Flera tuffa år väntar USA

Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009 Flera tuffa år väntar USA Skillnaderna i prognoserna över den amerikanska BNPtillväxten för nästa år är stora (0,7-3,9 %), vilket avspeglar osäkerheten kring USA-konjunkturen. Vi tillhör de mer försiktiga och förutser en BNP-tillväxt kring 1 ½ %. En starkare utveckling under nästa år kan inte uteslutas, men det är från och med 2011 som utmaningarna för den amerikanska ekonomin verkligen tilltar. De största orosmolnen för USA är arbetsmarknadsutvecklingen, de försämrade statsfinanserna och risken för en mer långvarig deflatorisk utveckling à la Japan. Ungefär hälften av amerikanarna har endera fått lönereduktion eller tappat hela eller delar av jobbet under året som gått. Även om deflationsoron är större än inflationsoron i nuläget, innebär den outhålliga finanspolitiken risker beträffande omvärldens förtroende för den amerikanska administrationen och centralbanken vilket kan äventyra den globala ekonomiska stabiliteten. En amerikansk strukturomvandling som ger stöd åt tillväxten, skattehöjningar samt reformer av hälsa, utbildning, finansiell sektor inklusive bostadsfinansiering, är centralt för att hejda den federala skuldutvecklingen. Synen på den amerikanska ekonomin skiljer sig markant åt bland bedömare. Enligt USA:s främsta prognosmakare 1 varierar BNP-tillväxten nästa år från 0,7 % till 3,9 %, med ett genomsnitt på 2,3 %. Det är ett stort spann som väl speglar den stora osäkerhet som råder kring den amerikanska konjunkturen. Ekonomer på företag och banker (National Association of Business Economics) förväntar sig en normalisering till tidigare goda tillväxtnivåer, om än att den sker något långsammare än vad som varit vanligt tidigare. BNP-tillväxten förutses nå upp till 3 % 1 Blue Chip Economic Indicators, vol. 34. No.9 September 10, 2009. Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1028 E-post: ek.sekr@swedbank.se Internet: www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 1588. Magnus Alvesson, 08-5859 3341, Jörgen Kennemar, 08-5859 1478, ISSN 1103-4897

under andra halvåret i år och även under nästa år. Sparkvoten väntas ligga i ett intervall på 3-5 %, d v s långt under genomsnittet för 1970- och 1980-talen kring 9 %. Sparande och skuldsättning i relation till disponibelinkomst Sparande i procent av disponibelinkomst 20.0 Skuldkvot ----> 17.5 15.0 <---- Sparkvot 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 Skuld som andel av disponibel inkomst Source: Reuters EcoWin Allt återgår till normalläge, även om det tar tid (till 2012) för den finansiella sektorn att nå ett tillstånd där den inte längre dämpar tillväxtförutsättningarna. Likaså förutses återhämtningen på arbetsmarknaden bli mer utdragen än vid tidigare konjunkturuppgångar. Den största oron handlar om finanspolitiken, hur den federala skulden ska utvecklas och vilka effekterna blir på lite längre sikt. Nabeekonomerna förutser en återgång till normalläge men det tar längre tid än vanligt Ekonomer med politisk koppling, t ex Larry Summers som är ekonomisk rådgivare till president Obama, är oroliga för arbetsmarknadsutvecklingen både ur ett konjunkturellt och ur ett strukturellt perspektiv. BNP-gapet beräknas nu till ca 10 %. Antalet sysselsatta är tillbaka på 1999 års nivå, vilket innebär att det senaste decenniet är det första i modern tid (sedan 1930- talet) där USA:s sysselsättning inte vuxit i antal personer. Antalet sysselsatta (miljoner personer) 130 120 110 Personer (millions) 100 90 80 70 60 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Source: Reuters EcoW in 2 Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009

Arbetsmarknaden har tappat 8 miljoner jobb. Ytterligare 9 miljoner arbetar ofrivilligt deltid. Den privata sektorns löner ligger drygt 7 % under nivån som gällde för ett år sedan. Enligt en undersökning från ABC News/Washington Post har nästan hälften (47 %) av amerikanarna endera tappat jobbet, fått gå ned i arbetstid eller fått reducerad lön under det senaste året. Det som främst oroade Larry Summers på Nabekonferensen i oktober var risken för att långtidsarbetslösheten skulle öka, och han refererade till att en majoritet (två tredjedelar) av de långtidsarbetslösa längre än ett år aldrig kommer tillbaka till arbetsmarknaden. Vår egen BNP-prognos från augusti inkluderade en tillväxt på knappt 1 ½ % för 2010. Denna prognos ligger i det nedre spannet bland prognosmakare. Argumentet är att en del av stimulanserna försvunnit, att balansräkningar ska korrigeras ytterligare, att arbetsmarknaden är fortsatt svag med fallande eller stagnerade löner. Många hushåll har sett sina förmögenheter i hus och pensioner minska markant. Det är svårt att se hur de amerikanska hushållen ska kunna öppna plånböckerna under sådana förhållanden. Arbetsmarknadsutvecklingen skapar en betydligt sämre köpkraft Fler långtidsarbetslösa à la Europa är en risk Det finns flera argument för en långsammare återhämtning Tvärtemot Nabeekonomerna är det dessutom svårt att se hur investeringskonjunkturen ska kunna ta fart redan nästa år. Fortfarande är den finansiella sektorn i en krympande fas, och kapacitetsutnyttjandet om än högre än idag har inte ökat tillräckligt för att generera ett större investeringsbehov. Det är dock inte osannolikt att USA får en bättre utveckling under nästa år och att vi kan komma att behöva revidera upp prognosen något. Mer intressant är dock att blicka längre in i framtiden: Det är efter nästa år som utmaningarna för den amerikanska ekonomin ökar när stimulanserna fasas ut och arbetslösheten är kvar på för USA:s vidkommande ovanligt höga nivåer. USA:s tillväxtmotor nummer 1 och 2 på kort till medellång sikt är, utöver lageruppbyggnad, således offentliga investeringar respektive nettoexport. Detta talar för en ännu svagare dollar, samt lägre kostnader från arbetsmarknads- och prissidan. Amerikansk konkurrenskraft stärks, men det behövs ännu mer för att verkligen få fart på tillväxten. Hittills ger nettoexporten ett bidrag som uppgår till drygt en procentenhet, medan privat konsumtion, investeringar och lager bidrar negativt till BNP-tillväxten. även om USA varit motståndskraftigt förr Utmaningarna är större på sikt: Det gäller att ersätta gamla tillväxtmotorer med nya Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009 3

BNP (% i årstakt) och tillväxtens sammansättning (procentenheter) 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 Privat konsumtion, bidrag till tillväxten Nettoexport, bidrag till tillväxten Bruttoinvesteringar, bidrag till tillväxt Lager, bidrag till tillväxten BNP Source: Reuters EcoWin Tre frågor är naturliga att ställa vad gäller USA:s ekonomiska framtid: 1) Hur motståndskraftig är den amerikanska ekonomin denna gång: Var finns de nya tillväxtmotorerna när de gamla lagt av? USA har ofta överraskat bedömare med att klara kriser bättre och snabbare än förväntat. Skillnaden denna gång är att krisen haft sitt epicentrum i den amerikanska ekonomin: På bostadsmarkanden och på finansmarknaden vilka varit två viktiga tillväxtmotorer under flera år. USA måste med stor sannolikhet genomgå en omfattande strukturomvandling efter finans- och fastighetskrisen. En återgång till tidigare tillväxtsammansättning riskerar medföra nya o- balanser längre fram, medan en strukturomvandling inriktas på att minska konsumtionens betydelse för tillväxten och i stället höja upp exportsektorn. Det kräver att resten av världen också kan vara mottagare av amerikanska produktioner, vilket sätter fokus på behovet av en starkare inhemsk efterfrågan i exportinriktade länder som Kina, Japan, Tyskland och även Sverige. USA:s dynamik till trots nu krävs strukturomvandling Nya amerikanska tillväxtmotorer borde kunna brumma i tjänstesektorer och innovationsdrivna industriella sektorer. USA har tidigare använt offentliga medel för att skapa tillväxtområden, t ex inom IT, försvar m m. Miljö-, energi- och klimatutmaningarna kan användas som inspiration till offentligt drivna insatser som också får igång den privata sektorn. Samspelet mellan högskolor, näringsliv och offentliga institutioner är mycket väl utvecklat i USA och kan även denna gång bidra till att överraska bedömare. Samtidigt oroas t ex Larry Summers över universitetsutbildningens kvalitetsförsämringar, och processen att ersätta gamla med nya tillväxtmotorer kan ta tid. 4 Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009

Vilka områden behöver strukturanpassningen avse? Bostadsfinansiering, det finansiella regelverket inklusive tillsyn, hälsooch socialförsäkringssystemet, utbildning samt energi är några områden som USA:s politiker måste hantera för att öka tillväxtförutsättningarna och hålla tillbaka fiskala obalanser. Reformer krävs både för att stärka tillväxt och hålla tillbaka fiskala obalanser 2) Är USA på väg mot ett deflatoriskt tillstånd à la Japan där inkomster och löner faller mer långvarigt eller bör oron inriktas på inflation? De stora stimulanspaketen grumlar bilden av prisbildningen. Detta gäller både konsument-, producent- och tillgångspriser som är svåra att hitta riktiga marknadsvärden för när marknaderna är manipulerade. Även den sanna utvecklingen för bilförsäljning och andra konsumentvaror är svår att bedöma med hänsyn till skatterabatter och bilsubventioner. I Japans fall behövde företagen stärka sina vinster för att reparera balansräkningar. Eftersom efterfrågan var svag, var den enda möjligheten att skära kostnader genom att sänka löner och säga upp anställda. Därmed sjönk priser i ekonomin, och deflationen höll i sig under många år. Företag och banker köpte statsobligationer, vilket höll nere de långa marknadsräntorna och medförde att undanträngningseffekter till följd av en större offentlig skuld kunde undvikas. En krympande finansiell sektor, lägre löner och priser är också en utveckling som nu råder i USA. Alltfler företag stärker vinster för att kunna finansiera sin egen verksamhet och bli oberoende från det finansiella systemet. En svag efterfrågan och ett lågt kapacitetsutnyttjande håller tillbaka investeringsbehoven och överskottssparandet kommer därför att riktas till att finansiera underskottet i den offentliga sektorn, vilket kan hålla tillbaka de långa marknadsräntorna. Den rörlighet mellan branscher och regioner som amerikansk arbetskraft är känd för har dämpats till följd av den svaga husmarknaden, som gör det svårare att flytta och byta jobb. Japan satte också in stora stimulanspaket, men hade svårt att bryta den deflatoriska utvecklingen. Givet att USA:s administration inriktar insatserna på att stärka efterfrågan, underlätta för husmarknaden och arbetsmarknaden, finns möjligheter att bekämpa deflationen. Trots allt har den amerikanska ekonomin en större dynamik, och det förmögenhetstapp som Japan fick var betydligt mer omfattande än det som USA har. Det kan tyckas bisarrt att redan nu diskutera risker för hög inflation när kapacitetsutnyttjandet är så lågt. Samtidigt har vi inte tidigare upplevt så stora stimulanser som riskerar att skapa prisinstabilitet längre fram, och kanske med inslag av ketchupeffekter. Cyperns centralbankschef Orphanides menar att 1970-talets inflationsproblem var ett resultat av dåliga bedömningar av BNP-gap. Även denna gång kan vi riskera att lägga för stor vikt vid de stora gapen, missa hur de utvecklas och även hur de inverkar på inflationen. USA:s utveckling är inte helt olik den japanska men det kan finnas större kraft att bryta delfationstrenden Trots deflationsoro även risken för alltför hög inflation på sikt måste diskuteras Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009 5

Inflation mätt som konsumentprisindex och privatkonsumtionsdeflator (årlig procentuell förändring) 15.0 12.5 KPI 10.0 Privatkonsumtionsdeflatorn 7.5 Procent 5.0 2.5 0.0 Privatkonsumtionsdeflatorn, exkl livsmedel och energi -2.5 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Source: Reuters EcoWin Om vi studerar den monetära basen har denna stigit kraftigt, men pengars omsättningshastighet (som t ex kan mätas genom att ta penningutbudet [M1] i relation till BNP) är minskande och borde snarare skapa deflationsoro än inflationsoro. Utländska investerare följer noga USA:s åtagande att skapa prisstabilitet och sunda statsfinanser. Även om en svagare dollar ligger i amerikanska och kanske även stora delar av omvärldens intressen för att minska makroekonomiska obalanser, skulle en dollarkollaps vara allt annat än välkommet. En ännu svagare dollar är välkommet men inte en dollarkollaps 3) Hur ska USA hantera den ökade offentliga skuldsättningen och vilka är konsekvenserna? Den 30 september stängdes böckerna som visade att USA satt nytt rekord i budgetunderskott: Ca 1500 miljarder USD, d v s tre gånger större än tidigare rekord vilket sattes året innan. Intäkterna sjönk till knappt 15 % av BNP, medan utgifterna steg till nära 26 % av BNP. Ungefär hälften av utgiftsökningen kan relateras till stimulanser i samband med finanskrisen: Troubled Asset Relief Program (TARP) och kapitalinjektioner till bostadsinstituten Fannie Mae and Freddie Mac. Budgetunderskottet har satt nya rekord Även under 2010 kommer underskottet överstiga 10 %. Över en tioårsperiod kommer det ackumulerade underskottet uppgå till 9000 miljarder USD: Därmed inses hur svårt det blir att få ned underskottet och konsolidera budgeten. Som vi tidigare påpekat är dessa prognoser från USA:s Office of Management and Budget (OMB) byggda på optimistiska antaganden: BNP-tillväxten ska stiga till 4 % per år från och med 2011. Detta är väsentligt högre än den potentiella tillväxten, och medger att arbetslösheten sjunker tillbaka snabbare än annars. Trots pessimistiska utsikter bygger beräkningarna på optimistiska antaganden Därmed kommer också budgetintäkterna stiga mer än vad som verkar rimligt. Marginalskatten för höginkomsttagare ska stiga enligt presidentens förslag, men samtidigt ska Bushadministrationens marginalskatter för dem som tjänar mindre än 250 000 6 Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009

USD per år bestå. Intäkterna från kapitalbeskattning kommer knappast att återhämta sig snabbt, eftersom tidigare intäkter till största del byggde på befolkningens realisering av långvariga uppgångar i förmögenheten som beskattas mindre hårt. På utgiftssidan är utmaningarna ännu större. Över de kommande fem åren kommer utgifterna för socialförsäkring och hälsa samt ränteutgifter på den växande statsskulden svara för mer än 90 % av utgiftsökningar (om finanspolitiska paket och TARP exkluderas). Även om president Obama får igenom det lagförslag gällande hälsoreform som nu debatteras i kongressen, kommer inte utsikterna för utgiftssidan förbättras markant. Slutsatsen av ovanstående utläggning är att den federala skulden kommer att växa betydligt snabbare än ekonomin under flera år. Drar man ut den nuvarande trenden stiger skulden från 36 % 2007 till 292 % av BNP år 2050 enligt OECD. Dras nuvarande trend ut stiger skulden till ca 300 % av BNP år 2050 Hälsosituationen och den demografiska utvecklingen eskalerar behovet av högre offentliga utgifter. Därutöver måste försvarsutgifter minska eller stabiliseras. Ränteutgifterna tar också en allt större del av budgeten. Endera måste utgiftssidan dras ned, eller så måste intäktssidan öka genom skattehöjningar föga populärt i USA för att kunna skapa budgetbalans. Konsekvenserna av USA:s budgetproblem är små på kort sikt. Alternativet till att genomföra stora finanspolitiska stimulanser i detta konjunkturläge hade sannolikt varit sämre. Det låga kapacitetsutnyttjandet innebär att riskerna för undanträngning (crowding out) är små. Deflation, låga räntor och ett fortsatt förtroende för USA:s administration och centralbank begränsar riskerna för dollarn och möjligheterna att finansiera underskottet. På lite längre sikt ökar dock riskerna av att föra en oförsiktig finanspolitik. Högre beskattning kan dämpa tillväxtutsikterna. Undanträngningseffekterna ökar, och innovationsförmågan i den amerikanska ekonomin kan hotas om privata investeringar hålls tillbaka när realräntor stiger. Vidare minskar attraktiviteten gentemot utländska investerare. De politiska och sociala spänningarna ökar. Därtill kommer risken för att investerare börjar oroa sig för inställda betalningar på skulden (default risk), vilket leder till högre riskpremier och högre räntor. Därmed ökar också kostnaden för att hantera de fiskala obalanserna. USA är inte ensamt om att se den offentliga skuldutvecklingen nå ohållbara proportioner. Däremot finns ett relativt stort beroende av omvärldens intresse för att finansiera de amerikanska underskotten. Ju större fiskala obalanser som tillåts i USA, desto mer sårbar blir den globala utvecklingen både i finansiella och reala termer. USA och finansminister Geithner inser sitt ansvar för att hantera den växande federala skulden. Riskerna avseende inflation, dollarkollaps och obalanser i det globala finansiella systemet är direkt kopplade till detta ansvar. På kort sikt är riskerna små trots det stora underskottet men på lite längre sikt ökar riskerna markant för t ex tillväxt, räntor och attraktivitet Ju större fiskala obalanser som tillåts i USA desto större global sårbarhet Cecilia Hermansson Swedbank Analys Nr 10 21 oktober 2009 7

Ekonomiska sekretariatet 105 34 Stockholm tfn 08-5859 1031 ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare Cecilia Hermansson, 08-5859 1588 Magnus Alvesson, 08-5859 3341 Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 ISSN 1103-4897 Swedbank Analys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbank Analys.