där a och b är koefficienter som är större än noll. Här betecknar i t

Transkript

1 REALRNTAN OCH PENNINGPOLITIKEN Dt finns flra sätt att närma sig frågan om vad som är n långsiktigt önskvärd nivå på dn pnningpolitiska styrräntan. I förliggand ruta diskutras dnna fråga md utgångspunkt från dn tankram för pnningpolitikn undr n inflationsmålsrgim som Riksbankn användr sig av. Pnningpolitikn påvrkar inflationn främst via ffktr på dn samlad ftrfrågan i konomin. När cntralbankn höjr räntan, minskar ftrfrågan i form av konsumtion och invstringar, vilkt vrkar åtrhålland på prisstgringstaktn. En komplicrand omständight i sammanhangt är mllrtid att pnningpolitikn i första hand styr d myckt kortsiktiga nominlla räntorna, mdan konsumtion och invstringar kan förmodas påvrkas mr av långsiktiga rala räntor. Mn ftrsom ralräntan övr n viss tidshorisont är lika md dn nominlla räntan minus dn förväntad inflationn övr samma tidshorisont, kan pnningpolitikn påvrka ralräntan så läng int varj pnningpolitiskt framkallad förändring av dn nominlla räntan ldr till n lika stor förändring av dn förväntad inflationn. Sambandt mllan ralränta, inflation och pnningpolitik diskutras ibland md utgångspunkt från formlr md ungfär följand utsnd: i t = r t * + p t + a(p t - p*) + b(y t - y tp ), (1) där a och b är kofficintr som är störr än noll. Här btcknar i t dn nominlla räntan som cntralbankn bstämmr, p* cntralbankns inflationsmål och y t dn rala produktionn i konomin (BNP). Dssa variablr är obsrvrbara, åtminston i ftrhand. Dt gällr mllrtid varkn dn förväntad inflationn (mätt övr samma tidspriod som räntan), p t, llr d tänkta jämviktsnivårna för ralräntan (r t *) och produktionn (y tp ). Samband av dnna typ kallas ofta för Taylorrglr. 14 Tankn är att dn nominlla räntan bör ligga övr dn nominlla jämviktsräntan när dn förväntad inflationn avvikr från dn målsatta. Hur myckt räntan bör avvika från jämviktsnivån bror mllrtid också på konjunkturlägt (y t - y tp ). När konomin är i jämvikt i dn 14. S Taylor, J.B. (1993), Discrtion vrsus Policy Ruls in Practic, Carngi-Rochstr Confrnc Sris on Public Policy

2 bmärklsn att dn förväntad inflationn är lika md p* och produktionn liggr på sin jämviktsnivå (y t = y tp ), är ralräntan (i t - p t ) också på sin jämviktsnivå (r t *). Om å andra sidan inflationn förväntas övrstiga målt, önskar cntralbankn hålla ralräntan övr jämviktsnivån (för givt konjunkturläg) och tvärtom. Ävn om ingn cntralbank för n pnningpolitik som xakt följr dnna rgl, har dn (llr snarlika rglr) visat sig användbar båd för att g n grov bskrivning av hur politikn faktiskt bdrivits i många ländr, och av hur pnningpolitikn skull kunna läggas upp. En viktig insikt som rgln förmdlar är att nominalräntan, när dt uppstår n positiv avvikls mllan förväntad och målsatt inflation, måst höjas mr än dn förväntad uppgångn i inflationn. Dtta är n förutsättning för att n höjning av nominalräntan ska vara liktydig md n höjning av dn rala räntan. En cntralbank som önskar tillämpa rgln ovan måst, utövr sin inflationsprognos, bilda sig n uppfattning om nivårna på dn rala jämviktsräntan och jämviktsproduktionn (dn snar ibland kallad dn potntilla produktionn). Att dt int finns någon bstämd givn och konstant nivå på jämviktsproduktionn är uppnbart. BNP har vuxit md omkring 2-3 procnt pr år d snast hundra årn. Dtta gr n fingrvisning om tillväxttaktn i dn potntilla produktionn, mn vi är tvingad att göra mr llr mindr tillförlitliga uppskattningar av dnna förändrliga storht. 15 Dn andra storhtn av btydls jämviktsnivån på ralräntan kan int hllr dirkt obsrvras, och dt rådand mpiriska kunskapslägt är knappast bättr än för dn potntilla produktionns nivå. Diagram R4 visar utvcklingn av tt mått på n kort ralränta i Svrig och G10-ländrna sdan Ralräntan i fråga är skillnadn mllan n nominll trmånadrsränta och dn ralisrad inflationn undr dt närmast förgånd årt, snarar än dn förväntad inflationn undr d kommand tr månadrna. Dt snar är dt mått vi skull vilja använda oss av för att få fram dn tortiskt rlvanta ralräntan, mn något självklart mått på förväntad inflation finns dssvärr int. För rsonmangt i dnna ruta är dtta mätproblm dock int så btydlsfullt, ftrsom förväntad och ralisrad inflation i gnomsnitt kan antas följa samma utvckling. Av diagram R4 kan vi sluta oss till att ralräntans Diagram R4. Kort ralränta i Svrig och G10- ländrna. Procnt Svrig G10 (BNP-vägd) S t.x. Apl, M. och P. Jansson (1999), Systm Estimats of Potntial Output and th NAIRU, Empirical Economics I G10-ländrna ingår Blgin, Frankrik, Holland, Italin, Japan, Kanada, Storbritannin, Svrig, Tyskland och USA. 25

3 utvckling i Svrig i stort stt följt utvcklingn i omvärldn. Ralräntan föll fram till mittn av 1970-talt, stg därftr fram till slutt av 1980-talt (llr möjlign början av 1990-talt) och tycks sdan ha gått nd något ign. Tabll R2. Kort ralränta för olika ländr undr olika dcnnir. Procnt Priod G10 Tyskland Japan Svrig USA ,8 1,3 3,1 1,6 1, ,8 1,5-1,9-2,0-0, ,3 3,0 3,5 3,7 3, :2 2,5 2,7 1,4 4,6 1, :2 1,7 2,1 1,5 2,0 1,5 Anm. Kort ralränta dfiniras som räntan på n nominll 3-månadrsränta minus gnomsnittlig inflation mätt som årlig förändringstakt i KPI d fyra snast kvartaln. Tabll R3. Lång ralränta för olika ländr undr olika dcnnir. Procnt Priod G10 Tyskland Japan Svrig USA ,8 4,3 1,7 2,1 2, ,2 3,5-1,3 1,4 1, ,4 4,1 2,9 3,2 4, :2 3,5 3,8 2,2 4,1 3, :2 2,7 3,9 1,3 2,7 2,9 Anm. Lång ralränta dfiniras som n nominll lång statsobligationsränta (10-årig llr så nära dnna löptid som möjligt) minus gnomsnittlig inflation mätt som årlig förändringstakt i KPI d fyra snast kvartaln. I tabll R2 visas dn gnomsnittliga utvcklingn av dn kortfristiga ralräntan för olika ländr och dcnnir samt för hla obsrvationspriodn sdan För G10- ländrna är gnomsnittsvärdt undr hla priodn knappt 2 procnt mn bakom dnna siffra döljr sig btydand skillnadr undr olika dcnnir. Undr 1970-talt var dn gnomsnittliga ralräntan påtagligt ngativ mdan dn undr och 1990-taln låg klart övr 2 procnt. Dtta antydr att jämviktsnivån för ralräntan är n storht som, liksom produktionns jämviktsnivå, kan varira kraftigt övr tidn. Dnna slutsats gällr också för ralräntor md längr löptidr, vilkt visas i tabll R3. Dn gnomsnittliga ralräntutvcklingn i Svrig tycks alltså i ganska stor utsträckning bro på dn gnomsnittliga intrnationlla ralräntutvcklingn. Dnna har i sin tur uppvisat tämlign btydand variationr undr olika tidspriodr. Vilka faktorr kan tänkas ligga bakom d kraftiga skiftn i dt svnska och intrnationlla ralräntlägt? På tt allmänt plan kan ralräntans utvckling i olika ländr sägas vara bstämd av förhållandt mllan sparand och invstringar på global nivå. Att kapital numra rör sig rlativt fritt mllan ländr btydr att dn rala avkastningn på sparand och invstringar int kan skilja sig åt alltför 26

4 myckt mllan ländr. Dtta förklarar varför utvcklingn i gnomsnitt tndrar att vara ganska likartad i olika ländr (s tabllrna R2 och R3). Någon total utjämning av ralräntor mllan ländr tycks mllrtid ännu int ha sktt, vilkt innbär att utvcklingn på kort sikt också kan påvrkas av olika landspcifika faktorr, ävn i tt litt land som Svrig. Kraftiga konjunkturlla skillnadr mllan olika ländr är tt xmpl på n sådan faktor. Jämförlsr mllan d dcnnir som täcks av diagrammt och tabllrna försvåras mllrtid av dt faktum att kapitalmarknadrna var kraftigt rglrad undr och 1970-taln. I n rglrad konomi är dn gängs torin om ralräntan som n jämviktsskapand mkanism mllan sparand och invstringar int tillämplig. Uppgångn i ralräntan undr 1980-talt kan möjlign avspgla att rglringarna tidigar hållit dn på n artificillt låg nivå, mn andra faktorr kan också ligga bakom uppgångn. Enligt rsonmangt ovan kan vissa fluktuationr i ralräntan också vara tt uttryck för n mdvtn pnningpolitik. Principrna för pnningpolitikn har mllrtid lagts om i många ländr, vilkt också dt gör jämförlsr mllan t.x och 1990-taln vanskliga. Vad sägr då allt dtta om lägt i Svrig idag? Dn korta ralräntan i Svrig är för närvarand, så som dn dfiniras i diagram R4, int på n särskilt låg nivå, i tt historiskt och intrnationllt prspktiv. Å andra sidan vt vi också att dn ralisrad inflationstaktn undr några år varit lägr än dn förväntad, vilkt innbär att ralräntan på snar tid antaglign är övrskattad i diagram R4. Som påpkats ovan är jämförlsr övr tidn också vanskliga bl.a. på grund av förändringar i rglr för kapitalrörlight inom och mllan ländr, för skattsystmts utformning och för växlkursns utvckling. Till yttrmra visso sägr rgln (1) att ralräntan bör vara rlativt hög när dn prognostisrad inflationn övrstigr inflationsmålt och/llr dt rådr högkonjunktur. Några nkla räknxmpl kan blysa frågan. Antag att prognosn för inflationn på två års sikt låg xakt på målt, dvs. 2 procnt, och att konomin bfann sig tt nutralt konjunkturläg. Då bord dn nominlla tvåårsräntan vara lika md jämviktsnivån på ralräntan plus dn förväntad inflationn. Dn snar är alltså i dtta xmpl 2 procnt och låt oss approximra dn förra md gnomsnittt av dn gnomsnittliga korta och långa ralräntan för Tyskland undr priodn nligt tabllrna R2 och R3, dvs. (2,1 + 3,9)/2 = 3,0 procnt. I så fall bord dn nominlla tvåårsräntan ligga på ca 5 procnt, vilkt är ganska nära dn svnska nivån i dagslägt. Anldningn till varför Tysklands räntläg kan vara tt bra riktmärk är att pnningpolitikn n längr 27

5 tid varit upplagd som i Svrig idag md n rörlig växlkurs och n inriktning mot låg inflation. Om vi basrar kalkyln på motsvarand svnska räntnotringar, fås n hypottisk jämviktsnivå för nominalräntan som något undrstigr dagns nivå ((2,0 + 2,7)/ 2 + 2,0 = 4,35 procnt). Upprpas bräkningn md dt svnska räntlägt undr 1990-talt som riktvärd, rhålls iställt n nivå som övrstigr dagns nivå ((4,6 + 4,1)/2 + 2,0 = 6,35 procnt). Ingndra priodn är dock särskilt lämplig, 1960-talt därför att kapitalmarknadn var rglrad och 1990-talt därför att utfallt i så hög grad präglas av dn kris svnsk konomi gnomgått. Dssa xmpl visar att dt md utgångspunkt från dn historiska utvcklingn är myckt svårt att bilda sig n uppfattning om vad som kan vara n lämplig långsiktig nivå på rala räntor md n löptid på ungfär tt par år. I tt pnningpolitiskt prspktiv bstår svårightrna mllrtid int bara i att dt är svårt att bilda sig n uppfattning om vad som är n lämplig gnomsnittlig utvckling att ta avstamp i. Rporäntan är n myckt kort ränta, och någon dtaljkunskap om hur dn s.k. avkastningskurvan bör luta i intrvallt två vckor till två år, när konomin bfinnr sig i långsiktig jämvikt, bsittr vi int. Dn rådand nivån på lit längr räntor avspglar dssutom förväntningar om att rporäntan kommr att höjas. Riksbankns uppgift är att styra rporäntan så att inflationsmålt uppnås. Räntorna kommr då att varira brond på t.x. konjunkturlägt. Sådana rsonmang som förts ovan, om vad som kan tänkas vara n lämplig nivå på ralränta på lång sikt, vägs in i dt pnningpolitiska bslutsundrlagt och påvrkar Riksbankns inflationsbdömning. Vad inflationn bdöms bli tt till två år framåt i tidn är dock dt som normalt avgör hur pnningpolitikn läggs upp. 28