Optimal kapitalstruktur - En undersökning tillämpad på skandinaviska och tyska företag -

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Naionalekonomiska insiuionen Kandidauppsas VT Opimal kapialsrukur - En undersökning illämpad på skandinaviska oh yska öreag - Föraare: David La oh Marin Wallberg Handledare: Jan Södersen Absra: This paper desribes and develops a rade o model o opimal apial sruure by Bradley e al The model is hen esed o examine how hanges in orporae ax raes ae he opimal apial sruure o irms. Based on heoreial impliaions o he model, our hypoheses are derived saing ha irms opimal deb-o-value raio is negaively relaed o inanial disress oss, 2 negaively relaed o non-deb ax shields, 3 negaively relaed o irm volailiy and 4 posiively relaed o he orporae ax rae. Based on he resuls o wo regression models applied on 753 Sandinavian and German irms, we ind empirial suppor or hypohesis and 3 while we ind no empirial suppor or hypohesis 2 and 4. These resuls an be explained by problemai empirial proxies and in he ligh o he peking-order heory. Keywords: Ageny oss, Finanial disress oss, Firm volailiy, Germany, Ineres ax shields, Non-deb ax shields, Opimal apial sruure, Peking-order heory, Sauory orporae ax raes, Sandinavia, Trade o heory La oh Wallberg 20 Sida 0 av 4

2 Innehållsörekning Inledning Tidigare orskning Modigliani oh Millers irrelevansprinip ör kapialsrukur Beskrivning av radeo eorin Beskrivning av räneskaesköld Beskrivning av kosnader ör inanial disress Presenaion av radeo eorin Beskrivning av peking order eorin Beskrivning av undersökningens eoreiska modell Modell ör opimal kapialsrukur Grundläggande anaganden Beräkning av värde på ege kapial oh skulder Presenaion av modell ör opimal kapialsrukur Komparaiv saisik oh presenaion av hypoeser Implikaioner av modell ör opimal kapialsrukur Presenaion av yra hypoeser av modell ör opimal kapialsrukur Beskrivning av empirisk meod Beskrivning av empiriska skaningar av modell ör opimal kapialsrukur Beskrivning av daa oh meod ör inhämning oh bearbening Resula oh analys Redovisning av resula rån undersökningens regressionsmodeller Analys av undersökningens hypoeser ör opimal kapialsrukur Opimal kapialsrukur i örhållande ill kosnader ör inanial disress Opimal kapialsrukur i örhållande ill non-deb ax shield Opimal kapialsrukur i örhållande ill öreages volailie Opimal kapialsrukur i örhållande ill bolagsskaesas Allmän analys av undersökningens resula Sammananing oh slusaser Reerenslisa Appendix...35 La oh Wallberg 20 Sida av 4

3 Inledning Modigliani oh Miller 958 visar a under anagande om pereka kapialmarknader oh inga skaer är e öreags värde oberoende av dess kapialsrukur kombinaionen av ege kapial oh skulder. E öreags värde är därör lika med de ramida kassalöden som de genererar vilke är oavse om inansieringen kommer rån ege kapial eller skulder. Genom a släppa på anagande om rånvaron av skaer kan Modigliani oh Miller 963 visa a e skuldsa öreags värde är lika med värde av e skuldri öreag med ideniska kassalöden plus nuvärde av dess räneskaesköld skaebesparningar på grund av avdragsgilla låneränekosnader som växer linjär med hur myke skulder som öreage har. En opimal kapialsrukur innebär därör a e öreag som vill maximera si värde ska skuldinansiera sig ill 00 proen. Modigliani & Miller 963 Av naurliga skäl är dea anagande exrem oh behöver modiieras ör a anpassas ill verkligheen. Dea har gjors av lera sudier som visar a yerliggare modiikaioner av opimal kapialsrukur behöver göras som även inbegriper non-deb ax shield, kosnader ör inanial disress oh agenkosnader. Resulae av dessa sudier visar a de inns e så kalla radeo örhållande mellan skaeördelarna av e öreags skuldsäning oh kosnaderna ör ökad skuldsäning. Bradley m.l. 984, Jensen & Mekling 976, Myers 977 Med ugångspunk i radeo örhållande presenerar Bradley med lera 984 en modell ör e öreags kapialsrukur. Genom a derivera modellen visar de a re deerminaner är negaiv relaerade ill e öreags skuldsäningsgrad. De re deerminanerna är e öreags volailie sandardavvikelsen av e öreags bruoresula, non-deb ax shield oh kosnader ör inanial disress. Föraarna genomör en linjär regressionsanalys där öreags skuldsäningsgrad är en unkion av empiriska skaningar av de re deerminanerna oh indusridummyvariabler. För e urval på 82 amerikanska öreag över 20 år inner de a öreagens skuldsäningsgrad är ör de örsa negaiv relaerad ill öreagsvolailieen, ör de andra posiiv relaerad ill non-deb ax shield oh ör de redje negaiv relaerad ill kosnader ör inanial disress. Bradley m.l. 984 Flera inressana saker kan noeras i Bradley med leras 984 sudie. En örsa sak är a de år e posiiv samband mellan e öreags skuldsäningsgrad oh dess non-deb ax shield, vilke är i mosas ill modellens eoreiska samband. erliggare en sak a noera är a de ine För begreppen non-deb ax shield skaesköld som ine har e direk samband med skuldinansiering oh inanial disress e illsånd där e öreags bealningsåaganden ill kredigivare ine inrias eller inrias med svårigheer används engelska översäningar i bris på svenska begrepp La oh Wallberg 20 Sida 2 av 4

4 undersöker eekerna av en örändrad bolagsskaesas. Skäle ill dea är a urvale av deras undersökning baseras uesluande på amerikanska öreag, vilke innebär a bolagsskaen under hela iden är densamma ör alla öreag. Föraarna kan därör ine dra några slusaser om en örändrad bolagsskaesas har någon inverkan på öreagens kapialsrukursbeslu. Enlig Myers 984 bör signiikana skillnader i öreagens eekiva marginalräneskaesas 2 medöra a vi genom regionala jämörelser inner sarka skaeeker på öreags skuldpoliy. Men på grund av bland andra Bradley med leras 984 resula om e posiiv samband mellan skuldsäningsgrad oh non-deb ax shield konsaerar samidig Myers 984 a han vid idpunken ine känner ill några sudier som visar a e öreags skaesaus har örklarbara eeker på dess skuldpoliy. Eer Myers 977 inlägg i orskningsdebaen har lera sudier genomörs som visar a e öreags skaesaus har en inverkan på dess kapialsrukursbeslu. Till exempel visar MaKie-Mason 990 oh Dhaliwal med lera 992 a öreag har en benägenhe a använda sig av räneskaesköldar så länge som de räneavdrag som genereras av den ökade skuldanvändningen har en signigkan eek på öreagens eekiva marginalskaesas. MaKie-Mason 990 påpekar dok a de är svår a undersöka eeker av skaesköldar eersom länders bolagsskaesaser oa har vari konsana i deennier. I den här undersökningen örsöker vi komma illräa med de problem som idigare sudier har ha med likormiga bolagsskaesaser. E exempel på regioner som har ha väsenlig olika bolagskaer är länderna i Skandinavien i jämörelse med Tyskland. Sedan reormer har bolagsskaen i de skandinaviska länderna variera med mellan 28 oh 34 proen. Dea kan jämöras med den yska bolagsskaen som har variera med mellan 52 oh 56 proen. Eer en bolagsskaereorm 2000 har den yska bolagsskaen variera med mellan 29 oh 38 proen. KPMG Corporae Tax Rae Survey 2006 & 2009 En komple abell över dessa länders bolagsskaer mellan biogas i Appendix 5. Vi kan allså konsaera a de mellan har unnis väsenliga skillnader i bolagsskaesaser ör skandinaviska oh yska öreag. Genom a konsruera en värsnisregional regressionsmodell baserad på Bradley med leras 984 modell ör opimal kapialsrukur oh genom a illämpa denna på skandinaviska oh yska öreag örsöker vi undersöka om en örändrad bolagsskaesas har någon eek på öreags kapialsrukursbeslu. 2 E öreags eekiva marginalräneskaesas deinieras som en unkion av den akuella bolagsskaesasen oh sannolikheen ör a öreage upplever e så kalla sae o ax exhausion, vilke är e illsånd som uppsår när öreage gör nollvins oh ine längre bealar bolagsska La oh Wallberg 20 Sida 3 av 4

5 I undersökningen beskrivs oh uveklas Bradley med leras 984 modell ör opimal kapialsrukur. Fyra deriveringar av modellen resulerar i yra esbara hypoeser. Enlig dessa hypoeser är öreags opimala skuldsäningsgrad negaiv korrelerad med deras kosnader ör inanial disress, 2 negaiv korrelerad med deras non-deb ax shield, 3 negaiv korrelerad med deras volailie oh 4 posiiv korrelerad med den akuella bolagsskaesasen. Den sisa hypoesen innebär a yska öreag eoreisk bör ha en högre skuldsäningsgrad än skandinaviska öreag. Två linjära regressionsmodeller skapas enlig minsakvadrameoden ör a empirisk esa modellen. Den örsa av dessa regressionsmodeller baseras på Bradley med leras 984 originalregressionsmodell. För den andra regressionsmodellen har vi lag ill en dummyvariabel som åskiljer skandinaviska oh yska öreag. För e urval på 753 öreag 34 skandinaviska oh 439 yska mellan hämade rån daabasen DATASTREAM inner vi ör den örsa regressionsmodellen a resulae överlag blir desamma som Bradley med leras 984 undersökning. Samliga koeiiener blir signiikana oh koeiienen ör non-deb ax shield blir, i moas ill vad vi eoreisk öruser enlig modellen, posiiv. Resulae av de övriga koeiienerna är i linje med undersökningens eoreiska uall. För den andra regressionsmodellen år vi samma resula som ör den örsa modellen med illägg ör a koeiienen ör dummyvariabeln ör yska öreag blir oväna signiikan negaiv. Med anledning av resulae behålls hypoes oh 3 medan vi ine inner empiriska belägg ör hypoes 2 oh 4. Undersökningens resula yder på a yska öreag överlag har en lägre skuldsäningsgrad än skandinaviska öreag oh vi år därör inga belägg ör a en högre bolagsskaesas ökar öreags benägenhe a använda skuldinansiering. Möjliga örklaringar ill undersökningens resula är a de empiriska skaningarna av modellens deerminaner är problemaiska oh de kan irågasäas om öreag använder skuldinansiering ör a, i enlighe med radeo eorin, åsadkomma en opimal kapialsrukur eller ör a, i enlighe med peking order eorin, ren allmän kunna skapa illväx i öreage. De reserande innehålle i den här undersökningen är uppdela i em kapiel. Eer dea kapiel öljer kapiel vå i vilke idigare orskning om kapialsrukur beskrivs. I kapiel re beskrivs undersökningens eoreiska modell. I kapiel yra redovisas de daa som ligger ill grund ör undersökningens empiriska skaningar av den eoreiska modellen. I kapiel em redovisas oh analyseras resulae av undersökningens regressionsmodeller. I kapiel sex preseneras en sammananing av undersökningens slusaser som resulerar i örslag på ramida orskning. La oh Wallberg 20 Sida 4 av 4

6 2 Tidigare orskning I de här kapile preseneras idigare orskning om kapialsrukur. Kapile besår av re delar. I örsa delen beskrivs Modigliani oh Millers irrelevansprinip ör kapialsrukurer. I andra delen beskrivs radeo eorin som är en modiikaion av denna irrelevansprinip. I redje delen beskrivs peking-order eorin. 2. Modigliani oh Millers irrelevansprinip ör kapialsrukur Modigliani oh Miller 958 visar i vå eorem a under anagande om pereka kapialmarknader oh a inga skaer exiserar är e öreags värde oberoende av dess kapialsrukur oh den vikade kapialkosnaden ör e skuldinansiera öreag är lika med kapialkosnaden ör e skuldri öreag. E öreags värde är därör endas beroende av de ria kassalödena, så kallade ree ash lows FCF, som de anas generera i ramiden. Om vi anar a FCF är konsana oh genereras i oändlighe var i:e år kan e öreags nuvärde beräknas enlig ekvaion : Värde FCF FCF i i skuldinansiera öreag Värdeskuldri öreag rwa rskuldri öreag där r är r wa är den vikade kapialkosnaden ör e skuldsa öreag, skuldri öreag kapialkosnaden ör e skuldri öreag kosnaden ör ege kapial oh r. wa r skuldri öreag Dea kan även urykas graisk enlig igur. Modigliani & Miller 958 Figur. Gra över värde av e skuldinansiera öreag enlig Miller oh Modiglianis eorem Källa: Modigliani oh Miller 958 La oh Wallberg 20 Sida 5 av 4

7 2.2 Beskrivning av radeo eorin I den här delen beskrivs vå modiikaioner av Modigliani oh Millers 958 irrelevansprinip ör kapialsrukur. Den här delen besår av re underdelar. I den örsa av dessa underdelar beskrivs modiikaionen räneskaesköld. I andra delen beskrivs modiikaionen kosnader ör inanial disress. I redje oh sisa delen preseneras radeo eorin som är en unkion av värde av e skuldri öreag oh de vå beskrivna modiikaionerna Beskrivning av räneskaesköld En örsa modiikaion som görs av Modigliani oh Miller 963 är anagande om rånvaron av skaer. De akum a öreags räneavbealningar är avdragsgilla innebär a e skuldsa öreag bealar mindre i ska jämör med e skuldri öreag. Dea enomen kallas ör räneskaesköld. Om hänsyn as ill räneskaeskölden är nuvärde av e skuldsa öreag lika med nuvärde av e skuldri öreag plus nuvärde av räneskaeskölden. Om e öreag bealar räna på skulder i oändlighe ill en kosnad av r D kan nuvärde av e skuldsa öreag beräknas enlig ekvaion 2: Värde där D är skulder, skuldinansiera öreag rd D Värdeskuldri öreag Värdeskuldri öreag D 2 r D är bolagsskaen oh rd D är öreages räneskaesköld. Om räneskaeskölden diskoneras med r D år vi a nuvärde av räneskaeskölden är även urykas graisk enlig igur 2 noera a NuV sår ör nuvärde. Figur 2. Gra över värde av e skuldinansiera öreag med räneskaesköld D. Dea kan Källa: Modigliani oh Miller 963 La oh Wallberg 20 Sida 6 av 4

8 Som ramgår av igur oh ekvaion 2 är nuvärde av räneskaeskölden en linjär unkion av öreages skulder. Till öljd av skaeördelar ökar e öreags värde genom skuldinansiering. En implikaion av ekvaion 2 är a e öreag som vill maximera si värde ska eersräva en opimal kapialsrukur som ill 00 proen besår av skulder. Modigliani & Miller 963 Modigliani oh Millers 963 påsående om a en opimal kapialsrukur besår ill 00 proen av skulder är ine realisisk. Dea eersom kapialmarknaden i verkligheen ine är ullsändig inormaionseekiv uan präglas av oullkomlig inormaion. För a uppnå en opimal kapialsrukur i verkligheen är de nödvändig a göra ler modiikaioner än Modigliani oh Millers 963 räneskaesköld. Med illägg ör räneskaesköld görs yerliggare en modiikaion i den här undersökningen: kosnader ör inanial disress. Denna modiikaion beskrivs i kapiles näsa del Beskrivning av kosnader ör inanial disress Den andra modiikaionen är örekomsen av kosnader ör inanial disress. Dessa kosnader uppsår när e öreags ränekosnader oh amoreringar ill långivare ine inrias eller inrias med svårigheer. Finanial disress kan medöra både direka oh indireka kosnader ör öreage. Med direka kosnader menas kosnader ör skuldindrivning, konkursörvalning, öreagsrekonsrukion eller likvidaion. Dessa kosnader uppsår direk i samband med a öreage ökar sin skuldsäning oh därigenom ökar risken ör a de ine kan beala av amoreringar oh ränor på skulderna. På grund av dea ökar risken ör a öreage går i konkurs. Med indireka kosnader menas kosnader som uppsår ill öljd av a öreage usäs ör de direka kosnaderna av inanial disress. Exempel är örlus av kunder som har appa örroende ör öreages orlevnad, leveranörer som ine liar på a de kan å beal av öreage, ansällda som i likhe med kunderna ine ror a öreage kommer a överleva oh kundordringar som ine bealas därör a kunderna ror a öreage varken har id eller resurser a kräva in dessa. erliggare exempel är a öreage vingas ill a öka sin likvidie genom hasiga nödörsäljningar av illgångar ör a kunna beala sina skulder oh undvika konkurs. Dessa nödörsäljningar kan leda ill a öreage ine hinner undersöka alla poeniella köpare vilke år ill öljd a illgångarna riskerar a säljas ill under marknadspris. Berk & DeMarzo 2007 La oh Wallberg 20 Sida 7 av 4

9 erliggare en indirek kosnad av inanial disress är agenkosnader. 3 Dessa är kosnader som uppsår som en öljd av konliker mellan öreags olika inressener. Exempel på inressener är akieägare, långivare oh öreagsledning. Agenkosnader brukar ibland beskrivas som en egen modiikaion inom radeo eorin se bland andra Berk & DeMarzo I den här undersökningen väljer vi a inkludera agenkosnader i samma modiikaion ör inanial disress. Skäle ill dea är a agenkosnader blir mer påagliga ör öreag som har agi på sig skuld oh därigenom löper ökad risk ör a drabbas av inanial disress. Dea ger oss anledning a behandla agenkosnader som en indirek kosnad av inanial disress. Agenkosnader örklaras av a öreagsledningen är yers ansvarig inör akieägarna. Därör verkar de i örsa hand ör a maximera öreages ege kapial. Om öreagsledningen exempelvis genomör inveseringar som ger e posiiv neonuvärde ör akieägarna men e negaiv neonuvärde ör långivarna oh öreage överlag uppsår så kallade överinveseringsproblem. Agenkosnader kan även uppså på mosa sä. Om öreagsledningen väljer a ine genomöra inveseringar som har e negaiv neonuvärde ör akieägarna men e posiiv neonuvärde ör långivarna oh öreage överlag leder dea isälle ill underinveseringsproblem. Dea uppsår ramörall när öreag sår inör vale a aa beslu om inveseringar som har låg risk men okså låg avkasning. I denna siuaion kan öreag välja a ine invesera, ros a inveseringen skulle skapa mervärde i öreage, på grund av a inveseringens avkasning undersiger akieägarnas avkasningskrav. Agenkosnader kan allså leda ill a öreage agerar mer korsikig genom a a sörre risker ör a, under pårykning av ho om skuldindrivning, kunna generera högre avkasningar i sye a kunna gå med korsikig vins. Under dessa omsändigheer kan öreag även örsöka gå med korsikig vins av hänsyn ill sina akieägare som på grund av siuaionen med inanial disress ine längre har e långsikig inveseringsinresse i öreage. Berk & DeMarzo Även agenördelar kan uppså i e öreag på grund av a öreage använder skuldinansiering. Öka lånagande leder ill a ränekosnaderna ill kredigivarna ökar, vilke kan dea ge iniamen ill öreages ledning a driva öreage mer eekiv än idigare. Dea eersom öreage måse örbära si resula ör a kunna beala de ökade ränekosnaderna. I anna all riskerar öreage kosnader ör inanial disress. För a örenkla språkbruke väljer vi i den här undersökningen a deiniera agenkosnader som neokosnader ör agenördelar oh agenkosnader som uppsår på grund av skuldinansiering. La oh Wallberg 20 Sida 8 av 4

10 2.2.3 Presenaion av radeo eorin Om vi kombinerar de vå modiikaionerna av en opimal kapialsrukur år vi en deiniion av radeo eorin. Teorin kan urykas maemaisk enlig ekvaion 3: Värde skuldinasiera öreag Värde skuldri öreag NuV Räneskaesköld NuV Kosnader ör inanial disress 3 där NuV är nuvärde av respekive deerminan. Värde av e skuldinansiera öreag kan även urykas graisk som i igur 3. Figur 3. Gra över värde av e skuldinansiera öreag enlig radeo eorin Källa: Myers 984 Tradeo eorin beskriver den opimala skuldsäningsgraden med akuella illgångar oh inveseringsplaner ör e enskil öreag. Om vi anar a e öreag ill en början inansieras ill 00 proen genom ege kapial är öreage lika myke vär som e skuldri öreag Värde skuldri öreag. På grund av a marginalnyan av skuldinansiering är avagande posiiv kommer öreage a öka sin skuldsäningsgrad genom a bya u ege kapial mo skulder ills marginalnyan är noll. Denna punk är öreages opimala skuldsäningsgrad som uppsår när marginalinäkerna av öreages skuldinansiering är lika med marginalkosnaderna av inanial disress. Uirån e kapialsrukursperspekiv har öreage allså med nuvarande illgångar oh illväxprognoser maximera si värde oh därigenom uppnå en opimal kapialsrukur. Kraus & Lizenberger 973, Myers 984 De är vikig a komma ihåg a radeo eorin endas beskriver vilken opimal skuldsäningsgrad ger e maximal värde på e öreag. De är med ugångspunk i dea som de La oh Wallberg 20 Sida 9 av 4

11 även är rimlig a ana a öreag eersrävar en opimal kapialsrukur när de aar inansieringsbeslu. De är dok även vikig a komma ihåg a den opimala kapialsrukuren skiljer sig å mellan öreag. Dea eersom olika öreag sinsemellan har olika illväxmöjligheer, agenkosnader oh kosnader ör inanial disress. Exempelvis byggöreag har en ypisk högre opimal skuldsäningsgrad än öreag med hög andel immaeriella illgångar i oh med a anläggningsillgångar kan värderas mer objekiv än immaeriella illgångar vilke i sin ur medör mindre agenkosnader oh kosnader ör inanial disress. På grund av dea brukar öreag med hög andel anläggningsillgångar kunna låna mer oh ill en lägre ränekosnad än öreag med hög andel omsäningsillgångar. Sammanage år dea ill öljd a marginalinäkerna oh marginalkosnaderna av olika öreags skaesköldar skiljer sig å vilke ger olika opimala kapialsrukurer. 2.3 Beskrivning av peking order eorin I sye a beskriva e öreags opimala kapialsrukur uveklade Myers 984 peking order eorin som e alernaiv ill radeo eorin. Skäle ill a peking order eorin beskrivs i den här undersökningen är a den används vid analysen av undersökningens resula. Ugångspunken hos eorin är a de inom alla öreag inns en priorieringsordning som besämmer vilka källor som öreagen unyjar ör a vid inveseringar å illgång ill kapial. Enlig eorin priorierar öreag allid den inansieringskälla som ger minsa mosånd eller med andra ord är läas a å illgång ill. Dea innebär a e öreag inansierar inveseringar enlig öljande rangordning: i örsa hand använder de sin egen kassa eller annan inern inansiering, i andra hand ansöker de om oh a lån rån kredigivare oh i redje oh sisa hand begär de in pengar i orm av nyemission rån akieägare. Teorin örespråkar a öreag endas övergår ill e lägre alernaiv när kosnaderna ör e högre av någon anledning har blivi ör sora. Exempel på en sådan siuaion är a e öreag ansöker om e lån ör en invesering därör a inansieringen av inveseringen skulle medöra a öreages kassa skulle bli så lien a öreage ine längre skulle kunna bedriva löpande verksamhe. Myers 984 En implikaion av peking order eorin är a de ine inns någon väldeinierad skuldsäningsgrad som ger e öreag dess opimala kapialsrukur. Dea eersom de inns vå yper av ege kapial: kapial som ursprungligen kommer rån öreagens balanserade vinser, vars källa åerinns högs upp i hierarkin, oh kapial som kommer rån nyemissioner, vars källa åerinns längs ner i hierarkin. Därör relekerar varje öreags skuldsäningsgrad dess La oh Wallberg 20 Sida 0 av 4

12 kumulaiva behov av exern inansiering. Sudier visar a öreag överlag ine öljer en srik peking order hierarki när de aar inansieringsbeslu vilke skulle innebära a peking order eorin kan kombineras med radeo eorin. Leary & Robers 2004 åergive av Berk & DeMarzo 2007, Myers Beskrivning av undersökningens eoreiska modell I de här kapile preseneras oh beskrivs den eoreiska modell som ligger ill grund ör undersökningens regressionsanalys. Kapile besår av vå delar. I örsa delen beskrivs grundläggande anaganden som modellen baseras på. I denna del beskrivs även hur värde av ege kapial oh skulder ska beräknas om ualle av e öreags bruoresula är osäker. Försa delen avsluas med en presenaion av en modell ör opimal kapialsrukur. I andra delen görs yra deriveringar av modellen. Dessa deriveringar resulerar i yra hypoeser som ligger ill grund ör undersökningens analys. 3. Modell ör opimal kapialsrukur I den här delen beskrivs oh uveklas Bradley med leras 984 modell ör opimal kapialsrukur. 3.. Grundläggande anaganden För a kunna beskriva Bradley med leras 984 modell ör opimal kapialsrukur gör vi i vår undersökning nio anaganden om hur kapialmarknaden ungerar. Dessa anaganden är:. Värde av ege kapial, S, oh skulder, B, baseras på e nysara öreag som rån början saknar illgångar oh bara exiserar under e år. Följden av dea blir a nedansående ekvaioner baseras på våperiodsmodeller: en idpunk vid början av åre oh en annan idpunk vid slue. På grund av a öreage exiserar under bara e år är de ine möjlig ör öreage a göra uppskjuna skaebealningar ör a kvia dessa mo ramida örluser oh på så sä undgå a beala bolagsska. Dea innebär a öreage måse beala bolagsska som generas av evenuell vins. 2. Föreage genomör vid början av åre en invesering som vid slue av åre ger en avkasning med osäker uall. I oh med a öreage ine har några illgångar vid början av åre ugör inveseringens avkasning hela öreages bruoresula,. Dea innebär a de bruoresula som öreage genererar i slue av åre har e osäker uall. La oh Wallberg 20 Sida av 4

13 3. För a kunna inansiera inveseringen ar öreage lån rån långivare. Bealningar ör dessa skulder besår av amoreringar oh ränekosnader,, som ska bealas ill långivarna i slue av åre. 4. Föreags kosnader ör inanial disress uppsår om öreage ine kan beala amoreringar oh ränekosnader ill långivarna i slue av åre. Om dea inräar kommer kosnaderna ör inanial disress a minska öreages värde med k*. 5. Non-deb ax shields,, är skaesköldar som ine har e direk samband med öreages skuldinansiering. Non-deb ax shields exiserar oh ger därör avdrag,, som dras av mo öreages bruoresula. Förekomsen av non-deb ax shields örklaras av a den invesering som öreage gjorde i början av åre generar avskrivningar. Dessa avskrivningar dras av mo öreages bruoresula vilke poeniell innebär a öreage bealar mindre ska. 6. Föreage har a örhålla sig ill en konsan bolagsska,. 7. Inga skaer på avkasningar eller räneinäker exiserar. Dea örenklar modellen i oh med a skaer ör öreages akieinnehavare oh långivare ine behöver as med i beräkningen av värde ör ege kapial oh skulder. Dessa örenklingar har gjors i oh med a sye med vår undersökning är a empirisk undersöka opimala kapialsrukurer uirån e öreagsperspekiv. I dea perspekiv har de vari moivera a borse rån skaer ör akieinnehavare oh långivare. 8. Alla akieinnehavare oh långivare är riskneurala. Dea innebär a de bara ser ill de örvänade ubealningarna i orm av avkasningar respekive amoreringar oh räneinäker. Med anledning av dea kan öreages nuvärde diskoneras med en riskri ränesas, r riskri. 9. I slue av åre likvideras öreage. Eersom inga illgångar exiserade i öreage vid början av åre år akieägarna den del av öreages bruoresula som inns kvar i öreage eer avdrag ör ränekosnader oh amoreringar, non-deb ax shields, evenuella kosnader ör inanial disress oh bolagsska. La oh Wallberg 20 Sida 2 av 4

14 3..2 Beräkning av värde på ege kapial oh skulder Om e öreags bruoresula,, anas vara en koninuerlig variabel med e osäker uall kan de örvänade värde av bruoresula, E, skrivas enlig ekvaion 4: E d 4 där är ähesunkionen av. Värde av ege kapial som en unkion av osäkra ubealningar ill akieägare Om vi anar a e öreags bruoresula kan skrivas som ekvaion 4 kan vi okså ana a värde av ege kapial kan skrivas som en unkion av re senarier som vid slue av åre ger olika avkasningar ill akieägare. Ugångspunken är a ualle av öreages bruoresula är osäker oh kan alla inom någo av de re senarierna som allså äker alla uall. De re senarierna redovisas med respekive ubealningar i abell oh örklaras i nedansående syken. Tabell. Tre senarier som innebär olika ubealningar ill akieägare Senario Ubealningar ill akieägare. A B A Non-deb ax shield skrivs som. Vi kan därör skriva avdragen ör non-deb ax shield som B Ursprunglig ekvaion: C Ingen bolagsska bealas eersom öreages avdrag ör non-deb ax shield översiger bruoresulae med avdrag ör amoreringar oh ränekosnader Källa: Föraarnas sammansällning I senario är ualle av öreages bruoresula sörre än eller lika med amoreringarna oh ränekosnaderna ill långivarna sam avdragen ör non-deb ax shield. Eer a långivarna har å beal ör amoreringar oh ränekosnader bealas bolagsskaen som ill viss del är skyddad av öreages non-deb ax shield. Senario ger därör en ubealning ill akieägarna som mosvarar bruoresulae med avdrag ör amoreringar oh ränekosnader sam bolagsska med illägg ör non-deb ax shield. I senario 2 är öreages bruoresula mindre än summan av öreages amoreringar oh ränekosnader ill långivare sam avdragen ör non-deb ax shield. Samidig är bruoresulae La oh Wallberg 20 Sida 3 av 4

15 sörre än eller lika med amoreringarna oh ränekosnaderna vilke innebär a öreage ine upplever inanial disress. Senario 2 innebär därör a öreage kan leva upp ill sina bealningsåaganden ill öreages långivare samidig som avdragen ör non-deb ax shield är sörre än bruoresulae eer avdrag ör amoreringar oh ränekosnader. På grund av dea bealar öreage ine någon ska. Senario 2 ger därör ubealningar ill akieägarna som mosvarar bruoresulae med avdrag ör amoreringar oh ränekosnader. I senario 3 undersiger öreages bruoresula de amoreringar oh ränekosnader som de är skyldig a beala ill sina långivare. Eersom öreage ine kan leva upp ill sina bealnigsåaganden ill långivarna upplever de kosnader ör inanial disress. I dea senario går hela öreages bruoresula å ill a beala amoreringar oh ränekosnader. Senario 3 ger därör inga ubealningar ill akieägarna. Om vi suderar abell kan vi se a de örvänade värde av ege kapial kan skrivas som en unkion av alla re ubealningar med senarierna som gränsvärden noera a den örvänade avkasningen av senario 3 är noll: S { [ ] } d d 5 r riskri Värde av skulder som en unkion av osäkra ubealningar ill långivare Om vi anar a e öreags bruoresula kan skivas som ekvaion 4 kan vi, i likhe med ege kapial, skriva värde av öreages skulder som en unkion av re senarier som ger olika ubealningar ill öreages långivare. De re senarierna redovisas med respekive ubealningar i abell 2 oh örklaras i nedansående syken. Tabell 2. Tre senarier som innebär olika ubealningar ill långivare Senario Ubealning ill långivare k Källa: Föraarnas sammansällning I senario är ualle av öreages bruoresula sörre än eller lika med amoreringarna oh ränekosnaderna ill långivarna. I dea senario upplever öreage ine någon inanial disress. La oh Wallberg 20 Sida 4 av 4

16 Senario genererar därör ubealningar ill långivarna som preis mosvarar vad öreage har åagi sig a beala. I senario 2 är öreages bruoresula mindre än amoreringar oh ränekosnader, de belopp som öreage har åagi sig a beala, men är samidig sörre eller lika med noll. I dea senario upplever öreage inanial disress oh kan ine leva upp ill de bealningsåaganden som de har genemo långivarna. Genom skuldindrivning ger senario 2 långivarna bealningar som endas mosvarar den del av öreages bruoresula,, som har dragis av med k* kronor kosnader ör inanial disress. I senario 3 är öreages bruoresula negaiv oh öreage går med örlus. Den invesering som öreage genomörde i början av åre har givi en negaiv avkasning. Eersom de ine inns några andra illgångar i öreage har den negaiva avkasningen medör a öreage har e negaiv värde. I oh med a de överhuvudage ine inns några illgångar av värde i öreage ger senario 3 inga ubealningar ill långivarna. Om vi suderar abell 2 kan vi se a den örvänade ubealningen ill öreages långivare, värde av skulderna, kan skrivas som en unkion av alla re ubealningarna med senarierna som gränsvärden: B r riskri [ d 0 k d ] Värde av e öreag som en unkion av värde av öreages ege kapial oh skulder Om vi kombinerar ekvaion 5 oh 6 kan vi beräkna de oala värde av e öreag: V S B { k d r riskri 0 [ ] d [[ ] ] d} Presenaion av modell ör opimal kapialsrukur I den här delen preseneras en ormel ör e öreags opimala kapialsrukur. Med opimal kapialsrukur menas den kombinaion av ege kapial oh skulder som ger högs värde av öreage. E örsa seg a åsadkomma en opimal kapialsrukur är a med ugångspunk i La oh Wallberg 20 Sida 5 av 4

17 ekvaion 7 derivera unkionen av öreages oala värde, V, med avseende på amoreringar oh ränekosnader,, enlig ekvaion 8: V V r riskri { [ F ] k } 8 där V är derivaan av V med avseende på oh F är den kumulaiva ördelningsunkionen av. En uörlig härledning av ekvaion 8 biogas i Appendix. För a besämma öreages opimala kapialsrukur ska säas så a V i ekvaion 8 går mo noll: V 0 [ F ] k 9 Resulae i ekvaion 9 innebär a e samband kan uläsas. Ekvaionens vänsra led är desamma som marginalinäkerna av skaesparande på grund av skuldinansiering. Samidig är ekvaionens högra led desamma som marginalkosnaderna ör inanial disress. E maemaisk bevis ör dea samband åerinns i Appendix 2. Sammanage visar ekvaionen a e öreag som eersrävar opimal kapialsrukur sluar a uärda skulder när marginalkosnaderna ör inanial disress preis kompenseras av marginalinäkerna av skaesparande på grund av skuldinansiering. 3.2 Komparaiv saisik oh presenaion av hypoeser I den här delen genomörs yra deriveringar av undersökningens modell ör opimal kapialsrukur. Basera på dessa deriveringar läggs yra hypoeser ram Implikaioner av modell ör opimal kapialsrukur I den här delen beskrivs yra implikaioner som kan göras uirån modellen ör e öreags opimala kapialsrukur. På grund av a modellen illämpas på e enskil öreag går den ine a använda ill empiriska undersökningar på generell nivå. För a kunna generalisera resulae är de därör nödvändig a ör de örsa genomöra komparaiv saisik av modellen ör opimal kapialsrukur oh ör de andra a konsruera empiriska skaningar på generell nivå. I den här undersökningen används re deriveringar som är hämade rån Bradley med leras 984 sudie. En järde derivering, hur den opimala kapialsrukuren påverkas av örändrad bolagsska, har vi gjor med ugångspunk i Bradley med leras 984 modell ör opimal kapialsrukur. La oh Wallberg 20 Sida 6 av 4

18 I den örsa av yra deriveringar esas hur e öreags opimala kapialsrukur varierar i örhållande ill örändrade kosnader ör inanial disress: V k 0 0 r riskri där V k är derivaan av V med avseende på k. Deriveringen visar a ekvaion 0 ger e enydig negaiv värde. Teoreisk kan de därör anas a öreags opimala skuldinansiering bör minska i oh med en ökning av deras kosnader ör inanial disress. I den andra deriveringen undersöks hur e öreags opimala kapialsrukur påverkas av en örändring av öreages non-deb ax shield: där V 0 r riskri V är derivaan av V med avseende på. Deriveringen visar a ekvaion ger e enydig negaiv värde. De negaiva sambande mellan V oh örklaras av a en ökning av, som deinieras som, leder ill en ökad sannolikhe ör a öreage ine bealar ska se senario 2 i abell. Dea leder sin ur ill e minska behov ör öreage a använda som skaeavdrag i sye a uppnå en opimal kapialsrukur. På eoreiska grunder kan de därör anas a öreags opimala skuldinansiering bör minska på grund av en ökning av deras non-deb ax shield. I den redje deriveringen undersöks hur e öreags opimala kapialsrukur påverkas av öreages volailie. Med öreages volailie menas sandardavvikelsen av e öreages bruoresula, σ. Denna deerminan härleds ine explii ur modellen uan baseras på e implii anagande om a e öreags volailie rimligvis påverkar den opimala skuldinansieringen. där V r riskri { k [ 2 ] } 0 V är derivaan av V med avseende på σ oh är medelvärde av. Under örusäning a är normalördela visar deriveringen a ekvaion 2 aningen kan vara posiiv eller negaiv. De senare kan örklaras av a risken ör a kosnader ör inanial 2 La oh Wallberg 20 Sida 7 av 4

19 disress ökar oh a öreage dessuom löper sörre risk ör a gå mise om sin räneskaesköld i oh med ökad skuldinansiering. Värde av ekvaion 2 kan även vara posiiv därör a om blir illräklig hög kommer en ökning av σ a leda ill en minskad sannolikhe ör a blir mindre än eller. Dea kommer i sin ur a öka öreages benägenhe a skuldinansiera sig. I likhe med Bradley med leras 984 sudie anar vi i den här undersökningen a öreags opimala skuldinansiering rimligvis minskar med anledning av en ökning av deras volailie. Dea eersom de är rimlig a ana a högre variaioner i lönsamhe leder ill högre risker ör a öreag kommer a uppleva kosnader ör inanial disress. Om de örvänade kosnaderna ör inanial disress ökar väsenlig i oh med en ökad volailie bör allså dea ill en lägre opimal skuldinansiering ör öreag. I den järde oh sisa deriveringen undersöks hur e öreags opimala kapialsrukur påverkas av den akuella bolagsskaesasen: V F r riskri 0 3 där V är derivaan av V med avseende på. Deriveringen visar a ekvaion 3 ger e enydig posiiv värde. På eoreiska grunder kan de därör anas a öreags opimala skuldinansiering bör öka på grund av en ökning av den akuella bolagsskaesasen. La oh Wallberg 20 Sida 8 av 4

20 3.2.2 Presenaion av yra hypoeser av modell ör opimal kapialsrukur I den här delen preseneras yra hypoeser som vi använder ör a esa oh analysera undersökningens resula. Med ugångspunk i de yra deriveringarna av undersökningens modell ör opimal kapialsrukur kan yra hypoeser konsrueras enlig abell 3. Tabell 3. Beskrivning av yra esbara hypoeser Hypoes Beskrivning av hypoes Hypoes Föreags opimala skuldsäningsgrad är negaiv korrelerad med deras kosnader ör inanial disress Hypoes 2 Hypoes 3 Föreags opimala skuldsäningsgrad är negaiv korrelerad med deras non-deb ax shield Föreags opimala skuldsäningsgrad är negaiv korrelerad med deras volailie om de öreligger väsenliga kosnader ör inanial disress Hypoes 4 Föreags opimala skuldsäningsgrad är posiiv korrelerad med den akuella bolagsskaesasen Källa: Föraarnas sammansällning La oh Wallberg 20 Sida 9 av 4

21 4 Beskrivning av empirisk meod I de här kapile preseneras undersökningens meod. Kapile besår av vå delar. I örsa delen preseneras yra empiriska skaningar som baseras på undersökningens yra hypoeser om opimal kapialsrukur. I andra delen beskrivs de öreagsdaa som ligger ill grund ör undersökningens regressionsmodeller. I denna del beskrivs även vilka meoder som har använs vid insamling oh bearbening av daa. 4. Beskrivning av empiriska skaningar av modell ör opimal kapialsrukur I den här delen beskrivs yra empiriska skaningar som ugör de örklarande variablerna i undersökningens regressionsmodeller. Sye med dessa skaningar är a kunna esa undersökningens yra hypoeser på generella öreagsdaa. Skaningarna baseras på lera boköringsposer hämade rån DATASTREAM. En lisa över vilka uppgier som ingår i dessa boköringsposer biogas i Appendix 3. Föreags kosnader ör inanial disress, variabeln k, skaas empirisk enlig ekvaion 4: 2009 i993 Marknadsöringskosnader FoU i i 2009 i 993 Ammorering av immaeriella illgångar EBITD där FoU är kosnader ör orskning oh uvekling oh amorering av immaeriella illgångar är kosnader ör minskade värden av varumärken, paen, leasingaval oh goodwillavskrivningar. EBITD 4 är öreages resula öre räneneo, skaer oh avskrivningar. De inns lera skäl ill a skaa öreags kosnader ör inanial disress enlig inensieen i kosnaderna ör marknadsöring, orskning oh uvekling oh amoreringar av immaeriella illgångar. E av dessa skäl är a marknadsöring oh orskning oh uvekling oa är inveseringar som ine kommer a ge udelning örrän många år ramå i iden. Samma sak gäller ör amoreringar av immaeriella illgångar. På grund av dea har öreagsledningen sor urymme ör a kunna spendera dessa pengar uan insyn rån uomsående parer. E anna skäl är a de är svår a värdera immaeriella illgångar oh a värderingen oa görs godyklig av öreagen själva. Dea ger belägg ör a inveseringar som dessa leder ill högre agenkosnader i i 4 4 Engelska ör Earnings beore Ineres, Taxes and Depreiaions La oh Wallberg 20 Sida 20 av 4

22 än inveseringar i vanliga illgångar oh därigenom ökar risken ör a öreagen upplever kosnader ör inanial disress. Föreags non-deb ax shield, variabeln, skaas empirisik enlig ekvaion 5: 2009 i Avskrivningar i993 EBITD i i De är vär a noera a vi i denna undersökning endas räknar avskrivningar som avdrag ör non-deb ax shield. Bradley med lera 984 använder yerliggare en pos som kallas invesmen ax redis. Med dea menas avdragsgilla inveseringar i bland anna humankapial. Invesmen ax redis, som är en amerikansk öreeelse, har ine inkluderas i denna undersökning eersom posen ine har någon mosvarighe i vare sig Skandinavien eller Tyskland. Föreags volailie, variabeln σ, skaas empirisk enlig ekvaion 6: där µ EBITD i T i EBITD i är sandardavvikelsen av öreags EBTID mellan oh 5 6 µ T i är medelvärde av öreags bokörda illgångar mellan Denna skaning bygger på Chaplinskys 983 meod a mäa e öreags rörelserisk oh har saisisk visa sig vara en lämplig meod ör denna yp av skaningar. Chaplinsky 983 åergive av Bradley m.l. 984:87 Föreags olika bolagsskaesaser, variabeln, skaas empirisk genom a vi i en av regressionsmodellerna inkluderar en dummyvariabel som åskiljer skandinaviska oh yska öreag. Vi kan örväna oss a eeken av en örändrad bolagsskaesas ångas upp av denna dummyvariabel eersom skillnaden i bolagsskaesasen ör skandinaviska oh yska öreag var väsenlig mellan Beskrivning av daa oh meod ör inhämning oh bearbening I den här undersökningen används programme DATASTREAM rån Thomson Reuers ör a samla in daa. Programme ger oss illgång ill världsomaande daa ör balans- oh resularäkningar ör börsnoerade öreag oh kan även segmenera dessa daa uirån både länder oh indusrier. Dea ger oss möjligheen a kunna undersöka öreag som är noerade på börser i Skandinavien oh Tyskland oh klassiiera dessa uirån indusrier. La oh Wallberg 20 Sida 2 av 4

23 De ursprungliga anale öreag hämade rån DATASTREAM uppgår ill 3575 syken noerade på börser i Berlin, Düsseldor, Frankur, Hamburg, Hannover, Helsingors, Köpenhamn, Münhen, Oslo, Sokholm oh Sugar. I oh med a öreagen redovisar sina balans- oh resularäkningar i deras respekive hemvalua är de i sye a eliminera valuaeeker nödvändig a räkna om värdena av boköringsposerna ill en gemensam valua. I vår undersökning görs denna omräkning ill svenska kronor oh baseras på valuakurser hämade rån Svenska Riksbankens hemsida Riksbanken Dealjerad sökning bland ränor oh valuor 200. Valuaabellen biogas i Appendix 6. Eersom Riksbankens valuaabell sräker sig 6 år illbaka i iden väljer vi a beräkna undersökningens empiriska skaningar under perioden Dea kan jämöras med Bradley med leras 984 undersökning som baseras på daa under 20 år mellan Av e ursprunglig urval på 3575 öreag saknas ör lerale öreag hel oh hålle inormaion om en eller lera boköringsposer som undersökningens empiriska skaningar baseras på. Av denna anledning är de ine möjlig a uöra beräkningar på dessa öreag varör de måse soreras bor. Eer a vi har gjor dea åersår e urval på 008 öreag. De är dessa öreag som används ill a beräkna de empiriska skaningarna. De är dok ine möjlig a bara rak av räkna u respekive kvovärden genom a dividera årssumman av äljaren med årssumman av nämnaren. Vi kan illusrera dea med e exempel. För den empiriska skaningen av non-deb ax shield dividerar vi summan av öreags avskrivningar mellan med summan av samma öreags EBITD mellan För e anal öreag saknar DATASTREAM daa om enskilda boköringsposer ör vissa år mellan För a räkna u e korrek kvovärde är de därör nödvändig a örs ueslua de boköringsposer ör de år som saknas i aningen äljaren eller nämnaren. För non-deb ax shield behöver vi allså ueslua de värden av e öreags avskrivningar som saknas ör de år där värden om EBITD mellan saknas. Samma sak måse göras ör EBITD i örhållande ill avskrivningar mellan För e urval på 008 öreag, på vilka beräkningarna av undersökningens empiriska skaningar görs, ueslus 255 öreag med anledning av a de innehåller e eller lera empiriska skaningar som kan klassas som exremvärden. 5 De urval som då åersår är 753 öreag. Av dessa är 63 öreag regisrerade i Danmark, 60 i Finland, 8 i Norge, 0 i Sverige oh 439 i 5 Vi använder SPSS Saisis som deinierar exremvärden som värden som avviker med mer än re inerkvarilavsånd rån den redje kvarilen La oh Wallberg 20 Sida 22 av 4

24 Tyskland. Med andra ord är 34 öreag regisrerade i de skandinaviska länderna oh 439 regisrerade i Tyskland. De inns lera skäl ill a jämöra bolagsskaesasen i Skandinavien med den i Tyskland isälle ör a jämöra hur bolagsskaesasen skiljer sig å mellan alla dessa länder. De örsa skäle är a jämörelsegrupperna Skandinavien oh Tyskland är jämnsora. De andra skäle är a skillnaderna i bolagsskaesas mellan de skandinaviska länderna ine har någon signiikan påverkan på öreagens skuldsäningsgrad. 6 I likhe med Bradley med lera 984 väljer vi även a klassiiera öreagen eer indusrier. Dea eersom de med söd i undersökningens eori kan anas a öreag har olika benägenhe a använda skuldinansiering beroende på vilken indusri de illhör. A klassiiera öreag enlig indusrier med hjälp av dummyvariabler bör därör ge regressionsmodellerna e högre R-square. För empiriska skaningar av 753 öreag genomörs undersökningens vå regressionsanalyser: en örsa regressionsmodell med skuldsäningsgrad som beroende variabel oh med de re empiriska skaningarna oh indusrier som örklarande variabler oh en andra regressionsmodell som är samma modell som den örsa med illägg ör en dummyvariabel som åskiljer skandinaviska oh yska öreag. Sye med a redovisa vå regressionsmodeller är a kunna jämöra undersökningens resula med Bradley med leras 984. Analysen av de vå regressionsmodellerna preseneras i näsa kapiel. 5 Resula oh analys I de här kapile redovisas oh analyseras resulae av undersökningens vå regressionsmodeller. Kapile besår av re delar. I örsa delen redovisas en sammanaande abell över resulae rån undersökningens vå regressionsmodeller. I andra delen analyseras resulae av dessa regressionsmodeller med ugångspunk i undersökningens yra hypoeser. I redje oh sisa delen görs en allmän analys av resulae i örhållande ill undersökningens modell ör opimal kapialsrukur. 5. Redovisning av resula rån undersökningens regressionsmodeller I abell 4 redovisas e sammanaande resula av undersökningens vå regressionsmodeller. En komple abell som inkluderar indusridummyvariabler biogas i Appendix 4. Om vi suderar 6 En separa regressionsanalys med dummyvariabler ör de skandinaviska länderna oh Tyskland visar a dummyvariablerna ör de skandinaviska länderna är ike signiikana La oh Wallberg 20 Sida 23 av 4

25 abell 4 kan vi konsaera a samliga koeiiener ör båda regressionsmodellerna är signiikana på åminsone 0,05-nivå. Dessuom yks de ine öreligga någon mulikollinarie mellan de örklarande variablerna. Vi kan därör dra slusasen a varje enskild örklarande variabel har en signiikan inverkan på e öreags skuldsäningsgrad. Med undanag ör non-deb ax shield oh dummyvariabeln ör yska öreag är resulae överlag i linje med undersökningens eoreiska ugångspunk. För regressionsmodellen uan regioner kan variaionerna av e öreags skuldsäningsgrad örklaras ill 24, proen oh ör regressionsmodellen med regioner kan variaionerna örklaras ill 25,5 proen. Tabell 4. Sammanaande resula av vå OLS regressionsmodeller ör skuldsäningsgrad som unkion av öreags volailie FV, non-deb ax shields NDTS, kosnader ör inanial disress FDC oh indusridummyvariabler ej redovisade i abell, med oh uan dummyvariabel som åskiljer skandinaviska oh yska öreag N=753 Uan regioner Med regioner Koeiien -värde VIF A Koeiien -värde VIF A FV -0,2-3,96*,75-0,4-3,274*,75 NDTS 0,64 4,622*,207 0,83 5,40*,23 FDC -0,078-2,69**,250-0,083-2,34**,25 Tysk ,27-3,745*,7 öreag R-square 0,24 0,255 F-saisis 9,234* 9,577* Heero- Kan ej påvisas Kan ej påvisas skedasiie B A För es av mulikollinarie beräknas Variane Inlaion Faor VIF enlig där 2 i R är R-Square ör respekive örklarande variabel som en unkion av övriga örklarande variabler. Vi öljer SPSS Saisis oleransnivå enlig vilken de ine öreligger mulikollinarie om VIF-värde är mindre än eller lika med 0 B För es av heeroskedasiie illämpas Whies es *Signiikan på 0,0-nivå **Signiikan på 0,05-nivå La oh Wallberg 20 Sida 24 av 4

26 5.2 Analys av undersökningens hypoeser ör opimal kapialsrukur I den här delen analyseras resulae av regressionsmodellerna ör opimal kapialsrukur med ugångspunk i undersökningens yra hypoeser Opimal kapialsrukur i örhållande ill kosnader ör inanial disress Om vi suderar resulae i abell 4 ser vi a koeiienen ör kosnader ör inanial disress är signiikan negaiv på 0,0-nivå ör båda regressionsmodellerna. Dea resula är i linje med undersökningens örsa hypoes. Vi kan därör dra öljande sluas om den örsa hypoesen: Hypoes, a öreags opimala skuldsäningsgrad är negaiv korrelerad med deras kosnader ör inanial disress, behålles I vår undersökning inner vi empiriska belägg ör a kosnader ör inanial disress har en viss örusägbar inverkan på öreagens inansieringsbeslu. Ju högre kosnaderna är ör inanial disress, deso mindre benägna blir öreag a använda skuldinansiering. De är vär a noera a Bradley med lera 984 i sin sudie kommer ram ill samma resula Opimal kapialsrukur i örhållande ill non-deb ax shield Om vi suderar resulae i abell 4 ser vi a koeiienen ör non-deb ax shield är signiikan posiiv på 0,05-nivå ör båda regressionsmodellerna. Dea resula är ine i linje med undersökningens andra hypoes. Vi kan därör dra öljande sluas om den andra hypoesen: Hypoes 2, a öreags opimala skuldsäningsgrad är negaiv korrelerad med deras non-deb ax shild, kan ine bevisas Resulae yder på a en ökning av e öreags non-deb ax shield leder ill ökad skuldanvändning. Även Bradley med lera 984 kommer i sin sudie ram ill samma resula. Resulae kan örklaras av a den empiriska skaningen av non-deb ax shield i många avseenden är problemaisk. E sådan problem är de rolig a marginalinäkerna av e öreags non-deb ax shield ine hel ångas upp av endas dess avskrivningar. Vår undersökning skiljer sig rån Bradley med leras 984 sudie i de avseende a invesmen ax redis ine exiserar i vare sig Tyskland eller de skandinaviska länderna. Naurligvis bidrar dea ill a Bradley med La oh Wallberg 20 Sida 25 av 4

27 leras 984 empiriska skaning av non-deb ax shield håller en högre validiesnivå jämör med vår undersökning. Bradley m.l. 984 E anna problem med skaningen av non-deb ax shields är a själva illvägagångssäe a använda öreags avskrivningar oh invesmen ax redis som skaningar är problemaisk uirån e validiesperspekiv. Bland andra Graham 2003 menar a öreag som har en hög lönsamhe oh därmed bealar en hög bolagsska även har e sor behov av a genomöra inveseringar ör a bibehålla sin illväx. A sådana öreag ökar sin skuldinansiering beror, delvis örklara av peking-order eorin, allså på a de vill skapa illväx i öreage snarare än a uppnå en opimal kapialsrukur. Denna ökade skuldanvändning leder även ill a de skapas en posiiv korrelaion mellan öreages non-deb ax shield som de är skaa i undersökningen oh dess räneskaesköld. Sammanage alar dea ör e posiiv örhållande mellan nivån på e öreags non-deb ax shield oh deras skuldsäningsgrad. Graham Opimal kapialsrukur i örhållande ill öreages volailie Om vi suderar resulae i abell 4 ser vi a koeiienen ör öreages volailie är signiikan negaiv på 0,0-nivå ör båda regressionsmodellerna. Dea resula är i linje med undersökningens redje hypoes. Vi kan därör dra öljande sluas om den redje hypoesen: Hypoes 3, a öreags opimala skuldsäningsgrad är negaiv korrelerad med deras volailie om de öreligger väsenliga kosnader ör inanial disress, behålles I vår undersökning inner vi empiriska belägg ör a öreags volailie har en viss örusägbar inverkan på öreagens inansieringsbeslu. Ju högre variaion av lönsamhe som öreagen upplever, deso mindre benägna blir de a använda skuldinansiering. Okså Bradley med lera 984 kommer i sin sudie ram ill samma resula. La oh Wallberg 20 Sida 26 av 4