Analytikers rekommendationer vs. MSCI Europe. - ett mått på marknadseffektivitet?

KANDIDATUPPSATS JUNI 2007 Analykers rekommendaoner vs. MSCI Europe - e må på marknadseffekve? THOMAS NYGREN Handledare: Erk Norrman Naonalekonomska Insuonen Ekonomhögskolan vd Lunds unverse

Absrac Syfe med uppsasen är a emprsk esa om de går a få överavkasnng jämför med MSCI Europe ndex, med hjälp uav rekommendaonsesma häma från FacSe daabas. Vald dsperod är mellan den 31/10/2002 och den 31/10/2006. Ufrån dea vll förfaaren se om de går a avgöra hur effekv marknaden/prssänngen är. Sraegn är a använda sg uav Buy, Overwegh, Hold, Underwegh och Sell esma och köpa n dessa rekommendaoner fem lka sora porföljer. (20% av MSCI Europe:s marknadsvärde varje porfölj.) Rebalanserng sker vd behov på månadsbass efer rådande esma. Resulae vsar a Sell-porföljen har en sgnfkan överavkasnng jämför med MSCI Europe ndex. Olka förklarngar ll dea preseneras och ufrån resulae kan man dra slusasen a de ne är möjlg a ydlggöra eller förklara vlken usräcknng marknaden är effekv. Nyckelord: Esma, FacSe, marknadseffekve, MSCI Europe, ndex, Laspeyres 2

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING 4 1.1 BAKGRUND 4 1.1.1 Menngsskljakgheer 5 1.2 FRÅGESTÄLLNING OCH SYFTE 6 1.3 AVGRÄNSNING 6 1.4 MÅLGRUPP 7 1.5 DISPOSITION 7 2 TEORI 8 2.1 STATISTISK TEORI 8 2.1.1 Hypoesprövnng 8 2.2 EFFEKTIVA MARKNADSHYPOTESEN 9 2.2.1 Svag marknadseffekve 10 2.2.2 Halvsark marknadseffekve 11 2.2.3 Sark marknadseffekve 11 2.2.4 Kommenarer ll EMH 12 2.3 SHARPEKVOT 12 3 METOD 14 3.1 FACTSET ESTIMAT 14 3.2 MSCI INDEX METODIK 15 3.2.1 MSCI akendex 15 3.2.2 Laspeyres daglg oalavkasnng 16 3.2.2.1 Noaon 16 3.3 DATAINSAMLING 17 3.4 DATABEHANDLING 19 4 RESULTAT 20 4.1 MSCI EUROPE INDEX 20 4.2 PORTFÖLJERNA Q1 TILL Q5 21 4.3 Q1 TILL Q5 SAMT MSCI EUROPE INDEX 21 4.4 Q1 vs. Q5 22 4.5 HYPOTESPRÖVNING 23 4.6 SHARPEKVOT 23 5 ANALYS OCH SLUTSATS 24 5.1 UTVÄRDERING 24 5.2 FELKÄLLOR 26 5.3 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING 27 6 KÄLLFÖRTECKNING 28 6.1 ARTIKLAR 28 6.2 ELEKTRONISKA KÄLLOR 28 APPENDIX A 29 APPENDIX B 38 3

1. INLEDNING I dea kapel beskrvs bakgrunden ll ämne som ska behandlas. Här preseneras också sudens frågesällnng och syfe. Vdare benämns också begränsnngar sam målgrupp och kaple avsluas med a klargöra sudens dsposon. 1.1 Bakgrund De flesa har säker någon gång uppmärksamma a de fnns en eller flera akemarknader, som bekana eller någon annan person, jäna eller förlora pengar på a nvesera. Hur ska man då göra för a llhöra dem som jänar på a nvesera pengar olka akemarknader? Denna fråga är ne hel enkel a svara på, då dessa marknader har väldg många akörer som agerar på olka sä ufrån deras egna preferenser. En sak är alla fall självklar; man behöver nformaon för a öka sn försåelse krng de fnansella marknaderna och kunna förså ekonomsk grundläggande eor, vlke beskrvs senare uppsasen. För a få ag på den marknadsrelaerade nformaonen, som kan lgga ll grund för envars nveserngsbeslu, vänder sg de flesa ll nveserare och analyker på olka nvåer. Dessa analyker har bland anna ll arbee a granska marknaden ur flera olka synvnklar. En del ägnar sg å a sudera hur olka ränor rör sg världen och hur de påverkar ubud och eferfrågan på olka varor och valuor. De är ofa ufrån analykernas slusaser som sraeger växer fram om hur en akeporfölj skall vara sammansa för a kunna macha önskemål från prvapersoner eller sörre nsuonella kunder. E problem som ofa uppsår dea sammanhang är svårgheen a kunna bedöma en kunds exaka rskbenägenhe. Många gånger beser kunden ne själv llräcklg kunskap, nsk eller försåelse för vad rskagande nnebär för a kunna a sällnng ll vlken avkasnng man kan förväna sg, gve rskmängden som as. Dea 4

har sn ur nnebur srängare reglerngar krng den nformaon som banker och rådgvare ger u ll sna kunder. Man säller högre krav på a kunden skall vara välnformerad om respekve nsrumen som han eller hon ska handla med, för a kunden skall vara nförsådd med vad bankerna gör med dennes kapal och vlke ufall dea kan ge. 1.1.1 Menngsskljakgheer De råder vss deba forskarvärlden om hur den fnansella marknaden fungerar. Vssa forskare påsår a de är omöjlg a slå marknaden längden och a de därmed också är borkasad d a ägna sg å sock pckng. De menar a kurserna på en så kallad effekv marknad kommer a anpassa sg ll verklgheen och a en dversferad akeporfölj eller en fond över den kommer a konvergera mo genomsne. Enlg denna eor skulle man endas kunna slå marknaden korskg, genom a a en sörre rsk. Alla är dock ne överygade om a denna eor är rkg. Marknaden är möjlgen perfek forskarnas modeller, men prakken fnns de en hel del avvkelser. Erfarna nveserare har unyja dea genom a sysemask söka av akemarknaden efer vssa krerer. Tdvs har några lyckas slå marknaden, men ne många har lyckas med bedrfen under flera decenner. Warren Buffe och Peer Templeon är några av dem som långvarg och med bred margnal överräffa marknaden. En annan är John Neff - mndre känd för svenska placerare, men e aka namn USA. Som förvalare av Vanguard Wndsor under 32 år överräffade fonden ndex under 22 års d. Den genomsnlga årlga llväxen var 13,7 procen. Exempelvs skulle 10 000 sasade kronor ha vux ll dryg 600 000 kronor. 5

1.2 Frågesällnng och syfe De fnns suder som både alar för och emo analykers förmåga a kunna predkera framdens avkasnng på olka aker. Lkaså fnns de menngsskljakgheer krng marknadens effekve. Syfe med uppsasen är änk a besvara följande frågor: Fanns de möjlghe a presera bäre än MSCI Europe om man hade använ sg uav en porföljesraeg grundad på rekommendaoner från e mycke sor anal analyker, mellan 29/10/2002 och 31/10/2006? Kan man, ufrån a granska e mycke sor anal analykers esma (broker rekommendaons är esmae denna sude), komma fram ll vlken usräcknng marknaden är effekv under den valda peroden? 1.3 Avgränsnng Suden har gjors på aker ur MSCI 01 Europe ndex där crka 600 sycken olka aker ngår och där alla är omräknade ll svenska kronor. Peroden som esmerngarna är konrollerade nom är mellan den 29/10/2002 ll och med den 31/10/2006. Val av perod och avgränsnng av aker har gjors för a daamängden anses llräcklg sam hanerbar och a analykernas esma måse fnnas över hela sudens dsnervall. I beräknngar och resonemang har de ne ags hänsyn ll avgfer som är förknppade med a handla aker. 1 Morgan Sanley Capal Inernaonal, e föreag som ar fram ndex och daa om aker och börser. Sammanslage med Barra, 2004. hp://www.mscbarra.com/ 6

1.4 Målgrupp Uppsasen rkar sg främs ll sudener med fnansell nrknng men naurlgvs även ll dem som har e nresse a fördjupa sn försåelse porföljvalseor och marknadseffekve. 1.5 Dsposon I kapel vå behandlas eorn krng den effekva marknadshypoesen, en del sassk eor sam en beskrvnng av Sharpekvo. Kapel re beskrver meoden bakom esmaen som används av den nformaonskälla som suden har använ sg uav, nämlgen FacSe1F1F2. I dea kapel beskrvs också MSCI:s llvägagångssä vd beräknng av ndex. Avslunngsvs kapel re så beskrvs också meoden som används sam daansamlng och daabehandlng. I de fjärde kaple behandlas resulaen och de feme kaple preseneras analys och slusas av suden. 2 FacSe är e föreag som hanerar global fnansell daa och levererar denna ll usenals föreag run om världen. hp://www.facse.com/www_8.aspx 7

2. TEORI Kapel vå redogör för grundläggande eor krng hypoesprövnng sam ngående beskrvnng av den effekva marknadshypoesen. Sharpekvoens uppbyggnad och förklarng avsluar kaple. 2.1 Sassk eor 2.1.1 Hypoesprövnng En hypoesprövnng kan uföras på en del olka sä. De vanlgase vå förekommande är den klassska hypoesprövnngen och p-värdesmeoden, där p-värdesmeoden är den meod som används mes prakken (Körner & Wahlgren, 2000). Senare uppsasen uförs en hypoesprövnng genom p-värdesmeoden för a kunna fasslå om de är sassk säkersäll a de är möjlg a få överavkasnng genom a agera ufrån e FacSe esma och enlg den sraeg som suden använder sg uav. De försa som görs vd en hypoesprövnng är a formulera en nollhypoes, sam en mohypoes ll denna. Resulae från en sådan prövnng lgger ll grund för beslue om huruvda man skall accepera eller förkasa nollhypoesen. En sgnfkansnvå skall också besämmas för ese, vlken beskrver den gräns vd vlken man acceperar a förkasar sn nollhypoes. En sgnfkansnvå som vanlgen applceras är den på fem procen då man använder sg uav p-värdesmeoden. Med p-värde menar man då vlken sannolkheen är a få en så sor skllnad som den man få mellan sckproves värde och värde enlg nollhypoesen. Med andra ord kan man säga a sgnfkansnvån beräknas eferå. Allså, e för låg p-värde leder ll a nollhypoesen förkasas. Ju lägre p-värde, deso sörre söd får mohypoesen. 8

Fel kan dock uppså vd olknngen av resulaen vd hypoesprövnng. De handlar då om någo som man kallar yp1 fel och yp2 fel. Vd yp1 fel förkasar man en sann nollhypoes och vd yp2 fel acceperar man en falsk nollhypoes. Mnskar man sgnfkansnvån nnebär de a man mnskar yp1 fel men samdg ökar yp2 fel. 2.2 Effekva marknadshypoesen (EMH) En av de försa suderna som gjordes på marknadseffekve gjordes uav en brsk sasker vd namn Maurce Kendall. Han uppäcke a de fnansella marknadernas kursrörelse ne följer någo mönser, uan snarare bör ses som en sokassk uvecklng. Dea blev sedan början och grunden ll den effekva marknadshypoesen. Enlg den effekva marknadshypoesen skall de ne fnnas någon möjlghe ll överavkasnng. Flera forskare menar a på rådande effekva marknader kan man ne genom a akv förvala kapal nå överavkasnng, efersom all nformaon redan fnns nräknad llgångens prs (Bode & Meron, 2000), (Haugen, 2001). Med andra ord kan en nveserare ne begära en besående överavkasnng efersom denna genomsn är noll (Hoesl & MacGregor, 2000). Tanken med denna uppsas är a försöka göra en bedömnng av hur effekv marknaden är om man ar en sor mängd dyr nformaon ll sn hjälp. Med dyr menas nformaon som ne är llgänglg för gemene nveserare uan främs för sörre bankers analyker och akehandlare, som många fall ne får handla för egen vnnng med hjälp av denna nformaon. Hypoesen om en effekv marknad säger a prse på en llgång ll fullo speglar all befnlg nformaon som är relevan för prssänngen av llgången vd den specfka dpunken (Fama, 1970). Beydelsen av denna defnon är a all relevan nformaon genas avspeglas akens värde. Denna form av effekve kallas den sarkase och den kan mång och mycke 9

frågasäas, efersom den har en del overklga anaganden. E av anagandena är a nformaonskosnaden skulle vara noll och e anna anagande är a de ne fnns några ransakonskosnader. Enlg Fama fnns de dock en fördel med dessa anaganden och de är a hypoesen är en bra ugångspunk för a konrollera hur nformaon påverkar akekursen (Fama, 1991). Man kan således påså a de ne fnns några free lunches på en effekv marknad efersom alla känner ll all den nformaon som fnns och alla handlar raonell ufrån gemensamma förvännngar. I hur sor usräcknng speglar sg då hypoesen om effekva marknader den verklga världen? Svare på den frågan beror sor usräcknng på karakären av den nformaon som beskrver prse. Inom fnansell ekonom alar man huvudsak om re olka former av effekve, vlka presenerades av Harry Robers på 60-ale. Dessa re former är svag, halvsark och sark effekve. 2.2.1 Svag marknadseffekve Med svag markandseffekve menar man a marknadsprserna enbar reflekerar hsorsk nformaon. För a pröva den svaga marknadseffekveen kan man konrollera om akuella prsförändrngar på olka llgångar har någo samband med dgare förändrngar. Om dea vore falle, borde nveserare kunna föruse kommande prsändrngar och på så sä nå enkel överavkasnng. Enlg den svaga formen av EMH vsar de sg a dea ne sämmer, uan sälle verkar prsändrngen följa en slumpmässg, uppåluande rend. Förändrngar som uvecklar sg på dea sä, d.v.s. a resula kommande perod är hel oberoende av dgare perod, benämns följa en random walk. Dea slumpmässga useende gör a man ne på förhand kan denfera render av olka slag. 10

2.2.2 Halvsark marknadseffekve Många frågar sg om hur effekv marknaden egenlgen är. Hur kan man beskrva dess effekve? Är den alla fall halvsark effekv? Svaren på de frågorna är många, men de flesa forskare vll påså a de är en svag ll halvsark effekve som råder. Därmed allså ne en sräng klassfcerng av begreppen. Defnonen av halvsark effekve är den a marknadsprserna hänförs ll all nformaon som är publcerad, vlke beyder a; så snar nformaonen blr offenlg för alla akörer så sker genas en korrgerng av marknadsprserna. Tll publcerad nformaon llhör hsorsk daa krng prser, dverse resula, udelnngar och ränor som påverka prssänngen. Därmed fnns de ngen anlednng a använda sg uav fundamenalanalys2f2f3 efersom denna grundar sg på olka nyckelal, vlka redan beakas och beräknas n prse av marknaden. 2.2.3 Sark marknadseffekve Sark marknadseffekve nnebär a marknaden full u prssäs ufrån all llgänglg nformaon. Dea skulle beyda a de ne fnns någon nveserare på marknaden som e längre perspekv skulle kunna få överavkasnng på någo fnansell ndex, som ll exempel MSCI Europe. E vdare exempel på dea kan man bland läsa om meda, där personer en exempelvs prvlegerad sällnng ur nformaonssynpunk skulle kunna dra fördel uav denna nformaon som ne är känd för övrga akörer och handla på denna (nsderhandel). Om de då skulle råda en effekv marknad så skulle ne ens nsderhandel vara sraegsk lönsam. Enlg den sarka ypen av EMH så kan varken fundamenalanalys eller eknsk analys3f3f4 vsa på en högre avkasnng än marknaden genomsn. 3 (FA) Är en form av akeanalys som ufrån e bolags redovsade vns, omsänng, kassaflöden m.m. försöker prognossera dess framda uvecklng. 4 (TA) E llvägagångssä där man försöker a föruse uvecklngen genom suder av gruppbeeende hos nveserare. Grundanken är a marknader ofa följer vssa mönser som sedan ska möjlggöra prognoser. 11

2.2.4 Kommenarer ll EMH De har gjors e oal undersöknngar på område och olka slusaser är dragna krng vlken effekve på marknaden som verklgen gäller. R. A. Haugen (1997) har ll och med påså sg lyckas med a förkasa EMH, men ron fnns forfarande kvar på a någon yp av marknadseffekve exserar. Kanske är de mer en fråga om graden av effekve som behöver defneras. Dea har Fama (1991) var nne på och val en annan yp av kaegorserng, som skljer sg någo från Robers ndelnng. Fama är då mer ydlg krng vad som ngår kaegorerna; even sudes, es for prvae nformaon (denna yp sämmer dock hel överens med Robers sarka form av effekve) och es for reurn predcably. Even sudes nnefaar endas eser på hur akeprser förändras och anpassas ll ny nformaon. Tes for reurn predcably nnefaar föruom möjlgheer ll prognoser grunda på hsorsk avkasnng, lk svag effekve, även prognosmöjlgheer ufrån nyckelal som ll exempel P/E-al och udelnngar. 2.3 Sharpe kvo Med hjälp uav Sharpekvoen (Sharpe, 1966) kan man jämföra olka porföljer ufrån medelavkasnngen uöver den rskfra ränan. I denna sude har den re månaders sasskuldsränan använs. Deso högre Sharpekvo, ju högre avkasnng har erhålls förhållande ll den rsk4f4f5 som är agen. Sharpekvoen bygger på välkända mean-varancepreferenser och får fram e må på porföljers MV-effekve5F5F6. Där är vå anagande som Sharpekvoen grundar sg på (Cuhberson, 1996): Inveseraren har endas en rskfylld porfölj sam den rskfra ränan Inveseraren anas rskaver och avkasnngen är normalfördelad 5 Mä som sandardavvkelse. 6 Läs Markowz, Harry M. (1952) Porfolo Selecon, Journal of Fnance, 7 (1), 77-93. 12

Sharpkvoen beräknas genom a dvdera en porföljs förvänade överavkasnng med dess sandardavvkelse. Med andra ord kan man säga a den mäer rskpremen per enhe rsk (Campbell, 1997). Sharpkvoen för porföljen ges uav: SR = E ( R ) σ R f SR Sharpekvo av porföljen E ( R ) Förvänade avkasnngen av porföljen R f σ Rskfra ränan Sandardavvkelse av porföljen De sex olka porföljerna denna uppsas kommer a använda sg uav dea rskmå för a de ska kunna jämföras nbördes och på så sä ge en olknng av dess överavkasnng förhållande ll den mängd rsk porföljerna nnehåller. 13

3. METOD Kapel re redogör för hur eorn bakom esmaen beräknas hos FacSe och sedan hur meodken lyder hos MSCI när de kommer ll ndexberäknng. I dea meodkapel beskrvs nsamlngen uav all daa som behandlas uppsasen. Även hanerngen av daansamlngen och slulgen en presenaon krng meodval och bearbenng preseneras här. 3.1 FacSe esma Esmaen daabasen är konnuerlg uppdaerade och de är bara de esma som är nyare än 100 dagar eller dem som har blv akv valderade nom denna perod som är gällande. Hur analykerna kommer fram ll esmaen är ne e ämne för denna uppsas. Denna sude ar enbar på e esma som FacSe kallar Recommendaons (broker). Rekommendaonerna är uppdelade fem kaegorer: Buy, Overwegh, Hold, Underwegh och Sell, vlka också blr rankade mellan e och re enlg abellen nedan: Sandardserad skala: 1 Buy 1,5 Overwegh 2 Hold 2,5 Underwegh 3 Sell Fg. 1 FacSe; Recommendaons, sandardserad skala Källa: FacSe, Onlne Asssan 13784#REC Skalan fgur 1 vsar a de är köprekommendaoner på aker som får e esmavärde av 1. 14

De är många analyker som esmerar, vlke resulerar medel- och medanvärde för de olka kaegorerna. Tll exempel om en medelrekommendaon för en ake blr 1,72 - hur översäer då FacSe esmae de ll ex? FacSe machar då rekommendaonsvärde enlg följande skala: <1,25 Buy; 1,25 ll <1,75 Overwegh; 1,75 ll <2,25 Hold; 2,25 ll <2,75 Underwegh; 2,75 ll 3 Sell. Om e föreag fck medelrekommendaonen 1,72 så skall denna ake allså övervkas. En medelranknng mellan e och re får man således genom a summera de samlade värde av de olka ranknngarna och sedan dvdera de med anale rekommendaoner. Ju närmre medelvärde är värde e, deso ydlgare rekommenderar analykerna köp av aken. De mosaa gäller då medelvärde är nära re, vlke pekar på en sark säljrekommendaon av aken. Texöversänngen abellen skall olkas som en förklarng. 3.2 MSCI meodk6f6f 7 3.2.1 MSCI akendex MSCI akendex beräknar e anal akers uvecklng över den. Dea beräknas med hjälp uav Laspeyres koncep av e sammanlänka, vka armesk medelvärde. Mer uförlg beskrvnng följer senare dea kapel (2.2.2 Laspeyres daglg oalavkasnng). MSCI Europe ndex, vlken används denna sude, är från början beräknad lokal valua och dea är e vka marknadsvärde av de olka ländernas aker från vlke man har ag fram e eoresk ndexvärde. Dea kan ne bl replkera verklgheen, uan är allså endas en eoresk uvecklng av e ndex uan någon påverkan av valuaflukaoner, lk en konnuerlg hedgad porfölj. De MSCI Europe ndex som är använ denna uppsas är dock omräkna svenska kronor för a de ska kunna vara 7 Senas uppdaerad hos MSCI aprl 2007. hp://www.msc.com/mehodology/meh_docs/msci_may07_index_calc_mehodology.pdf 15

16 jämförbar med porföljernas avkasnng suden, vlken också är gjord svenska kronor. Vkg a noera här är a exak samma växlngskurs är använd på daglg bass vd beräknngarna denna sude. Syfe med dea är a få en så sor noggrannhe som möjlg de slulga resulaen. MSCI Europe ndex är beräknad fem dagar veckan, från måndag ll fredag. 3.2.2 Laspeyres daglg oalavkasnng För a beräkna den oala daglga avkasnngen (neo) av en ake e ndex (udelnngen sam dess ska adderas om sådan fnns), använder sg MSCI uav Laspeyres Formula som beskrvs nedan: NETTO ( ) + = S X P I S X T d I S X AF P I S TWR 1 1 1, * * 1 * * * * * 3.2.2.1 Noaon S TWR, 1 En dags avkasnng på ndex rapporerad valua på ake S från dag -1 ll dag (TWR = Tme Weghed Reurn) S Anale aker av ake ndex vd den I Inveserngsvk för ake vd den (även kalla nvesbly wegh eller free floa, vlke beecknar anale uesående aker av de oala)

P Prse för ake vd den AF Juserngsfakor för ake vd den (skall olkas som en fakor som används vd spl av aken ) X Växelkursen mellan aken, s valua och rapporerad ndexvalua vd den d Udelnng per ake för ake T Skaesas på udelnngen, d vd den P 1 Prse för ake vd den -1 X 1 Växelkursen mellan aken, s valua och rapporerad ndexvalua vd den -1 Formeln ger oalavkasnngen på en ake ndex. För a få hela ndexvärde summeras akerna ndex. 3.3 Daansamlng Daa som är använ denna sude är häma från några av FacSe s7f7f8 hundraal daabaser. FacSe grundades 1978 och har sedan sar lev med måle a samla all fnansell nformaon under samma mjukvaruplaform. Denna analysmljö går sedan a negrera med andra sysem, såsom SmCorp Dmenson8F8F9 och bland anna Mcrosof Offce med 8 hp://www.facse.com 9 hp://www.smcorpdmenson.com/soluons/ 17

flera. Varje klen som använder syseme har också 24 mmars suppor 365 dagar om åre. Dea är e förhållandevs dyr sysem a använda och nge som mndre spekulaner använder någon sörre usräcknng, uan syseme nyjas främs av sörre banker och nveserngsfrmor. Föreage är eablera på New York Sock Exchange sedan 1996. Daansamlngen är gjord över den från den 31/10/2002 ll och med den 31/10/2006. Dea gäller både för MSCI Europe och för FacSe esmaen. MSCI Europe är häma svenska kronor och neo sam ndexera ll noll vd sardaum. Enlg MSCI är udelnngarna omgående åernveserade ndex. Neo är val för a de skall sämma överens med sudens porföljer, som beskrvs senare dea kapel. FacSe esma, dgare JCF esma, är e hjälpmedel för nveserare och analyker som vll ha llgång ll esma e område som de själva ne är experer nom. Denna daabas uppdaeras daglgen på 22 olka esma för mer än 20 000 föreag 56 länder. Exempel på esma som fnns är Earnngs Per Share (före och efer goodwll), Book Value, Cash Flow, Prce Targes, Sales och Recommendaons. En del land- och ndusrspecfka esma fnns också. Recommendaons är de som har används denna sude. De kraffulla denna daansamlng är a MSCI Europe uppdaeras på daglg bass, vlke beyder a aker llkommer och faller från konnuerlg samdg som de parallell sker desamma på esmasdan. En gång per månad uppdaeras porföljernas akennehåll enlg esmaen och enlg de akennehåll som är akuell MSCI Europe ndex vd dpunken. MSCI Europe är marknadsvärdevka och kommer från 169F9F uvecklngsländer Europa och är e åernveserande ndex med udelnngen nlagd. (Ingen hänsyn är agen ll nflaon). 10 Den re månaders sasskuldsränan (rskfra ränan) är nhämad från EcoWn:s daabas. 10 Öserrke, Belgen, Danmark, Fnland, Frankrke, Tyskland, Grekland, Irland, Ialen, Nederländerna, Norge, Porugal, Spanen, Sverge, Schwez och Sorbrannen (Frankrke, Tyskland och Sorbrannen sår för crka vå redjedelar av ndexe) 18

3.4 Daabehandlng Meoden för den här suden går u på a försöka få konsan överavkasnng förhållande ll MSCI Europe med hjälp uav analykers esma. En sraeg har använs där fem porföljer har förubesäms. Porföljernas sorlek är lkavkad och har vardera 20 % av MSCI Europe:s marknadsvärde. Dea råder över den och dess sorlek ändras varje månad när rebalanserng av porföljerna äger rum. Anlednngen ll juserngarna uav marknadsvärde porföljerna är för a dessa värden skall så relaon ll MSCI Europe Ne Index:s sammanlagda marknadsvärde vd månadsskfena. Avkasnngen är beräknad som kumulav med e ndexvärde av noll vd saren den 31/10/2002. Porföljerna är benämnda: Por. Toal Reurn Qunle 1 MSCI Europe Por. Toal Reurn Qunle 2 MSCI Europe Por. Toal Reurn Qunle 3 MSCI Europe Por. Toal Reurn Qunle 4 MSCI Europe Por. Toal Reurn Qunle 5 MSCI Europe Hädanefer suden refereras porföljerna som Q1-Q5. Dessa porföljer är sedan kaegorserade efer FacSe s sandardserade skala (se Fg. 1 kapel 2.1) så a Q1 är en ren Sell-porfölj och Q5 är en ren Buy-porfölj. Med dea menas a de vd varje månad köps n aker ll respekve porfölj som jus vd den dpunken fnns MSCI Europe och har få eller har rekommendaonen Buy, Overwegh, Hold, Underwegh eller Sell. Observera a de endas är de aker med högs medelvärde sn kaegor som köps n, upp ll 20% av marknadsvärde av MSCI Europe. Vlka aker som köps n för respekve månad och porfölj kan av urymmesskäl ne preseneras suden. Däremo kan man Appendx A se en redovsnng över vad varje enskld porfölj har erhåll avkasnng (perodsk och kumulav) per månad. I Appendx B kan man fnna lknande nformaon, men enbar på enskld porföljnvå och under hela dsperoden. 19

4. RESULTAT Kaple redovsar resulaen från undersöknngarna beskrvna föregående kapel. 4.1 MSCI Europe Index I fgur 2 nedan vsas hur MSCI Europe ndex har presera över den för suden (udelnngarna åernveserade): MSCI Europe (990500) Monhly from 31-Oc-2002 o 31-Oc-2006 Hgh:82.69 Swedsh Krona - Prce Wh Ne Dvdends Daly Low: -15.06 31-Oc-2002 = 0 Las: 82.69 80 70 Daa Source: MSCI 03 04 05 06 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 Fg. 2 MSCI Europe Index (Ne) mellan 31/10/2002.o.m. 31/10/2006 4.2 Porföljerna Q1 ll Q5 I fgur 3 preseneras hur de olka porföljerna Q1-Q5 s avkasnng har uvecklas över den: 20

Performance - M SCI Europe Por. Toal Reurn Cum - Qunle 1 - MSCI Europe Por. Toal Reurn Cum - Qunle 2 - MSCI Europe Por. Toal Reurn Cum - Qunle 3 - MSCI Europe Por. Toal Reurn Cum - Qunle 4 - MSCI Europe Por. Toal Reurn Cum - Qunle 5 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006 100 80 60 40 20 0-2 0 03 04 05 06 Fg. 3 Porföljerna, Q1-Q5 s kumulava avkasnng mellan 31/10/2002.o.m. 31/10/2006 4.3 Q1 ll Q5 sam MSCI Europe ndex Fgur 4 vsar samlga porföljer sam MSCI Europe ndex där man skall olka MSCI Europe som genomsne av de andra porföljernas kumulava avkasnng över den. Kumulav avkasnng för porföljerna Q1 - Q5 sam MSCI Europe (Ne) 120 100 80 60 % 40 20 0-20 ok-02 aprl-03 ok-03 aprl-04 ok-04 aprl-05 ok-05 aprl-06 ok-06-40 TID Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 MSCI Fg. 4 Samma som fg.3 fas även MSCI Europe (Ne) nkludera 21

För a få en ydlgare bld över hur Q1 och Q3 har presera mo MSCI Europe har e korare dsnervall vals u. Dea kan suderas fgur 5. Kumulav avkasnng för Q1, Q3 sam MSCI Europe 15 10 Avkasnng % 5 0-5 -10 ok- 02 jan- 03 aprl- 03 jul- 03 ok- 03-15 -20 TID/månader Q1 Q3 MSCI Fg. 5 En närsude på Q1, Q3 och MSCI Europe (Ne) under försa nveserngsperoden 4.4 Q1 vs. Q5 En llusraon är också gjord över de vå porföljerna, Sell och Buy. Se fgur 6. Performance-bar 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 Por. Toal Reurn - Qunle 1 - MSCI Europe Por. Toal Reurn - Qunle 5 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006-8 Fg. 6 03 04 05 06 En jämförelse avkasnngar mellan Sell- och Buy-porföljerna 22

4.5 Hypoesprövnng Presenaon uav sudens hypoesprövnng där de esas om någon uav porföljerna har någon sgnfkan högre avkasnng än jämförelsendexe över fyraårsperoden. T-es för 48 observaoner mellan Q1 - Q5 mo MSCI Europé P=0,05 1,678 DF=47 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 MSCI Medel (perodavkasn.) 2,257 1,557 1,971 1,385 1,564 1,723 STD (dff. Q# mo MSCI) 1,112 1,320 1,462 1,248 1,252 T-es 3,331-0,872 1,177-1,874-0,879 Sgnfkan skl från MSCI? JA NEJ NEJ NEJ NEJ Fg.7 T-es som bland anna vsar på Q1:s sgnfkana överavkasnng förhållande ll MSCI Europe ndex. För a komma fram ll resulae fgur 7 har e anpassa -es för parobservaoner använs. Dea kan göras då observaonerna är beroende och har någonng gemensam. I dea fall är båda exponerade mo akemarknaden (DeFusco, A.R.; McLeavey, W.D.; Pno, E.J.; Runkle, E.D. 2004). 4.6 Sharpekvo SHARPEKVOT MSCI Euro Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 STD, annulserad 13,4518 15,3380 15,5725 15,5267 11,2972 13,0047 Årlg annu. avkas. 16,2596 20,1418 14,9701 18,1117 13,5905 15,0272 Sharpe rao 1,0340 1,1600 0,8104 1,0151 0,9949 0,9748 Fg. 8 Den rskfra ränan som har använs denna uräknng av Sharpekvoer är den genomsnlga remånaders sasskuldsränan (2,3504) över esmerngsperoden.. 23

5. ANALYS OCH SLUTSATS I kapel fem uvärderas sudens resula och därefer följer en kor kommenar ll evenuella felkällor och förslag ll framda forsknng. 5.1 Uvärderng Syfe med undersöknngen var bland anna a se om man kunde få en konsan överavkasnng på MSCI Europe genom a rebalansera fem olka porföljer varje månad och konsekven hålla sg ll FacSe:s rekommendaonsesma. Ugångspunken var e esma gve av FacSe, som ger akörer och nveserare köp- och säljråd genom a rangordna och revdera löpande samlga aker som MSCI Europe besår av. Tanken var a man med hjälp av en sor mängd uppdaerad marknadsnformaon, uan ransakonskosnader vd handel av akerna, skulle kunna slå ndex. Suderar man fgur 4 och fgur 5 kan man se a de fnns en porfölj som har lyckas sgnfkan med dea och de är porföljen Q1. I sor usräcknng har även Q3 gjord dea, borse från peroden med sjunkande avkasnng (ej sassk sgnfkan). Hur kan de komma sg a Q1 har lyckas a konsan hålla en högre avkasnng än jämförelsendex? Förs bör noeras a de är porföljen Q1 som konnuerlg har rebalanseras efer Sell-rekommendaonerna. De vll säga; aker som analykerna ne ycker a man ska behålla sn porfölj eller s nnehav. Tänkbara anlednngar ll resulae: De dsnervall som har vals vd denna undersöknng kan ha var mer gynnsam för Q1:s resula än om dsnervalle hade var e anna de vll 24

säga; om man val en längre nveserngsperod eller över en annan dsperod hade resulae kanske blv annorlunda. Den dsperod som är vald suden präglas möjlgen av en så kallad value domnerad perod, där ll exempel bllga bolag har gå bäre än vad merparen av analykerna har uppskaa. I välkänd ekonomsk eor ska man få beal för den mängd rsk man ar. Om man går hel mo srömmen och köper de aker som analykerna ne rekommenderar, så får man anse a de är en form av rskagande. Dea resula skall ne ses som a esmae är oanvändbar, uan vsar endas a den valda dsperoden llsammans med val unversa och nveserngssraeg, gav dea resula. Tar man på Sharpekvoen fgur 8 så har Q1 en sörre kvo, vlke yder på a avkasnngen är högre än hos MSCI Europe förhållande ll rsken de vå porföljerna nnehåller. A llägga är a man rolgvs skulle kunna få ner rsken Q1 genom a opmera sammansänngen av aker. Tll exempel sprda akerna olka sekorer för a öka dversferngen. Dea skulle sn ur ge en ännu högre Sharpekvo. Q1 är ngen porfölj man hade köp en verklg suaon uan bara e es vlken omfanng analykernas esma preserar jämför med e ndex som MSCI Europe. En annan fråga som sälldes var om man på någo vs kunde olka marknadens yp av effekve genom a använda sg uav en nveserngssraeg, vlken var änk a slå jämförelsendex. Enlg denna sude så kan man se a en sraeg över fyra år ne sämmer överens med vad Bode och Meron, Hoesl och MacGregor vll påså (läs 2.4). Dessuom har nformaonen denna undersöknng en ganska hög kosnad och är ne lka med noll (kosnaden för nformaonen är ne beräkna för suden, men bör beakas). De går knappas a kaegorsera marknadseffekveen svag-, halvsark- eller sark effekv ufrån denna sude. De man kan se är a marknaden förmodlgen är omöjlg a förubesämma med hjälp uav erkända marknadsanalyker, vlka vll vsa sna bäsa egenskaper genom a få fram pållga och rkga esma. Buy-porföljen gav själva 25

verke en konsan negav avkasnng förhållande ll MSCI Europe under sudens dsperod (se fgur 4), dock ne sgnfkan. I prakken är skapande uav porföljerna väldg kossam (Dock är dea ne drek gällande för mycke sora akörer, som handlar sora mängder aker på olka marknader och ges därmed rabaer och mycke små courage). Väldg många ransakoner är dessuom gjorda varje månad. Föruom dea ska akerna köpas n från olka länder, vlke ökar kosnaderna yerlgare någo. Då kosnaderna är höga nfnner sg ne arbrage-möjlgheerna eller möjlgheen för nveserare a konnuerlg få överavkasnng genemo ndex. Därför kan de av denna anlednng också vara svår a avgöra huruvda om marknaden är någon mån effekv eller ne prakken. Någo som också försvårar predkerngen uav akers prsrörelser är akörers handlande när de kommer ll raonale, men dea hör ll annan forsknng. 5.2 Felkällor Möjlgheen a suden har hanera felakg daa från FacSe s daabaser kan man ne borse från. En del exrem krafga prsändrngar på aker har konrolleras av förfaaren, men har vsa sg sämma (exempelvs för ABB början av peroden). FacSe har dryg 20 personer som endas korrgerar daa (daa cleanng) på held, men den mänsklga fakorn kommer alld a spela en vss roll. Mndre relevan för suden är a knapp en procen av marknadsvärde på MSCI Europe ne har någo esma. Dea anses vara en fakor som man hel kan borse från då de ne nämnvär påverkade resulae. 26

5.3 Förslag ll vdare forsknng Lknande undersöknng skulle kunna genomföras med e anna jämförelsendex, över en annan dsperod och med begränsnngar specella ndusrsekorer olka länder. Tdsperoden skulle kunna förlängas ll över en hel konjunkurcykel om daa fanns. 27

6. Källförecknng Bode, Z.; Meron, R.C.(2000) Fnance, New Jersey. Prence Hall Haugen, R.A.(2001) Modern Invesmen Theory, New Jersey. Prence Hall Hoesl, M.; MacGregor, B.D.(2000) Propery nvesmen, Sngapore. Pearson Educaed Lmed Cuhberson, Keh (1996) Quanave Fnancal Economcs: Socks, Bonds and Foregn Exchange. John Wley & Sons Ld. Chcheser Campbell, John Y., Lo, Andrew W., MacKnlay Crag A. (1997) The economercs of fnancal markes. New Jersey. Prnceon Unversy Press Körner, S.; Wahlgren, L.(2000) Sassk daaanalys, Lund. Sudenleraur DeFusco, A.R.; McLeavey, W.D.; Pno, E.J.; Runkle, E.D. (2004) Quanave Mehods for Invesmen Analyss, Second Edon, Balmore. CFA Insue 6.1 Arklar Sharpe, W. F. (1966) Muual fund performance, Journal of Busness (January) Markowz, Harry M. (1952) Porfolo Selecon, Journal of Fnance, 7 (1), 77-93 Fama, E. (1970) Effcen capal markes: a revew of heory and emprcal work, Journal of Fnance 25.no. 2 : 383-417 Fama, E. (1991) Effcen Capal Markes II, Journal of Fnance 46.1575-1618 6.2 Elekronska källor 0H0Hhp://www.msc.com/equy/ndexdesc.hml#EUROPE 1H1Hhp://www.mscbarra.com/ 2H2Hhp://www.facse.com/ 3H3Hhp://www.fnanceprofessor.com/summares/fama91effcencapalmarkes.hm hp://www.smcorpdmenson.com/soluons/ hp://www.msc.com/mehodology/meh_docs/msci_may07_index_calc_mehodology.pdf 28

Appendx A Conrbuon o Reurn MSCI Europe Swedsh Krona 10/31/2002 o 11/29/2002 11/29/2002 o 12/31/2002 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 6,39 6,39-7,14-1,21 Qunle 2 5,58 5,58-10,04-5,02 Qunle 3 3,74 3,74-9,82-6,45 Qunle 4 2,19 2,19-4,39-2,30 Qunle 5 1,52 1,52-6,19-4,77 Toal 3,80 3,80-7,37-3,84 12/31/2002 o 1/31/2003 1/31/2003 o 2/28/2003 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-4,91-6,06-4,67-10,45 Qunle 2-7,25-11,91-6,35-17,50 Qunle 3-5,17-11,28-4,43-15,21 Qunle 4-5,11-7,29-3,66-10,69 Qunle 5-6,61-11,06-2,76-13,52 Toal -5,84-9,46-4,45-13,49 2/28/2003 o 3/31/2003 3/31/2003 o 4/30/2003 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum 29

Qunle 1-3,81-13,86 8,39-6,63 Qunle 2-2,22-19,33 11,95-9,69 Qunle 3-0,90-15,98 12,96-5,09 Qunle 4-1,81-12,31 8,11-5,20 Qunle 5-0,77-14,18 7,55-7,70 Toal -1,85-15,09 9,52-7,00 4/30/2003 o 5/30/2003 5/30/2003 o 6/30/2003 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 1,77-4,98 4,78-0,43 Qunle 2 2,07-7,83 4,88-3,32 Qunle 3 1,23-3,92 4,48 0,38 Qunle 4-1,27-6,41 2,46-4,10 Qunle 5 1,23-6,57 3,24-3,54 Toal 1,13-5,95 4,05-2,15 6/30/2003 o 7/31/2003 7/31/2003 o 8/29/2003 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 7,32 6,86 2,93 9,98 Qunle 2 6,12 2,60 1,40 4,04 Qunle 3 4,74 5,14 2,26 7,52 Qunle 4 2,90-1,32 1,86 0,52 Qunle 5 2,61-1,02-0,56-1,58 Toal 4,68 2,43 1,62 4,09 8/29/2003 o 9/30/2003 9/30/2003 o 10/31/2003 30

Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-5,51 3,92 9,18 13,45 Qunle 2-6,05-2,26 9,00 6,54 Qunle 3-6,57 0,46 9,13 9,63 Qunle 4-4,20-3,70 4,25 0,40 Qunle 5-5,42-6,91 7,07-0,33 Toal -5,61-1,75 7,62 5,74 10/31/2003 o 11/28/2003 11/28/2003 o 12/31/2003 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 0,35 13,86 3,57 17,92 Qunle 2-0,84 5,65 2,95 8,77 Qunle 3 2,13 11,96 1,25 13,37 Qunle 4 2,23 2,64 2,86 5,58 Qunle 5 1,68 1,34 4,02 5,41 Toal 0,99 6,78 3,09 10,08 12/31/2003 o 1/30/2004 1/30/2004 o 2/27/2004 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 5,23 24,09 4,37 29,51 Qunle 2 2,34 11,31 3,14 14,81 Qunle 3 7,17 21,50 3,46 25,71 Qunle 4 3,20 8,96 1,90 11,03 Qunle 5 4,45 10,10 3,98 14,49 Toal 4,21 14,71 3,39 18,59 31

2/27/2004 o 3/31/2004 3/31/2004 o 4/30/2004 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-2,18 26,68 1,17 28,17 Qunle 2-1,44 13,15 0,32 13,51 Qunle 3-2,43 22,66 1,25 24,19 Qunle 4-2,20 8,58 1,10 9,78 Qunle 5-1,02 13,32-2,04 11,01 Toal -1,85 16,40 0,46 16,93 4/30/2004 o 5/31/2004 5/31/2004 o 6/30/2004 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-0,72 27,25 2,63 30,59 Qunle 2-0,39 13,06 2,84 16,28 Qunle 3-0,36 23,75 2,24 26,52 Qunle 4-2,15 7,42 2,51 10,11 Qunle 5-0,48 10,48 1,58 12,23 Toal -0,78 16,02 2,39 18,79 6/30/2004 o 7/30/2004 7/30/2004 o 8/31/2004 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-0,82 29,52-1,19 27,98 Qunle 2-3,97 11,66-3,35 7,92 Qunle 3 0,76 27,49-1,08 26,10 Qunle 4-0,57 9,48-2,03 7,26 32

Qunle 5-0,59 11,57-2,54 8,74 Toal -0,94 17,68-2,04 15,28 8/31/2004 o 9/30/2004 9/30/2004 o 10/29/2004 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-0,98 26,73 1,16 28,20 Qunle 2 1,63 9,68 2,22 12,11 Qunle 3 1,14 27,54 0,65 28,37 Qunle 4 0,62 7,93 1,08 9,09 Qunle 5 1,72 10,61 0,94 11,64 Toal 0,79 16,19 1,23 17,62 10/29/2004 o 11/30/2004 11/30/2004 o 12/31/2004 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 0,65 29,03 3,19 33,15 Qunle 2 2,45 14,85 3,11 18,42 Qunle 3 1,88 30,79 1,03 32,14 Qunle 4 1,97 11,24 2,78 14,33 Qunle 5 0,86 12,61 4,95 18,18 Toal 1,54 19,42 2,94 22,93 12/31/2004 o 1/31/2005 1/31/2005 o 2/28/2005 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 4,01 38,49 2,59 42,08 2,93 21,88 3,23 25,82 33

Qunle 2 Qunle 3 4,09 37,54 2,61 41,13 Qunle 4 1,76 16,35 2,31 19,03 Qunle 5 2,92 21,63 1,46 23,41 Toal 3,20 26,87 2,56 30,11 2/28/2005 o 3/31/2005 3/31/2005 o 4/29/2005 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 0,73 43,12-0,65 42,19 Qunle 2 0,16 26,02-1,55 24,08 Qunle 3 1,13 42,74-1,47 40,63 Qunle 4 0,91 20,11-1,44 18,38 Qunle 5 0,59 24,14-1,89 21,80 Toal 0,62 30,92-1,41 29,08 4/29/2005 o 5/31/2005 5/31/2005 o 6/30/2005 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 4,45 48,52 7,34 59,43 Qunle 2 3,61 28,56 6,21 36,54 Qunle 3 4,81 47,40 6,19 56,51 Qunle 4 3,99 23,10 6,34 30,91 Qunle 5 4,70 27,52 7,42 36,98 Toal 4,29 34,62 6,92 43,94 6/30/2005 o 7/29/2005 7/29/2005 o 8/31/2005 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn 34

Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 2,66 63,67-0,16 63,40 Qunle 2 1,47 38,55-0,67 37,62 Qunle 3 2,93 61,10-1,38 58,88 Qunle 4 4,23 36,44-0,30 36,03 Qunle 5 4,97 43,79-0,78 42,67 Toal 3,27 48,64-0,65 47,67 8/31/2005 o 9/30/2005 9/30/2005 o 10/31/2005 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 4,45 70,67-1,11 68,77 Qunle 2 5,16 44,72 0,06 44,80 Qunle 3 3,73 64,80-0,50 63,98 Qunle 4 4,17 41,70-0,41 41,12 Qunle 5 3,83 48,14 0,99 49,61 Toal 4,25 53,95-0,22 53,62 10/31/2005 o 11/30/2005 11/30/2005 o 12/30/2005 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 3,13 74,06 1,19 76,14 Qunle 2 2,53 48,47 2,21 51,74 Qunle 3 4,72 71,73 2,91 76,73 Qunle 4 1,80 43,66 2,47 47,20 Qunle 5 3,54 54,91 1,03 56,50 Toal 3,16 58,47 1,98 61,61 12/30/2005 o 1/31/2006 1/31/2006 o 2/28/2006 35

Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 2,46 80,48 3,57 86,92 Qunle 2-0,25 51,37 5,07 59,05 Qunle 3 1,91 80,11 5,78 90,53 Qunle 4 1,98 50,13 3,15 54,85 Qunle 5 3,52 62,01 2,64 66,29 Toal 1,94 64,73 4,07 71,44 2/28/2006 o 3/31/2006 3/31/2006 o 4/28/2006 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 2,94 92,41 0,38 93,14 Qunle 2 3,96 65,35-0,53 64,47 Qunle 3 1,63 93,64-1,52 90,70 Qunle 4 0,55 55,70 0,26 56,11 Qunle 5 2,16 69,89-0,57 68,92 Toal 2,25 75,29-0,39 74,61 4/28/2006 o 5/31/2006 5/31/2006 o 6/30/2006 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1-5,09 83,31 1,28 85,65 Qunle 2-5,57 55,31-0,02 55,27 Qunle 3-4,14 82,80-0,00 82,80 Qunle 4-5,04 48,24-0,07 48,14 Qunle 5-5,10 60,30-0,41 59,64 Toal -5,00 65,87 0,15 66,13 36

6/30/2006 o 7/31/2006 7/31/2006 o 8/31/2006 Por. Por. Por. Toal Por. Toal Toal Reurn Toal Reurn Reurn Cum Reurn Cum Qunle 1 2,30 89,92 3,74 97,02 Qunle 2 1,52 57,63 4,24 64,31 Qunle 3 1,18 84,95 1,75 88,18 Qunle 4 1,77 50,76 3,97 56,74 Qunle 5 1,99 62,81 3,92 69,19 Toal 1,76 69,06 3,34 74,70 8/31/2006 o 9/29/2006 9/29/2006 o 10/31/2006 To Por. Por. P Por. Toal Por. Toal Por. T Toal Reurn Toal Reurn Toal Re Reurn Cum Reurn Cum Reurn Qunle 1 2,84 102,62 2,82 108,34 108,34 10 Qunle 2 3,00 69,24 3,24 74,72 74,72 7 Qunle 3 0,67 89,44 2,73 94,61 94,61 9 Qunle 4 2,98 61,42 3,14 66,48 66,48 6 Qunle 5 1,46 71,66 1,98 75,07 75,07 7 Toal 2,19 78,53 2,76 83,46 83,46 8 37

Appendx B 10 8 Performance-bar - M SCI Europe Por. Toal Reurn - Qunle 1 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006 6 4 2 0-2 -4-6 -8 03 04 05 06 Performance-bar Por. Toal Reurn - Qunle 2 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006 10 5 0-5 -1 0 03 04 05 06 38

Performance-bar Por. Toal Reurn - Qunle 3 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006 10 5 0-5 -1 0 03 04 05 06 Performance-bar Por. Toal Reurn - Qunle 4 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006 8 6 4 2 0-2 -4 03 04 05 06 39

8 Performance-bar Por. Toal Reurn - Qunle 5 - MSCI Europe 10/31/2002-10/31/2006 6 4 2 0-2 -4-6 03 04 05 06 40