Aktienytt. Epiroc Rek: KÖP. Marknadskommentar. Veckans bolag. I fokus nästa vecka. Equinor Rek: KÖP

Transkript

1 Aktienytt Aktieanalys - fredag den 27 tember 2019 Marknadskommentar Svagt ned under veckan Stockholmsbörsen stiger under veckans sista handelsdag i linje med övriga europeiska börser. I spetsen bland storbolagen återfinns H&M och Alfa Laval, där den första släpper sin kvartalsrapport under nästa vecka och den senare rapporterat en order värd ungefär 100 miljoner kronor. På motsatt ände av storbolagsindexet återfinns mer defensiva bolag som Getinge, Swedish Match och Essity. I skrivande stund, fredag klockan 13:30, är OMXS30 ned 1,4% jämfört med förra veckans stängningskurs, medan det bredare OMXSPI har minskat med 1,3%. Equinor Riktkurs: 235 NOK Pris: 174 NOK Dogger bank flyttar nålen I fredags meddelade Equinor att bolaget vunnit anbudsgivningen för världens största havsbaserade vindkraftpark Dogger bank i Storbritannien där den installerade kapaciteten uppgår till imponerade 3,2 GW. Det tar Equinor mot en total kapacitet på 4,4 GW. Equinors havsbaserade vindkraftsportfölj börjar ta form. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 235 NOK (225). Epiroc Riktkurs: 117 SEK Pris: 107 SEK Veckans bolag I fokus nästa vecka Relativ stabilitet förväntas Vi förväntar oss en organisk tillväxt i orderingången på 3% men ser fortsatt goda långsiktiga fundamentala faktorer för Epirocs slutmark-nader. Portföljen inom automation och elektrifiering fortsätter att växa snabbt, men från låga nivåer. Den högkvalitativa verksamheten och goda långsiktiga faktorer, i kombination med relativ stabilitet kortsiktigt till en hygglig värdering får oss att fortsätta favorisera aktien. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 117 SEK (111). Bolag Rek. Riktkurs Pris Analytiker Equinor Köp 235 NOK 174 NOK Anders Holte Epiroc Köp 117 SEK 107 SEK Markus Almerud Nordea Bank Köp 8 EUR 6 EUR Christoffer Adams Carlsberg Behåll 1000 DKK 1015 DKK Richard Withagen Norsk Hydro Köp 43 NOK 32 NOK Ola Soedermark Holmen Köp 280 SEK 227 SEK Johannes Grunselius Bakkafrost Köp 610 NOK 528 NOK Christian Nordby Hembla Behåll 227 SEK 216 SEK Jan Ihrfelt, CFA Scatec Solar ASA Köp 130 NOK 118 NOK Andreas Bertheussen Dustin Group Köp 90 SEK 78 SEK Emil Johannessen Makrostatistiken är fortsatt i fokus.

2 Börsnoteringar veckans förändring OMXSPI -1,3% OMXS30-1,4% DJIX -0,2% NASDAQ -1,1% 621,8 1643, ,0 8030,7 Räntor och valutor veckans förändring SE10Y -9 US10Y -7 USD/SEK 0,9% EUR/SEK 0,1% -0,29 % 1,715 % 9,79 10,70 Marknadskommentar Avstämning kl. 13:30 EQT gör en stark börsdebut Veckan inleddes med relativt dystra siffror då tember månads preliminära inköpschefsindex för EMU-området visade att det sammanvägda inköpschefsindexet för industrin och tjänstesektorn föll till 50,4. För Tyskland sjönk industriindexet ner till 41,1 jämfört med redan låga 43,5 föregående månad, vilket är den sämsta siffran sedan finanskrisen De dystra PMI-siffrorna sänkte humöret på de europeiska börserna och gav såväl svagare euro som lägre räntor. Ytterligare dystra siffror kom från den kinesiska statistikbyrån under fredagen som visade att vinsterna i kinesiska industriföretag sjönk 1,7% under januari-augusti, och med 2% i augusti, jämfört med samma månader föregående år. Detta utfall kan troligtvis relateras till den generella konjunkturavmattningen, men även till det pågående handelskriget mellan USA och Kina, och kan öka trycket för kinesiska penningpolitiska stimulanser. På bolagsfronten var börsnoteringen av riskkapitalbolaget EQT en av veckans större händelser. Aktien stängde på 90 kronor, vilket är 34% ovanför teckningspriset i noteringserbjudandet som var 67 kronor. Erbjudandet övertecknades mer än tio gånger och omsättningen i aktien var överlägset störst på börsen. handeln i EQT var drygt 4 miljarder och motsvarade 28% av handeln på hela Stockholmsbörsen. Även Ericsson har stått i fokus sedan bolaget valt att göra en 12 miljarder kronor stor avsättning kopplad till den utredning Ericsson är föremål för av amerikanska myndigheter. Aktien reagerade relativt svagt på nyheten men är likväl ned nästan 4% för veckan. Storbolagen på Stockholmsbörsen har generell sett backat under veckan, dock har ett fåtal defensiva bolag lyckats att gå mot strömmen. Det är framför allt Tele2, Astra Zeneca och Essity som har avancerat under veckan, då de mer specifikt har stigit med 2%, 1,2%, respektive 0,6%. I motsatt ände av storbolagsindexet återfinns i stället råvarubolagen SSAB och Boliden samt lastbilskoncernen Volvo som backat 4,8%, 5% respektive 5,4% under veckan. På den amerikanska bolagsfronten meddelade McDonalds att de ska testa en växtbaserad hamburgare i utvalda restauranger i Kanada som är framtagen av Beyond Meat exklusivt för den amerikanska hamburgerkedjan. Beyond Meats aktie steg nästan 12% på beskedet. Nike är upp 1,5% för veckan efter tisdagens kvartalsrapport som visade att både vinst per aktie som intäkter för det första kvartalet var högre än väntat. Avslutningsvis har Facebook, Amazon och Netflix backat under veckan med 5,2%, 3% respektive 2,8% medan både Apple och Google är upp ungefär 1%.

3 Equinor Riktkurs: 235 NOK Pris: 174 NOK Analytiker: Anders Holte P/E 18 11,3 P/E 19 10,1 P/E 20 10,4 EV/EBIT 18 5,3 EV/EBIT 19 5,0 EV/EBIT 20 4,5 Utdelning per aktie 18 Utdelning per aktie 19 Utdelning per aktie 20 0,92 NOK 1,04 NOK 1,07 NOK Direktavkastning 18 3,7% Direktavkastning 19 5,4% Direktavkastning 20 5,6% Net Debt/EBITDA 18 0,5 Net Debt/EBITDA 19 0,7 Net Debt/EBITDA 20 0,6 Dogger bank flyttar nålen I fredags meddelade Equinor att bolaget vunnit anbudsgivningen för världens största havsbaserade vindkraftpark Dogger bank i Storbritannien där den installerade kapaciteten uppgår till imponerade 3,2 GW. Det tar Equinor mot en total kapacitet på 4,4 GW. Equinors havsbaserade vindkraftsportfölj börjar ta form. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 235 NOK (225). Havsbaserad vindkraft flyttar definitivt nålen Baserat på de senaste transaktionsmultiplarna uppgår ett konservativt värde till 3,4 USD/MW (justerat för investeringar) vilket innebär att Equinors havsbaserade vindkraftsportfölj nu uppgår till 9,6 miljarder USD eller 24 NOK per aktie efter tilldelningarna av Dogger Bank och Empire. Vi bedömer att Equinors aktie kan lyfta väsentligt när värdena synliggörs. Givet det rådande intresset för vindkraft och de låga räntenivåerna ser vi risken som låg. Kursuppgången på 4 NOK indikerar ett marknadspris på 0,35 USD/MW och vi ser därför en uppsida och inkluderar en uppsida på 10 NOK i riktkursen. Värdering Vi värderar Equinor genom en summan-av-delarna där vi har en kassaflödesvärdering av varje nyckelregion och nyckelområde. Basen av värderingen utgörs av ett långsiktigt oljepris på 65 USD från 2020p och ett långsiktigt naturgaspris i Europa på 6,7 USD per mscf från 2021p. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 235 NOK (225). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/23 07:56

4 Epiroc Riktkurs: 117 SEK Pris: 107 SEK Analytiker: Markus Almerud P/E ,0 P/E 19 19,8 P/E 20 18,4 EV/EBIT 18 14,1 EV/EBIT 19 14,6 EV/EBIT 20 13,4 Utdelning per aktie 18 Utdelning per aktie 19 Utdelning per aktie 20 2,1 SEK 2,65 SEK 2,90 SEK Direktavkastning 18 2,3% Direktavkastning 19 2,5% Direktavkastning 20 2,7% Net Debt/EBITDA 18 0,1 Net Debt/EBITDA 19 0,1 Net Debt/EBITDA 20-0,2 Relativ stabilitet förväntas Vi förväntar oss en organisk tillväxt i orderingången på 3% men ser fortsatt goda långsiktiga fundamentala faktorer för Epirocs slutmarknader. Portföljen inom automation och elektrifiering fortsätter att växa snabbt, men från låga nivåer. Den högkvalitativa verksamheten och goda långsiktiga faktorer, i kombination med relativ stabilitet kortsiktigt till en hygglig värdering får oss att fortsätta favorisera aktien. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 117 SEK (111). Utrustning på en platå Under Q2-presentationen, samt senare under kvartalet, uppgav Epirocs ledning att det inte fanns några tecken på ändrad efterfrågan och att den förväntas vara oförändrad på kort sikt. Kunderna fortsätter att avvakta med större investeringar. Det finns inga tecken på att investeringar i nya gruvor är på väg att ta fart. Vi förväntar oss att orderingången för utrustning är oförändrad under Q3. och fortsatt god tillväxt inom service Aktiviteten och produktionen i gruvorna är god, vilket är positivt för serviceverksamheten. Vi fortsätter att se en tillväxt på 5-9% i orderingången för service under de kommande kvartalen. De långsiktiga fundamentala faktorerna för koppar och guld förblir gynnsamma. Vi förväntar oss fortsatt att större investeringar tar fart de kommande åren och ser ingen anledning till att marknaden skulle backa till följd av en recession inom industrin. Automation/elektrifiering fortsatt viktigt Även om intäkterna är begränsade är tillväxten snabb inom automation och elektrifiering, samtidigt som intresset är högt. Förra veckan meddelade Epiroc att de vunnit flera order på maskiner inom den nya generation batteridriven gruvutrustning. Värdering Vi rullar fram vår värdering ett år till slutet av 2020 och höjer vår riktkurs med 5%. Riktkursen är baserad på 20x P/E och 14x EV/EBIT för resultatet 2021p, som sedan diskonteras till slutet av 2020p och en kassaflödesvärdering med WACC på 8%, långsiktig tillväxt på 3% och en långsiktig marginal på 21%. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 117 SEK (111). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/26 07:01

5 Nordea Bank Riktkurs: 8 EUR Pris: 6 EUR Analytiker: Christoffer Adams Vad kan förväntas från Nordeas nya finansiella mål? I samband med Q2-rapporten meddelade Nordea att bolaget skulle se över de finansiella målen med intentionen att presentera nya i samband med Q3-rapporten. Översynen kommer i en tid av intern transformation och svag finansiell utveckling för banken, precis när banken kommer att få besked om nya kapitalkrav. Översynen av de finansiella målen sammanfaller med utnämningen av Frank Vang-Jensen som vd och efter utnämningen av Torbjörn Magnusson som styrelseordförande tidigare i år. Vi förväntar ett kostnadstak för 2021 och hög utdelning Kommentarer från både Nordea och huvudägaren Sampo indikerar att banken kommer att fokusera på kostnader istället för intäkter. Vi förväntar ett kostnadstak på MEUR för 2021p, vilket är 2,7% under konsensusförväntningarna. Vi bedömer att bankens nya CET1-krav blir 13,9%, jämfört med en kvot på 14,8% för Q2. Då vi bedömer att en utdelningsgrad på 100% är nåbar, men kontroversiell, förväntar vi oss en utdelningsgrad på 75% och att distribution av överskottskapital sker genom extrautdelningar. Sammantaget förväntar vi oss en utdelningsgrad på 100% för de kommande 3 åren, vilket motsvarar en direktavkastning på 9,5-11,4%. Vi förutser en utdelning på 0,62 EUR för 2019p, jämfört med konsensus som förväntar 0,51 EUR, vilket medför att VPA för konsensus kan falla med 19% i år, medan banken fortfarande skulle kunna betala den förväntade utdelningen genom en utdelningsgrad på 100%. Då vi tror att de nya finansiella målen kan överträffa de nuvarande förväntningarna ser vi en uppsida i risk-/avkastningskvoten. Vi upprepar Köp och riktkursen 8 EUR. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/25 07:08

6 Carlsberg Rek: BEHÅLL Riktkurs: 1000 DKK Pris: 1015 DKK Analytiker: Richard Withagen Mål bekräftade under kapitalmarknadsdagen Carlsberg bekräftade sina befintliga mål under sin kapitalmarknadsdag i Paris. Intäktstillväxt på 2-4% återföljs av en gradvis ökning av rörelsemarginalen till 17%. Viktiga drivkrafter är premiumisering och alkoholfri öl, samt tillväxt i Asien. Slutligen bör en stor standardisering av processerna hålla kostnaderna i schack. Vi upprepar Behåll och riktkursen till 1000 DKK. Mål bekräftade Carlsberg bekräftade att de fortfarande ser en intäktstillväxt på 2-4% som korrekt. Målet för rörelsemarginalen förblir oförändrat på 17%. Det är inte sagt när målet för rörelsemarginalen ska vara uppnått, men 2022 verkar vara ett rimligt antagande med tanke på tidigare kommentarer. Vd:n, Dalsgaard, sa att företaget kommer att genomgå en stor standardiseringsinsats under de 3-4 kommande åren. Detta bör ytterligare minska driftskostnader, medan utgifterna för marknadsföring bör öka i linje med eventuella intäkter. Bekräftelse av dessa mål bör resultera i en liten ökning av konsensus Värdeskapande i den kommersiella funktionen Kapitalmarknadsdagen erbjöd ett antal exempel på hur Carlsberg är redo att skapa värde i den kommersiella funktionen. De fokuserade starkt på specialitet och alkoholfri öl, som även har nämnts som viktiga tillväxtdrivare. Dessutom tittar bolaget också på drycker i angränsande segment, som maltdrycker. Det har redan ett antal olika förslag i olika länder, men bolaget verkar se detta som nästa drivkraft för tillväxt. Regionala prioriteringar Premium genom hantverk och specialöl, samt alkoholfri öl, kommer vara de viktigaste drivkrafterna för rörelsemarginalen i Västeuropa. Detta bör sannolikt kompenseras av marginaltryck från en annars mycket konkurrenskraftig miljö. I Asien är premiumiseringen fortfarande en viktig underliggande tillväxtdrivare. Carlsberg sa att de också kommer att fokusera på Big Cities-strategin i Kina och ökande penetration i södra Indien. Slutligen blir Ryssland en svår marknad på kort sikt på grund av intensiv konkurrens. Estimat oförändrade upprepar Behåll och riktkurs till 1000 DKK Vi lämnar våra estimat oförändrade för tillfället. Vi upprepar Behåll. Vår riktkurs på 1000 DKK är baserad på en kassaflödesvärdering (WACC på 7,4%, långsiktig tillväxt på 2,25%, långsiktig EBIT på 17,0%) samt värdering av relativa multiplar, förutsatt en genomsnittlig rabatt på 10% för mat-och dryckeskonkurrenter. Vi upprepar Behåll och riktkursen 1000 DKK. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/25 07:19

7 Norsk Hydro Riktkurs: 43 NOK Pris: 32 NOK Analytiker: Ola Soedermark 6,4 miljarder NOK i förbättringar Hydros kapitalmarknadsdag i Oslo fokuserade främst på lönsamhet och hållbarhet. Ett förbättringsprogram på 6,4 miljarder NOK (inklusive 2,7 miljarder NOK för upprustning av de brasilianska tillgångarna) tillkännagavs, utöver 0,9 miljarder NOK för omstrukturering inom Rolled Products. Företaget guidade för totala investeringar på 19,5 miljarder NOK för , ungefär i linje med sin tidigare guidning. Ett nytt kapitalavkastningsmål på 10% genomsnittligt sysselsatt kapital tillkännagavs också. Även om vi kan ha förväntat oss lägre investeringar fortsätter vi att se omvärderingspotential i aktien och upprepar vår Köprekommendation samt riktkursen till 43 NOK efter kapitalmarknadsdagen. Nytt lönsamhetsprogram på 6,4 miljarder NOK lanserades Hydro lanserade ett nytt förbättringsprogram med inriktning på 6,4 miljarder NOK i EBIT fram till 2023 (basåret 2018 och 5,5 miljarder NOK i slutet av 2021), utöver de 0,9 miljarder NOK som mål för Rolled Products. De brasilianska tillgångarna syftar till att producera +-80% kapacitet för resten av 2019 och optimeras ytterligare för att nå full kapacitet 2021p. Den strategiska översikten över Rolled Products fortsätter också för att avgöra om Hydro är rätt ägare. Guidning för 19,5 miljarder NOK i investeringar p Totala investeringar för beräknas till 19,5 miljarder NOK och företaget strävar efter att frigöra ett rörelsekapital på 4 miljarder NOK i slutet av 2020 jämfört med slutet av 2018, varav majoriteten kommer att frigöras i slutet av Investeringsnivån är ungefär i linje med våra och marknadens prognoser, men med tanke på kapitaltilldelningen kan det ha varit förväntningar på en lägre nivå. Som sagt bekräftade företaget tydligt utdelningsnivån på 1,25 NOK. 10% avkastning Ett nytt mål för avkastning på genomsnittligt sysselsatt kapital på 10% har införts i bolaget. Under de senaste fem åren har det uppgått till 7%. Företaget har justerat sina förväntningar på efterfrågan och de ser en balanserad primärmarknad 2020 jämfört med ett underskott på 1 Mton under 2019p. Upprepar Köp och riktkurs till 43 NOK Vår riktkurs på 43 NOK är baserad på en summan-av-delarna med EV/EBITDA-multiplar om 4-8x för de enskilda affärssegmenten under p. Alunorte-situationen 2018 och H har hindrat en potentiell omvärdering. Nu kan företaget utnyttja den fulla potentialen i sina brasilianska tillgångar och vi förväntar oss en fortsatt omvärdering. Vi upprepar Köp och riktkursen 43 NOK. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/25 07:19

8 Holmen Riktkurs: 280 SEK Pris: 227 SEK Analytiker: Johannes Grunselius Erbjuder aktien värde, förutsägbarhet & tillväxt? Sporrat av högre timmerpriser, lägre räntor och mycket förutsägbara resultat har svensk skog uppvärderats starkt de senaste åren. Då Holmen äger och förvaltar 1 miljon hektar produktiv skogsmark har den trenden varit mycket positiv för bolaget. Dock, då aktien handlas till ett historiskt högt P/E på 22x årets resultat finns det några huvudfrågor kring Holmen som investment case: 1) Vad är utsikten för priset på skog framöver? 2) Bortser marknaden från det riktiga långsiktiga värdet av Holmens skog? 3) Om så är fallet, vad skulle föranleda en omvärdering av skogsverksamheten och aktien? Ja, vi ser aktien som en växande och högavkastande obligation Istället för att investera i skogsmark, vilket vanligtvis erbjuder en avkastning på 2%, borde investerare istället överväga en investering i Holmen (cirka 5% avkastning på resultatet för p). Med 70% av vår summan-av-delarna som kommer från skog och förnybar energi erbjuder Holmen exceptionellt stabila resultatflöden. I tillägg erbjuder skogsverksamheten attraktiv långsiktig potential till följd av ett antal strukturella faktorer, inklusive förbättrad skogsförvaltning och en växande efterfrågan relaterad till energi. Vårt estimerade substansvärde (NAV) är väl över den nuvarande aktiekursen, vi ser därför omedelbara positiva värderingseffekter från det pågående återköpsprogrammet. Med en utdelning för 2019p på 3% som förväntas växa med 2-3% per år på lång sikt ser vi goda grunder för en omvärdering. Vi upprepar Köp och höjer riktkursen till 280 SEK (220). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/26 07:10

9 Bakkafrost Riktkurs: 610 NOK Pris: 528 NOK Analytiker: Christian Nordby Låt oss välkomna SSC Förvärvet av Scottish Salmon Company (SSC) är intressant. Genom det får Bakkafrost större geografisk diversifiering och möjlighet att visa att deras excellens inte bara beror på bolagets läge. Frågan är om det är möjligt för Bakkafrosts ledning att göra SSC till en mer lönsam laxodlare. Det är välkänt att lönsamheten i Skottland har varit volatil och vi vet också att skotsk lax har uppnått en premiumpris i förhållande till norsk lax. Om Bakkafrost lyckas generera ett bättre välmående i odlingarna och minska den operativa hävstången kan detta bli en mycket bra affär för Bakkafrosts aktieägare. Vi upprepar Köp och riktkursen 610 NOK. Vad handlar det om? Bakkafrost har köpt SSC till en bolagsvärdering på MDKK. SSC är den näst största laxodlaren i Skottland (efter MOWI och före Scottish Seafarms). Skottland är en konsoliderad region med bara fem större odlare. SSC hoppas nå ton i volymer till 2025p och bolaget ger en guidning på ton för 2019p. Lönsamheten har varit volatil för SSC, men förbättrats de senaste åren tack var lägre kostnader och högre priser. Bakkafrost hoppas skapa synergier på 2,6 NOK/kg från Vad gör vi med estimaten? I segmentet Färöarna har vi höjt kostnaderna med 2 DKK/kg då vi bedömer att bolaget kommer att ha något högre fasta kostnader per kg än vi initialt antog för 2020p. Vi adderar också 100% av SSC från slutet av Q4 till estimaten. Vi noterar också att vi adderar 4,8 miljoner aktier för Q3 och de slutliga 5 miljonerna till slutet av Q Värdering Vi värderar SSC med 10 DKK i EBIT/kg för 2025p med volymer på ton. För Bakkafrost antar vi ton och en EBIT/kg på 21 DKK. Vi ökar WACC för det kombinerade bolaget till 7,6% (7,4) för att justera för den högre operativa hävstången hos SSC som leder till att Bakkafrost sammantaget får en något ökad risk. Det kan diskuteras då bolaget får en bättre geografisk diversifiering, men vi anser att det är rätt beslut för stunden. Vi upprepar Köp och riktkursen 610 NOK. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/27 07:19

10 Hembla Rek: BEHÅLL Riktkurs: 227 SEK Pris: 216 SEK Analytiker: Jan Ihrfelt, CFA Nu börjas det igen Vonovia har nått ett avtal att köpa Blackstones aktier i bolaget. Affären är logisk med hänsyn till att Vonovia kommunicerat att bolaget ska öka ägandet i Sverige. Med ändrade ränteförhållanden, förväntar vi fortsatt press på avkastningskraven och därför höjer vi riktkursen till 227 SEK (208). Med begränsad uppsida sänker vi vår rekommendation till Behåll (Köp) Fokus på bostadsfastigheter byggda Hembla förvaltar bostadsfastigheter byggda som var en del av miljonprogrammet. Mer än 55% av deras fastighetsportfölj är lokaliserad i Stockholmsområdet, medan resterande ligger i stora städer nära Stockholm. Renoveringar skapar värde Bolagets strategi är att inte renovera hela byggnader åt gången, utan lägenhet för lägenhet då hyresgäster flyttar ut. Bolaget renoverar nu 7% lägenheterna per år. Svenska hyreslagar tillåter hyresvärder att höja hyran med upp till 45% efter renovering. Vi förväntar att renoveringsstrategin ger en extra 3,2% (45%x7%) årlig ökning i resultatet och 5 % i årliga omvärderingar av fastigheterna. Förändrade ränteförhållanden Vonovia har kommit överrens med Blackstone att köpa deras andelar i Hembla till priset av 215 SEK/aktie. Om inga hinder uppkommer från relevanta myndigheter kommer Vonovia vara tvungna att ge ett bud för återstående 39% av kapitalet. Vi behåller våra estimat för FFO oförändrade, med en förändrad uppfattning kring ränteutsikterna förväntar vi att avkastningskraven kommer att sjunka. Därför höjer vi våra förväntade omvärderingar från 2,2 miljarder SEK till 3,3 miljarder SEK(+12% på fastighetsvärdena) i år och upp till 2 miljarder SEK (+6% omvärdering) nästa år. Budet begränsar uppsida, nedgradering till Behåll (Köp) Med en snabb ökning i NAV, blir vår standardvärderingsmetod inte tilllämpbar. För att fånga den starka tillväxten diskonterar vi förväntade kapitalkostnader om 9%. Vi når en tillgångsbaserad riktkurs på 227 SEK (208). Med endast 5% potentiell uppsida över 12 månader, sänker vi vår rekommendation till Behåll (Köp). Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/24 06:58

11 Scatec Solar ASA Riktkurs: 130 NOK Pris: 118 NOK Analytiker: Andreas Bertheussen Finansiering bortom 2021 Scatec Solar har genomfört en riktad nyemission av 11,375 miljoner nya aktier vilket motsvarar cirka 10% av de utestående aktierna. Kapitaltillskottet på 1,3 miljarder NOK är precis över vår förväntan som var 1 miljard NOK, vilket indikerar att bolaget nu är välfinansierat bortom Vi noterar att Equinor kommer att teckna 15% av de nya aktierna, vilket innebär att de inte kommer att falla under den nuvarande ägarandelen på 10,1%. Då teckningskursen är okänd när detta skrivs ser vi en utspädningseffekt på 0,7-1,5%, vilket sannolikt inte har någon stor påverkan på vår riktkurs. Vi upprepar Köp och riktkursen 130 NOK. Finansiering Medan de tidigare kapitaltillskotten har varit dedikerade till att nå specifika MW-mål gav gårdagens transaktion ingen sådan indikation. I vår senaste analys indikerade vi att bolaget skulle behöva 1 miljard NOK för att nå målet på 4,5 GW till 2021, samtidigt som bolaget upprätthåller utdelningspolicyn. Mot bakgrund av kapitaltillskottet på 1,3 miljarder NOK bedömer vi nu att Scatec är välfinansierat bortom Medan det nya kapitalet kommer att accelerera tillväxten ser vi även att 30-50% kommer att användas för att hjälpa det nya bolaget Release igång. Scatecs joint-venture med Norfund kommer sannolikt att dra mer kapital initialt då det till en början kommer att finansieras helt med eget kapital. Equinor behåller andel Vi anser att Equinors andel på 15% är positiv. Oljejätten kan potentiellt öka ägarandelen från 10,1% till 10,5%. Som vi resonerat tidigare bedömer vi att Equinor kan komma att öka ägarandelen i Scatec till cirka 40% då det skulle tillåta bolaget att växa inom förnybart utan att späda ut avkastningen på sysselsatt kapital. Värdering Baserat på det vi vet nu ser vi ett värderingsstöd på 80 NOK per aktie från säkra tillgångar (WACC: 10,5%). När vi blickar fram emot 4,5 GW för 2021 och 7 GW för 2023 ser vi ett ytterligare värde på 50 NOK diskonterat till Vid nuvarande takt skulle Scatec handlas till 205 NOK under 2024, vilket innebär 138 NOK per aktie till dagens värde. Vid sidan om en satsning på fortsatt tillväxt för solenergi ger negativa räntor och ESG-flöden värderingsstöd. Vi upprepar Köp och riktkursen 130 NOK. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/24 07:07

12 Dustin Group Riktkurs: 90 SEK Pris: 78 SEK Analytiker: Emil Johannessen Svagt Q4 redan diskonterat Vi förväntar oss att Dustin kommer att leverera en gedigen tillväxt den 9 oktober, medan pressade marginaler sannolikt kommer att resultera i en svagare EBITA-tillväxt, vilket gör 2019 till ett sämre år när det gäller lönsamheten. Vi förväntar oss att lönsamhetshöjande investeringar pågår under första halvåret 2020, vilket sänker marginalerna till andra halvåret Vi sänker våra prognoser i enlighet med detta, men det bör redan vara diskonterat i aktiekursen. Aktien handlas nu till 11x EBITA för 2021p, vilket är för lågt givet att det bör vara rimligt för Dustin att nå en årlig EBITA-tillväxt på 15% till 2021p. Vi upprepar Köp, men sänker riktkursen till 90 SEK (100). 18% intäktstillväxt förväntas Vi förväntar oss att Dustin visare en intäktstillväxt på 18% för Q4 (juniaug) baserat på 10,5% organisk och 7,5% oorganiskt tillväxt. Majoriteten av tillväxten bör genereras inom LCP-segmentet, drivet av ökad försäljning till den offentliga sektorn i Danmark. Förvärv förväntas bidra med 180 MSEK till försäljningen. Pressade marginaler Trots gedigen intäktstillväxt befarar vi en svag tillväxt i EBITA då marginalerna är fortsatt under press. Vi förväntar oss oförändrade marginaler jämfört med Q3 dvs 3,8%, vilket ger en minskning med 86 baspunkter å/å. Vi förväntar oss att marginalerna pressas från: 1) pågående investeringar i försäljnings- och leveransorganisationerna; 2) högre lågmarginalförsäljning till den offentliga sektorn i Danmark; 3) förberedelser för online-försäljning i Nederländerna; 4) integrationen av de senaste förvärven. Vårt EBITA-estimat på 114 MSEK är 7% lägre än konsensus. Vi förväntar oss 0,86 i VPA. Marginalerna gynnas först andra halvåret 2020 Även om vi gillar Dustins initiativ att investera i verksamheten långsiktigt har vi behövt sänka estimaten då vi förväntar oss att investeringarna pågår en bit in på första halvåret 2020, vilket innebär att marginalerna troligtvis inte börjar stiga förrän andra halvåret Vi sänker därför vårt estimat för EBITA-marginalen med 80 baspunkter till 4,7% respektive 5%, vilket sänker VPA med mer än 20%. Köp upprepas, riktkurs sänks till 90 SEK Då vi har sänkt EBITA-estimaten sänker vi också riktkursen till 90 SEK (100). Vi värderar verksamheten till 13x för vårt EBITA-estimat för 2021p på 722 MSEK. För förväntar vi oss en årliga EBITA-tillväxt på 15% baserat på att marginalerna återhämtas till 5% och en årlig intäktstillväxt på 7%. Vi upprepar Köp. Producerad av KEPLER CHEUVREUX den 2019/09/24 07:19

13 Bolagsrapporter kommande vecka Dag Period Bolag Torsdag Q4 Hennes & Mauritz Fredag Q3 Industrivärden

14 Makrostatistik kommande vecka Måndag JP JP CH CH USA 01:50 01:50 03:30 03:45 15:45 Detaljhandel Industriproduktion (prel) PMI Caixin tjänste-pmi Chicago PMI Period aug aug Tisdag Period JP 01:50 Tankan Q3 08:30 Silf/Swedbank: Industri-PMI EMU EMU USA 10:00 11:00 16:00 17:00 Industri-PMI (def) KPI (prel) ISM industri-pmi JP Morgan global industri-pmi Onsdag USA 14:15 ADP privat sysselsättning Period Torsdag Period 08:30 Silf/Swedbank: tjänste-pmi EMU 10:00 Tjänste-PMI (def) USA USA 16:00 16:00 17:00 ISM tjänste-pmi Industriorder JP Morgan global tjänste-pmi aug Fredag Period DE 10:00 VDMA maskinorder aug USA 14:30 Sysselsättning

15 Viktig information Investeringsrekommendationer som berörs i denna sammanfattning är distribuerad av Swedbank Strategi & Allokering, en del av Group Savings. Informationen i sammanfattningen baseras på investeringsrekommendationer producerade av KEPLER CHEUVREUX. För viktig KEPLER CHEUVREUX information, vänligen besök Swedbank Group Savings är ett affärsområde inom Swedbank AB (publ) (hädanefter kallat Swedbank). Swedbank står under tillsyn av Finansinspektionen i Sverige. I Finland distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Helsingfors, som står under tillsyn av Finlands finansiella tillsynsmyndighet (Finanssivalvonta). I Norge distribueras dokumentet av Swedbanks filial i Oslo, som står under tillsyn av Norges finansiella tillsynsmyndighet (Finanstilsynet). I Estland distribueras dokumentet av Swedbank AS, som står under tillsyn av Estlands tillsynsmyndighet (Finantsinspektioon). I Litauen distribueras dokumentet av Swedbank AB, som står under tillsyn av Republiken Litauens centralbank (Lietuvos bankas). I Lettland distribueras detta dokument av Swedbank AS, som står under tillsyn av Finans- och kapitalmarknadsinspektionen i Lettland (Finanšu un kapitala tirgus komisija). I Storbritannien får detta dokument endast distribueras till relevanta personer. De som ej är relevanta personer får ej agera utifrån eller förlita sig på detta dokument. Med relevanta personer avses personer som: Har yrkeserfarenhet av den typ av investeringar som avses i artikel 19(5) i the Financial Promotions Order. Är personer som avses i artikel 49(2)(a) till (d) enligt the Financial Promotions Order. Är personer till vilka en inbjudan eller uppmuntran att delta i investeringsaktiviteter (i enlighet med avsnitt 21 i the Financial Services and Markets Act 2000) i samband med utgivning eller försäljning av värdepapper annars lagligen kan kommuniceras, direkt eller indirekt. KEPLER CHEUVREUX:s rekommendationsstruktur KEPLER CHEUVREUXS aktieanalysavdelnings rekommendationer och riktkurser utfärdas i absoluta termer, inte relativt något angivet index. En akties rekommendation bestäms efter bedömning av den förväntade uppsidan eller nedsidan av aktien på 12 månaders sikt och härleds från analytikerns riktkurs samt mot bakgrund av företagets riskprofil. KEPLER CHEUVREUXS rekommendationer definieras enligt följande: Köp: Den förväntade uppsidan beräknas komma att bli minst 10 % över de kommande 12 månaderna (minimikravet på uppsidan kan vara högre mot bakgrund av företagets riskprofil). Behåll: Den förväntade uppsidan understiger 10 % (den förväntade uppsidan kan vara högre mot bakgrund av företagets riskprofil). Minska: Det finns en förväntad nedsida. Acceptera bud: I samband med ett, helt eller delvis, övertagandebud, tvångsinlösen eller likande köpförslag anses anbudspriset återspegla aktiens korrekta värde. Avvisa bud: I samband med ett, helt eller delvis, övertagandebud, tvångsinlösen eller likande köpförslag anses anbudspriset undervärdera aktien. Under granskning: En händelse har inträffat med en förväntad signifikant påverkan på vår riktkurs och vi kan inte utfärda en rekommendation innan den nya informationen har bearbetats och/eller när det saknas en ny. Ingen rekommendation: Aktien täcks inte. Begränsad: En rekommendation, riktkurs och/eller finansiell prognos visas inte längre på grund av regelefterlevnad och/eller med hänsyn till andra regleringar. Rekommendationer och riktkurser kan ibland/tillfälligt vara inkonsekventa med ovanstående definitioner på grund av aktiekursers volatilitet. KEPLER CHEUVREUX:s värderingsmetodik och risker Om inget annat anges i denna sammanfattning bestäms och baseras riktkurser och investeringsrekommendationer på fundamentala analysmetoder och bygger på vanliga värderingsmetoder så som kassaflödesvärdering (DCF), värderingsmultipeljämförelse historiskt och med konkurrenter samt Dividend Discount Model (DDM). KEPLER CHEUVREUXS värderingsmetodiker och modeller kan i hög grad vara beroende av makroekonomiska faktorer (så som råvarupriser, växelkurser och räntor) likväl som andra externa faktorer inklusive beskattning, reglering och geopolitiska förändringar (så som förändringar av skattepolitik, strejker eller krig). Dessutom kan investerares förtroende och marknadens sentiment påverka värderingen av företagen. KEPLER CHEUVREUXS värdering baseras även på förväntningar som snabbt kan förändras utan förvarning beroende på utveckling som är specifik för enskilda industrier. Beroende på vilken värderingsmetod som används finns det en betydande risk för att riktkursen inte kommer nås under den förväntade tidsperioden. KEPLER CHEUVREUXS aktieanalyspolicy är att uppdatera rekommendationer när det anses lämpligt mot bakgrund av nya resultat, marknaders utveckling och all relevant information som kan påverka analytikerns syn och åsikt. Potentiella intressekonflikter Swedbank regleras av interna organisatoriska och administrativa regelverk samt riktlinjer som inrättats i syfte att undvika, identifiera, dokumentera och hantera potentiella intressekonflikter som kan uppstå inom Swedbank, vilka är tillgängliga på begäran. Dessa regelverk inkluderar bland annat: informationsbarriärer, kontakt med KEPLER CHEUVREUX:s aktieanalysavdelning, deltagande i investmentbanksaffärer och översyn samt granskning av analysprodukter. Anställda, som distribuerar investeringsrekommendationer, får som regel inte inneha

16 aktier eller ha någon position (lång eller kort, direkt eller via derivat) i de aktier eller aktierelaterade instrument i de bolag som KEPLER CHEUVREUX analyserar och som Swedbank distribuerar. Företagsspecifika tillkännagivanden & potentiella intressekonflikter Omnämnda bolag ISIN Tillkännagivanden (se nedan) Enquinor NO Inga tillkännagivanden Epiroc SE Inga tillkännagivanden Nordea Bank FI , 4, 6 Carlsberg DK Inga tillkännagivanden Norsk Hydro NO Inga tillkännagivanden Holmen SE Bakkafrost FO Inga tillkännagivanden Hembla SE Scatec Solar ASA NO Dustin Group SE Förklaring: 1. Swedbank innehar, äger eller kontrollerar 1 % eller mer av bolagets totala emitterade aktiekapital; 2. Bolaget innehar eller äger, direkt eller indirekt, 5 % eller mer av Swedbanks totala emitterade aktiekapitalet; 3. Swedbank har ett pågående eller ett slutfört publikt investmentbanking-uppdrag med bolaget; 4. Swedbank har ingen pågående eller slutförd publik investmentbanking-uppdrag med bolaget. Med tanke på Swedbanks position på dess marknad bör läsaren dock anta att Swedbank för närvarande söker (eller kommer att söka inom de närmaste tre månaderna och framåt) tillhandahålla konfidentiell investmentbanking-uppdrag för bolaget; 5. Swedbank äger en lång nettoposition som överskrider tröskeln på 0,5 % av emittentens totala emitterade aktiekapital; 6. Swedbank äger en kort nettoposition som överskrider tröskeln på 0,5 % av emittentens totala emitterade aktiekapital; 7. Swedbank är marknadsgarant för eller tillhandahåller likviditet i emittentens finansiella instrument. Viktig information om KEPLER CHEUVREUX och Swedbank Denna sammanfattning är distribuerad i enlighet med ett exklusivt samarbetsavtal mellan KEPLER CHEUVREUX och Swedbank om produktion och distribution av investeringsrekommendationer i vissa Europeiska marknader till kunder i Swedbank. Sammanfattningen är producerad av Swedbank och baseras på investeringsrekommendationer tillhörande och producerade enbart av KEPLER CHEUVREUX. Investeringsrekommendationer omnämnda i denna sammanfattning är INTE en produkt av Swedbank och samarbetsavtalet innebär inte att Swedbank har någon inblandning i KEPLER CHEUVREUX analys. Därmed har enbart KEPLER CHEUVREUX kontroll över innehållet i investeringsrekommendationerna som denna sammanfattning baseras på och är ansvarig för regelefterlevnaden av tillämpliga lokala lagar, regler och bestämmelser förknippade med investeringsrekommendationerna. Swedbank utövar ingen kontroll över innehållet och/eller de åsikter som uttrycks i investeringsrekommendationerna som denna sammanfattning baseras på. Mångfaldigande och spridning Materialet i detta dokument får inte mångfaldigas utan KEPLER CHEUVREUX och Swedbanks medgivande. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Adress Group Savings, Swedbank AB (publ), Stockholm. Besöksadress: Malmskillnadsgatan 23, Stockholm.