2015-04-25/Bo Sjö Översikt Finansiell Ekonomi 723G29 Vad handlar Boken Kapitel och föreläsningar om? En synopsis av kursen Kap 1 Introduktion (Översiktligt) Det asymmetriska informations problemet, som går igen företagsstyrning och värdering av tillgångar. The Principal - Agency problem, styrning av företag. Företag kan ses som en uppsättning kontrakt (Explicita och implicita kontrakt) Skillnaden mellan stakeholders och shareholders, och problemet med att se alla som stakeholders Hur definieras olika delar av finansmarknaden, penningmarknad, kapitalmarknad osv Vad gör finansiella marknader Olika typer av aktier Cash flow rights and control rights Kap 2 Värdering (av kassflöden) Pengars tidsvärde varför diskonterar man? Nuvärdes beräkningar & Framtida värden vid behov Perpetuity, annuity osv. Diskret eller kontinuerlig tid APR & EAR Grundläggande redovisning: Inkomst beräkning, balansräkning, Statement of cash flows Beräkning an av EBTIDA och Fria kassaflöden Kap 3. Värdering av Obligationer (skulder) Obligationer skuldkontrakt, principer Prissättning och YTM Olika typer av Obligationer 1
Kap 4. Värdering av Aktier (och företag) Vad är värdet på en aktie? Free cash flows (free cash flows to the firm, free cash flows to equity. Hur räknar man fram dessa i princip? (Detta är viktiga begrepp) Värdet på ett företag (totala tillgångar) och på aktier, via FCF Att kunna skilja på bokförda värden och (riktiga) ekonomiska värden Kap 5. Värdering av investeringsprojekt NPV och förenklingar av NPV (pay-back and IRR). NPV vid begränsad budget. Motivera varför NPV är bra och allt annat sämre i princip. I vilka undantagsfall bidrar alternativen med något värde i en beslutsprocess. NPV principen (och PV) förklaras intuitivt under kursen. Intuitionen (och själva beviset)bygger på att ställa frågan Om jag kan estimera framtida kassaflöden, vad kostar det mig att replikera (köpa) dem genom att handla liknande flöden på den befintliga finansmarknaden? Alternativt, om jag äger dessa kommande kassaflöden och säljer dem på dagens finansmarknader hur mycket pengar får jag? Genom att kombinera dessa två frågor går det också att undersöka om det finns arbitrage möjligheter genom att både samtidigt köpa och sälja kassaflöden och göra en vint. NPV visar vad som är lönsammast att göra, i relation till alternativet. Det är den mest grundläggande av alla ekonomiska principer och bör genomsyra alla beslut i ett företag såväl som i alla former av investeringsbeslut. Kap 6. Några viktigas praktiska principer för NPV och värderingar, som att bara incremental cash flow matter, nominella och reala beräkningar och att projekt med olika risker måste separeras med avseende på risk, för att sedan läggas samman i ett totalt NPV. Kap 7. Intro till risk och avkastning Innebörden av risk och avkastning. Hur mäta risk och avkastning. Varför risk och avkastning Artimetiskt mean och geometriskt medelvärde, mean, variance covariance, correlationberäknar. Scenario mean and variance. 2
Notera att bokens första grundläggande övningar använder en variant av scenario mean på historiska data. (Alla historiska händelser har samma sannolikhet dvs. 1/T). Detta är bara DUMT, på historiska värden används aritmetiskt eller geometriskt medelvärde. Scenario används för framtiden, när historiska data saknas eller inte är tillförlitliga. Diversifierings principen (Two-asset portfolio, mean and variance) Beta värden Kap 8. Portföljvalsteori (individ och marknad) Mean-variance, hur beter sig en investerare? (Markowitz mean-variance ansats) Diversifiering förklara principen, utifrån Fig 8.3 Efficient portfolios, förklara och använd grafer. Hur konstrueras effektiva portföljer? Lägg till en s.k. riskfri tillgång och möjligheten att låna a) till riskfri ränta och b) låna till en högre ränta än den riskfria räntan. Capital Allocation Line, Sharpe ratio identifierar den optimala risk fyllda portföljen. Förklara hur investerare kan kontrollera risk och avkastning. Vad menas med riskfri ränta, på vilket sätt är den riskfri? Hur jämföra avkastningar (med olika risk): Sharpe ratio förklara principen och nödvändigheten. CAPM (marknaden sedd som vara i jämvikt) [Notera att förväntad avkastning bör skrivas som E(r) osv. inte bara r för att markera skillnaden mellan förväntad värde och ett faktiskt utfall (dvs. observerad avkastning ex post.) 1 Förklara security market line (som bygger på CAPM), och hur man kan använda den för principell analys av aktiepriser och avkastningar. Dock med förbehållet att CAPM är dåligt (för enkelt att bara ha ett riskmått (E(r_m) r_f) i en model) på att predicera framtida priser och avkastningar Rita och förklara CAPM modellen och hitta marknadsportföljen. Vilka antaganden bygger den på? Notera att CAPM är en teori som följer strikt logiska principer, och som utgår från verkligheten. Investerare köper och säljer helt frivilligt alltså bör marknadens riskpremium återsegla vad investerare kräver för att hålla en riskfylld portfölj, alla instrument handlas bör deras innebörders avkastningar hänga ihop med marknadens risk premium och bestämmas i relation till denna risk premium. Några enkla frågor: Om jag har en portfölj med Beta =1, och tror att konjunkturen går upp hur bör jag ändra porföljen (och portföljen beta) för att nå högre avkastning? Om jag tror att konjunkturen går 1 Table 11.2 kan vara felaktig. 3
ner hur bör jag ändra portföljen för att minska förlusterna? Och, hur skall jag utvärdera om jag lyckas? Vi nöjer oss med att konstatera 1) CAPM är intuitiv och robust som teori, 2) CAPM duger bra till investeringsbeslut (förklara intuitionen igen), 3) CAPM är inte bra för att förklara hur finansiella priser kommer att ändras i framtiden. Nästa steg: Vad säger APT modellen? (Principiellt) Vad säger Fama-French three-factor model? (utgå från formel och förklara) Vilka är faktorerna i princip. (Sedan finns det 4-5 och Q-faktor modeller som vi inte behandlar i denna kurs) Kap 9 (9.1-92) Risk och kapitalkostnad Definition av WACC (med och utan skatt), estimering av Beta, och avkastningskravet på eget kapital Eftersom det estimerade beta värdet bygger på så återseglar det även finansiell risk om företaget har lån (skulder). I många situationer villa man göra värderingar och beräkna avkastningskravet på eget kapital utan skulder eller med olika skuldsättningsgrader. Boken är lite rörig och gammal vad gäller begreppet Asset beta. Det beta man mäter från marknadsdata kallas equity beta. Det beta värde som i mäter beta tillsammans med skulder kallas asset beta. Det är standard att sätta det boken kallar Beta-debt till noll. Som följd av detta blir Asset beta unlevered beta. Det beta värde som företaget hart om det inta har skulder (dvs bara affärsrisk). Detta unlevered beta kan sedan justeras för olika skuldsättningsgrad och blir då ett relevered beta. På detta sätt kan man 1) beräkna unlevered beta för alla företag inom en sektor för att få fram sektor Beta för företagen i denna sektor. Och 2) i en beräkning av NPV går det att beräkna effekten av olika skuldsättnings grader. Vanligt i företagsvärdering, och i investeringsberäkningar. (Jfr begreppet APV) Detta har vi inte hunnit med: Pure plug and play standard teknik. I många situationer vill jag inte vara beroende av ett beta för ett specifikt företag. Alltså skatt man sektor beta istället. Sektor beta är ett vägt genomsnitt av beta värden för en sektor och denna sektor beta används till att räkna fram kostanden för eget kapital, och till WACC och aktie- och företagsvärdering. Men eftersom o9lka företag kan ha olika skuldsättningsgrad justeras varje enskilt beta-värde till ett unlevered beta innan de olika betavärdena vägs ihop till ett enkelt aritmetisk genomsnitt. Detta sektor genomsnitt, baserat på unlevered beta värden, används sedan för att räkna fram avkastningskravet för ett enskilt företag genom att man gör en relevering av beta till att passa just det företag (och deras optimal eller långsiktiga D/E tal) man är intresserad av att analysera. Detta är smart därför att det kan vara vanskligt att lita på ett beta för ett företag som kan påverkas av aktiemarknaden på svårförklarliga 4
sätt. Dvs. jag är inte så intresserad av Volvos personbilars beta som av hela personbilsindustrins betavärde eftersom det senare ger mig ett bättre mått på var den långsiktiga kapitalkostnaden ligger inom bilindustrin. Kap. 13. Efficient Markets Vad innebär det att en marknad är (informations) effektiv? Hur definierade Fama informations effektiva marknader? Hur prissätts aktier i princip? Förväntad information om allt relevant. Vad är en Random Walk? Vilka är argumenten för? Vilka är argumenten mot? Gör en lista och diskutera. Varför kan man inte jämföra avkastningar rakt av? (Risken förstås) Slutats: den som vill investera aktivt bör fråga vad är det jag tror mig veta som inte alla andra redan vet? Och, om man är aktiv så måste man sätta upp ett benchmark att jämföra mot. Detta benchmark kan lämpligen vara baserat på ett passiv index fond samt risk och förvaltningskostnader. Kap 16. Utdelningspolitik Vilka är alternativen? Går det att öka värdet på ett företag genom utdelningspolitiken? Svaret är Nej i princip. Varför är detta svaret? Vi har använt ett mkt förenklat exempel för att visa på principen. Residual utdelningspolitik vs. Signaleringspolitik. (Man kan gå till www.seekingalpha.com och söka på Should Apple Repurchase Shares? för att se en snabb analys.) Kap. 17 Går det att öka ett företags värde genom olika skuldsättningsgrad? I detta kapitelgör vi inte så många beräkningar som diskuterar principer. Vad säger M&M egentligen, vad säger deras två propositioner. Varför går det inte att öka värdet genom olika skuldsättningsgrad? Kap 18. Hur mycket skall ett företag låna? Det finns ett föreläsningsmemo om detta. Boken är dålig på att förklara nyare teorier om Asymmetrisk information och skuldsättning. 5
Om man ändrar på M&M:s viktigaste grundantaganden vad händer då? Finns det då möjligheter att öka värdet på företaget? Skattesköld: tax shielden och dess effekter, enklaste fallen. Kap 19. Finansiering och Värdering I detta kapitel har vi fokuserat på betydelsen av APV i praktiska beräkningar. Både Free cash flows (fria kassaflöden)och APV är viktiga begrepp i finansvärden. Definition av APV, och motivering. 6