enkla grepp räkna om dessa i räneermer. När benägenheen a a risk sjönk under finanskrisen så ökade ränemarginalen som en följd av såväl högre riskpremier som sänka belåningsgrader. De moverkade sänkningen av syrränan. När sedan cenralbanker och regeringar vidog olika ågärder som ökade förroende på marknaderna minskade riskpremierna på mosvarande sä. Ulåningsränan sjönk därmed uan a syrränan nödvändigvis behövde ändras. De är nu ine bara i en kris som de finns skäl a fundera över den finansiella sekorns beydelse för ransmissionsmekanismen. Som jag nyss var inne på är en av krisens följder a regelverke för bland anna banker kommer a skärpas. Syfe är a minska de samhälleliga kosnader som bankverksamhe kan ge upphov ill. De finns skäl a fundera över hur de regleringar som införs skulle kunna påverka genomslage för penningpoliiken. Regleringar innebär vanligvis en högre kosnad för bankerna som de ill viss del övervälrar på kunderna i form av en högre ränemarginal. Dea skulle kunna ses som e slags regleringspremie. Denna premie kan också ses som de pris hushåll och föreag får beala för en sabilare realekonomisk uveckling som anges av den sreckade kurvan i diagram 5. Tanken kan illusreras med ekvaionen för ulåningsränan genom a lägga ill en variabel ( z ) som beecknar regleringar som påverkar ränemarginalen: i ulåning = i + δ (z). Jag vill beona a ekvaionen givevis är en förenkling. Men efersom jag i dag fokuserar på hur räna och regleringar hänger ihop så underläas framsällningen om man ser regleringar som e slags skuggräna, även om de också kan analyseras i ermer av krediubud. Om regleringar skärps så siger ränemarginalen och därmed ulåningsränan. Nya regler kommer ine a införas förrän vi är hel ue ur krisen, och de kommer a införas successiv. Sluresulae kommer sannolik a bli en högre ränemarginal än före regleringarna. I princip kan de ses som e engångsskif uppå i ränemarginalen. Anpassningen ill den högre nivån kan vara mer eller mindre udragen beroende på i vilken ak regleringarna genomförs och i vilken mån de är förvänade av marknaden. Under denna anpassningsperiod kommer ransmissionsmekanismen a påverkas. 10 [20]

11 En kriik mo regelverk och illsyn på de finansiella område var a dessa före krisen fokuserade allför mycke på individuella insiu och hade som ugångspunk a syseme var sabil så länge de enskilda insiuen var sabila. Därigenom borsåg man från processer som skapade risker på sysemnivå såsom en generell underprissäning av risk, de ökade inslage av korfrisig marknadsfinansiering och de all äare kopplingarna mellan olika marknadsakörer. En av komponenerna i macroprudenial policy, allså de pake av mer uala sysemkrisförebyggande regleringar som diskueras inernaionell, är en mer akiv illämpning av regleringar för a dämpa riskuppbyggnad och bygga bufferar i goda ider. E specifik förslag är a låa kapialkrave för bankerna variera över iden. De innebär a de oala kapialkrave delas upp i vå delar. Förs e konsan minimikrav som fassäller hur mycke kapial en bank allid ska ha. Till de läggs yerligare e kapialkrav som varierar över iden genom a de kopplas ill någon lämplig indikaor över exempelvis krediillväx eller konjunkurläge (diagram 7). Diagram 7. E idsvarierande kapialkrav Primärkapial Tidsvarierande kapialkrav Minimikrav Uppgång Nedgång id När konjunkuren är god är kapialkrave hög och vice versa. De idsvarierande kapialkrave har vå funkioner. Den försa är a bygga upp bankens kapialbuffer i goda ider för a sedan illåa bufferen a minska i sämre ider. Den andra funkionen är a dämpa krediillväxen i goda ider genom a de höjda kapialkrave ökar bankens kosnader för a låna u. Ökningen i bankens ulåningskosnader innebär i sin ur a ränemarginalen och därmed ulåningsränan siger. I ljuse av diskussionen a reglera lagom kan e idsvarierande kapialkrav och andra regleringar som varierar över iden ha vissa fördelar. Genom a de är mer ydlig kopplade ill riskuppbyggnaden kan de bli mindre kossamma än alernaive a införa e konsan högre minimikrav. E syfe med a variera regleringar över iden är a påverka krediillväxen genom ränemarginalen. Dea skapar en yerligare källa ill variaion i ränemarginalen, vilke kan illusreras i ekvaionen över ulåningsränan genom a lägga ill e index för iden även för regleringarna: i ulåning = i + δ z ). ( 11 [20]

12 En ränemarginal med idsvarierande regleringar innebär också en annan dynamik för ransmissionsmekanismen och är någo mer komplicera än e engångsskif. De får givevis implikaioner för de penningpoliiska beslusfaande som blir mer komplex. En idsvarierande regelillämpning kan också ge upphov ill en mer indirek påverkan på ränemarginalen. Precis som osäkerhe om den framida reporänan ger upphov ill en riskpremie kan osäkerhe om hur regleringarna kommer a uvecklas ge upphov ill yerligare en regleringsriskpremie. Vi kan redan i dag se a den osäkerhe som råder kring de föreslagna skärpningarna av kapial- och likvidiesregleringar som ine är änka a variera över iden påverkar såväl ränemarginaler som ubude av kredier. E sä a öka förusägbarheen är a jusera regleringarna auomaisk efer en viss regel, som exempelvis är falle med de dynamiska avsäningar som används i Spanien. 4 Men jag ror ine a de är framkomlig a hel förlia sig på auomaiserade beslusregler. Osäkerheen om hur regleringarna kommer a förändras över iden kommer allså a finnas kvar. De är dock möjlig a de går a dra lärdom av erfarenheerna från penningpoliiken för a minska regleringsriskpremien. Även om penningpoliiken i grunden bedrivs diskreionär har ekonomins akörer ofas en ganska god bild av hur ränan kommer a ändras. Jag vill naurligvis gärna ro a de beror på a penningpoliiken i dag är så pass öppen och ydlig. Förhoppningsvis går de a åsadkomma mosvarande öppenhe och ydlighe när de gäller idsvarierande regleringar. En möjlighe skulle kunna vara a uveckla någon form av handlingsregel som ar avsamp i bedömningar av ill exempel krediillväxen. En sådan regel skulle allså ge informaion om huruvida regleringsspaken behöver dras uppå eller nedå. Inspirera av den inom penningpoliiken välkända Taylor-regeln så skulle argumenen i regeln exempelvis kunna ugöras av de icke-idsvarierande regleringarna ( z ), e må på fakisk kredivolym i förhållande ill vad som bedöms långsikig l, sam produkionsgape: hållbar ( ) l z ( z l l, y y,...), = z. Jag vill beona a de här är änk som en illusraion av än så länge ganska lösa ankegångar snarare än e konkre förslag. Men de är en användbar illusraion, ine mins efersom den säer fingre på de omfaande uvecklingsarbee som krävs innan man kan landa i någo som går a illämpa prakisk. Jag ser dock goda förusäningar för a e uvecklingsarbee inom de här område ska kunna ge lika god avkasning som de arbee som de senase femon, jugo åren har lags ner på a uveckla penningpoliiken. En idsvarierande regelillämpning väcker även frågan om vad som är e lämplig insiuionell upplägg. Olika länder har val lie olika lösningar när de gäller ansvarsfördelningen. E gemensam drag är a cenralbanken ofa har e viss an- 4 Dynamiska avsäningar är i princip en regel där banker gör specifika och generella avsäningar i goda ider för a sedan användas i sämre ider. Avsäningarna är regelbaserade och bygger på kredisock och krediflöden som kalibreras med daa över genomsniliga hisoriska förluser från ulåning ill olika sekorer. 12 [20]

13 svar för finansiell sabilie genom sin roll som lender-of-las-resor. I vissa länder har cenralbanken även ansvare för illsyn och regelillämpning. Medan i andra länder, som exempelvis Sverige, är ansvare för regleringar och illsyn placera hos en separa illsynsmyndighe. De innebär a i Sverige är de Riksbanken som drar i syrränespaken och Finansinspekionen som drar i regleringsspaken. Inernaionell har de under en längre id pågå en diskussion om vilken roll en cenralbank bör ha när de gäller illsyn och regelillämpning. Tankarna om en mer idsvarierande regelillämpning kasar in ny bränsle i den debaen. Genom a använda urycke för handlingsregeln ovan i ekvaionen för ulåningsränan kan olika insiuionella arrangemang illusreras. I den idigare ekvaionen över ulåningsränan beskrevs regleringar som en idsvarierande variabel. Men med en handlingsregel blir regelillämpningen själv en funkion av e anal variabler som varierar över iden: i ulåning = i + δ z( z, l, y,...)). ( Man kan änka sig olika insiuionella arrangemang basera på fördelningen av ansvare för a skaa variablerna i funkionen, besämma handlingsregel eller funkionssamband och sluligen för a omsäa funkionen i fakiska regleringar. De sisnämnda kräver roligvis e inslag av diskreionär beslusfaande. En möjlighe är, som i Sverige, a cenralbanken besluar över syrränan ( i ) och a illsynsmyndigheen besluar om regleringar, de vill säga om såväl z som z (...). En annan möjlighe är a cenralbanken föruom ränan även får inflyande över de idsvarierande regleringarna genom a ansvara för illämpningen av handlingsregeln ( z (...) ), medan själva genomförande och de icke-idsvarierande regleringarna ( z ) är illsynsmyndigheens ansvar. En varian av dea är a cenralbanken ansvarar full u för genomförande av de idsvarierande regleringarna. Sluligen finns möjligheen a cenralbanken ges ansvar för all reglering och illsyn. De är ännu så länge för idig a säga om den inernaionella debaen kommer a landa i en slusas a någo upplägg är bäre än någo anna. Men oavse hur de insiuionella upplägge ser u så kommer penningpoliiken och regleringsverksamheen a komma närmare varandra. Kan penningpoliiken förebygga en lånedriven fasighesboom? En fråga som diskueras ganska länge, och som finanskrisen har blås ny liv i, är i vilken mån penningpoliiken bör användas för a försöka moverka en snabb ökning av fasighespriser och kredivolymer. A jus fasighesmarknaden är i fokus beror på a problem där ofas får sörre effeker på de finansiella syseme och ekonomin i sor än problem på ill exempel akiemarknaden. Så lå mig också här använda fasighesmarknaden som en illusraion. Dynamiken i en lånedriven uppgång på fasighesmarknaden kan beskrivas på följande sä. När prise på en illgång börjar siga så går de a belåna illgången ill e högre belopp. Dea frigör pengar för a köpa mer av illgången, men också för konsumion. De senare innebär a sigande fasighespriser kan leda ill en lånedriven konsumionsboom. I prisuppgångar finns de även en endens a beraka illgången som mindre riskfylld, vilke gör a krediriskpremien sjunker och belå- 13 [20]

14 ningsgraden illås öka. I ekvaionen för ulåningsränan innebär de a ränemarginalen sjunker. Billigare kredier göder yerligare prisuppgångar som i sin ur göder yerligare krediexpansion, och så vidare. De man vill undvika är en uveckling där uppgångsfasen känneecknas av en överdriven opimism och en allför hög riskbenägenhe. Falle nedå kan då bli krafig när någo får sämningsläge a svänga. Priserna faller, akörerna blir mer pessimisiska och riskbenägenheen minskar både bland långivare och lånagare. Dea kan resulera i en udragen period där akörer konsoliderar sina balansräkningar, konsumion och inveseringar uvecklas svag och kredigivningen blir överdrive resrikiv. Svängningar i fasighespriser och kredivolymer kan därmed försärka svängningarna i den reala ekonomin. E prisfall eller förvänningar om e sådan kan även leda ill finansiell insabilie med möjliga konsekvenser i form av ökad osäkerhe, krediåsramning och sasfinansiella påfresningar. Dea efersom en lånedriven obalans kan skapa en beydande kredirisk om bankerna har fyll illgångssidan på sina balansräkningar med lån baserade på uppblåsa priser och med höga belåningsgrader. Kredirisken beror även på hur lånagarnas skyldigheer vid en bealningsinsällelse regleras, de vill säga om banken får nöja sig med själva säkerheen för låne eller om banken däruöver får en fordran på de reserande låne. En enskild bank har inga skäl a a hänsyn ill anna än risken för sin egen balansräkning och kan i sor se ignorera effekerna på realekonomin och för den finansiella sabilieen; dessa är exerna effeker. Denna krediexpansionsexernalie innebär e marknadsmisslyckande och kan moivera e myndighesingripande. Efersom de är jus spruckna fasighesbubblor som erfarenhesmässig har visa sig spela en beydande roll i flera finanskriser så finns de skäl a ro a krediexpansionsexernalieen kan vara särskil sor på fasighesmarknaden. Diagram 8. A lua sig mo vinden Fasighespriser och ulåning Uan lua sig mo vinden Med lua sig mo vinden id Enlig en uppfaning bör en cenralbank försöka moverka en ökning av fasighespriser och kredivolymer genom a hålla syrränan högre än annars i uppgångsfasen. Cenralbanken ska, som de brukar kallas, lua sig mo vinden. Tanken är a ökningen i fasighespriser och kredivolymer då ska bli mindre, 14 [20]

15 men också a nedgången i gengäld ska bli beydlig mindre dramaisk (diagram 8). Om uvecklingen i fasighespriser och kredivolymer blir mer balanserad anas också den reala ekonomin och inflaionen få en mer sabil uveckling. Tillväxen blir då visserligen någo lägre i uppgångsfasen men å andra sidan kan man undvika en djup lågkonjunkur som kan bli en följd av a fasighespriserna faller. En komplikaion i de här sammanhange är a de risker som kan vara förknippade med en snabb ökning av fasighespriser och kredivolymer ine är alldeles läa a införliva i de normala prognos- och analysarbee. En svårighe är ill exempel a den finansiella sekorn ofa är ganska ouvecklad i de modeller som cenralbanker använder i si analysarbee. De pågår för närvarande på många håll ganska inensiva ansrängningar för a på e bäre sä bygga in finansiella variabler i cenralbankernas prognosmodeller. E anna, ine orelaera, problem är a fasighespriser och ulåning ibland kan drivas av psykologiska fakorer en överdriven opimism och hög riskbenägenhe i uppgångsfasen och de mosaa i nedgångsfasen. De är ju framför all den ypen av förlopp som man försöker moverka när man luar sig mo vinden. Men sådana fakorer är svåra a fånga i ekonomiska modeller, efersom dessa ofas bygger på e anagande om a agenerna agerar raionell. De är med andra ord svår a i en modell generera e scenario som de heldragna i diagramme. Men ändå så ve vi a sådana scenarier inräffar. De är mänsklig a änka bor faror genom a ro a his ime is differen, vilke de i sluändan sällan visar sig vara. 5 Svårigheerna a i prognoser fånga och siffersäa risker som kan vara förknippade med en lånedriven fasighesboom har gjor a en penningpoliik som luar sig mo vinden ofa beskrivs som a cenralbanken vidar exra acion eller höjer ränan over and above prognoserna för inflaionen och realekonomin. 6 A en cenralbank väljer a agera på de här säe ska ine olkas vilke ibland har gjors som a uvecklingen av fasighespriser och kredivolymer är e mål i sig för penningpoliiken. Skäle ill a cenralbanken luar sig mo vinden är ju forfarande a den därmed räknar med a åsadkomma en sabilare uveckling i den reala ekonomin och inflaionen. Man kan urycka de som a cenralbanken berakar fasighespriser och krediillväx som indikaorer som säger någo om hur inflaionen och resursunyjande kan komma a uvecklas på längre sik. Men klar är a en sådan penningpoliik säller sora krav på cenralbankens kommunikaion. De finns anledning a poängera a skäle ill a cenralbanken kan vilja lua sig mo vinden ine behöver vara a den enbar vill värna den finansiella sabilieen. De kan vara de, men de kan också vara ren penningpoliisk. Man kan hel enkel vilja försöka undvika krafiga svängningar i den reala ekonomin och inflaionen, även om dessa ine bedöms vara förknippade med problem med den finansiella sabilieen. 5 This ime is differen är ieln på en nyligen ukommen bok av Carmen Reinhar och Kenneh Rogoff (Princeon Universiy Press). Boken analyserar finansiella kriser under flera hundra år. Tieln syfar jus på a, ros a man ve a kriser då och då inräffar, så ycks de finnas en endens a ro a jus den här gången är de nog ingen fara. 6 Se ill exempel Donald L. Kohn, Moneary Policy and Asse Prices, anförande den 16 mars 2006, Federal Reserve Board och Frederic S. Mishkin, Housing and he Moneary Transmission Mechanism, i Housing, Housing Finance and Moneary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas Ciy Jackson Hole Symposium, [20]

16 A lua sig mo vinden är ine en problemfri sraegi. De är främs re moargumen som förs fram. 7 För de försa måse obalansen kunna idenifieras i e illräcklig idig skede. Om man försöker ågärda obalansen för sen kan de fakum a penningpoliiken verkar med fördröjning skapa problem. Om fasighespriserna faller krafig srax efer de a cenralbanken höj syrränan kommer de fördröjda effekerna av ränehöjningen a försärka de negaiva effekerna på ekonomin som följer av fallande fasighespriser. Man måse givevis också vara illräcklig säker på a de verkligen är en obalans som håller på a byggas upp. Om uppgången är moiverad av fundamenala fakorer skulle en högre räna hämma illväxen i onödan. För de andra måse man räkna med a kunna få buk med fasighesprisökningen med rimliga höjningar av syrränan. En hypoes är a de opimisiska sämningsläge som ofa råder vid en boom på fasighesmarknaden gör a de krävs beydande höjningar av syrränan för a få effek. En sådan åsramning av penningpoliiken skulle kunna få negaiva effeker på resen av ekonomin. För de redje fanns åminsone idigare en uppfaning om a de negaiva effekerna av a en bubbla spricker ine behöver bli så dramaiska, uan relaiv smärfri kan moverkas eller avsevär mildras med en läare penningpoliik, eller med andra medel. De här argumenen har överyga en del om a penningpoliiken ine bör lua sig mo vinden uan nöja sig med a säda upp eferå. Jag hör dock ill dem som har vari med i e anal länder och säda upp eferå och jag ve hur dyr och knölig de blir. De erfarenheerna har bidragi ill min överygelse om a man bör försöka undvika a hamna i den siuaionen. De var någo jag framhöll på en konferens i Jackson Hole för några år sedan, där ema var penningpoliik 8 och illgångspriser. De var före finanskrisen och kriiken mo en penningpoliik som "luar sig mo vinden" var beydlig sarkare än i dag. Vad de ill syvende och sis kokar ner ill är a om man skapar pengar, vilke en cenralbank gör, och dea leder ill hög belåning av fasigheer så är de svår a hel friskriva sig från ansvar för de som sker. De dramaiska effekerna av finanskrisen har sa spår i debaen. Som jag olkar de verkar förespråkare för sraegin a säda upp eferå delvis ha nyansera sin uppfaning, främs därför a de poeniella vinserna med a begränsa bubblor ycks vara sörre än man idigare räknade med. De verkar bli en allmer vederagen uppfaning a en cenralbank åminsone bör göra någoning när den missänker a en lånedriven obalans håller på a byggas upp på fasighesmarknaden. De handlar ine nödvändigvis om a höja syrränan, även om de nu- 9 mera ycks finnas en ökad accepans för a också dea kan övervägas. 7 Se ill exempel Donald L. Kohn, Moneary Policy and Asse Prices Revisied, anförande den 19 november 2008, Federal Reserve Board. 8 Sefan Ingves, Housing and Moneary Policy: A View from an Inflaion-Targeing Cenral Bank, i Housing, Housing Finance and Moneary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas Ciy Jackson Hole Symposium, Se ill exempel Alan S. Blinder, How Cenral Should he Cenral Bank Be?, Journal of Economic Lieraure XLVIII, March [20]

17 Kan idsvarierande regleringar förebygga en lånedriven fasighesboom? Jag har idigare nämn a de pågår en inernaionell diskussion om en mer idsvarierande regelillämpning inom ramen för e sysemkrisförebyggande arbee. Även om diskussionen främs handla om a förebygga risker för den finansiella sabilieen så är de änkbar a en idsvarierande regelillämpning också kan användas för a förebygga en krediexpansion som kan desabilisera realekonomin, uan a den finansiella sabilieen upplevs vara hoad. På mosvarande sä som en poliik som luar sig mo vinden med syrränan kan vara moiverad av penningpoliiska skäl kan de också gälla för en poliik som luar sig mo vinden med hjälp av regleringar. Hur kan då en idsvarierande regelillämpning se u i prakiken? En möjlighe är a höja kapialäckningskraven, vilke ökar ränemarginalen och därmed ulåningsränan. Högre kapialäckning innebär även a bankerna ökar sin buffer och därmed mosåndskraf mo krediförluser. E anna alernaiv för a höja ränemarginalen är a kräva en sörre egen insas av lånagaren genom e ak på belåningsgraden exempelvis som de ak Finansinspekionen nyligen har föreslagi eller krav på amoreringar. Om kraven på egenfinansiering höjs så är de främs lånagarnas buffer a hanera prisfall som särks, även om en lägre skuldsäning också minskar bankens risk. I mosas ill kapialkrav innebär regleringar av belåningsgrad och amoreringskrav a de ine bara blir dyrare uan även svårare a låna. De senare innebär a sådana regleringar kan analyseras i ermer av mer explicia ubudsbegränsningar. Jag väljer dock a i dag diskuera belåningsgrad och amoreringskrav i ermer av en skuggräna för a illusrera kopplingen mellan kvaniaiva regleringar och penningpoliik. De kanske ligger en naionalekonom närmare ill hands a i sälle för regleringar fundera i ermer av pigouvianska avgifer när de handlar om a hanera negaiva exerna effeker. Pigou-avgifer är vanliga inom miljöområde, de kan exempelvis uformas som bränsleska för a prissäa negaiva miljöeffeker från rafiken. På samma sä som man försöker a säa pris på miljön så går de a änka sig a en Pigou-avgif baserad exempelvis på bankernas ulåning används för a prissäa eller inernalisera negaiva exerna effeker förknippade med bankverksamhe. Efersom bankerna kommer a övervälra åminsone en del av avgifen på kunderna så innebär de a avgifens effek på ulåningsränan mosvarar en höjning av ränemarginalen. I Sverige infördes nyligen en så kallad sabiliesavgif som bankerna ska beala. Avgifen ska finansiera en sabiliesfond som ska fungera som en sasfinansiell buffer för de kosnader som kan uppså i en finanskris. Sabiliesavgifen är för närvarande ine riskdifferenierad. En avgif som riskdifferenieras på e lämplig sä så a banker ges inciamen a omfördela sin akivie beroende på risk skulle kunna ses som en yp av Pigou-avgif. Man kan även änka sig a Pigou-avgifer kan användas för a försöka korrigera de gränsöverskridande exerna effeker som kan uppså på en allmer inegrerad europeisk bankmarknad. E exempel är de svenska bankernas ulåning i Balikum som sannolik medförde en likvidiesrisk i uländsk valua i Sverige. Förekomsen av en likvidiesrisk minskade illien ill de svenska banksyseme generell och ledde ill en sörning i de svenska finansiella syseme. Om bankerna hade inernalisera denna likvidiesrisk hade ulåningen i Balikum sannolik vari mindre. 17 [20]

18 E förhållande som kan vara vär a beaka här är a kredimarknaden i prakiken ine är hel homogen. En skärning man kan göra är a se kredimarknaden som udelad, med en föreagsmarknad och en hushållsmarknad. A uvecklingen kan vara väldig olika i dessa sekorer har vi ine mins se prov på i Sverige den senase iden (diagram 9). Diagram 9. Ulåning ill föreag och hushåll Procen av BNP Ulåning ill föreag Ulåning ill hushåll jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 Källa: Riksbanken Även om vissa fakorer som påverkar ulåningsränan är gemensamma för de vå sekorerna, exempelvis syrränan, så kan andra fakorer vara sekorsspecifika. De finns med andra ord ine en gemensam räna för föreagssekorn och hushållssekorn. De räcker allså ine med en ekvaion för a beskriva ulåningsränan för alla sekorer i ekonomin uan de behövs en ekvaion för hushåll (H) och en för föreag (F): i ulåning H i ulåning F = i + δ H ( z H ), = i + δ F ( z F ). Om de nu är så a vi missänker a en bubbla börjar växa fram på en av de vå marknaderna så kan man vilja rika ågärderna mo jus den marknaden. Dea är ine möjlig med syrränan efersom de bara finns en syrräna i ekonomin. De är ju samma spak i båda ekvaionerna. Regleringar, eller avgifer, kan också juseras på basis av den aggregerade krediillväxen och effeken skulle då bli snarlik en ränehöjning. Men med regleringar så går de även a rika ågärderna å e specifik håll och endas höja ränemarginalen för den marknad där krediillväxen anses ugöra e problem. På de vise undviker vi a srama å för den andra sekorn som ine ugör en risk, vilke all anna lika minskar kosnaderna för a lua sig mo vinden. En förusäning för a man ska kunna genomföra 18 [20]

19 sådana rikade ågärder är försås a handlingsreglerna för när man ska agera baseras på uvecklingen i de enskilda sekorerna. En idsvarierande illämpning av regleringar är försås ine problemfri. En svårighe är a man måse idenifiera obalansen i e illräcklig idig skede, på samma sä som när man använder syrränan. Införs regleringen för sen bidrar den snarare ill a falle blir sor än a uppbyggnaden av obalansen bromsas. Vi har heller ine mycke prakisk erfarenhe av a använda regleringar för a förebygga bubblor även om de ska sägas a vi fakisk ine har speciell mycke erfarenhe av a använda syrränehöjningar i de syfe heller. De kan därför vara svår a hia en lämplig dosering. E poeniell ganska sor problem med regleringar är a de erfarenhesmässig visa sig vara relaiv lä a kringgå dem. Möjligheerna ill regelarbirage kan vara särskil sora när regelverke illämpas på e mer differeniera sä. Den roll som de så kallade skuggbanksyseme spelade i denna kris är e exempel på konsekvenserna av a regleringar kan kringgås. Behövs en kombinaion av räna och regleringar? Jag har idigare nämn a de verkar som a fler och fler förespråkar a någoning kan behöva göras när de ser u som a en lånedriven obalans håller på a byggas upp. A denna syn få mer och mer gehör ror jag ine har så mycke a göra med a svårigheerna med a idenifiera en överdriven krediexpansion upplevs som mindre i dag. De har heller ine a göra med a vi har funni verkyg som effekiv och räffsäker kan bromsa en ohållbar krediillväx. Snarare ror jag a de har a göra med en ökad ovilja från samhälles sida a leva med de realekonomiska risker sådana obalanser innebär. De handlar med andra ord om en ökad accepans för a på kor sik beala e viss pris för a minska risken för e rikig dålig ufall längre fram. Frågan kvarsår dock vad dea någoning som kan dämpa uppbyggnaden av obalanser lämpligen bör vara. Är de a använda ränevapne, regleringar eller en kombinaion av dessa? Svare på frågan beror i sor usräckning på hur man ser på ränans respekive regleringars effekivie när de gäller a dämpa en överexpansiv krediillväx. De beror också på de konsekvenser som uppsår för inflaion och realekonomi i olika idsperspekiv om ränan respekive regleringar används. Såväl syrränan som regleringar har sina fördelar och nackdelar. Ränan är rubbig i så måo a den slår på all ulåning i ekonomin, vilke kan ses i de vå räneekvaionerna för föreag respekive hushåll. De kan sälla beslusfaare inför knepiga avvägningar och en svår kommunikaionsuppgif. De är förmodligen besvärlig nog a förklara a man höjer ränan för a främja sabilieen i inflaionen och realekonomin på lie längre sik, ros a saker och ing ser bra u i e korare perspekiv. A ränehöjningen dessuom slår mo sekorer där krediillväxen ine bedöms ugöra någo problem gör ine uppgifen läare. Samidig är ränans rubbighe en av dess syrkor jämför med regleringar. Efersom ränan påverkar kosnadsläge generell i ekonomin är de svår a kringgå den på samma sä som de går a komma run regleringar. Regleringar å sin sida kan illämpas mer differeniera och kan då hel enkel innebära a de blir lie mindre kossam a lua sig mo vinden. En annan fördel är a regleringar ökar mosåndskrafen genom a bygga bufferar i form av exempelvis kapial. Varken ränan eller regleringar är allså a föredra i alla lägen. Den slusas jag landar i är a en kombinaion av räna och regleringar kan vara den mes framkomliga vägen. 19 [20]

20 Avsluning Finanskrisen har, på de sä som kriser ofa gör, blolag problem och briser. Som jag ser de handlar de för penningpoliikens del ine om någo grundsko mo den rådande ordningen. Jag ror forfarande a den bäsa modellen är en inflaionsmålspoliik som bedrivs på e öppe och ydlig sä, och där arbee med förydligande och meoduveckling forgår. Men klar är a vi behöver lära oss mer om hur finansiella obalanser bör haneras, och a krisen kommer a få konsekvenser för cenralbankernas sä a arbea. Jag har här försök ge en bild av några av de umaningar som jag ser framöver. Bilden är med nödvändighe ganska skissarad och målad med grova penseldrag. Vad den inensiva diskussion som nu pågår i sluänden kommer a få för prakiska konsekvenser går i dag ine a säga säker. I mång och mycke handlar de om a pröva sig fram och hel enkel se vilka lösningar som verkar fungera. E seg i den rikningen är Finansinspekionens beslu nyligen a rekommendera e ak för belåningsgraden vid nya bolån. Någo som man däremo med säkerhe kan säga är a vi nog aldrig hel kommer a kunna förhindra finansiella kriser här alar hisorien si allför ydliga språk. Men jag ror a vi nu när probleminsiken är ovanlig sor har chans a uforma regler och ramverk som åminsone gör kriserna lie mer sällsyna och lie mindre dramaiska. 20 [20]