Avkastningsmodell för oljeaktier Med fokus på ekonomiska drivkrafter i företagens omgivning

Transkript

1 Föreagsekonomiska insiuionen STOCKHOLMS UNIVERSITET Magiseruppsas 1 poäng HT 25 Avkasningsmodell för oljeakier Med fokus på ekonomiska drivkrafer i föreagens omgivning Förfaare: Markus Fougsed Handledare: Jens Lindberg Jakob Bergfeld

2 Sammanfaning I denna sudie används en mulifakormodell för a uvärdera hur e urval av yre ekonomiska fakorer driver oljebolagens markandsvärde. Dessa fakorer ugörs av förändringar i växelkurs mellan USD och lokal valua, lokal akiemarknadsavkasning och förändringar i oljepris. Samliga variablers påverkan granskas på lång och på kor sik för a uforska evenuella skiljakigheer av modellens resula beroende på idshorison. Fokus rikas även på huruvida oljeprise är en mer beydelsefull drivkraf under idsperioder med sigande eller sjunkande prisnivåer. Granskningen av inverkan av oljans prisrend sam fokuseringen på skillnader i resula under olika idsperioder gör a sudien delvis avviker från idigare empiri. Dessuom är analysen beräffande avkasningsmodellens resula mer djupgående än majorieen av den befinliga forskningen inom ämne. Sudiens resula gör gällande a växelkurs, akiemarknad och oljepris uppvisar e posiiv samband med oljebolagens marknadsvärden. Växelkursens posiiva påverkan förklaras främs av a föreagens inäker huvudsakligen är i USD medan en ansenlig andel kosnader härsammar från lokala marknader i lokal valua. Akieprises posiiva beroende av marknaden härleds ur bolagens posiiva korrelaion med marknaden. Akieavkasningens beroende ill oljeprise är ämligen svag men likväl posiiv. Förhållande förklaras huvudsakligen av a e sigande oljepris hisorisk har generera förbärade marginaler för oljebolagen. Däruöver konsaeras a akieavkasningen ine påverkas krafigare av a oljeprise är i en uppågående eller en nerågående rend. Den mes cenrala skillnaden på lång och kor sik är a den korsikiga modellen usäs för mindre brus. Dea innebär a de granskade variablerna har få en sörre inverkan på akieavkasningen under senare id. Emellerid kan den ökade inverkan på kor sik förklaras på rimliga ekonomiska förklaringsgrunder. Resulaen kan därmed olkas så a de ine exiserar några konkrea indikaioner på a marknadens värderingsfundamen krafig har förändras under de senase åren. Nyckelord: oljebolag, akieavkasning, exerna ekonomiska drivkrafer, oljeprisrender 2

3 Innehållsföreckning 1. INLEDNING BAKGRUND PROBLEMVAL OCH FRÅGESTÄLLNING SYFTE AVGRÄNSNINGAR OCH URVAL DISPOSITION TEORI OLJEBOLAGENS LÅNGSIKTIGA EKONOMISKA DRIVKRAFTER TIDIGARE FORSKNING METOD STATISTISKA KRAV SAMT METODKRITIK RESULTAT ANALYS AV MARKNADSKOEFFICIENTER ANALYS AV OLJEPRISKOEFFICIENTER ANALYS AV VÄXELKURSKOEFFICIENTER Empiriska avvikelser SLUTSATS APPENDIX GRAF 1, VÄRDEVIKTAT INDEX AV STUDIENS BOLAG SAMT MSCI WORLD INDEX GRAF 2, NOMINELL OLJEPRISUTVECKLING GRAF 3 7, RESIDUALER FÖR AVKASTNINGSMODELL TIO ÅR GRAF 8-12, RESIDUALER FÖR AVKASTNINGSMODELL TVÅ ÅR... 2 TABELL 3-13, KORRELATIONSTABELLER FÖR OBEROENDE VARIABLER GRAF 13-15, DE ICKE-AMERIKANSKA BOLAGENS KOSTNADER PER REGION TABELL 15, KORRELATION MED REGIONALT INDEX TVÅ ÅR GRAF 25, INVESTERINGAR I RELATION TILL OLJEPRIS KÄLLFÖRTECKNING TRYCKTA KÄLLOR DATAKÄLLOR

4 1. Inledning 1.1 Bakgrund Inveserarnas inresse för oljeindusrin har variera under de senase vå decennierna. Dea förklaras av a oljebolagen hisorisk har präglas av en relaiv långsam marknadsvärdeökning, vilka på senare år har övergå ill omfaande akiekursuppgångar 1. År 1998 nådde oljeprise en lägsa nivå om cirka 1 USD per fa 2 och de inernaionella oljebolagens fokus låg främs på kosandsbesparingar. Osmundsen, Asche, Misund och Mohn (25) belyser a den nya ekonomin medverkade ill e hår konkurrensusa inveseringsklima där inresse för oljebolagssekorn var ringa. Dessuom bidrog den relaiv låga värderingen av oljebolag ill a förvärvskosnaderna för reserver var mindre än kosnaderna för a hia och uveckla nya oljeresurser. Dea medverkade ill a hämma oljebolagens organiska illväx under denna idsperiod. I slue av år 2 inleddes en omfaande lågkonjunkur med krafiga kursfall inom ITsekorn. Dea fakum, i samspel med e koninuerlig sigande oljepris 3, ökade inveseringsinresse för oljebolagen. Inveserarnas beeende var raionell då en majorie av oljebolagen genererade ansenliga vinser, vilke skapade omfaande akiekursuppgångar enlig nedansående abell. Tabell 1 Föreag Akie 1 år Index 1 år Akie 2 år Index 2 år Briish Peroleum 15,7% 4,3% 67,% 52,% Chevron 13,8% 12,% 71,3% 49,% ExxonMobil 18,5% 12,% 67,6% 49,% Royal Duch Shell 14,3% 11,3% 57,% 5,7% Toal Fina Elf 2,9% 13,4% 38,% 19,2% Källa: EcoWin I okober 25 har oljeprise sigi med cirka 1 % under den senase våårsperioden. Välfärdsuvecklingen i Kina och Indien, där behove av olja har öka markan under de senase åren, anas vara den främsa anledningen ill de sigande oljeprise 4. Dessuom har 1 Se Appendix Graf 1, Värdevika index av sudiens bolag sam MSCI World Index. 2 E fa mosvarar 159 lier. 3 Se Appendix Graf 2, Nominell oljeprisuveckling Enlig OPEC (24) kommer Kinas eferfråga av olja a öka med 1 % under idsperioden Införlivas denna prognos skulle dea leda ill a Kina och Väseuropa har e lika sor behov av olja år

5 bland anna den illagande risken för erroraacker le ill en sigande riskpremie 5, vilke har bidragi ill e högre oljepris. Den ökade eferfrågan av olja har generera illagande affärsakivieer för oljebolagen. Till följd av de har omsäningen av akier i föreag exponerade mo oljemarknaden öka markan. Den förhöjda handelsakivieen har le ill a insiuionella och privaa inveserare har blivi allmer beroende av oljebolagens framida akieprisuveckling. 1.2 Problemval och frågesällning Majorieen av de väserländska oljebolagen har presera bäre än marknadens genomsniliga avkasning, i synnerhe under idsperioden Den krafiga kurssegringen kan närmas jämföras med IT-branschens uveckling under perioden Dea behöver ine beyda a marknadens värdering av oljebolagen kan liksällas med den av IT-bolagen i den meningen a oljebranschen är en bubbla som är på väg a spricka. Dock ger de upphov ill en viss osäkerhe beräffande de fundamen vilka dagens oljebolagsvärderingar är grundade på. En inresseväckande frågesällning som i och med dea uppsår är huruvida den omfaande oljebranschuppgången är befogad med hänsyn ill förändringen i bakomliggande ekonomiska drivkrafer. Oljebolagen ugör en cenral del av den globala akiemarknaden. De är därför vikig a besia omfaande kunskaper om de bakomliggande drivkraferna ill förändringen av dessa föreags marknadsvärden. A granska de drivande variabler på lång och kor sik är också vikig. Dea då en evenuell överhening inom oljeindusrin orde medföra a variablernas påverkan av marknadsvärde har förändras krafig på kor sik. 1.3 Syfe Primär syfe för sudien är a skapa en avkasningsmodell för oljebolagsakier. Dea genom a klargöra hur marknadsindex, oljepris och växelkurs agerar drivande krafer på marknadsvärde. Genom a konsruera en avkasningsmodell förbäras möjligheen a uppnå en mer ingående försåelse för bolagens akierörelser. Med hjälp av vå olika granskningsperioder ureds evenuella skillnader och likheer mellan de korsikiga 5 Riskpremien ugör en kompensaion för evenuella produkions- och uvinningsavbro av oljan. Dessa avbro kan bero på flerale fakorer som erroraacker, srejker, allmän poliisk insabilie, naurkaasrofer eceera. 5

6 värderingsgrunderna och de mer hisorisk långsikiga värderingsfundamenen. Sluligen ämnar sudien även ureda om oljeprise är en sörre drivande kraf under idsperioder med sigande eller sjunkande prisnivåer. 1.4 Avgränsningar och urval Toal granskningsperiod innefaar okober 1995 ill okober 25. Denna ioårsperiod kan anas vara represenaiv för väsvärldens moderna marknadsekonomi med illhörande oljemarknad. Undersökningen har delas upp i en långsikig och en korsikig granskning. Den långsikiga ugörs av den oala idsperioden och den korsikiga represeneras av de senase vå åren, således okober 23 ill okober 25. Definiionen av e oljebolag är, e publik föreag vilke mins har vari börsnoera sedan okober Bolagen har dessuom e eller flera av följande affärsområden som huvudverksamhe: prospekering, uvinning, ransporering och försäljning av olja. Sudien ar ine hänsyn ill bolagens evenuella nischområden och marknadsandelar inom borrning, pipelines, raffinaderier, naurgasuvinning eceera. För a uppnå resula vilka ill viss mån kan vara represenaiva för den inernaionella oljebolagsmarkanden, har e fleral bolag från olika regionala marknader vals u. Sudien har avgränsas ill a granska Briish Peroleum (BP, Sorbriannien), Chevron (CH, USA), ExxonMobil (EXX, USA), Royal Duch Shell (RDS, Holland/Sorbriannien) och Toal Fina Elf (TOT, Frankrike). Föreagen är de fem sörsa publika oljebolagen 6 och illsammans ugör de en beydande andel av de ackumulerade marknadsvärde för världens oljebolag. Samliga akiekurser är i nominella ermer och juserade för evenuella akiespliar, udelningar, fusioner och föreagsförvärv. Ovansående bolags naionella jämförelseindex anas vara S&P 5 (USA), CAC 4 (Frankrike), FTSE 1 (Sorbriannien) sam AEX (Nederländerna). Oljeprise represeneras av den nominella spo-kursen för Crude Bren. Bren är en oljeyp vilken är producerad i Nordsjöregionen och som enlig EIA 7 är en referens vid prissäning av en sor mängd oljeyper. Sudiens kvaniaiva modell är baserad på veckodaa i enighe med idigare forskning inom område av Lanza, Manera, Grasso och Giovannini (23) sam Manning (1991). 6 Se Appendix, Graf 17-21, Bolagens marknadsvärde i relaion ill naionell index. 7 Energy Informaion Adminisraion, den amerikanska regeringens officiella organ för energisaisik. 6

7 1.5 Disposiion Kapiel 2 behandlar kvaliaiv eori i egenskap av oljebolagens huvudsakliga långsikiga ekonomiska drivkrafer sam idigare forskning inom ämne. Kapiel 3 beskriver den meod vilken ligger ill grund för genomförande av sudien sam viss kriik mo denna. I kapiel 4 redovisas och analyseras ingående undersökningens resula. Kapiel 5 innehåller sudiens mes cenrala slusaser. 7

8 2. Teori 2.1 Oljebolagens långsikiga ekonomiska drivkrafer Karakärisisk för oljeindusrin är a bolagens värden ill sor del drivs av förändringar i råvarupriser, vilka i sin ur syrs av diverse makroekonomiska omsändigheer. Boyer och Filion (24) belyser dea fenomen genom a förespråka fokus på naionalekonomiska fakorer, snarare än föreagsspecifika fakorer 8, som förklarande elemen ill oljebolagens avkasning på lång sik. Lanza e al. (23), Click (21), Sadorsky (21) är yerligare forskare vilka samsämmig propagerar för a e fleral naionalekonomiska variabler bör belysas för a öka försåelsen för oljebolagens akieavkasning. De re ekonomiska variabler vilka huvudsakligen behandlas i empirin är akiemarknaden, växelkursen i USD mo lokal valua sam oljeprise. Marknadens funkion som ekonomisk drivkraf för oljebolagsakier förklaras ill sor del av variablernas posiiva korrelaion. Ickeamerikanska bolag påverkas dessuom markan av förändringar i växelkursen mellan USD och den lokala valuan. Dea då en sor del av försäljning av olja sker i USD samidig som föreagens kosnader i relaiv sörre usräckning är i lokal valua. Oljeprises beydelse för föreagens akieavkasning beror ill sor del på huruvida föreagen bedriver verksamhe inom upsream (UP) eller downsream (DO) 9. De föreag vilka i huvudsak bedriver UP-verksamhe har e sark posiiv beroende av oljeprise. DO-orienerade föreag, vilka är i en sekundär posiion i produkionslede, har av naurliga skäl e mindre posiiv beroende ill prise på olja. Click (21) fasslår ill och med a en majorie av DO-föreag kan påverkas negaiv av e sigande oljepris. 8 Osmundsen e al. (25) och McCormack och Vyheeswaran (1998) är exempel på forskare vilka granskar föreagsspecifika ekonomiska drivkrafer och dess inverkan på oljebolagens akiekurser. I dessa vå sudier anas bland anna föreagssorlek och diverse värderingsmuliplar ugöra huvudsakliga förklarande variabler ill oljebolagens akieavkasning. Uöver dessa sudier grundade Fama och French (1989) en uppmärksammad avkasningsmodell vilken är baserad på föreagssorlek, bokför värde i relaion ill marknadsvärde sam marknaden. Emellerid är de vikig a undersryka a Fama och French ine konsruerade en modell i syfe a huvudsakligen förklara värdeuvecklingen i oljebolag. 9 UP-bolagens huvudsakliga inrikning är förs i produkionslede och innefaar uforskning, uveckling och produkion av olja. DO-bolag är näsa seg i produkionen och fokuserar på raffinaderier, disribuion och marknadsföring. 8

9 2.2 Tidigare forskning Inom ekonomin exiserar de en sor mängd forskning beräffande oljeindusrin och dess illhörande nischer. Emellerid är ubude av forskning, vilken explici fokuserar på oljebolagens akieavkasning, förhållandevis begränsa. Click (21), Manning (1991), Sadorsky (21) och Lanza e al. (23) ugör illsammans denna sudies primära empiriska referensram. Gemensam för dessa forskningsariklar är a de ämnar svara på hur en- eller flera underliggande ekonomiska fakorer påverkar oljebolagens akiepris. Meoderna avviker sundom och de gör även uppnådda resula med illhörande analyser. Forskarnas meoder och resula preseneras i komprimerad form enlig följande: Forskare Meod Resula Click (21) Mulifakormodell innehållande månaliga daa för perioden Granskar marknadsindex, växelkurs och oljepris långsikiga inverkan på bolagens marknadsvärden. Marknadens rikningskoefficien är genomgående posiiv. Växelkursen skifar krafig beroende på föreag. Påverkan av en ökning i oljeprise beror främs på andelen UP- och DOakivieer. Manning (1991) Saminegraionsmodell innehållande veckodaa för perioden Granskar oljeprises inverkan på bolagens marknadsvärden. En ökning i oljeprise genererar en ökning i bolagens marknadsvärden. Oljeprise driver akiekursen sarkare i UP-bolag. Sadorsky (21) Mulifakormodell innehållande månaliga daa för perioden Granskar marknadsindex, oljepris, räna och växelkurs långsikiga inverkan på Marknadsvärde har e posiiv beroende ill marknadsindex och oljepris. Mosaa förhållanden råder för räna och växelkurs. bolagens marknadsvärden. Lanza e al. (23) Mulifakormodell innehållande veckodaa för perioden Granskar marknadsindex, olje-spread 1 och växelkurs långsikiga inverkan på bolagens marknadsvärden. Akieavkasningen är posiiv beroende av oljan. Desamma gäller marknadskoefficienen i majorieen av fall. Marknadsvärdes beroende av växelkursen är negaiv. 1 Skillnaden mellan fuure-prise och spo-prise av olja. 9

10 3. Meod För a granska oljebolagens ekonomiska drivande krafer har en mulipel regressionsmodell illämpas. Förklaringsvariabler för föreagens akieavkasning ( Δ naionell marknadsindex ( Δ ), förändring av oljepris ( Δ ( Δ EX I O X ) är förändring av ) och förändring av växelkurs ). Om de undersöka bolage är hemmahörande i USA exkluderas den sisnämnda variabeln. Dea är i enighe med Lanza e al. (23) vilka belyser a Crude Bren handlas i USD och växelkurs därmed är en överflödig variabel för de amerikanska bolagen. Modellförfarandes somme är i enighe med Srong (1989) och Rajgopal och Venkaachalam (1999). Iniial inbegriper modellen ideniska oberoende variabler vilka Click (21) använde för a skapa en avkasningsmodell för oljebolag. Sambande mellan respekive föreags (j = 1,2,,5) akieavkasning och de oberoende variablerna beskrivs av följande koninuerliga funkion: j j j ln ΔX = µ + β1 ln ΔO + β 2 ln ΔI + β3 ln ΔEX + ε (1) För a a hänsyn ill huruvida oljeprise är i en uppgående eller nedgående rend har modellen kompleeras med en dummyvariabel ( DUM ). Med denna är de möjlig a ingående granska huruvida oljeprise är en mer signifikan drivkraf av marknadsvärde vid upp- eller nedgång av oljeprise. Dummyvariabel anar värde e vid uppgång i oljeprise och den anar värde noll vid nedgång eller e sillesånd av oljeprise: DUM = 1 vid uppgång i oljepris DUM = annars En uppgång i oljeprise skrivs således β ln ΔO + DUM och en nedgång eller e sillesånd 1 skrivs β 1 ln ΔO. Om oljeprise är en sörre drivande kraf i oljebolagens akiepriser vid uppeller nedgång, kommer rikningskoefficienen ( λ ) för DUM a uppvisa saisisk signifikans. I dea fall skall de undersökas huruvida de är en uppgång eller nedgång av oljeprise som är mes beydelsefull för oljebolages akievärde. En posiiv dummykoefficien beyder a en uppgång i oljeprise är mer beydelsefull drivkraf än en nedgång i oljeprise. En negaiv koefficien ger uryck för mosaa förhållanden. Om koefficienen för 1

11 dummyvariabeln ine är signifikan är de syrk a en uppgång i oljepris ine är en mer beydelsefull drivande kraf i oljebolagsakier än en nedgång och vice versa. Genom a kompleera funkion (1) med dummyvariabeln ges funkionen nedan, vilken kommer a appliceras på lång och på kor sik. j j j ln ΔX = µ + β1 ln ΔO + λdum + β 2 ln ΔI + β3 ln ΔEX + ε (2) 3.1 Saisiska krav sam meodkriik Respekive koefficien i regressionsanalyserna skall uppnå p-värden 11 om högs,1 12 för a de skall beakas som saisisk illförliliga. Uöver dea kommer modellens resula a undersökas för mulikollinearie 13. Beräffande evenuell heroskedasicie 14 och auokorrelaion 15 kommer dessa a granskas ill 95 % konfidens 16. Undersökningens regressionsanalys är byggd på förvänningshypoesen a långsikiga förändringar i föreages värde hel reflekeras i akieprise i den idpunk då marknaden, oljeprise och växelkursen ändras. En presumiv nackdel är därmed a de kan finnas korsikiga krafer vilka en radiionell mulipel regression av ovansående ar ine kan uppa de långsikiga effekerna av P-värdena illusrerar koefficienens enskilda saisiska signifikans. E p-värde om,1 implicerar a resulae är fassäll ill 9 % konfidens % konfidens ugör den lägsa av saisisk allmän godagbara nivåer. 13 Uppsår då vå eller fler av de oberoende variablerna är sark korrelerade. Enlig Lee, Lee och Lee (2) blir mulikollinearie e problem om korrelaionen mellan vå oberoende koefficiener är sörre än,8. Förekomsen av evenuell mulikollinearie granskas genom uppförande av e korrelaionsschema mellan de oberoende variablerna. 14 Uppsår när variansen för regressionens felerm ine är konsan över olika observaioner. För a uvärdera exisensen av heeroscedasicie används i denna sudie Chi-vå saisik. 15 Uppsår när felermerna är posiiv eller negaiv korrelerade och undersöks i denna sudie med hjälp av Durbin-Wason (DW) saisik. 16 I enighe med Lanza e al. (23) och Manning (1991). 17 Enlig Lanza e al. (23) och Click (21) kan dea problem ill viss del undvikas genom a använda saminegraionsekniker (coinergraion echniques) från ekonomeri baserad på idsserier. 11

12 4. Resula Signifikana saisiska fel orsakade av mulikollinearie 18, auokorrelaion och heeroscedasicie kan avskrivas 19. I abell 2 redovisas erhållna resula för perioden och i abell 3 redogörs resula för perioden Tabell 2 Föreag Växelkurs Index Oljepris Dummy R^2 DW Briish Peroleum,88***,34***,15*** -,1*,16 2,43 Chevron -,53***,11*** #,19 2,28 ExxonMobil -,67***,6** #,26 2,42 Royal Duch Shell 1,***,49***,14*** #,3 2,28 Toal Fina Elf,77***,68***,17*** #,38 2,22 Medelvärde,88,54,13 -,1 Sandardavvikelse,12,14,4, *Signifikan på 1% **Signifikan på 5% *** Signifikan på 1% # Ej signifikan Anal observaioner (n) = 522 Tabell 3 Föreag Växelkurs Index Oljepris Dummy R^2 DW Briish Peroleum 1,14***,91***,15***,7*,54 2,19 Chevron -,83***,11* #,27 2,13 ExxonMobil -,96***,16** #,33 2,26 Royal Duch Shell,88***,51***,14** #,32 1,87 Toal Fina Elf,91***,75***,14** #,42 2,4 Medelvärde,98,79,14,7 Sandardavvikelse,14,18,2, *Signifikan på 1% **Signifikan på 5% *** Signifikan på 1% # Ej signifikan Anal observaioner (n) = 16 Avvikelsen i förklaringsgrad mellan de vå idsperioderna är markan. Dea illusreras av en genomgående högre förklaringsgrad i de korsikiga avkasningsmodellerna. Enlig eoreisk ekonomeri innebär dea a de förklarande variablerna beskriver variaionen i avkasningen bäre på kor sik. Beräffande variablernas isolerade beydelse gäller ine samma slusas, vilke beskrivs i kommande sycken. 18 Se Appendix, Tabell 3-13 Korrelaionsabeller för oberoende variabler. 19 Se Appendix, Graf 3-7 Residualer för avkasningsmodell io år, Graf 8-12 Residualer för avkasingsmodell vå år sam abell 2 och 3 ovan. 12

13 4.1 Analys av marknadskoefficiener I enighe med ekonomisk eori är sambande mellan bolagens akieavkasning och marknaden posiiv i samliga fall. Alla koefficiener uppvisar högsa signifikans oavse idshorison. Samliga marknadskoefficiener är mindre än e, vilke eoreisk enlig CAPM implicerar a oljebolagen är mindre riskfyllda än marknaden. Dock kan volaila akier uppvisa en svag marknadskoefficien om akien har en låg posiiv korrelaion med marknaden. En primär förklarande fakor ill oljebolagens låga marknadskorrelaion är oljeprise. Dea då oljan är en posiiv drivkraf i föreagens marknadsvärden och samidig är negaiv korrelerad med marknaden 2. Sudiens svaga marknadskoefficiener på lång sik förklaras förmodligen ill sor del av låg korrelaion med index 21. I enighe med dea resonemang förklaras de sigande marknadsberoende på kor sik av en ökad marknadskorrelaion. Dea orde delvis bero på a oljebolagens marknadsvärden har sigi krafig i relaion ill föreagens jämförelseindex 22. De europeiska föreagen ugör en relaiv sörre andel av respekive lokal marknad 23. Tros dea går de ej a idenifiera en krafigare inverkan av marknadsvariabeln på dessa föreag. Då en sörre marknadsandel eoreisk bör generera en högre posiiv marknadskorrelaion borde marknadskoefficienen vara sörre för de europeiska oljebolagen. Emellerid är de vikig a ine enbar fokusera på föreagens isolerade procenandel av index uan också rika fokus på oljebolagens ackumulerade andel av index. I dea avseende är förhållande e anna då S&P 5 innehåller beydlig fler oljebolag än sudiens europeiska index 24. Således är den jämförda amerikanska marknaden ine avsevär mindre exponerad mo oljebolag oal, vilke ill viss del orde åerspeglas av resulae. 2 Se Appendix, Tabell 3-13 Korrelaionsabeller för oberoende variabler. 21 Se Appendix, Tabell 14 Korrelaion med regionala index io år sam Tabell 15 Korrelaion med regional index vå år. 22 Se Graf 19-24, Bolagens marknadsvärde i relaion ill naionell index. BP är i dea avseende e undanag då bolages marknadskorrelaion har öka avsevär på kor sik, dea ros e minska marknadsvärde i relaion ill jämförelseindex. 23 I okober 25 represenerade BP 6,27 %, RDS 26 % och TOT 14,31 % av respekive jämförelseindex. Dea kan jämföras med de amerikanska föreagen där EXX och CH ugjorde 3,72 % respekive 1,22 % av S&P 5 under samma idsperiod. 24 CAC 4 och AEX innehåller ill exempel endas TOT respekive RDS. FTSE 1 rymmer re oljebolag, där de vå uöver BP blo represenerar cirka 1 % av indexvärde. S&P 5 innehåller däremo 26 oljebolag vilke mosvarar cirka 9 % av oal marknadsvärde. 13

14 4.2 Analys av oljepriskoefficiener Koefficienerna har e genomgående posiiv samband med marknadsvärdena för samliga bolag. Oljeprises påverkan är dock förhållandevis svag och den varierar ine markan på lång och kor sik. Beräffande oljeprisrendens inverkan på marknadsvärde är de endas e bolag som uppvisar e saisisk signifikan beroende 25. I sor implicerar dessa resula a inveserare är förhållandevis neurala ill oljans prisrend och a dea gäller även på kor sik, ros e krafig sigande oljepris under den senase idsperioden. Sudiens resula beräffande marknadsvärdes svaga beroende av oljeprise är i enighe med Manning (1991) 26. Ändå kan resulae uppfaas som egendomlig då de massmedial exiserar en deba angående hur oljeprise driver upp akievärde för oljebolag. I denna deba används ofa UP, DO och inergrenade bolag synonym. Dea är direk felakig då marknadsvärdes beroende av oljeprise varierar krafig med bolagens specifika affärsinrikning. Oljebolagens posiiva beroende av oljeprise orde framförall bero på a UP-verksamheen gagnas av a oljan kan säljas ill e högre pris. Denna ekonomiska förjäns översiger då evenuella kosnadsökningar för DO-verksaheen. En yerligare förklaring ill uppnå resula kan vara a relaionen mellan oljepris och inveseringsnivåer för sudiens bolag har förändras markan på senare år. Ökningen av oljeprise har vari beydlig mer omfaande än illväxen i bolagens inveseringsnivåer 27, vilke kan leda ill a inäker i relaion ill kosnader ökar 28. En föreeelse liknande denna belyses av Boyer och Filion (24) sam Osmundsen e al. (25). Beeende kan ses som mosägelsefull då föreagens organiska illväx ofa är i fokus och e sigande oljepris kan förvänas öka inciamenen ill a lea efer ny olja. Uppäcken av ny olja och en ökad exploaering av globala oljereserver leder dock ill e sjunkande oljepris och föreagsvinserna skulle huvudsakligen genereras av höga volymer och ine genom goda marginaler. Då oljan är en ändlig resurs finns således inge inciamen a lea efer ny olja eller a öka produkionen för e föreag som redan erhåller goda marginaler på marknaden. 25 Här gör resulaen gällande a en uppgång i oljepris har blivi en marginell sörre drivkraf på kor sik. 26 Manning fasslog a de inegrerade oljebolagens marknadsvärden är svag posiiv beroende av oljeprise. 27 Se Appendix, Graf 25 Inveseringar i relaion ill oljepris. 28 Observera a dea resonemang främs är basera på föreagens UP-verksamhe. 14

15 De är i dea avseende vikig a känna ill a de även exiserar forskning vilken gör gällande a oljeprise per se ine är den bidragande fakorn ill oljebolagens minskade inveseringsnivåer under de senase decennie Analys av växelkurskoefficiener Växelkursen är sudiens mes beydelsefulla ekonomiska drivkraf för bolag vilka ine är hemmahörande i USA. Sambande mellan akieavkasningen och denna variabel är genomgående posiiv. På bolagsspecifik nivå varierar koefficienerna yers marginell över de olika idshorisonerna. De posiiva förhållande mellan växelkursen och de europeiska oljebolagen kan delvis förklaras av a föreagen har en relaiv sörre andel av försäljningen i USD 3. Dock finns en beydande andel kosnader i inhemsk valua i egenskap av löner, hyror, inköp av produkionsmaeriel och finansiering 31. En logisk följd av dea orde vara a en appreciering av USD genererar en posiiv effek på bolagens marknadsvärden. TOT och RDS har dock forlöpande förlag en all sörre andel av kosnaderna uanför USA och Europa. Cenral i dea avseende är a dessa kosnadsposer roligvis ine huvudsakligen ugörs av euro eller GBP. Således är förändringar i växelkurs mellan USD och euro sam USD och GBP ine nödvändigvis av relevans för denna andel av kosnaderna Empiriska avvikelser De råder olika uppfaningar om växelkursens påverkan av oljebolagens marknadsvärden. Den roliga orsaken ill a denna undersöknings resula avviker från Sadorsky (21) är a den sudien endas granskar kanadensiska oljebolag, vilka ine ger en represenaiv bild av den globala oljebranschen 32. Beräffande sudiens resulaavvikelser med Lanza e al. (23) råder de dock osäkerhe. Forskarnas olkning av växelkursens negaiva förhållande är oklar 33. En 29 Alekle (25) belyser a de sora oljebolagen inveserade omfaande summor i uforskning av nya oljekällor under slue av 198-ale uan framgång. Enlig forskaren har dessa hisoriska misslyckanden le ill en skepisk insällning bland bolagen beräffande forsaa uvecklingsprojek. 3 Föreagens UP-verksamhe präglas i synnerhe av a näsinill samliga inäker är i USD. 31 Se Appendix, Graf De icke-amerikanska bolagens kosnader per region sam Graf De ickeamerikanska bolagens inäker per region. 32 Dea då de kanadensiska föreagen enlig Sadorsky huvudsakligen införskaffar produkionsmaeriel och finansiering i USA. Därmed leder dea ill a en appreciering av USD ej ger de kanadensiska föreagen samma komparaiva fördel som de europeiska föreagen. 33 Sudien innehåller de faco inga konkrea förklaringar ill varför växelkursen skulle vara en negaiv ekonomisk drivkraf i europeiska oljebolag. 15

16 änkbar anledning ill resulaavvikelsen kan vara sudiernas skilda granskningsperioder 34. Empirins bild av växelkursens fakiska inverkan på oljebolagen akieavkasning är veydig och komplex. I och med de bör resulaen och analysen beräffande växelkursen berakas med viss försikighe. 34 Lanza e al. (23) granskningsperiod är Tidsinervalle mosvarar endas hälfen av denna sudie. De skall dock undersrykas a sannolikheen för a dea skall vara en huvudsaklig förklarande fakor ill de avvikande resulaen är minimal. 16

17 5. Slusas Sudiens resula visar a oljebolagens marknadsvärden är posiiv beroende av växelkurs i USD, lokal akiemarknad och oljepris. Växelkursens resula förklaras främs av a en majorie av föreagens inäker är i USD, medan en beydande andel kosnader är i lokal valua. Marknadens resula härleds i försa hand ur bolagens posiiva korrelaion med index. Denna variabel har öka i beydelse på kor sik, vilke delvis förklaras av a föreagens marknadsvärden idag ugör en sörre del av respekive regional index. Beräffande oljeprise är sambande med akieavkasningen svag posiiv. Förhållande förklaras huvudsakligen av a e sigande oljepris har generera förbärade marginaler för oljebolagen. Däruöver är de fassäll a akieavkasningen ine påverkas kraffullare av a oljeprise är i en uppågående eller en nerågående rend. Den mes väsenliga skillnaden på lång och på kor sik är a den korsikiga modellen förklarar variaionen i avkasning bäre än den långsikiga. Dea innebär a de granskade ekonomiska variablerna har få en sörre beydelse på kor sik. Därmed visas a värderingsfundamenen för de inegrerade oljebolagen har förändras under de senase åren. Tros dea exiserar de inga konkrea indicier vilka anyder a bolagen är avsevär annorlunda värderade idag. Dea då den isolerade beydelsen av varje enskild koefficien ine märkbar har förändras på kor sik uan rimliga ekonomiska förklaringsgrunder. De är dock i dea avseende vikig a belysa a sudiens modeller enbar förklarar % på lång sik respekive % på kor sik av akiernas oala avkasning. De finns således också andra beydelsefulla förklarande variabler vilka kan ha förändras påaglig på kor sik. 17

18 Appendix Graf 1, Värdevika index av sudiens bolag sam MSCI World Index 4,% 35,% 3,% Avkasning 25,% 2,% 15,% Oljeindex MSCI WI 1,% 5,%,% Åral Källa: EcoWin Graf 2, Nominell oljeprisuveckling USD/bbl Åral Källa: EIA 18

19 Graf 3 7, Residualer för avkasningsmodell io år Chevron 1 år ExxonMobil 1 år,6,6,4,4 Förväna värde,2 -,1 -,5 -,2,5,1,15 -,4 -,6 Förväna värde,2 -,1 -,5 -,2,5,1,15 -,4 -,6 -,8 -,8 -,1 Residualer Residualer Briish Peroleum 1 år Royal Duch Shell 1 år,6,6,4,4 Förväna värde,2 -,15 -,1 -,5 -,2,5,1,15 -,4 -,6 -,8 Residualer Förväna värde,2 -,2 -,15 -,1 -,5 -,2,5,1,15,2 -,4 -,6 -,8 Residualer Toal Fina Elf 1 år Förväna värde,1,8,6,4,2 -,15 -,1 -,5 -,2,5,1 -,4 -,6 -,8 Residualer 19

20 Graf 8-12, Residualer för avkasningsmodell vå år Chevron 2 år ExxonMobil 2 år Förväna värde,5,4,3,2,1 -,8 -,6 -,4 -,2 -,1,2,4,6 -,2 -,3 -,4 Residual Förväna värde,6,5,4,3,2,1 -,6 -,4 -,2 -,1,2,4,6 -,2 -,3 -,4 -,5 Residualer Briish Peroleum 2 år Royal Duch Shell 2 år Förväna värde,8,6,4,2 -,6 -,4 -,2 -,2,2,4,6 -,4 -,6 Residualer Förväna värde,5,4,3,2,1 -,1 -,5 -,1,5,1 -,2 -,3 -,4 -,5 Residualer Toal Fina Elf 2 år,6,4 Förväna värde,2 -,1 -,5,5,1 -,2 -,4 -,6 Residualer 2

21 Tabell 3-13, Korrelaionsabeller för oberoende variabler Chevron Chevron 1 år Växelkurs Index Oljepris Dummy 2 år Växelkurs Index Oljepris Dummy Växelkurs - Växelkurs - Index - 1 Index - 1 Oljepris - -,2 1 Oljepris - -,18 1 Dummy - -,2,45 1 Dummy - -,1,42 1 ExxonMobil ExxonMobil 1 år Växelkurs Index Oljepris Dummy 2 år Växelkurs Index Oljepris Dummy Växelkurs - Växelkurs - Index - 1 Index - 1 Oljepris - -,2 1 Oljepris - -,18 1 Dummy - -,2,45 1 Dummy - -,1,42 1 Briish Peroleum Briish Peroleum 1 år Växelkurs Index Oljepris Dummy 2 år Växelkurs Index Oljepris Dummy Växelkurs 1 Växelkurs 1 Index,4 1 Index,15 1 Oljepris -,1, 1 Oljepris, -,8 1 Dummy,1,8,45 1 Dummy,5,9,42 1 Royal Duch Royal Duch 1 år Växelkurs Index Oljepris Dummy 2 år Växelkurs Index Oljepris Dummy Växelkurs 1 Växelkurs 1 Index,1 1 Index,3 1 Oljepris -,8 -,2 1 Oljepris -,5 -,18 1 Dummy,,1,45 1 Dummy,9,2,42 1 Toal Fina Elf Toal Fina Elf 1 år Växelkurs Index Oljepris Dummy 2 år Växelkurs Index Oljepris Dummy Växelkurs 1 Växelkurs 1 Index,6 1 Index,6 1 Oljepris -,9,1 1 Oljepris -,5 -,17 1 Dummy -,1,7,45 1 Dummy,9 -,4,

22 Graf 13-15, De icke-amerikanska bolagens kosnader per region Kosnader* för Royal Duch Shell i olika regioner 7,% 6,% 5,% Kosnadsandel 4,% 3,% 2,% USA Europa Övriga världen 1,%,% Åral Kosnader* för Toal Fina Elf i olika regioner 7,% 6,% Kosnadsandel 5,% 4,% 3,% 2,% USA Europa Övriga världen 1,%,% Åral Kosnader* för Briish Peroleum i olika regioner Kosnadsandel 5,% 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,% USA Europa Övriga världen,% Åral * Ugörs av produkionskosnader sam uforskningskosnader 22

23 Graf 16-18, De icke-amerikanska bolagens inäker per region Inäker för Royal Duch i olika regioner 6,% 5,% Inäksandel 4,% 3,% 2,% USA Europa Övriga världen 1,%,% Åral Inäker för Toal Fina Elf i olika regioner 7,% 6,% Inäksandel 5,% 4,% 3,% 2,% USA Europa Övriga världen 1,%,% Åral Inäker för Briish Peroleum i olika regioner Inäksandel 5,% 45,% 4,% 35,% 3,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,% USA Europa Övriga världen,% Åral Källa: Bolagens årsredovisningar

24 Graf 19-24, Bolagens marknadsvärde i relaion ill naionell index Briish Peroleum 16,% 14,% 12,% Andel av FTSE 1 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% * Åral Chevron 1,4% 1,2% Andel av S&P 5 1,%,8%,6%,4%,2%,% * Åral ExxonMobil 4,% 3,5% 3,% Andel av S&P 5 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% * Åral *Okober 25 24

25 Royal Duch Shell 3,% 25,% Andel av AEX 2,% 15,% 1,% 5,%,% 1995** 1996** 1997** 1998** 1999** * Åral ** Bolagsdaa idigare än 2 finns ej illgänglig Toal Fina Elf 16,% 14,% 12,% Andel av CAC 4 1,% 8,% 6,% 4,% 2,%,% * Åral *Okober 25 Källa: EcoWin 25

26 Tabell 14, Korrelaion med regional index io år Föreag FTSE 1 S&P 5 AEX CAC 4 Briish Peroleum,41 Chevron,62 ExxonMobil,64 Royal Duch Shell,6 Toal Fina Elf,37 Tabell 15, Korrelaion med regional index vå år Föreag FTSE 1 S&P 5 AEX CAC 4 Briish Peroleum,93 Chevron,88 ExxonMobil,86 Royal Duch Shell,81 Toal Fina Elf,95 Graf 25, Inveseringar i relaion ill oljepris Inveseringar mo oljepris MUSD USD/bbl Inveseringar Oljepris ** 1996** * År * Okober 25 ** Daa idigare än 1997 för samliga bolag finns ej illgänglig Källa: Bolagens årsredovisningar sam EIA 26

27 Källföreckning Trycka källor Boyer, M. M., Filion, D., 24, Common and Fundamenal Facors in Sock Reurns of Canadian Oil and Gas Companies, Scienific Series Click, R.W., 21, Foreign Exchange and Oil Price Exposure in he Long Run: An Applicaion o Oil Company Value, Global Managemen Research Working Paper Series Fama, E., French, K., 1989, Business Condiions and Expeced Reurns on Socks and Bonds, Journal of Financial Economics, 25, pp Lanza, A., Manera, M., Grasso, M., Giovannini, M., 23, Long-run Models of Oil Sock Prices, Inernaional Energy Markes Lee, C.F., Lee, J.C., Lee, A.C., 2, Saisics for Business and Financial Economics, 2 nd ediion, World Scienific Manning, N., 1991, The UK Oil Indusry: Some Inferences from he Efficien Marke Hypohesis, Scoish Journal of Poliical Economy, 38, pp McCormack, J.L., Vyheeswaran, J., 1998, How o Use EVA in he Oil and Gas Indusry, Journal of Applied Corporae Finance, 11, pp Organisaion of he Peroleum Counries, 24, Oil Oulook o 225, OPEC Review paper, pp Osmundsen, O., Asche, F., Misund, B., Mohn, K., 25, Valuaion of Inernaional Oil Companies The RoACE Era, CESifo Working Paper, 1412 Rajgopal, S., Venkaachalam, M., 1999, Are Earnings Sensiiviy Measures Risk- Relevan? The Case of Oil Price Risk for he Peroleum Refining Indusry Universiy of Washingon and Sanford Universiy, Working Paper 27

28 Sadorsky, P., 21, Risk facors in sock reurns of Canadian oil and gas companies, Energy Economics, 22, pp Srong, J. S., 1989, Using Oil Share Porfolios o Hedge Oil Price Risk i Click, R.W., 21, Foreign Exchange and Oil Price Exposure in he Long Run: An Applicaion o Oil Company Value, Global Managemen Research Working Paper Series, pp Daakällor Alekle, K., Offenlig hearing med Kommissionen mo oljeberoende hp:// (Inhäma ) Briish Peroleum hp:// (Inhäma koninuerlig under perioden ) Chevron hp://invesor.chevron.com/ireye/ir_sie.zhml?icker=cvx&scrip=21 (Inhäma koninuerlig under perioden ) Energy Informaion Adminisraion hp://ono.eia.doe.gov/dnav/pe/pe_pri_sp_s1_d.hm (Inhäma ) EcoWin Pro (daabas) (Inhäma ) ExxonMobil hp://ir.exxonmobil.com/phoenix.zhml?c=11524&p=irol-irhome (Inhäma koninuerlig under perioden ) 28

29 Organisaion of he Peroleum Exporing Counries hp:// (Inhäma koninuerlig under perioden ) Royal Duch Shell hp:// (Inhäma koninuerlig under perioden ) Toal Fina Elf hp:// (Inhäma koninuerlig under perioden ) 29