Dupont-modellen och Lönsamhetsutveckling

Transkript

1 Handelshögskolans Civilekonomprogram ICU2007 FEA414 Dupon-modellen och Lönsamhesuveckling Kan Dupon-modellen vara hjälpfull vid prognosisering av föreags lönsamhesuveckling? Handelshögskolan vid Göeborgs Universie HT 2008, Seminariearbee, D-nivå Indusriell och finansiell ekonomi Förfaare: Henrik Ågren Rickard Alserberg Handledare: Peer Svahn

2 Sammanfaning Fundamenal analys är idag analyikers huvudsakliga meod för a beräkna föreag framida fria kassaflöden och därmed värde. Dea dealjrika illvägagångssä är dock belag med svårigheer och subjekiva överväganden vilke skapar urymme för psykologiska och meodologiska fallgropar. A moverka irraionell beeende från analyikers sida skulle avhjälpa felakiga inveseringsbeslu genom säkrare prognoser och har även poenialen a reducera akiers volailie och därmed risk, vilke i sin ur skulle inverka posiiv på dess värde. Ekonomisk jämvikseori säger oss a, under konkurrens, kommer lönsamheen i alla branscher a gå mo e genomsni då föreag och enreprenörer i olönsamma branscher kommer a flya fokus mo mer lönsamma branscher vilke kommer a öka nyeableringen inom dessa. Dea kommer i sin ur a skapa en kraf för åergång ill den genomsniliga lönsamheen för ekonomin i sin helhe på längre sik. Denna åergång ill genomsni, mellan och inom branscher anyder a de finns en komponen för lönsamhesuveckling som är förusägbar. De finns dock endas begränsade empirisk bevis för a veskapen om åergång ill branschgenomsni kan vara hjälpfull för a prognosisera lönsamhesuveckling. I denna sudie säller vi oss frågan om Dupon-modellen med en uppdelning av lönsamheens vå delar, PM och ATO juserade med branschgenomsni, kan vara hjälpfull vid prognosisering av lönsamhe. Vi finner a branschgenomsni förklarar förklarar mycke av variaionen i PM och ATO men klar mindre av variaionen i RNOA. Med de resula som denna undersökning har funni kan de konkluderas a nyan med a jusera lönsamheskomponenerna PM och ATO med branschgenomsni är begränsad. Varken lönsamhesmåen PM eller ATO visade upp e sarkare samband när de relaeras ill branschgenomsni jämför med den enklare uppdelningen enlig Dupon-modellen. När de gäller måe för den oala lönsamheen, RNOA, visar de dock på en åergång ill genomsni. Dea gäller både inom och mellan branscher. Dea gör, i mosas ill PM och ATO, denna variabel inressan för vidare sudier i framiden och de visar också a branschgenomsni kan leda ill öka informaionsinnehåll i i vissa lönsamhesmå. De förhållandevis höga förklaringsgraderna indikerar a de finns en plas för kvaniaiva meoder i prognosiserande av lönsamhesuveckling. De vå modeller som esas i denna uppsas har dock roligen begränsa värde för analyiker som behöver söd i sina lönsamhesprognoser. Vidare forskning och flera möjliga förklaringsmodeller och variabler bör dock försärka de idag brisfälliga söd som finns. 2

3 Innehållsföreckning 1. Inledning Bakgrund och problemdiskussion Problemformulering Syfe Avgränsningar Meod Meoddiskussion Frågeformulering Hypoesformulering Hypoesprövning Variabelberäkning Daamaerial Saisiska och Meodologiska Problem Mulikollinearie Auokorrelaion Teoreisk Referensram Jämviksläge för Lönsamheen mellan Branscher och Föreag Konkurrens, Anpassning och Imiering Survivor Bias Synes Lönsamheen kan Variera mellan Branscher och Föreag Teorival och olkningsföreräde Lönsamheens Komponener: Dupon-modellen Vinsmarginal - PM Kapialomsäningshasighe - ATO Resula Deskripiv Saisik Korrelaionsmaris Diagram över Indusrigenomsni Tes av Hypoeser Solimans Resula

4 5. Analys Hypoes 1a och 1b: Branschillhörigheens Förklaringssyrka Hypoes 2: Konkurrensfördelars Uhållighe Hypoes 3: Dupon-modellen och Branschgenomsnis Användbarhe Slusaser Reliabilie och Validie Förslag på Vidare Forskning Referenser

5 1. Inledning 1.1 Bakgrund och problemdiskussion Upp som en sol och ner som en pannkaka lyder ordspråke. När Ericsson var som högs värdera våren 2000 kvalade bolage in på io-i-opp lisan för världens sörsa föreag i sällskap med amerikanska jäar som Inel, Wal-Mar och Microsof 1. Bolage appade sedan 1200 miljarder, mosvarande vå redjedelar av Sveriges samlade BNP, i börsvärde på mindre än e år. De är osannolik a dessa sora prissvängningar speglar den reella värdeförändringen av föreage, uan analyikernas värderingar hade med sörsa sannolikhe en överdriven opimisisk syn på den framida uvecklingen i bolage. Hade dessa överdrive opimisiska värderingar och därmed prissvängningar kunna undvikas? Till analyikers arbesuppgifer hör a ransformera redovisningssiffror från föreags kvarals- och årsrapporer ill prognoser rörande förvänad lönsamhe. Dea efersom lönsamhesuvecklingen är en vikig komponen för beräknande av föreagens framida fria kassaflöden och därmed värde (Fairfield & Yohn 2001). Denna process, som ugår från föreages redovisade vins, omsäning och kassaflöde, kallas för fundamenal analys och är i regel analyikerns främsa meod för a uppskaa e föreags värde. Dea dealjrika illvägagångssä a samla in och olka daa är dock belag med svårigheer och subjekiva överväganden vilke skapar urymme för psykologiska och meodologiska fallgropar (Yee 2007). Yee (2007) räknar i sin sudie upp io av de vanligase fallgroparna vid fundamenal analys. En av de vikigase är så kallad naiv exrapolering vilke förenkla innebär a enbar hisorisk uveckling ligger ill grund för prognoserna. Kahneman & Tversky (1973) har påvisa a psykologiska ankefel, såsom naiv exrapolering, leder ill felakiga anaganden vid prognosisering vilke i sin ur bidrar ill sörre felmarginaler i prognoserna och därmed i de beräknade värde på de akuella föreage. Den naiva exrapoleringen visar sig ofa genom a analyiker och inveserare uvecklar en överdriven pessimisisk aiyd genemo föreag som under en period haf en lägre lönsamhe än snie, medan de isälle ofa är överdrive posiiv insällda ill föreag som under en period haf en sark lönsamhesuveckling. Dea ankefel ignorerar argumen a e föreag med högre rörelsemarginaler eller effekivie än snie i branschen kommer a kunna behålla sina fördelar i framiden (La Pora 1996; Penman & Zhang 2002). Dea kan ha vari en av anledningarna ill den allför opimisiska värderingen av Ericsson under våren Flera sudier har i sor dealj belag analyikers sysemaisk felakiga sä a olka daa och göra prognoser; bland andra De Bond & Thaler (1990); Das e al 1998; Easerwood & Nu (1999). Lakonishok, Schleifer & Vishny (1994) har ill och med visa a en inveserare, med hjälp av kvaniaiva meoder, kan nå överavkasning genom a unyja dessa fel i analyikers prognoser. De förklarar dea med a kvaniaiva meoder fångar sysemaiska fel i analyikers illvägagångs- och ankesä a prognosisera lönsamhe. 1 Dagens Indusri

6 Om marknaden behandlar analyikers prognoser som raionella och saisisk opimala, kan ineffekiva prognoser orsakade av irraionell beeende och ankefel från analyikernas sida ha beydelse för priseffekivieen av akier (Easerwood & Nu 1999). Om akiehandel kan bedrivas med ugångpunk från sysemaiska fel i analyikers prognoser minskar naurligvis förroende för dessa. Yee (2007) menar dock a frågan om marknadseffekivie på en aggregerad nivå forfarande debaeras och a empiriska resula ine är enydiga. Vad som därermo är klar är a irraionell beeende från individuella inveserare och analyiker gör dessa sårbara för a unyjas av mer raionella inveserare (Yee 2007). A moverka irraionell beeende skulle allså hjälpa inveserare genom a skapa säkrare prognoser och därmed e mindre anal felakiga inveseringsbeslu. En minimering av felmarginalerna i analyikers prognoser är också angeläge då dea har poenialen a reducera akiers volailie och därmed risk, vilke i sin ur skulle inverka posiiv på deras värde. Även om den fundamenala analysen är behäfad med psykologiska fallgropar är dess beydelse för prognosiseringen av föreags lönsamhe och värde obesridd då analyikers prognoser konsekven har visa sig vara bäre än jämförbara kvaniaiva modeller (Collins & Hopwood 1980; Luai & Li 2006); den fundamenala analysen bör allså forsa så i cenrum för prognosiseringen. Men efersom dea arbessä är behäfa med psykologiska fallgropar skulle kvaniaiv analys vara hjälpfull som e komplemen då en kvaniaiv undersökning, i mosas ill den fundamenala analysen, är objekiv och fokuserar på helheen (Yee 2007). Den kvaniaiva undersökningen skulle då kunna fungera som en srukur och ramverk vilke förvänas minimera fel orsakade av analyikers subjekiva överväganden och felakiga ankesä vilke i sin ur skulle skydda inveserare från felakiga inveseringsbeslu (Yee 2007). 1.2 Problemformulering Grundläggande ekonomisk jämvikseori säger oss a, under konkurrens, kommer lönsamheen i alla branscher a gå mo e genomsni (Sigler 1963). Förklaringen för dea är egenligen ganska enkel; föreag och enreprenörer i olönsamma branscher kommer a flya fokus mo mer lönsamma branscher vilke kommer a öka nyeableringen inom dessa. Dea kommer i sin ur a skapa en kraf för åergång ill den genomsniliga lönsamheen för ekonomin i sin helhe på längre sik 2. A den oala lönsamheen mellan branscher vänas åergå ill e genomsni för ekonomin innebär ine auomaisk a dess komponener kommer a göra de (Soliman 2004). Toala lönsamhesmå, som ill exempel avkasning på rörelsekapial (RNOA), kan delas upp i komponenerna vinsmarginal (PM) och avkasning på sysselsa kapial (ATO) genom illämpning av Dupon-modellen 3. Dupon-modellen brukar beecknas som e av de enklase säen a, på e överskådlig sä, relaera resularäkningens siffror ill balansräkningens för a analysera hur föreag når lönsamhe. De har länge vari kän a nivåerna på PM och ATO går mo branschgenomsni på grund av konkurrensfakorer på sik (Soliman 2004). Dea anyder a nivåerna för dessa borde relaeras ill 2 Denna process där nyckelal anpassar sig ill långsikiga hållbara nivåer kallas på engelska för mean reversion eller ungefär åergång ill genomsni på svenska. 3 I reserande delar av denna uppsas kommer avkasning på rörelsekapial a benämnas RNOA efer engelskans reurn on ne operaing asses, vinsmarginal kommer a refereras ill som PM efer engelskans profi margin, och rörelsekapialomsäningshasighe kommer a förkoras ATO efer engelskans asse urnover. 6

7 branschgenomsni och ine ill genomsni för ekonomin i sin helhe för a öka informaionsinnehålle och relevansen i måen (Soliman 2004). Jämför vi ill exempel föreag som säljer jänser med e föreag i en kapialinensiv bransch som pappersillverkning kan de mycke väl ha samma oala lönsamhe (RNOA) medan srukurella skillnader mellan dessa branscher gör a medlen för a uppnå lönsamhe sannolik skiljer sig å. Bland andra Nissim & Penman (2001) har visa a de finns e negaiv samband mellan PM och ATO vilke indikerar a även om föreag i olika branscher har en liknande lönsamhesnivå så når de denna på väldig olika vis. Dea indikerar a PM och ATO för e föreag ska relaeras ill branschgenomsni och ine ill genomsni för ekonomin. Denna åergång ill genomsni, mellan branscher för den oala lönsamheen och inom branscher för komponenerna PM och ATO, anyder a de finns en komponen för lönsamhesuveckling som är förusägbar. De finns dock endas begränsad empirisk bevisning för a veskapen om åergång ill branschgenomsni kan vara hjälpfull för a prognosisera lönsamhesuveckling (Soliman 2004). De finns flera sudier som undersöker huruvida Dupon-modellen kan vara hjälpfull för a prognosisera lönsamhesuveckling 4. De är dock få av dessa som jus ar fasa på a PM och ATO evenuell ska relaeras ill genomsni för branschen, och ine ill ekonomin i sin helhe. Soliman (2004) är en av dem som genomför en undersökning i ämne, då på e daamaerial från nordamerikanska föreag. Hans undersökning har suderas och vals som ugångspunk i denna uppsas. Skillnaden med Solimans (2004) sudie och denna är främs a vi i denna undersökning använder e daamaerial från den nordiska marknaden. Dea innebär a de erhållna resulaen kan konraseras med Solimans (2004) för a belysa likheer och evenuella skillnader och samidig se om de slusaser som Soliman (2004) kunde dra uifrån sina resula kan överföras ill nordiska förhållanden. Reserande delar av denna uppsas är upplagd enlig följande: I kapiel 2 avhandlas i dealj hur undersökningen prakisk har genomförs och de hypoeser som passar ihop med ovansående re frågeformuleringar formuleras. I kapiel 3 uvecklas eorierna och i kapiel 4 redovisas resulaen från undersökningen. Dessa analyseras i kapiel 5. Sluligen knys i kapiel 6 uppsasen ihop då vi uifrån de analyserade resulaen besvara frågesällningarna Syfe Syfe med denna uppsas är a undersöka huruvida Dupon-modellen med en uppdelning av lönsamheens vå delar, PM och ATO juserade med branschgenomsni, kan hjälpa analyiker vid prognosisering av lönsamhe Avgränsningar I denna uppsas har de gjors avgränsningar gällande geografisk omfaning, valda branscher och idsperiod. Den geografiska avgränsningen för daainsamlingen har beså i a föreagen skall vara noerade på någon av de fyra nordiska akiemarknaderna; Danmark, Norge, Sverige och Finland. Från dessa marknader har sedan föreag från fem branscher vals u 5. Sluligen är de den gångna 4 Se bland andra Fama & French (2000); Fairfield & Yohn (2001); Nissim & Penman (2001) 5 Vilka fem branscher dea är och en diskussion rörande vale av dessa hias i meodavsnie. 7

8 ioårsperioden ( ) som undersöks för a se om Dupon-modellen och branschgenomsni leder ill hög förklaringssyrka. 8

9 2. Meod Nedan följer en genomgång över hur undersökningen prakisk har genomförs sam de meodologiska överväganden som gjors. Avsnie börjar med en diskussion avseende den ansas som vals och följs upp av formuleringen av hypoeserna och hur dessa skall esas. Sis as de mer prakiska illvägagångssä som variabelberäkningar och urval upp. 2.1 Meoddiskussion Den övergripande svårigheen vi sälls inför är a skapa en kvaniaiv modell som i så hög usräckning som möjlig förklarar föreags lönsamhesuveckling. Ambiionen med denna uppsas är a bredda kunskapen i ämne och samidig ge en fingervisning om kvaniaiva meoder kan vara hjälpfull för a prognosisera lönsamhesförändringar. Dea skall göras genom a besvara frågan om Dupon-modellen är e användbar verkyg för a skapa en sådan modell och om branschgenomsni kan öka informaionsinnehålle i måen enlig resonemange ovan. Undersökningsmeodiken i denna sudie bygger på en kvaniaiv undersökning gjord av Soliman (2004). I den esar Soliman (2004) med hjälp av saisisk regressionsanalys, om Dupon-modellens komponener PM och ATO srävar mo branschgenomsni isälle för mo genomsni för ekonomin i sin helhe. Han forsäer sedan a visa a en uppdelning i branschgenomsni ger lönsamheskomponenerna PM och ATO e öka informaionsinnehåll när de används i en förklaringsmodell för lönsamhesförändringar. För a belägga dea har Soliman (2004) använ sig av 248 olika branscher och e daamaerial från nordamerikanska föreag. I denna undersökning har en liknande indelning i branscher gjors, dock e beydlig färre anal branscher jämför med Solimans (2004) sudie. Daamaeriale kommer från föreag som är noerade på de nordiska börserna. Vi hoppas med denna undersökning bredda kunskapen i ämne och ger en anvisning om kvaniaiva meoder kan vara hjälpfulla för a prognosisera lönsamhesförändringar, sam om de slusaser som amerikanska sudier funni går a överföra ill nordiska förhållanden. Anledningen ill a jus Solimans (2004) sudie vals beror främs på indelningen i branscher, vilke gör undersökningen exra inressan då de flesa kvaniaiva undersökningar som ill exempel Fama & French (1992; 2000) och Fairfield & Yohn (2001) implici relaerar PM och ATO ill genomsni i ekonomin, och ine ill branschgenomsni. Moiveringen ill a en kvaniaiv undersökning görs isälle för en kvaliaiv är a generella slusaer kan dras uifrån resulaen av en kvaniaiv undersökning. I fundamenal analys ingår kvaliaiva inslag i analysen av lönsamhe och dess komponener, vilke gör en kvaliaiv undersökning direk olämplig för a avhjälpa den inneboende subjekivien i e sådan arbessä. Meningen med a använda e kvaniaiv illvägagångssä är a jus undvika dessa subjekiva överväganden så lång som möjlig, för a isälle fokusera på objekiva arbesmeoder. För a på e överskådlig sä srukurera reserande delar av uppsasen, genomförs undersökningen i flera seg och med e fleral hypoeser. Dessa esas en och en för a underbygga resonemange om en 9

10 uppdelning i branschgenomsni kan vara användbar för a prognosisera lönsamhesuveckling. Även om denna uppsas finner a Dupon-modellens komponener och branschgenomsni ine är användbar kan enskilda resula vara hjälpfull för a vidareuveckla en kvaniaiv regressionsmodell som är användbar. I näsa avsni formuleras förs frågesällningarna som undersökningen skall besvara. Därefer följer en hypoesformulering som svara upp mo frågesällningarna. De vå försa hypoeserna har sälls upp för a undersöka om srukurella skillnader mellan branscher medför olika nivåer på PM, ATO och RNOA. De är redan här vär a nämna a en bra branschindelning ska visa på srukurella likheer mellan föreagen inom respekive bransch. Indelningen av föreag i branscher, som är grunden för resonemange och hypoeserna, är meodologisk riskfyll då de finns en chans a föreagen ine uppvisar illräckliga srukurella likheer med andra föreag inom de branscher som urvale innefaar. Dea skulle kunna innebära a resulaen och slusaserna blir missvisande. Hypoes 2 esas för a a reda på om Dupon-modellens komponener har olika uhållighe som konkurrensfördelar och hypoes 3 har sluligen sälls upp för a undersöka om Dupon-modellen och branschgenomsni kan vara användbar för a prognosisera lönsamhesförändringar. 2.2 Frågeformulering För a undersöka huruvida Duponmodellen och branschgenomnsi kan vara hjälpfulla vid prognosisering av lönsamhe sälls här re delfrågor upp. Den försa frågesällningen är avgörande för de resonemang som hela uppsasen bygger på. Förklarar branschillhörighe variaionen i Duponmodellens lönsamhesmå PM, ATO och RNOA kan en branschuppdelning leda ill ökad förklaringssyrka och relevans för måen jämför med om ingen branschuppdelning sker. A denna frågesällning sälls upp förs beror på resulaes relevans för forsäningen på denna uppsas. Den andra frågesällningen har a göra med åergångshasigheen på PM och ATO. Då de är olika fakorer som påverkar nivåerna på dessa lönsamhesmå kommer de ine nödvändigvis åergå med samma hasighe ill branschgenomsni. Observeras skillnader mellan dessa vå komponener innebär de implici a en högre säkerhe i prognosiserande av framida lönsamhe kan nås. Finner vi exempelvis a PM rör sig snabbare mo branschgenomsnie än ATO kan lönsamheen analyseras med ugångspunk från vilken komponen som bidrar mes ill den onormal höga/låga nivån på RNOA och därigenom med sörre säkerhe prognosisera lönsamhesuvecklingen (Fairfield & Yohn 2001; Soliman 2004). Dea skall också undersökas för a öka kunskapen om hur dessa må skall analyseras. Dessa vå resonemang kommer a hjälpa ill a besvara uppsasens huvudsakliga frågesällning, nämligen om Dupon-modellen och branschgenomsni kan vara hjälpfull vid prognosisering av lönsamhesuveckling. Specifik skall allså följande frågesällningar besvaras: - Förklarar branschillhörighe variaionen i lönsamhesmåen PM, ATO och RNOA? - Skiljer sig lönsamhesmåen PM och ATO å när de gäller hasigheen de åervänder ill branschgenomsni? 10

11 - Kan Dupon-modellen och branschgenomsni vara användbar i en förklaringsmodell för lönsamhesförändringar? 2.3 Hypoesformulering Uifrån de re frågesällningar som sälldes upp ovan formuleras nedan hypoeser som svarar mo dessa. Permanena srukurella skillnader i verksamheerna i olika branscher medför a PM och ATO har olika nivåer som kan beecknas som normala i branschen. Till exempel, livsmedelsaffärer enderar a ha låg PM och hög ATO medan elproducener har hög PM och låg ATO. Därför borde branschillhörighe förklara en del av variaionen i PM och ATO vilke leder fram ill den försa hypoesen: H1a: Branschillhörighe har signifikan förklaringssyrka avseende sorleken på PM och ATO. Tros olika värden på PM och ATO förvänas den oala lönsamheen, vilke i denna uppsas definieras som RNOA, ine skilja sig signifikan mellan branscher på grund av konkurrens och anpassning. Tidigare forskning har funni a värdena på PM och ATO enderar a gruppera sig med avseende på branschillhörighe och a PM och ATO har e sark negaiv konvex samband (Selling & Sickney 1989; Nissim & Penman 2001; Soliman 2004). De negaiva konvexa sambande skulle då kunna liknas vid en opimal relaion som anger den oala lönsamheen. De innebär a föreag i olika branscher når liknande nivå på den oala lönsamheen genom olika kombinaioner av PM och ATO vilke leder fram ill hypoes 1b: H1b: Branschillhörighe förlorar sin förklaringssyrka när isälle RNOA mäs. Visar sig de vå försa hypoeserna vara korreka indikerar dea a den oala lönsamheen för föreagen relaeras ill ekonomin i sin helhe medan PM och ATO isälle ska relaeras ill genomsni för branschen. Den oala lönsamheen går mo e genomsni för hela ekonomin vilke gör a måe för denna variabel relaeras ill jus hela ekonomin. Lönsamheens komponener däremo relaeras ill genomsni för föreagens respekive branscher då olika branscher har olika srukur och därmed normala nivåer på PM och ATO. För a kunna relaera PM och ATO ill branschgenomsni införs begreppe onormal för a beeckna högre eller lägre nivå på PM och ATO för e föreag än genomsnie i branschen. En onormal PM på +2% indikerar en PM som ligger vå procenenheer högre än medianen i branschen. Onormal hög PM yder på a föreage är mer lönsam än sina konkurrener; a de har bäre konroll över sina kosnader och är prisledande i sin bransch. Dea kan vara e resula av produkinnovaion, posiionering, igenkänning av varumärke, fördel av a vara förs och nischade produker. E onormal låg värde yder på de mosaa (Soliman 2004). Onormal hög ATO indikerar a den inerna effekivieen i föreage är hög. Effekivieen kommer generell sä ifrån a föreage unyjar sina illgångar som ill exempel egendom, anläggningar och urusning effekiv, men även från effekiva invenarieprocesser och andra haneringsformer av rörelsekapial. Förusäningen för a e föreag har en hög inern effekivie är e effekiv ledarskap. E exempel på e föreag med hög ATO är Dell som baserar sin affärsmodell på a ha exrem låga 11

12 invenariekosnader och hög omsäning vilke leder ill e hög värde på ATO vilke därigenom ökar den oala lönsamheen (Soliman 2004). På grund av de olika fakorerna som påverkar höga/låga nivåer på ATO och PM är de ine nödvändigvis säker a ATO och PM rör sig mo genomsnie i branschen med samma hasighe. Observeras skillnader mellan dessa vå komponener innebär de implici a en högre säkerhe i prognosiserande av framida lönsamhe kan nås. Finner vi a PM rör sig snabbare mo branschgenomsnie än ATO kan lönsamheen analyseras med ugångspunk från vilken komponen som bidrar mes ill den onormal höga/låga nivån på RNOA och därigenom med sörre säkerhe prognosisera lönsamhesuvecklingen (Fairfield & Yohn 2001; Soliman 2004). Fakorerna som skapar en hög PM är i hög grad knuna ill exerna källor såsom a vara prisledande på en marknad, vilke gör a de relaiv lä kan kopieras av konkurrener. Dea borde innebära a e onormal hög värde på PM snabb går mo noll. De finns dock e anal sä a skydda e onormal hög värde på PM, ill exempel eablerade disribuionskanaler, igenkänning av varumärke, kundlojalie, fördelakiga aval med kunder och leveranörer, paen och copyrigh (Soliman 2004). Ju bäre e föreag skyddar hög PM deso längre id ar de för PM a gå mo genomsnie i branschen. Konkurrens är ine lika hoande för föreag med hög ATO efersom de skapar sig en konkurrensfördel genom a effekiv unyja sina illgångar. Anledningen är a de är svårare a emulera e anna föreags inerna affärsprocesser än de är a emulera exerna marknadsmixar. De beror i sin ur på a inern emulering kräver en genomgripande sudie av konkurrener med hög inern effekivie som roligvis kommer innebära omfaande och kossamma inveseringar i produkionsanläggningar om de är fråga om illverkning och know-how och experis när de gäller den operaiva verksamheen. De indikerar a onormal hög lönsamhe som kommer från en hög nivå på ATO är en mer uhållig som konkurrensfördel än onormal hög lönsamhe som kommer sig av a nivån på PM är hög (Soliman 2004). Även enkla redovisningsorsaker leder ill a ATO vänas vara en mer uhållig konkurrensfördel än PM. ATO beräknas som försäljning dividera med neo av de operaiva illgångarna som as från balansräkningen som generell se har lägre variaion. PM å andra sidan beräknas som rörelsevinsen dividera med försäljning, där denna anses vara en variabel som kan variera mycke vilke borde göra denna konkurrensfördel mer illfällig (Soliman 2004). Ovansående resonemang syrks av Fairfield & Yohn (2001) som i sin sudie kommer fram ill a de är förändringen i ATO som driver förändringen av framida lönsamhe och ine PM. Förklaringen är a förändringen av hur illgångarna unyjas är en mer uhållig konkurrensfördel i konras ill operaionell effekivie som PM är e må på. Hypoesen formuleras såsom: H2: Onormal hög/låg ATO är en mer uhållig konkurrensfördel än onormal hög/låg PM. Denna uppsas huvudsakliga avsik är a undersöka om Dupon-modellen och branschgenomsni kan vara användbar för a prognosera lönsamhesuveckling. Efersom PM och ATO anas konvergera mo branschgenomsni leder dea ill a förändringarna av dessa nyckelal blir förusägbara. Dea skulle i sin ur bidra ill ökad informaion om förändringen av den oala lönsamheen (Fairfield & Yohn 2001). Hypoesen lyder: 12

13 H3: Uppdelning av PM, ATO och RNOA i branschgenomsni kan hjälpa oss uppskaa framida förändringar i RNOA. 2.4 Hypoesprövning I dea sycke redovisas hur de hypoeser som sälls upp prakisk skall esas. H1a. Branschillhörighe har signifikan förklaringssyrka avseende PM och ATO. H1b. Branschillhörighe förlorar sin förklaringssyrka när RNOA mäs. För a esa hypoes 1a illämpas följande regressionsmodeller: PM ATO = β * BranschDummy = β * BranschDummy i + ε i i + ε i Denna regression kommer a låa PM respekive ATO vara den beroende variabeln och en branschdummy förklara dessa. Dummy variabeln kodas efer vilken bransch föreage illhör. Tidigare sudier har som sag funni e sark negaiv konvex samband mellan PM och ATO och a sora delar av denna variaion fångas av branschillhörighe (Nissim & Penman 2001; Soliman 2004). De är vikig a förs fassälla a srukuren mellan föreagen i de olika branscherna skiljer sig å. Dea efersom regressionsmodellen för framida lönsamhesförändringar som esas bygger på anagande a nivåerna på PM och ATO srävar mo branschgenomsni och a de således är vikig a de beräknade branschmedianerna skiljer sig från varandra. Sämmer hypoes 1a borde variabeln för branschen a ha signifikan förklaringssyrka för både nivån på PM och ATO. Hypoes 1b hävdar a förklaringssyrkan som branschillhörighe kan ha när de gäller variablerna PM och ATO, försvinner när de gäller den oala lönsamheen, RNOA. Samma regressionsmodell som för PM och ATO används för a esa denna variabel: RNOA = β * BranschDummy + ε i i Logiken är igen a föreag i olika branscher över iden har en liknande oal lönsamhesnivå men a de når denna på vi skilda sä på grund av naurliga srukurella skillnader mellan branscher och därigenom olika nivåer på PM och ATO. Sämmer denna hypoes förklarar branschillhörighe ine variaioner i den oala lönsamheen, RNOA. H2: Onormal hög/låg ATO är en mer uhållig konkurrensfördel än onormal hög/låg PM. För a esa hypoes vå användes nedansående regressionsmodeller: 13

14 PM ATO RNOA = α + β * PM + 1 = α + β * ATO + ε = α + β * RNOA ε ε + 1 Förklaringsmodellerna ovan esar sambande mellan nivåerna på onormal PM, ATO och RNOA e år framå i iden med nuvarande onormala nivåer av dessa komponener. Är sambande mellan nuvarande nivåer och framida nivåer sark visar dea på uhållighe; a föreage i fråga kan behålla denna nivå i förhållande ill övriga föreag i branschen. Är ATO en uhålligare konkurrensfördel än PM kommer koefficienen för denna a vara sörre än för PM och förklaringsgraden kommer a vara högre. Finner vi a en hög/låg PM är en mera flykig konkurrensfördel än ATO kan den oala lönsamheen analyseras med ugångspunk från dea. En onormal hög/låg nivå på RNOA som kommer sig av en onormal hög/låg nivå på PM kommer enlig dea resonemang snabbare a gå mo genomsnisnivån än om den onormal höga/låga nivån på RNOA beror på en onormal hög/låg ATO. Dea skulle då kunna bidra ill en sörre försåelse för hasigheen i lönsamhesåergången och därmed vara hjälpfull i prognosiserande av lönsamhesuvecklingen (Fairfield & Yohn 2001; Soliman 2004). H3: Uppdelning av PM, ATO och RNOA i branschgenomsni kan vara hjälpfull vid prognosiseringen av förändringar i RNOA. Den redje och sisa hypoesen hävdar a en uppdelning av oal lönsamhe i branschkomponener kan vara användbar för a prognosisera lönsamhe. I den försa regressionsmodellen är lönsamhesförändringar beroende av nuvarande RNOA, ATO, PM och nuvarande lönsamhesförändring ( RNOA ). A nuvarande lönsamhe och lönsamhesförändringar för nuvarande idsperiod as med i modellen beror på a dessa vå variabler idigare har visa sig vara användbara i a uppskaa framida lönsamhesförändringar (Fairfield & Yohn 2001). För a konrollera för dea inkluderas dessa variabler i modellen. A de är framida förändringar av RNOA som är den beroende variabeln i modellen är beror på a de är förändringarna i lönsamhe relaiv den nuvarande nivån som är inressan för analyiker a prognosisera (Soliman 2004). Modellen ser u enlig nedan: Δ RNOA + = α + β * ΔRNOA n 1 * RNOA + β 2 * PM + β 3 * ATO + β 4 Dea är den klassiska uppdelningen av PM, ATO och RNOA enlig Dupon-modellen där samliga re må implici relaeras ill genomsnien för ekonomin i sin helhe. Denna modell ar allså ine hänsyn ill a nivåerna på PM och ATO enlig resonemange i inledningen snarare borde relaeras ill genomsni för branschen de opererar i. I den andra regressionsmodellen delas β 1, β 2 och β 3 i modellen ovan upp i en onormal komponen och en branschkomponen, all anna hålls lika. Sämmer hypoes re kommer denna regressionsmodell a visa upp sarkare samband än den försa modellen när de gäller både den onormala komponenen likväl som 14

15 branschkomponenen för PM och ATO. Dea på grund av a denna modell ar hänsyn ill de srukurella skillnader som finns inom mellan branscher när de gäller dessa nyckelal. ΔRNOA + β * ATO 5 + n = α + β * RNOA β * ATO Bransch + β * RNOA 2 + β * ΔRNOA + ε 7 Bransch + β * PM β * PM 4 Bransch För a resulaen skall visa på en åergång mo branschgenomsni ska de onormala komponenerna β 1, β 3 och β 5 alla visa upp negaiva samband med RNOA +n. Indusrikomponenerna för PM och ATO, β 4 och β 6, förvänas däremo visa upp signifikan posiiva värden medan RNOAind (β 2 ) förvänas vara negaiv korrelerad med RNOA +n för a resulaen ska visa på lönsamhesåergång mellan och inom branscher. Resulaen från ovansående vå regressionsmodeller kommer a jämföras för a se om uppdelningen i branscher och branschgenomsni för PM, ATO och RNOA ger en högre förklaringsgrad för lönsamhesförändringar. Dea förfaringssä är i enighe med idigare sudier såsom Fairfield & Yohn (2001) och Soliman (2004). 2.5 Variabelberäkning De akuella variablerna har beräknas från redovisningssiffror agna från Daasream Advance 4.0. Den oala lönsamheen, RNOA, beräknas i enighe med Soliman (2004) som rörelsens vins före finansiella poser dividera med de genomsniliga neo av de operaiva illgångarna mellan åre före och de akuella åre: EBIT RNOA = ( NOA ) NOA 1 / 2 Neo av operaiva illgångar (NOA) beräknas som omsäningsillgångar minus omsäningsskulder. Omsäningsillgångar beräknas som oala illgångar minus likvida medel och kora fordringar och omsäningsskulder beräknas som oala illgångar minus kora och långa skulder, bokför ege kapial och minoriesinressen. Anledningen ill a illgångarna är definierade på dea sä beror på a måle är a vara konsekven med samliga må som används. Därför mäs de operaiva illgångarna för a beräkna ATO och RNOA, PM definieras som operaiv rörelsemarginal och avkasningen på de operaiva illgångarna är undersökningens definiion på lönsamhe. Denna definiion är i enighe med många idigare sudier i ämne såsom Fairfield & Yohn (2001);Penman & Zhang (2002); Fairfield, Whisenan & Yohn (2003); Soliman (2004). De finns många olika sä a definiera lönsamhe. Två av de vanligase definiionerna/måen är avkasning på rörelsekapial (RNOA) och avkasning på ege kapial (ROE). I denna uppsas definieras lönsamhe som RNOA, vilke främs beror på a dea må beräknas före ska och ränekosnader. Dea innebär a RNOA ine påverkas i lika hög grad av kapialsrukuren i föreagen jämför med exempelvis ROE (Fried e al 2003, p , ). Med anke på syfe med denna undersökning är de naurligvis bra om variablerna så lång de är möjlig rensas från påverkan från irrelevana fakorer som exempelvis kapialsrukur. 15

16 RNOA delas upp i komponener i enighe med Dupon-modellen, där PM beräknas som EBIT dividera med oal omsäning och ATO beräknas som oala omsäningen dividera med genomsnilig NOA för perioden: RNOA = PM * ATO EBIT = Sales Sales * ( NOA NOA 1 ) / 2 Sluligen delas Dupon-modellens vå delar, PM och ATO, sam den oala lönsamheen, RNOA, upp i en branschkomponen och en del som vi kallar onormal vilke beecknar hur mycke över eller under branschgenomsnie som PM, ATO och RNOA ligger: PM ATO = PM = ATO Bransch Bransch RNOA = RNOA + PM Bransch + ATO + RNOA Branschgenomsnie beräknas som medianvärde för branschen år. Anledningen ill a medianen används framför e arimeisk medelvärde är främs för a undvika a räkna med exremvärden, vilke skulle kunna påverka genomsnisberäkningen. Dea är i enighe med idigare undersökningar (Fairfield & Yohn 2001; Soliman 2004). Användande av onormala värden och branschgenomsni för komponenerna innebär a den relaiva lönsamheen i branschen ine påverkas även om yre fakorer kan medföra a den absolua lönsamheen förändras. Yre fakorer kan vara konjunkursvängningar i ekonomin som i absolua ermer förvänas påverka nivåerna på lönsamhesmåen (framförall PM), medan skillnaden mellan onormala värden och branschgenomsni ine förvänas förändras. Dea beror på a lönsamhesmåen anas öka och sjunka proporionell. E exempel: anag e föreag med en PM på 15 % där medianen för branschen där föreage opererar är 10 %. Ekonomin går in i en högkonjunkur och medianen för branschens PM siger ill 15 % efersom fördelarna som högkonjunkuren bidrar med, såsom ökad eferfrågan, är någo som alla föreag i branschen drar nya av. Kan de akuella föreage behålla de konkurrensfördelar som möjliggjorde en högre lönsamhe än snie i branschen kommer föreages PM a öka ill en nivå som forfarande ligger över de nu högre branschgenomsnie. Slusasen blir a skillnaden mellan föreage och branschgenomsnie är lika sor före som under högkonjunkuren efersom de är skillnaden som mäs förusa a föreage kan försvara sina konkurrensfördelar. Kombinerar vi ekvaionerna för branschkomponenerna onormal och branschgenomsni ovan kan nu RNOA uryckas på e ny sä för a bäre förså uppdelningen av variablerna i komponener: ( PM + PM ) ( ATO ATO ) RNOA = * + Bransch Bransch Syfe med uppsasen är a undersöka om en uppdelning av Dupon-modellens komponener relaerade ill branschgenomsni kan leda ill bäre prognosisering av lönsamhe. Efersom prognosisering av lönsamhe handlar om a föruse förändringar av den akuella lönsamheen beräknas RNOA, allså 16

17 förändringen av den oala lönsamheen. Dea görs genom a subrahera innevarande års RNOA med föregående års RNOA, definiionen blir: ΔRNOA = RNOA RNOA 1 Efersom de är förändringar i RNOA som är inressan görs mosvarande beräkningar för en, vå respekive fem idsperioder (år) framå i iden för a erhålla RNOA +1, RNOA +2 och RNOA +5. Dea blir de re beroende variabler som regressionsmodellen förvänas förklara. Anledningen ill a idsperioderna e, vå och fem år vals är främs för a undersöka hur lång fram i iden som åergången ill medelvärden forgår och allså hur lång framå i iden som modellen behåller sin förklaringssyrka. Undersökningen kommer a granska om sambande mellan förklaringsvariablerna och framida lönsamhesförändringar forgår så lång som fem år framå i iden. De är speciell när de gäller prognosiseringen av lönsamhesförändringar på längre sik som de är inressan a a hjälp av kvaniaiva meoder efersom de har visas sig a de är på längre sik som den fundamenala analysens felmarginaler ökar (Lapora 1996). 2.6 Daamaerial Denna undersökning använder redovisningssiffror insamlade från daabasen Daasream Advance 4.0. Krierie för föreagen i urvale har vari a de skall vara noerande på någon av de nordiska börserna (Sverige, Norge, Finland och Danmark) vid idpunken , sam operera i någon av de fem branscher som vals u. Tanken var förs a begränsa sudien ill föreag noerade på den svenska börsen, men urvale hade då hel enkel blivi för lie när de kombineras med begränsningarna i branschillhörighe. Dea gjorde de nödvändig a uöka urvale ill a inkludera föreag från hela norden. Tidsperioden som har vals a analysera är den senase ioårsperioden från 1997 ill och med Vid sidan av a de är den mes akuella, och därför den mes inressana idperioden a undersöka, är de även den idsperiod där de är läas a hia daa på föreagen. De är främs under de senase åren som föreag börja rapporera in siffror ill den elekroniska daabasen. För a klargöra är de allså branscherna som ugör urvale. Inom dessa branscher har sedan hela populaionen av föreag som klarar ovansående krierier agis med. En annan avgränsning har gjors på grund av behove av framida idperioder. Föreagen i urvale skall mins ha fem giliga observaioner för a ingå i urvale då de ine skulle gå a beräkna lönsamhesuvecklingen fem år framå i iden med e mindre anal observaioner. För a undvika a uppenbar felakiga observaioner ha agis med i daamaerial har en beslusregler gällande boragning av observaioner införs: 100% PM 100% 0ggr ATO 100ggr Observaioner som agis med måse allså falla inom dessa gränser för a as med i daamaeriale. De är ine rolig a e föreag har en PM över eller under dessa gränser, om ine siffrorna av någon anledning är felakiga. Desamma gäller för ATO där en negaiv nivå ine bör uppkomma liksom en nivå 17

18 över 100 ggr indikerar a siffrorna av någon anledning är felakiga. Införande av dessa beslusregler föranleder boragande av 5 s av daamaeriales oal cirka 1200 observaioner. Branschavgränsningarna bygger på de sluproduker som de akuella föreage producerar och är agna från kodningen av branschillhörighe i daabasen Daasream. Från mängder med olika branscher har sedan e anal vals u för a esas för de hypoeser som sälldes upp i de föregående avsnie. Urvalskrierierna för branscherna har främs vari a de skall finnas illräcklig många föreag inom den akuella branschen för a beräkningarna avseende branschgenomsni för PM, ATO och RNOA skall vara säkersällda. Dea innebär a många branscher elimineras på grund av a de hel enkel finns för få noerade föreag i dessa. Branscher som hel har uesluis är banker och finansbolag då dessa branschers delning av finansiella och operaiv illgångar är konsgjord vilke skapar problem när lönsamhesmå som RNOA ska beräknas (Fairfield & Yohn 2001; Soliman 2004). De branscher som vals u är fem ill anale och preseneras i abellen nedan: Bransch Anal föreag Real Esae 28 Household Goods 18 Consrucion and Maerials 29 Foods 21 Indusrial Transporaion 36 Summa: 132 Branscherna som ingår i urvale är allså fasigheer med oal 28 s föreag, hushållsproduker med 18 s föreag, konsrukion och maeriel med 29 s föreag, maproducener med 21 s föreag och indusriella ransporer med 36 s föreag. Dea innebär a daa från oal 132 föreag ingår i daamaeriale. 2.7 Saisiska och Meodologiska Problem Nedan preseneras vå saisiska problemområden som de valda illvägagångssäe i denna undersökning kan leda ill Mulikollinearie Mulikollinearie uppsår då förklaringsvariabler i en modell är korrelerade med varandra. Problem som dea kan leda ill är exempelvis a förklaringsvariabler som skall vara signifikana ine blir de, sam a en variabel byer ecken i förklaringsmodellen (från posiiv ill negaiv korrelaion och vice versa) Auokorrelaion Auokorrelaion uppsår när den beroende variabeln (i denna uppsas lönsamhesförändringar) är korrelerad med sig själv vid olika idpunker. Dea är e vanlig förekommande problem vid regressionsanalys av idsserier där variabelvärde en viss id är korrelerad med variabelvärde vid andra 18

19 idpunker. Problem som auokorrelaion orsakar är a de beräknade sandardfelen blir för små och förklaringsgraden för hög. 19

20 3. Teoreisk Referensram Nedan följer en genomgång över de eoreiska argumen som alar för a de finns e jämviksläge för lönsamhe mellan branscher och föreag sam de argumen som hävdar mosasen. Avsnie inleds med en diskussion avseende vale av den eoreiska referensramen och följs upp av argumenen för respekive mo a de finns e jämviksläge för lönsamhe mellan branscher och föreag. Sis sker en genomgång av Dupon-modellens komponener. I dea kapiel preseneras vå mosägelsefulla synsä avseende föreags möjligheer a behålla en onormal hög/låg lönsamhesnivå på sik. Å ena sida argumenerar Sigler (1963) med flera för a de exiserar e jämviksförhållande rörande lönsamhe mellan branscher och föreag grund av grundläggande ekonomiska krafer såsom fullsändig konkurrens. Mo dea argumenerar bland andra Caves & Porer (1977) och Baginski e al (1999). De menar a de finns många fakorer som gör de orealisisk a ana a de exiserar någoning som kan liknas vid fullsändig konkurrens mellan branscher och föreag. Dea indikerar implici a högre/lägre lönsamhe skulle kunna exisera mellan branscher och föreag. Efersom eorierna är mosridiga belyses båda sidor för a läsaren ska vara införsådd med a de råder viss oenighe inom den akademiska världen. I genomgången av Dupon-modelles komponener kommer onviken a ligga på de fakorer som påverkar nivån på lönsamheskomponenerna PM och ATO. Dea för a läsaren skall få en mer djupgående försåelse för Dupon-modellen, dess komponener och vad som inverkar på dessa. 3.1 Jämviksläge för Lönsamheen mellan Branscher och Föreag De finns en sark eoreisk grund för anagande a lönsamheen i alla branscher går mo e genomsni för hela ekonomin. Sigler (1963) skriver: There is no more imporan proposiion in economic heory han ha, under compeiion, he rae of reurn on invesmen ends oward equaliy in all indusries. Enrepreneurs will seek o leave relaively unprofiable indusries and ener relaively profiable indusries. Sigler (1963) menar a lönsamheen går mo genomsni mellan alla branscher på en konkurrensusa marknad. Allen & Salim (2005) urycker explici följande förklaringar ill denna åergång ill genomsni för lönsamheen, varav Sigler (1963) ovan redan har uryck den kanske vikigase; konkurrens, anpassning och imierande av produker och innovaioner sam alernaive a överge verksamheen vilke leder ill så kallad survior bias. Nedan kommer dessa fakorer a preseneras i sörre dealj Konkurrens, Anpassning och Imiering Konkurrens, anpassning och imiering anses ofa vara huvudanledningen ill a e föreag ine kan ha onormal hög lönsamhe över en längre idsperiod. Onormal hög eller låg lönsamhe beror enlig dea 20

21 ankesä på a marknaden är ur si jämviksläge på grund av innovaioner och chocker i ubud eller eferfrågan; Ewing och Thompson (2007) nämner speciell produkinnovaion, effekiv illverkning och förbärade sraegier som vikiga här. Dessa fakorer skulle dock simulera fler a gå in på marknaden vilke på sik skulle leda ill a e jämviksläge uppnås igen på sik (Beaver & Morse 1978; Jacobsen 1988; Allen & Salim 2005). Exerna ho såsom likvidaion eller uppköp simulerar också föreag a lokalisera sina illgångar ill den mes produkiva och lönsamma användningen som är möjlig genom a lämna olönsamma branscher och gå in i branscher med högre lönsamhe (Sigler 1963). Även mellan föreagen inom en viss bransch kommer de a finnas krafer som leder ill en åergång ill genomsni då mindre lönsamma föreag imierar produker och eknologi som används av konkurrener för a nå högre lönsamhe (Jacobsen 1988; Fama & French 2000). Ine heller innovaioner eller överlägsna sraegier från en väl fungerande ledning kan i längden leda ill onormal höga lönsamhesnivåer då andra föreag kan locka ill sig denna kompenens genom exempelvis hög kompensaion (Allen & Salim 2005). Dessa krafer kombinera leder ill a en monopolisisk siuaion med onormal hög lönsamhe ine kan framhärda i längden Survivor Bias Föreag med hög lönsamhe eferliknas, som de har argumeneras för ovan, av konkurrener vilke leder ill en åergång ill genomsni för lönsamheen för dessa föreag. Om isälle fokus flyas ill föreag som har en låg lönsamhe måse dessa anpassa sig på sik eller likvideras om usikerna är små a vända den nedågående renden (Hayn 1995). Värde av e föreags egna kapial är de högsa av nuvärde av framida kassaflöden eller likvideringsvärde. Dea är e av skälen ill a ine marknadsvärde på akierna för e föreag som redovisar en förlus sjunker ill noll eller ens sjunker proporionell ill nedgången i vinsen (Hayn 1995). Sora förluser eller ill och med vinser som är illräcklig låga (och förvänas förbli låga) för a göra e likvidaionsalernaiv (eller försäljning) arakiv för ägarna ill föreage kan påverka fenomene som är lönsamheens åergång ill genomsni. Förklaringen är a föreag med låg lönsamhe hel enkel likvideras eller köps upp och därmed försvinner från marknaden vilke därigenom fungerar som en kraf för åergång ill genomsni då föreag med onormal låg lönsamhe försvinner Synes Kombineras dessa krafer leder de ill proposiionen a den oala lönsamheen går mo e genomsni för ekonomin vilke implici innebär a lönsamhesförändringar ill en viss grad borde vara förusägbara (Soliman 2004). Tidigare sudier som undersök sambande a lönsamheen går mo e genomsni har omfaa hela ekonomin, vilke inneburi a ingen uppdelning i branscher ske. Dea illvägagångssä baseras på argumene a de i hela ekonomin exiserar en fullsändig konkurrenssiuaion mellan föreag inom såväl som mellan branscher. Därför anas de a onormal lönsamma branscher kan förväna sig a föreag från mindre lönsamma branscher flyar fokus ill dessa mer lönsamma branscher vilke på sik ujämnar obalansen och a en branschuppdelning därför skulle vara uan relevans. Men även om den oala lönsamheen mellan föreag och branschen, enlig resonemange ovan, konvergerar innebär ine dea auomaisk a dess komponener gör de (Soliman 2004). Beänk a e 21

22 fasighesbolag rimligen kommer a konrollera en sor mängd fasa illgångar i form av fasigheer relaiv ill föreages omsäning. De omvända gäller för jänseföreag som normal har begränsade illgångar i balansräkningen relaiv ill föreages omsäning. Bland andra Nissim & Penman (2001) har visa a lönsamheskomponenerna PM och ATO visar upp sarka negaiva samband vilke indikerar a föreag når liknande nivåer på oal lönsamhe genom a kombinera olika nivåer på PM och ATO. Föreag i en specifik bransch har i allmänhe liknande produkionsbehov, karakärsdrag och srukur vilke borde innebära a lönsamhesmåen PM och ATO gruppera sig uifrån branschillhörighe (Soliman 2004). Följden blir a de är genomsnien i de akuella föreages bransch som ska vara måle för PM och ATO medan de ekonomiska kraferna som diskuerades idigare gör a den oala lönsamheen (RNOA) går mo e genomsni för ekonomin i sin helhe (Soliman 2004). Denna uppdelning av lönsamheskomponenerna i branschgenomsni borde, om resonemange ovan håller, bidra med en ökad förklaringsgrad när de gäller lönsamhesförändringar. 3.2 Lönsamheen kan Variera mellan Branscher och Föreag Teorin a lönsamheen går mo e genomsni i alla branscher på en konkurrensusa marknad bygger på anagande a de i hela ekonomin exiserar fullsändig konkurrens mellan föreag inom och mellan branscher. En av de vikigase förusäningarna för fullsändig konkurrens är a föreag kan inräda och lämna branscher uan hinder. Men anagande a inga eableringshinder exiserar mellan branscher hävdar många är orealisisk (Caves & Porer 1977; Baginski e al 1999). De finns eorier som hävdar mosasen ill a lönsamheen i alla branscher går mo e genomsni för ekonomin vilka baseras på argumen såsom a föreag i lönsamma branscher vidar ågärder för a skydda denna högre lönsamhesnivå. De finns e anal fakorer som observeras som är vikiga när de gäller a skapa en uhållig lönsamhesnivå där föreagssorlek, produkyp, kapialinensie och föreagskoncenraion i branschen och forskning och uvecklingsnivå är några av de vikigase (Baginski e al 1999; Ashana & Zhang 2006). Sora föreag har de finansiella resurserna a diversifiera sin verksamhe vilke bidrar ill en högre lönsamhesnivå genom uvecklande av nya verksamhesområden. Med e sörre föreags sarkare sällning på marknaden kan priserna på de akuella föreages produker hållas uppe vilke därigenom skulle leda ill en onormal hög lönsamhesnivå. Produkyp är en annan fakor som kan bidra ill högre/lägre lönsamhe för föreag; exempelvis paenskyddade produker och sarka varumärken kan höja lönsamheen många år i följd. I kapialinensiva branscher är de vanlig a föreag srävar efer a unyja sordrifsfördelar för a effekivisera verksamheen och a på så sä hålla mindre konkurrener bora (Caves & Porer 1977). En låg koncenraion av akörer i branschen liknande en oligopolsiuaion leder ofa ill högre lönsamhe efersom konkurrensen är ine är lika sark (Jacobsen 1988; Waring 1996). Effekiv ledarskap kan leda ill en högre lönsamhesnivå, och denna fakor har dessuom visa sig vara svår för konkurrener a kopiera, även om följderna av de effekiva ledarskape är observerbara. De beror på a de ine på e enkel sä går a peka på vad ledaren gör som skapar denna konkurrensfördel. De är i sin ur en följd av a varje föreag befinner sig i en unik siuaion vilke innebär a vad som fungerar väldig bra för e föreag ine behöver fungera lika bra för e anna. De är allså ine bara a värva över en hög chef från e onormal lönsam föreag och förväna sig a föreage då kommer a lyckas bäre (Acquaah 2003). Samidig är de svår för konkurrener a komma över 22