Översikt 2015 723G29 & 730G21 Detta är en översikt av frågeställningar som tagits upp. Det finns en Synopsis av Kursen på hemsidan. 723G29 & 730G21 Kursen delar Finansiella Marknader allmänt Företag principal agent problemet asymmetrisk information Pengars tidsvärde > Värdering: Formler/nuvärde/Sparande Skulder/obligationer Aktier Företag Investeringsprojekt 1 2 Kursens delar Avkastningskrav Investering Risk-avkastning Portföljer Asset Pricing (CAPM) Prisbildning på finansiella marknader Effektiva marknader Utdelningspolitik Skuldsättningspolitik Basic English Corporate Finance components: 1) Capital Budgeting: NPV 2) Capital Structure: M&M + more 3) Dividend Policy 3 4 Innehåll på djupet Att förstå ekonomiska beslut i praktiken Hushålla med resurser, gör det bästa av varje val i varje situation Spara, investera, låna pengar, köpa aktier, köpa hus, pension, bygga företag, driva företag, sälja företag, finansiell och ekonomisk redovisning osv. osv. Allt handlar om värdering av kassaflöden över tiden. Kassaflöden som kan bytas till Nytta från konsumtion av inkomster och förmögenhet. NPV formeln är central: Diskonterade nuvärdet av alla nutida och framtida kassaflöden. Konsumtion, Nytta & Företag Etik: Pengar och konsumtion har inget egenvärde. Det är nyttan som upplevs genom konsumtion (dvs. använda pengar) som har ett värde. Företag har inget egenvärde. De skall inte överleva, producera jobb osv utan producera sånt som människor vill ha och är villa att betala för. Företag skall bära sin kostnader eller läggas ner. Och ge utrymme för det som faktiskt efterfrågas och behövs, det är därför de tvingas bort. 5 1
Värde Price is what you pay, value is what you get Via de finansiella marknaderna kan man skilja bestämma konsumtion från inkomst. Alla kassaflöden kan flyttas över tiden. Värdering Värdering: beräkna nuvärdet av pengar som kommer i framtiden. Denna summa har ett verkligt värde då den kan bytas mot konsumtion = nytta. Alt. Räkna framtida värden i en viss punkt i framtiden Diskonteringsränta = avkastningskrav = alternativ priset på framtida kassaflöden. 8 Principen om Kassaflöden Cash flow: Pengar in Pengar ut Skilj på bokförda värden och riktiga kassaflöden betydelsen pengar in minus pengar ut i varje period Fria Kassaflöden grund definition: Det som blir över och kan användas av ägarna till att betala utdelningar och räntor. FCF = EBIT + Depreciering Skatt Förändring i arbetande kapital - Investeringar Finansiella Marknader-Frågor Vad gör finansiella marknader? Vilka olika finansiella marknader finns det? Olika typer av aktier? A&B, Preferens Stamaktier Hur fungera aktier? Varför är aktier demokratiska? Skillnad mellan skulder o eget kapital? (Aktier mot lån)? 9 Shareholder view Shareholder vs stakeholder view Problem med stakeholder view (intressent modellen) Agency problems Typiska exempel inom corporate finance Aktieägare företagsledning Aktieägare fodringsägare (skulder) => Kontrakts modellen: Ägarna skriver kontrakt -> Explicita och implicita kontrakt Pengars Tidsvärde Ch 2 Discounting - Present Values Compounding Future Values Diskonteringsränta, den alternativ användningen/placering av pengarna Tekniker och Förenklingar Annuiteter, perpetuities Gowing annuities and perpetuities Gordon s formel Discrete vs. continuos compounding and discounting 12 2
Värdering Obligationer PV av coupons och face value, YTM Risk-fria vs. Riskfyllda företagsobligationer Aktier PV av future dividends/fria kassaflöden +ev. real optioner Notera att dividends kan återinvesteras Företag PV of future FCF APV eller WACC Generellt, investeringar NVP formeln, APV formeln, grundat på FCF Bonds Fixed Income Market and Money market Bonds/Debt/Bank Loans Government bills, notes and bonds Risk-free vs. Risky bonds Par value, over and under par Yield curve What is it? Zero, Annual coupons or semiannual coupons Indenture, covenants Why? Convertible bonds, callable bond 13 Stock Valuation Varning för kokbokssynsättet : Div. formler Företagets värde är (A) A = Summa diskonterade (förväntade) Fria Kassaflöden. Aktievärde = [A Skulder] Sedan förenklingar Stock Valuation DDM : Aktiens värde är diskonterade värdet av framtida utdelingar per aktie. Bra om jag kan förutse utdelningarna. Men ibland var skall vinsterna komma ifrån? Gå tillbaka till FCF Ett alternativ dock inte i denna kurs Edwards, Bell, Ohlsen (EBO) modellen 15 16 Stock valuation Gordon Formel (skriv ut förklara) Bra för terminal values Kan vara farlig förenkling. Multipelvärdering: P 0 /E 1 = m => P 0 = m E (estimat på E) Anta attmär konstant, något alla företags värden rör sig mot. Beräkna ett sektor genomsnitt för m-variable (=multiplen). Det finnsmånga multiplar, P/E är först! Stock Valuation Vad finnskvar att förklara? Efter NPV av utdelningar eller FCFE? Growth opportunities i form av Real options Kommer av FoU => nya produktermarknader Multipelvärdering ett sätt att hitta tillväxt från real optioner som inte syns direkti DMM och FCF. 17 18 3
Stock Valuation sum-up The firm is a going concern ( ) PV of expected dividends PV of expected free cash flows to the firm Market value of debt and divide with outstanding debt. Growth opportunities? + Real option values Terminal values and Gordon s formula Investeringar NPV hur och varför Diskonteras med den alternativa investeringen, innehåller en diskonteringsränta som motsvarar (icke-diversifierbara) risken i projektet. Om projektet innehåller olika typer av riskprojekt så dela upp beräkningen efter risk NPV i nominella eller reala termer. Realt, diskontera med real ränta Alternativa investeringsstrategier Pay-back (med eller utan nuvärde) IRR Diskutera nackdelar och begränsningar med dessa? Ev. Användning av Pay-back eller IRR? Investeringsbedöming Det är svårt med det är i sig ingen ursäkt för att förenkla Många känner inte till NPV principen! Utvärdering Styrning o Beslutsfattande NPV begränsningar > real optioner. 21 22 Hitta avkastningskravet WACC med & utan skatter För skulder, YTM på företagets skuldstock Funktion av branch och D/E kvot, EBITDA/D osv För eget kapital: CAPM (eller multifaktor model) Formler och förklaringar (använd figurer) CAPM ger dels avkastningskravet i investeringsberäkningar i företaget, för eget kapital, och dels en förklaring till hur priser på riskfyllda tillgångar sätts på en marknad i stort. Diskutera prissättning på aktier t.ex. (enkel figur) Att investera - principer Risk och avkastning HPR Artimetiska medelvärden, geometriska medelvärden Scenario means mot historiska värden Varians och standard avvikelse Korrelation 23 4
Att investera (spara) Konstruera en effektiv front av portföljer Förklara Lägg till en risk-fri tillgång, hitta optimal portfölj Innebär inte att studera enskilda instrument var för sig utan att hitta väldiversifierade portföljer Förklara diversifieringseffekten, intuitivt, figur och two-asset formel Lägg till en risk-fri ränta, och lånemöjlighet => Optimalt diversifierade portföljen. Visa med figur. Separationsteoremet - vad är det, vad betyder det. CAPM Om alla beter sig som Markowitz Investerare är risk-averta osv. => Markowitz mean-variance optimizers Marknadsjämvikt: Marknadsportföljen hålls frivilligt, marknadens risk premium är kompensation för att hålla alla riskfyllda tillgångar som finns Olika tillgångar bidrar mer eller mindre till marknadsportföljens risk => Beta värdet 26 CAPM o Beta -> Figurer! Vad är Beta? Hur kan Beta användas för att hitta required return on equity? Hur kan Beta o CAPM användas för att hitta övereller undervärderade aktier? Varför är de inte tillräkligt att bara titta på framtida kassaflöden (utdelningar)? Svar, är aktien (instrumentet) korrekt prissatt i relation till förväntade kassaflöden och risken mätt i portföljen? CAPM o Beta Total risk och diversifierbar risk Vilken risk är relevant? Från CAPM: Är guld en riskfylld investering? Är ett företag med låga förväntade kassaflöden, även i relation till liknande företag, ett dåligt aktieköp? Slutsatser Det är risken => priset och avkastningen Vi kan bara jämföra riskjusterade avkastningar Sharpe, vi har CAPM formeln som ger ett uttryck för risk Vi får ett enkelt uttryck med vars hjälp vi kan räkna fram ett avkastningskrav för eget kapital aktier osv. Alt till CAPM Multifactor models Arbitrage Pricing Theorem (Ross 1976) Fama and French 3 factor model Market risk premium Size factor (small firms) Growth factor Practical effect? 29 30 5
Att bygga en portfölj Beakta diversifieringseffekten Starta uppifrån välj sektorer, finns 16-20 aktier Var passiv, följ börsen sammansättning, buy and hold Begränsa sina vikter, undvika blanking, sätta lägsta och minsta värde för vikter (sektorer och företag) Utvärdering horisont, Sätt benchmark för avkastningen mot vilken portföljen skall utvärderas (särkilt vikigt för aktiva portföljer). T ex avkastning enligt börsindex, + risk justering om man väljer annan risk. Aktiva portföljförvaltare har svårt att visa på överavkastning, och abnorma vinster dvs. vinst över riskjusterad avkastning, de har överlag svårt att slå index (ta med kostnaden!). 31 Utdelningspolitik Går det att öka värdet på företaget genom utdelningspolitiken? Diskutera! Återinvestera eller dela ut? Enkel diskussion Utdelning eller återköp? För och nackdelar Enkelt exempel, Residual dividend policy vs. Signaling dividend policy Hur beter sig företag? 32 Skuldsättningspolitik Går det att öka värdet genom att ändra skuldsättningsgraden? M&M teori ger grunden (svar nej, varför?) M&M:s 2 teorem WACC är konstant, Return on equity stiger med skuldsättningen After M&M - Diskutera M&M Bygger på 3 förenklingar (antaganden) som leder till 3 andra teorier: Inga transaktionskostnader Inga skatter Inga kostnader i samband med konkurs Alla har samma information Trade-off Pecking-order Agency theory 33 34 Hur skall man diskutera? Runt utdelningspolitik? Runt hur mkt lån ett företag bör ha. Utgångspunkten är alltid M&M, och sedan vad skall man beakta? Hur ser det ut i verkligheten? Skatter o Värden =>APV Tax shield, vad är det, hur uppstår det? APV? Olika Beta värden Unlevered beta, asset beta Equity beta Sector beta Relevered Beta Användningsområden, varför? 6
Efficient Markets Weak, semi-strong and strong? Bevis för och emot diskussion- Fungerar CAPM Beta osv? Svar ja det fungerar tillräkligt bra för corporate finance decisions, capital budgeting, investerinds beslut. Ev. (nästa kurs) Fama-French three factor model eller annan multifaktor model. Diskussion för och emot. Betänk dock att så fort ni säger emot EMH så kommer frågan If you are so smart how come you are not rich? EMH Problemet med att testa för EMH är att vi måste testa för riskjusterad avkastning Vi vet inte säkert hur riskjustering görs vilka faktorer som ingår, och vi kan inte observera individernas totala portföljer. Det går inte att säga något om teorin om man inte samtidigt gör starka antagen om riskfaktorer. 38 IPOs & Mergers Vad är problemet med IPO:S? VÄRDERINGEN Var är syftet med mergers & acquisitions? Vad är problemet med mergers & acquisitions? Värderingen Corporate Finance II? Vad handlar fortsättningen om? See Jean Tirole, The Theory of Corporate Finance, Princeton University Press, 2006. Det 1:a kapitlet, och ett par till finns att ladda ner från bokens hemsida på nätet. 7