Kungliga Tekniska Högskolan Insiuionen för infrasrukur Bygg- och fasighesekonomi Examensarbee nummer: 212 Skapar akieåerköp värde för fasighesbolag? Förfaare: Carl Johan Bernsröm Handledare: Sellan Lundsröm Sockholm 2003
Examensarbee Tiel: Förfaare: Avdelning: Handledare: Skapar akieåerköp värde för fasighesbolag? Carl Johan Bernsröm Kungliga Tekniska Högskolan Insiuionen för infrasrukur Bygg- och fasighesekonomi Examensarbee nummer: 212 Sellan Lundsröm Sammanfaning Akieåerköp blev illåe på den svenska marknaden i mars 2000. Sedan dess har 40 börsnoerade föreag unyja denna möjlighe varav 11 är fasighesbolag. Toal har fasighesakier för ungefär 3 miljarder kronor åerköps vilke mosvarar 7 % av oala marknadsvärde på fasighesakierna i Carnegie Real Esae Index (CREX). Syfe med dea examensarbee är a undersöka om fasighesbolagen har skapa e akieägarvärde genom åerköp av akier. CREX har vals som jämförelseindex då de enbar innehåller rena fasighesakier. Sudien bygger på hypoesen om effekiva marknader med ugångspunken a priserna på akier snabb anpassas ill e ny jämvikspris vid ny informaion. En händelsesudie används som meod vid idpunken för syrelsens bemyndigande på bolagssämman sam då de försa akieåerköpe genomförs. Inom de båda idsperioderna mäs akieägarvärde som en kumulerad avvikelseavkasning (CAR). Den empiriska sudien resulerade ine i en kumulerad avvikelseavkasning i samband med syrelsens bemyndigande på bolagssämman. Vid försa åerköpsillfälle förkommer dock en signifikan posiiv kumulerad avvikelseavkasning på +7,3 %. Under de 12, 24 respekive 36 månader efer bolagssämman undersöks avvikelseavkasningen med hjälp av Buy-and-Hold sraegin (BHAR). Akieägarvärde definieras under dessa idsperioder som en avvikelseavkasning basera på a akien köps samma dag som bolagssämman och säljs 12, 24 sam 36 månader senare. Under dessa perioder förekommer signifikan posiiv avvikelseavkasning på +10,7 %, +34,4 % sam +33,3 %. Den generella slusasen är a marknaden iniial underreagerar vid bolagssämman för a korrigeras under en lång eferföljande period. Den långa signifikan posiiva avvikelseavkasningen förklaras av underreakionshypoesen. Hypoesen om effekiva marknader får således ine söd i dea examensarbee då signaleffekerna ine diskoneras vid bolagssämman. A åerköp skapar e akieägarvärde i fasighesbolagen är ydlig. Var dea värde kommer ifrån skiljer sig anagligen från bolag ill bolag men de gemensamma är de sabila kassaflödena fasigheer genererar. Dea möjliggör en hög belåningsgrad i bolage vilke ökar unyjande av skaeskölden. Sökord: akieåerköp åerköp kapialsrukur avvikelseavkasning fasighesakier fasighesbolag 1
Maser of Science Thesis Tile: Auhors: Deparmen: Supervisor: Does repurchase of propery socks creae shareholder value? Carl Johan Bernsröm Royal Insiue of Technology School of Surveying Deparmen of Real Esae Economics Thesis number: 212 Sellan Lundsröm Absrac Repurchase of own shares became legal on he Swedish sock marke in March 2000. A number of 40 companies exploied he opporuniy of repurchasing shares and 11 of hese are propery companies. They repurchased own shares for a value of approximaely 3 billion Swedish kronor or 7 % of he oal marke value of propery shares. The benchmark index used in his sudy is he Carnegie Real Esae Index (CREX) because i consiss of all he invesmen propery companies on he Sockholm Sock Exchange. The aim of his Maser s hesis is o deermine if share repurchases increases shareholder value in propery companies. The hesis is buil on he efficien marke hypohesis where he sock prices respond quickly and move owards a new equilibrium when new informaion is announced. An even sudy is used for he repurchase announcemen a he annual general meeing (AGM) as well as he firs insance of a buy back deal. During hese periods he shareholder value is measured as a cumulaive abnormal reurn (CAR). The resul is ha no abnormal reurn exised a he AGM. The CAR was +7.3 % when he company sars buying back own shares. The shareholder value is analysed over he period of 12, 24 and 36 monhs afer he AGM as he abnormal reurn based on he Buy-and-Hold sraegy (BHAR). The invesor buys he sock a he dae of AGM and sells he las day in he period of 12, 24 and 36 monhs laer. There is a srong significan abnormal reurn over hese hree periods of +10.7 %, +34.4 % and +33.3 %. The conclusion is ha he marke is iniially unresponsive a he AGM and he marke responds over he following ime periods. The significan long-run abnormal reurn is explained by a lack of responsiveness hypohesis. The efficien marke hypohesis is no applicable in his hesis because he signalling effecs do no creae a CAR a he AGM. I is obvious ha a his momen ha share repurchase creaes a shareholder value in propery shares. The source of his abnormal value differs beween he propery companies. All he propery companies have a sable cash flow generaed from heir properies. An explanaion why propery companies reap greaer benefis from he opporuniy o repurchase shares han he average company does; is ha he propery companies receive he posiive effecs of a higher gearing raio ha creaes a value hrough he ax shield. Search word: Repurchase buy back abnormal reurn propery shares propery socks real esae shares real esae company 2
INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING... 5 1.1 BAKGRUND...5 1.2 PROBLEMDISKUSSION...6 1.3 SYFTE...7 1.4 AVGRÄNSNING...7 1.5 DISPOSITION...7 2 TEORETISKA MODELLER... 8 2.1 HYPOTESEN OM EFFEKTIVA MARKNADER...8 2.2 SIGNALERINGSHYPOTESEN...8 2.3 UNDERREAKTIONSHYPOTESEN...8 2.4 KAPITALSTRUKTUR...8 3 TIDIGARE FORSKNING... 10 3.1 SVENSK EMPIRISK FORSKNING...10 3.1.1 Bemyndigande av syrelsen vid bolagssämman...10 3.1.2 Försa akieåerköpe...10 3.1.3 Långsikiga effeker...10 3.1.4 Slusaser av svenska empiriska sudier...11 3.2 UTLÄNDSK EMPIRISK FORSKNING...11 3.2.1 Bemyndigande av syrelsen vid bolagssämman...11 3.2.2 Långsikiga effeker...11 3.2.3 Slusaser av uländska empiriska sudier...12 4 METOD...13 4.1 STRATEGIER...13 4.2 DATAINSAMLING...14 4.3 URVAL...14 4.4 JÄMFÖRELSEINDEX...14 4.5 AVKASTNINGSBERÄKNING...14 4.6 MARKNADSMODELLEN...15 4.7 MARKNADSJUSTERADE MODELLEN...16 4.8 INITIAL AVVIKELSEAVKASTNING...16 4.9 KUMULATIV AVVIKELSEAVKASTNING...16 4.10 LÅNGSIKTIG AVVIKELSEAVKASTNING...17 4.11 SIGNIFIKANSTEST...17 5 RESULTAT... 18 5.1 STYRELSENS BEMYNDIGANDE VID BOLAGSSTÄMMAN...18 5.2 INLEDANDE AV FÖRSTA ÅTERKÖPSPROGRAMMET...18 5.3 AVVIKELSEAVKASTNING ÖVER 12, 24 OCH 36 MÅNADER...19 6 ANALYS...20 6.1 STYRELSENS BEMYNDIGANDE VID BOLAGSSTÄMMAN...20 6.2 INLEDANDE AV FÖRSTA ÅTERKÖPSPROGRAMMET...20 6.3 AVVIKELSEAVKASTNING ÖVER 12, 24 OCH 36 MÅNADER...20 6.4 RELIABILITET OCH VALIDITET...21 7 SLUTSATSER... 22 7.1 FRAMTIDA STUDIER...22 3
8 KÄLLFÖRTECKNING... 23 8.1 PUBLICERADE FORSKNINGSARTIKLAR...23 8.2 TEORETISK LITTERATUR...24 8.3 KANDIDAT- OCH MAGISTERUPPSATSER...24 8.4 EXAMENSARBETEN KTH...24 8.5 ÖVRIGA PUBLIKATIONER...24 8.6 WEBBLÄNKAR...24 9 BILAGOR... 25 BILAGA 1: FASTIGHETSBOLAGEN PÅ OM STOCKHOLMSBÖRSEN...25 BILAGA 2: MARKNADSVÄRDEN SAMT ÅTERKÖPSVOLYM...26 BILAGA 3: BERÄKNING AV INITIALA EFFEKTER VID BOLAGSSTÄMMAN...27 BILAGA 4: BERÄKNING AV INITIALA EFFEKTER VID FÖRSTA ÅTERKÖPET...28 BILAGA 5: BERÄKNING AV BHAR UNDER LÅNG TID...29 FIGURFÖRTECKNING FIGUR 1: STUDIENS UPPLÄGG...13 FIGUR 2: KUMULERAD AVVIKELSEAVKASTNING (CAR) +/- 5 VID BOLAGSSTÄMMAN...18 FIGUR 3: KUMULERAD AVVIKELSEAVKASTNING (CAR) +/- 5 VID FÖRSTA ÅTERKÖPET...19 FIGUR 4: RESULTAT FÖR HELA URVALET UNDER 12, 24 RESPEKTIVE 36 MÅNADER...19 FIGUR 5: DIFFERENS MELLAN MARKNADSMODELLEN OCH JUSTERADE MARKNADSMODELLEN...21 TABELLFÖRTECKNING TABELL 1: FASTIGHETSBOLAGEN INKLUDERADE I CREX...5 TABELL 2: SAMMANFATTNING AV SVENSK FORSKNING...11 TABELL 3: SAMMANFATTNING AV UTLÄNDSK FORSKNING...12 4
1 INLEDNING 1.1 Bakgrund Sedan lagändringen 1 den 10 mars 2000 har 40 svenska akiebolag noerade på OM Sockholmsbörsen unyja möjligheen ill åerköp av akier. De innebär a de fria egna kapiale används ill köp av egna akier isälle för akieudelningar alernaiv inveseringar inom kärnverksamheen. Akieåerköp kan ske på öppna marknaden 2 eller genom offenliga erbjudanden 3. Mindre åerköp sker normal över öppna marknaden och sörre åerköp genom offenliga erbjudanden, ofas då mer än 15 % av akiesocken åerköps 4. I Sverige får maximal 10 % av anale uesående akier åerköpas under e åerköpsprogram varefer de måse makuleras eller säljas innan nya akieåerköp kan påbörjas. Om bolage vill genomföra yerligare åerköp måse ny beslu as på bolagssämman. På bolagssämman krävs de kvalificerad sämmomajorie 5 om e godkännande av e åerköpsprogram. Den nya lagsifningen om akieåerköp regleras i akiebolagslagen (ABL) och bygger på EG: s andra bolagsdirekiv 6. Fasighesbolagen har i sörre usräckning än andra bolag unyja möjligheen ill åerköp. Sedan lagen rädde i kraf har 7 % av fasighesakierna åerköps vilke mosvarar e värde på cirka 3 miljarder kronor, se bilaga 2. De 14 noerade fasighesbolagen på OM Sockholmsbörsen är inkluderade i Carnegie Real Esae Index (CREX) och preseneras i abell 1. CREX har e oal marknadsvärde på ca 40 miljarder kronor. Tabell 1: Fasighesbolagen inkluderade i CREX Fasighesbolag Huvudinrikning Syrelsen bemyndigas a Försa åerköpe av egna åerköp egna akier akier Capona Hoell 2000-03-29 2000-05-10 Casellum Kommersiell 2000-05-24 2000-07-05 Dro Diversifiera 2000-04-12 2000-07-07 Fas Parner Diversifiera 2000-05-29 2001-03-16 Heba Bosäder Nej Nej Hufvudsaden Kommersiell 2003-03-19 2003-05-27 Klövern Kommersiell Nej Nej Kungsleden Kommersiell 2000-04-11 Nej Ljungberggruppen Diversifiera 2003-03-24 Nej Mandamus Bosäder 2000-04-26 2000-06-08 Pandox Hoell Nej Nej Torne Diversifiera 2000-04-13 2000-05-08 Wallensam Bosäder 2000-05-24 2000-08-29 Wihlborgs Diversifiera 2002-04-04 2003-03-21 Källa: Consellaor, Waymaker sam pressmeddelanden 1 SFS 2000:66 efer beslu av riksdagen den 23 februari 2000 (proposiion 1999/2000:34) 2 Förvärven sker över en börs eller annan aukoriserad marknadsplas. 3 Innebär a e akiebolag som har sina akier noerade vid en börs eller aukoriserad marknadsplas rikar e erbjudande ill samliga akieägare eller samliga ägare av e viss slag av akier i bolage a på generell angivna villkor överlåa sina av bolage ugivna akier ill bolage själv. 4 Dann (1981) 5 Två redjedelar av såväl de avgivna röserna som de vid sämman förerädda akierna. 6 Näringslives börskommié Rekommendaion rörande köp och försäljning av egna akier, 2000-03-10 5
Av fasighesbolagen har 11 syrelser bemyndigas av bolagssämman a åerköpa akier; 9 har köp egna akier. Sedan åerköp blev laglig har yerligare 9 fasighesbolag vari inkluderade i CREX varav 2 bemyndigas och e har genomför åerköp. Dessa föreag är idag avnoerade från Sockholmsbörsen och preseneras vidare i bilaga 1. A de idigare ine var illåe a åerköpa egna akier beror ursprungligen på illvaraagande av principen om borgenärsskydde. Denna princip bygger på a förhindra nedsäning av akiekapiale genom åerbealning ill ägarna. E senare moiv ill lagen är a förhindra spekulaion och förändring av förhållande mellan ubud och eferfrågan på marknaden, vilke kan resulera i a akiekursen förändras i en önskvärd rikning. Dea benämns som kursdrivande och är olaglig ill exempel får maximal 25 procen av den genomsniliga dagsomsäningen åerköpas. Avslu måse ske inom e inervall mellan högsa köpkurs och lägsa säljkurs. Bolage får ine heller åerköpa akier inom den reiodagarsperiod som ligger närmas före offenliggörande av bolages årsbokslu eller delårsbokslu. Förvärvade akier får ine heller avyras inom en remånaders period 7. Lagsifningen kring akieåerköp är omfaande och beskrivs uförlig i Korfäl & Weideskog (2000). 1.2 Problemdiskussion Tidigare har de ine empirisk vari möjlig a undersöka effekerna av akieåerköp på grund av de kora idsserierna. Förs nu börjar de bli möjlig a undersöka dess påverkan på akieägarvärde. Akieägarvärde i dea examensarbee är skillnaden mellan den fakiska och förvänade avkasningen; de vill säga en avvikelseavkasning. Den fakiska avkasningen är vad akien presera medan förvänade avkasningen skaas med en regressionsmodell (Se: 4.6 Marknadsmodellen och 4.7 Juserade marknadsmodellen). Om fakiska avkasningen är sörre än den förvänade avkasningen förekommer de en posiiv avvikelseavkasning. Dea beskrivs uförligare i kapiel 4 om meod. E anal empiriska sudier yder på a akieåerköp har en posiiv effek på akiekursen. Enlig hypoesen om effekiva marknader 8 borde de ine skapas e akieägarvärde förusa a föreage kommer unyja bemyndigande a köpa egna akier. All illgänglig informaion om föreage ska vara diskonera i akieprise. Dea bör innebära a signaleffekerna vid beslu om akieåerköp ska diskoneras ill den dag då bolagssämman godkänner åerköpsprogramme. På grund av osäkerhe om syrelsen kommer a unyja bemyndigande a åerköpa egna akier kan marknadens effek vid bolagssämman uebli. Denna effek förklaras i underreakionshypoesen skapad av Ikenberry med flera (1995) och grundar sig på a marknaden underreagerar på ny informaion. Denna hypoes är förklaringen ill den långsikig posiiva avvikelseavkasningen. 7 Tremånadersregeln i insiderlagsifningen 8 Se kapiel 2, Teoreiska modeller. 6
1.3 Syfe Syfe med dea examensarbee är a undersöka om fasighesbolagen på OM Sockholmsbörsen skapar e akieägarvärde genom akieåerköp. Dea akieägarvärde definieras som kumulaiv avvikelseavkasning (CAR) respekive genomsniliga avvikelseavkasning i enlighe med Buy-and-Hold sraegin (BHAR). Den empiriska undersökningen delas in i följande re undersökningar: Skapas en signifikan CAR då syrelsen bemyndigas av bolagssämman a genomföra åerköp? Skapas en signifikan CAR vid genomförande av försa akieåerköpe? Medför akieåerköp en signifikan posiiv avvikelseavkasning med BHAR under 12, 24 och 36 månader? Figur 1 i kapiel 4 beskriver uförlig hur sudien är upplagd. 1.4 Avgränsning Samliga fasighesbolag i urvale är eller har vari inkluderade i CREX sam noerade på OM Sockholmsbörsens A- eller O- lisa. Dessa preseneras i abell 1 sam bilaga 1 och 2. Evenuell överlevnadsurval 9 undviks genom a de avnoerade bolagen; Realia och Diös är inkluderade i urvale vid den iniiala sudien (Se kapiel 6 analys). För a marknadsmodellen ska vara illämpbar ska bolagen ha vari börsnoerade under en sammanhängande period av mins 205 dagar före bolagssämman då syrelsen bemyndigades för försa gången a genomföra e åerköpsprogram. 1.5 Disposiion Uppsasen är disponerad enlig följande: Avsnie Inledning ger uppsasen relevana avgränsningar sam en problemaisering av akieåerköp. Näsa kapiel om Teoreiska modeller beskriver hypoeserna den empiriska sudien bygger på. Avsnie efer är basera på Tidigare forskning där läsaren ges en försåelse om åerköpseffeker i Sverige, USA och Kanada. I avsnie Meod beskrivs den empiriska sudiens upplägg med ydlig definierade seg för beräkningarna. Avsnie Resula presenerar sudiens empiriska resula, följ av avsnie Analys där koppling mellan sudiens resula och idigare forskning och eorier sker. Sluligen kommer avsnie med Slusaser sam förslag på framida sudier inom område följ av bilagorna. 9 Engelska: "Survival bias" 7
2 TEORETISKA MODELLER 2.1 Hypoesen om effekiva marknader Ugångspunken i denna sudie är hypoesen om effekiva marknader. Hypoesen är skapad av Fama (1970) och förklarar e anal villkor som måse vara uppfyllda för a marknaden ska anses vara effekiv. Ugångspunken är a priserna på akierna snabb anpassas ill e ny jämvikspris vid ny informaion. Marknadseffekivie kan delas in i svag, mellansark och sark form där skillnaden beror på graden av informaion som är reflekerad i akiekursen. Den mellansarka formen anses bäs spegla marknaden med avseende på prissäning vid besluande av e akieåerköpsprogram. De innebär a prise reflekerar all illgänglig publik informaion på marknaden vid varje idpunk. Paell och Wolfson (1984) visade i en empirisk sudie a priserna för akier juseras inom 5 ill 10 minuer efer de a ny informaion har preseneras. 2.2 Signaleringshypoesen Signaleringshypoesen bygger på a de råder informaionsasymmeri på marknaden i form av a ledningen har mer informaion om bolage än marknaden i övrig. E åerköp av bolages akier medför allså a föreagsledningen signalerar ill marknaden a akien är undervärderad och a de är en bäre affär a köpa föreages akier i sälle för a emiera nya akier. Åerköp ger enlig De Ridder (2000) signalen a marknaden saknar informaion som föreagsledningen har vilke leder ill en prisökning på akien. Vermaelen (1981) och Dann (1981) finner sarkas söd för en sådan prisökning i samband med a marknaden informeras om a e åerköpsprogram ska föreslås. 2.3 Underreakionshypoesen Underreakionshypoesen skapad av Ikenberry med flera (1995) grundar sig på a marknaden underreagerar på ny informaion ill exempel vid akieåerköp. De uppäcke en signifikan posiiv avvikelseavkasning på lång sik och olkade de som a marknaden iniial ine reagerar på åerköpssignalen. Till skillnad från signaleringshypoesen anses här marknaden finna informaionen om åerköp svårolkad och juserar akieprise långsam. I en sudie där bolag åerköper akier på den öppna marknaden lyckades ine Vermaelen (1981) påvisa en signifikan posiiv avvikelseavkasning i samband med a syrelsen bemyndigades av bolagssämman. 2.4 Kapialsrukur Förändring av kapialsrukuren är de vanligase åerköpsmoive för fasighesbolagen i Sverige enlig en magiseruppsas av Ahlsröm och Bernsröm (2003). Genom a förvärva sina egna akier minskar de egna kapiale med värde av de åerköpa akierna. Kapialsrukuren har dock enlig Modigliani och Miller (1958) ingen beydelse för värderingen av föreage. En högre skuldsäningsgrad leder ill sörre risk för konkurs och därmed vill akieägarna få kompensaion för denna sörre risk i form av e högre avkasningskrav. Modig- 8
liani och Millers ursprungliga proposiioner gäller dock enbar då skaer ine finns med i bilden. Efersom ränekosnader är avdragsgilla kommer skaekosnaden a minska med en högre belåning. Denna skaesköld ökar värde på föreage och minskar dess kapialkosnad. En ökad belåning ökar dock risken, de kan medföra a kosnaderna översiger skaeskölden. De orde allså enlig dea resonemang finnas en opimal kapialsrukur där den ökade kosnaden för yerligare belåning blir lika sor som besparingen i form av skaeskölden. Denna opimala kapialsrukur beror ill sor del på bolages operaionella risk som i sin ur beror på osäkerheen i framida kassaflöden. Bolag med låg risk i framida kassaflöden kan a en högre finansiell risk i form av högre skuldsäning, vilke ger en högre skaesköld. Bolag med sörre osäkerhe i sina kassaflöden har däremo mindre möjligheer a riskera hög belåning. Fasighesbolagen anses ha sabila kassaflöden och kan därmed ha en högre belåning än genomsnie på börsen. E värdeskapande kan därmed ske genom a avdrag för ränekosnaden görs mo den beskaningsbara inkomsen (skaeskölden) och därmed överförs ill akieägarna genom minskad subsansraba i fasighesakien. De förklaras uförligare i Leimdörfer (1:2002). Påpekas bör a skillnaden i risk är sor mellan olika yper av fasighesbolag beroende på fasighesporfölj (geografisk läge, fasighesyp och diversifiering) sam sorlek på bolage och ägarsrukur. 9
3 TIDIGARE FORSKNING 3.1 Svensk empirisk forskning De empiriska sudier som gjors kring akieåerköp på den svenska akiemarknaden preseneras nedan. 3.1.1 Bemyndigande av syrelsen vid bolagssämman Den mes relevana sudien ill dea examensarbee är Leimdörfer (1:2002) som har sudera fasighesbolagen på Sockholmsbörsen. De har undersök om åerköp haf någon posiiv effek för värderingen av fasighesbolagen på kor respekive lång sik. Vid syrelsens bemyndigande kom de fram ill a +3,8 % av den posiiva avvikelseavkasningen redan är diskonera vid bolagssämman dock uan saisisk signifikans. Dea syrks av e anal sudier gjorda på samliga föreag på samliga åerköpande föreag på OM Sockholmsbörsen. Carlsson & Eksröm (2000) fann en posiiv avvikelseavkasning på +2,1 % dagen efer bolagssämman då syrelsen bemyndigades. Bergflo & Ohlsson (2001) fann samma dag som bolagssämman en signifikan posiiv avvikelseavkasning på +0,64 %. Hagelin & Larsson (2000) resula är a bolagen kring bolagssämman får en signifikan posiiv kumulerad avvikelseavkasning på cirka +2 %. I enlighe med idigare sudier fann även Ekman, Lind & Wickberg (2000) en signifikan posiiv kumulaiv avvikelseavkasning på +7,2 % vid syrelsens bemyndigade på bolagssämman. Slusasen kan dras a den effekiva marknadshypoesen sam signalhypoesen syrker genomförande av akieåerköp i idigare gjorda sudier. Henriksson & Ullenius (2000) genomförde en moivsudie där de mäe den iniiala avvikelseavkasningen för de olika moiven bakom åerköpen. De fann a förändring av kapialsrukuren sam a använda åerköpa akier som bealningsmedel vid förvärv var de vanligase angivna moiven. Dessa visade en iniial posiiv avvikelseavkasning på +1,6 % respekive +0,7 %. 3.1.2 Försa akieåerköpe Vid försa akieåerköpe finns de risk a åerköpen har en kursdrivande effek. Under de dagar fasighesbolagen genomförde akieåerköp kunde ine Leimdörfer (1:2002) påvisa någon avvikelseavkasning. Dea syrks yerligare av Carlsson & Eksröm (2000) som iade på samliga åerköpande bolag och ine heller kunde påvisa någon signifikan avvikelseavkasning. De uesluer ine a marknaden redan diskonera in den posiiva värde effeken redan vid bemyndigande på bolagssämman där de hade en posiiv avvikelseavkasning. 3.1.3 Långsikiga effeker På långsik kom Leimdörfer (1:2002) fram ill en posiiv genomsnilig avvikelseavkasning på +7,2 % i de noerade fasighesbolagen. Även sudierna av samliga bolag som genomför akieåerköp på OM Sockholmsbörsen har uppäck en signifikan posiiv avvikelseavkasning. Ahlsröm & Bernsröm (2003) kom i sin magiseruppsas fram ill en signifikan långsikig avvikelseavkasning (BHAR) på +27,8 % respekive +58,4 % över 12 respekive 32 månader efer bolagssämman. Finans & Fasighesakier (SX40) påvisade en överavkas- 10
ning på +22,8 % respekive +56,8 % över samma perioder. Även Bergflo & Ohlsson (2001) fann en signifikan posiiv avvikelseavkasning på +21 % (SIXTX) respekive +14 % (AFGX) under en period av 36 veckorna efer bolagssämman. De sora bolagen sam fasighes- och finansbolag uppvisade en högre posiiv avvikelseavkasning än mindre bolag och illväx bolag, dock uan signifikans. 3.1.4 Slusaser av svenska empiriska sudier Leimdörfer (1:2002) kom fram ill slusasen a fasighesbolagen genom akieåerköp i genomsni haf en bäre kursuveckling än övriga fasighesbolag. Flera idigare sudier visar a marknaden reagerar posiiv då bolagssämman besluar a bemyndiga syrelsen a akieåerköp. Avvikelseavkasningen varierar iniial mellan +0,7 % och +7,2 % sam på långsik mellan +3,4 % och +22,8 % per år. Marknaden underreagerar iniial och korrigerar dea under en lång eferföljande period. I abell 2 preseneras en sammanfaning av resulaen från de idigare svenska sudierna. Tabell 2: Sammanfaning av svensk forskning Förfaare Åerköpsmeod Iniial effek Långsikig effek Ahlsröm & Bernsröm (2003) Öppna marknaden - +22,8 % (SX40; 12 mån); +56,8 % (SX40; 32 mån) Bergflo & Ohlsson (2001) Öppna marknaden - +14-21 % (36 veckor) Carlson & Eksröm (2000) Öppna marknaden +2,1 % - Ekman, Lind & Wickberg (2000) Öppna marknaden +7,2 % - Hagelin & Larsson (2000) Öppna marknaden +2,0 % - Henriksson & Ullenius (2000) Öppna marknaden +1,6 % +0,7 % (kapialsrukur) (finansiella förvärv) Leimdörfer 1:2002 Öppna marknaden +3,8 % +7,2 % 3.2 Uländsk empirisk forskning Nedan preseneras några uvalda uländska empiriska sudier som behandlar akieåerköp. 3.2.1 Bemyndigande av syrelsen vid bolagssämman Ikenberry med flera (1995) undersöke både kor- och långsikiga effeker av akieåerköp. De fassällde en posiiv avvikelseavkasning på +3,5 % under +/- 5 dagar run bolagssämman. Dea överenssämmer med dio (2000) vars resula visar på en signifikan genomsnilig avvikelseavkasning på +0,9 % i samband med meddelande om åerköp 3.2.2 Långsikiga effeker Ikenberry med flera (1995) kom fram ill en signifikan avvikelseavkasning under 4 år på +12,1 %. De analyserade även bolagen indelade som illväx respekive värdebolag 10 och kom fram ill a posiiva avvikelseavkasningen i värdebolagen uppgick ill +45,3 %. I senare sudie av dio (2000) avseende Kanada undersökes meddelande om åerköpseffeker på lång sik sam volymen av åerköpa akier. Porföljernas avvikelseavkasningar beräknades över 1, 2 och 3 års sik med Fama och French (1993) refakormodell. Resulaen visade på en signifikan genomsnilig avvikelseavkasning på +7,0 % per år sam +21,4 % efer 3 år. 10 Exempelvis fasighesbolag 11
3.2.3 Slusaser av uländska empiriska sudier Tidigare uländska sudier visar a de främs är föreag som har en sämre kursuveckling än marknaden i övrig som åerköper egna akier. I Nordamerika uppvisade Vermaelen (1981) en negaiv avvikelseavkasning på -7,0 % före bolagssämman beslua genomföra akieåerköp. Dea bekräfade Ikenberry med flera (2000) med resonemange a ledningen ökar åerköpen vid idpunker där prise på den egna akien har falli och minskar när kursen har sigi. Sudien visade a bolagens åerköpsvolymer har en posiiv effek på avkasningen. Resulae söder framförall hypoesen om a marknaden iniial underreagerar på informaionen om åerköp. Dessuom finner man en signifikan skillnad i avvikelseavkasning för värdebolag relaiv illväxbolag. Värdebolag genererar en posiiv avvikelseavkasning på +9,0 % per år då mosvarande posiiva avvikelseavkasning för illväxbolag är +3,4 %. I abell 3 preseneras en sammanfaning av resulaen från idigare uländska sudier. Den visar a marknaden reagerar posiiv då bolagssämman besluar a bemyndiga syrelsen a åerköpa egna akier. Avvikelseavkasningen varierar iniial mellan +0,9 % och +3,5 % sam på långsik mellan +3,4 % och +12,1 % per år. Tabell 3: Sammanfaning av uländsk forskning Förfaare Land Åerköpsmeod Iniial effek Långsikig effek Ikenberry, Lakinshok & Vermaelen (1995) USA Öppna marknaden +3,5 % +12,1 % per år i 4 år +45,3 % (Värdebolag) Ikenberry, Lakinshok & Vermaelen (2000) Kanada Öppna marknaden +0,9 % +7,0 % per år; +21,4 % efer 3 år; +9,0 % per år (Värdebolag); +3,4 % per år (Tillväxbolag) 12
4 METOD 4.1 Sraegier De vå sraegier som används i denna sudie är kumulaiva sraegin (CAR) och Buy-and- Hold-sraegin (BHAR). Den använda sraegin vid iniiala effekerna av en händelse är CAR. Innebörden av CAR är a den genomsniliga avvikelseavkasningen summeras över e besäm daum eller e besäm bolag inom e händelsefönser på +/- 5 respekive +/- 10 dagar. Genom denna sraegi åskådliggörs ydlig den ackumulerade marknadseffeken av en specifik händelse. BHAR är en passiv inveseringssraegi som söds av hypoesen om effekiva marknader då de enlig forskningen är lönlös a akiv försöka överlisa marknaden 11. Vi använder den passiva BHAR med sar dag på bolagssämman och en eferföljande period på 12, 24 sam 36 månader. Sraegin ugår ifrån a vi köper akien samma dag som bolagssämman genomförs och innehar akien under hela idsperioden. De innebär a bolag över olika kalenderperioder jämförs med varandra där ugångspunken är bolagssämman. Sudien åskådliggörs i figur 1. Figur 1: Empiriska sudiens srukur BHAR 36 månader CAR +/- 5 dagar BHAR 24 månader BHAR 12 månader Skaningsperiod på 200 dagar CAR +/- 10 dagar 30 juni 2003 Ansökan om bemyndigande Syrelsen bemyndigas av bolagssämman, dag 0 Försa åerköpe genomförs Chopra med flera (1992) har undersök båda dessa meoder och kommi fram ill a Buyand-Hold-sraegin (BHAR) är a föredra framför den kumulaiva sraegin (CAR) vid långa sudier. Dea syrks även av Ikenberry med flera (1995) som jämförde avvikelseavkasningen mellan dessa sraegier under fyra år med slusasen a BHAR var överlägsen CAR vid långa sudier. En av anledningarna är de fel som uppsår vid procenräkning 12. 11 Bodie med flera (2002), s. 349 12 Till exempel är genomsnie av 100 % ökning dag 1 sam 50 % minskning dag vå 25 % i genomsni. 13
4.2 Daainsamling Informaion om genomförda akieåerköp under den uvalda idsperioden hämas från OM Sockholmsbörsen. För a a reda på dagen för syrelsens bemyndigande a åerköpa används föreagens hemsidor med pressmeddelanden och årsredovisningar. Denna informaion kompleeras med informaion från de webbaserade nyhesbyråerna Hugin Online och Waymaker. Tidsserier med index och akiekurser hämas från OM Sockholmsbörsen sam Ecovision. Efersom CREX baseras på sluköpkurser (se vidare under jämförelseindex) används även sluköpkurser i idsserierna för akiekurserna. Akiekurserna är juserade för fondemission, spli, omvänd spli sam inlösen. Jusering för udelning har ine gjors med moiveringen a CREX ej är udelningsjusera. Vid subrahering enlig marknadsmodellen sam den juserade marknadsmodellen så elimineras en sor del av den evenuella udelningen. 4.3 Urval De oala urvale är på 23 noerade och avnoerade fasighesbolag. Av dessa har 13 bemyndigas under perioden från mars 2000 ill och med juni 2003. Dea innefaar även 3 fasighesbolag som få bemyndigande om åerköp men ine unyja räen. Följande bolag har ännu ine unyja räen a köpa egna akier: Kungsleden, Ljungbergsgruppen och Realia. Dessa är endas med i urvale då de iniiala effekerna mäs, då marknaden ine ve vilka som kommer unyja räigheen eller ine. Under den valda idsperioden har 10 fasighesbolag genomför åerköp. Av dessa bolag är 1 avnoera på grund av uppköp men de påverkar ine sudiens resula. Då bolag genomför åerköp av både egna A- och B-akier väljs de akieslag som haf sörs omsäning. 4.4 Jämförelseindex På Sockholmsbörsen är de en sor snedfördelning av marknadsvärdena i respekive bransch. Generell se har svenska akiemarknaden vari ung övervikad mo informaionseknik och elekom med främs Ericsson. Under den idsperiod effekerna av akieåerköp undersöks har dea segmen av bolag förlora sor del av dess värde och vari den sekor som yng index. För a eliminera denna fakor så mycke som möjlig och öka reliabilieen i sudien används Carnegies fasighesjämförelseindex, CREX. CREX speglar marknadsuvecklingen av samliga renodlade fasighesbolag på OM Sockholmsbörsens A- och O- lisa. Syfe med CREX är a åerspegla värdeuvecklingen för enbar fasighesbolagen, de vill säga exkludera projekerings- och uvecklingsföreag (JM, NCC, Peab och Skanska). Indexe beräknas dagligen efer börsens sängning. Indexe är jusera för fondemission, spli, omvänd spli och inlösen. I de bolag där de sörsa akieslage har låg likvidie, eller vå akieslag har samma andel av akiekapiale, används de mes omsaa akieslage precis som i denna sudies urval. Med kurs avses senas kända bealkurs på börsen. 4.5 Avkasningsberäkning Under skaningsperioden sam händelsefönsre är avkasningsberäkningen baserad på den naurliga logarimen. Srong (1992) visade i en sudie a beräkning med naurliga 14
logarimen ger en sörre sannolikhe ill normalfördelning jämför med den diskrea avkasningen. Den logarimiska avkasningen beräknas enlig (1): (1) Pi, R i, = ln Pi, 1 Vid avkasningsberäkningen med BHAR används den diskrea avkasningen i respekive porfölj. P i, är prise på akien vid slue på dag, på akien, i. P i,-1 är prise på akien i vid slue på dag -1 juserad för evenuell fondemission, spli, omvänd spli och inlösen för a göra den jämförbar med P i,. Den diskrea avkasningen beräknas enlig (2): (2) R i, = P i, P P i, 1 i, 1 4.6 Marknadsmodellen Akiers avvikelseavkasning över iden kan undersökas med hjälp av olika meoder. De re vanligase meoderna för a beräkna avvikelseavkasning är marknadsmodellen, den marknadsjuserade modellen sam den medeljuserade modellen. Enlig en sudie av Brown och Warner (1984) är marknadsmodellen och den marknadsjuserade modellen överlägsna den medeljuserade modellen. Sudien visade även a den marknadsjuserade modellen är en bra approximaion ill marknadsmodellen då anale observaioner är illräcklig många. Marknadsmodellen bygger på anagande a avkasningen linjär kan approximeras mo marknadsavkasningen. För a använda modellen förusäs en avgränsad idsperiod där regressionen kan genomföras. Marknadsrisken (bea) sam den föreagsspecifika risken (alfa) för respekive akie, i är skaas på dagsavkasningen under en period av 200 dagar fram ill 5 dagar före bolagssämman. Dea på grund av a informaion kan ha läck u inför bolagssämman. I formlerna nedan är R m, marknadsavkasningen vid idpunken,. Marknadens påverkan på akie, i åerspeglas av beavärde, β. Alfavärde, i α i mäer akiens genomsniliga avkasning över perioden som ine förklaras av marknaden. Residualen, ε är en saisisk felerm i, där Σε i, är noll sam är okorrelerad med R m, och har vänevärde lika med noll. Regression av modellen ger skaningar avα i och β i som benämns αˆ och i βˆ. Marknadsmodellen beräknar akiens förvänade avkasning enlig i (3): (3) R i, = α i + β i Rm, + ε i, Paramerarna αˆ i och βˆ i skaas med en enkel linjär regression enlig minsa kvadra meoden. Residualerna anas vara normalfördelade och oberoende sam konsan varians. Vid beräkning sam regressionsanalys av förvänade avkasningen används CREX som skaning för marknadsavkasningen R m,. Den förvänade avkasningen R ˆ för akie i vid idpunken i, baseras på marknadsmodellens skaning enlig (4): (4) R ˆ i, = ˆ α i + ˆ β i Rm, 15
4.7 Marknadsjuserade modellen Marknadsjuserade modellen används endas som en approximaion ill marknadsmodellen med anledning av evenuella fel på alfa och beavärden med avseende på skaningsperiod. Denna approximaion är befogad enlig Dimson (1979) som menar a akier med låg omsäning kan ge för låg skaade värden sam a akier med hög omsäning kan ge för höga värden. Den marknadsjuserade modellen är riskneural där bea och alfa skaas ill 1 respekive 0. Approximering görs enlig (5): (5) R ˆ i, = Rm, 4.8 Iniial avvikelseavkasning Avvikelseavkasningen AR i, represenerar en skaning av akiens värdeförändring inom händelseperioden på 5 dagar före respekive efer bolagssämman. För varje idsperiod beräknas en avvikelseavkasning för respekive akie i vid idpunk enlig (6): (6) AR i, = Ri, Rˆ i, En genomsnilig avvikelseavkasning AR för urvale vid idpunken beräknas för respekive porfölj enlig (7): n 1 (7) AR = n AR i, i= 1 Denna beräkning sker även vid försa genomförda åerköpe där n är anale akier som ingår i respekive porfölj. Anledningen ill a vi beräknar e genomsni för alla akier är a de förekommer en viss grad av sörning 13 i akieavkasningar och dessa enderar enlig Weson e. al. (2000) a försvinna då de är e sörre urval. 4.9 Kumulaiv avvikelseavkasning Mäningen av avvikelseavkasning preseneras avsluningsvis som kumulerade genomsniliga avvikelseavkasningar (CAR) i respekive porfölj. Dea är enlig Srong (1992) en meod som mäer avvikelseeffeken av åerköpen i porföljen. 13 Engelska: Noise 16
CAR lämpar sig bäs för undersökningar över kora idsperioder, ill exempel e par dagar. Under längre perioder blir fele för sor och BH sraegin är a föredra. CAR beräknas enlig (8): (8) CAR = AR T = 1 CAR represenerar den genomsniliga sammanlagda effeken av akieåerköp för samliga akier i de re porföljerna (12, 24 respekive 36 månader). 4.10 Långsikig avvikelseavkasning Avvikelseavkasningen, BHAR, represenerar en skaning av akiens värdeförändring över i den avsedda perioden, (=12, 24 respekive 36 månader). För de båda porföljerna beräknas en avvikelseavkasning för respekive akie, i enlig (9): (9) BHAR i, = Ri, Rˆ i, En genomsnilig avvikelseavkasning BHAR för urvale vid perioden, och anale akier, n beräknas enlig (10): n 1 (10) BHAR = BHAR i n i= 1 Anledningen ill a vi beräknar e genomsni för alla akier är a de förekommer en viss grad av sörning i akieavkasningar och dessa enderar enlig Weson med flera (2001) a försvinna då de är e sörre urval. 4.11 Signifikanses Alla avvikelseavkasningar signifikansesas genom Sudens es, de vill säga T-es. Dea es används med fördel vid små sickprov (lika med eller färre än 30 observaioner). N är anale akier i porföljen. T-värde beräknas enlig (11):, (11) AR T värde = alernaiv ( Sˆ / N ) AR T värde = BHAR ( Sˆ / N ) BHAR Ŝ är en skaning av sandardavvikelsen σ enlig (12): (12) ˆ j= 1 = AR S N ( AR AR ) j, N 1 2 alernaiv ˆ j= 1 = BHAR S N ( BHAR BHAR ) j, N 1 2 17
5 RESULTAT 5.1 Syrelsens bemyndigande vid bolagssämman I bilaga 3 och figur 2 sammansälls resulaen för undersökningen av de iniiala effekerna av åerköp vid bolagssämman. Resulaen baseras på de rensade urvale av 13 observaioner som beräknas med hjälp av marknadsmodellen. CAR flukuerar avsevär inom den valda idsperioden på +/- 5 dagar run bolagssämman. Dagen före bolagssämman förekommer en posiiv CAR på +5,7 % med signifikans på 0,001 % (T-CAR är 15,7). De mosvarar en posiiv genomsnilig avvikelseavkasning (AR) på +0,4 %, dock saknas signifikans (T-AR på 1,2). Dagen för bolagssämman förekommer en negaiv CAR på -1,9 % med signifikans på 0,1 % (T-CAR är -3,1) sam en negaiv genomsnilig avvikelseavkasning (AR) på - 0,15 % dock uan signifikans (T-AR är -0,2). Sandard avvikelsen är näsan dubbel så hög på vid bolagssämman jämför med dagen före. Dagen efer visar samliga akier föruom Dro B och Wallensam B en negaiv AR. Dea resulerar i en negaiv CAR på -76,4 % eller AR på -5,9 %, båda är sark signifikana med T-värden på -38,2 respekive -2,9. Figur 2: Kumulerad avvikelseavkasning (CAR) +/- 5 vid bolagssämman CAR Marknadsmodellen Juserade Marknadsmodellen Genomsnilig avvikelseavkasning 40,00% 20,00% Dagar 0,00% -5-4 -3-2 -1 0 1 2 3 4 5-20,00% -40,00% -60,00% -80,00% 5.2 Inledande av försa åerköpsprogramme I bilaga 4 och figur 3 sammansälls resulaen för försa akieåerköpe. Resulaen baseras på de rensade urvale av 9 observaioner som beräknas med hjälp av marknadsmodellen. CAR flukuerar krafig inom den valda idsperioden av +/- 10 dagar run försa akieåerköpe. Dagen före försa åerköpe förekommer en CAR på +10,8 % med signifikans på 0,001 % (T-CAR är 16,8). De mosvarar en posiiv AR på +1,2 % med signifikans på 5,0 % (T-AR på 1,9). På åerköpsdagen förekommer en posiiv CAR på +7,3 % med signifikans på 0,001 % (T-CAR är 12,5) sam AR på +0,8 % med signifikans på 10 % (T-AR är +1,4). 18
Sandard avvikelsen är ganska lika dagen före åerköpe jämför med dagen då åerköpe genomförs, dock är sandardavvikelsen beydlig högre vå dagar före åerköpe. Dagen efer åerköpe genomförs visar samliga akier med undanag för Capona och Wihlborgs en posiiv avvikelseavkasning. Dea resulerar i en posiiv CAR på +5,7 % eller AR på +0,6 %, båda är signifikana med T-värden på 17,0 respekive 1,9. Figur 3: Kumulerad avvikelseavkasning (CAR) +/- 5 vid försa åerköpe CAR Marknadsmodellen Juserade Marknadsmodellen Genomsnilig avvikelseavkasning 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -10-9 -8-7 -6-5 -4-3 -2-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-5,00% Dagar -10,00% -15,00% 5.3 Avvikelseavkasning över 12, 24 och 36 månader Resulaen av den långa sudien visar a de bolag som genomför akieåerköp visar på en posiiv genomsnilig avvikelseavkasning över samliga idsperioder genemo CREX enlig figur 4 och bilaga 5. Sudien över 12 månader med 11 observaioner visar en posiiv BHAR på +10,7 % men saknar signifikans (T-värde 0,7). Sudien under 24 månader med 10 observaioner har en posiiv BHAR på +34,4 %, vilke mosvarar +17,2 % om åre. Resulae är signifikan på 5,0 % nivån (T-värde 1,9). Sluligen så resulerade sudien under 36 månader med 9 observaioner i en posiiv BHAR på +33,3 % (mosvarande +11,1 % om åre). Resulae är signifikan på 5,0 % nivån (T-värde 2,0). Figur 4: Resula för hela urvale under 12, 24 respekive 36 månader BHAR 12 månader 24 månader 36 månader 40,00% 35,00% 34,4% 33,3% 30,00% 28,6% 25,00% 23,3% 20,00% 15,00% 10,7% 10,00% 7,1% 5,00% 0,00% Marknadsmodellen Juserade marknadsmodellen 19
6 ANALYS 6.1 Syrelsens bemyndigande vid bolagssämman Analys av resulaen visar på en lien prisjusering i samband med a åerköpsprogramme beviljas på bolagssämman. Dagen före bolagssämman förekommer en signifikan posiiv avvikelseavkasning vilke kan yda på e viss läckage av informaion ill marknaden. Dagen då bolagssämman bemyndigar åerköpsprogramme så förefaller akierna presera en signifikan negaiv avvikelseavkasning, vilke innebär a e bemyndigande redan är diskonera i akiekursen alernaiv så preseneras någo negaiv på bolagssämman. Eferföljande dag är avvikelseavkasningen negaiv och signifikan. Leimdörfer (1:2002) kom fram ill a informaionen om åerköpsprogramme medför en posiiv avvikelseavkasning från dagen innan bolagssämman och fem dagar framå (oal 3 %). Dea överenssämmer ine med den svag signifikan kumulaiva avvikelseavkasningen under mosvarande period i dea examensarbee. Urvalen skiljer sig dock signifikan å, dea examensarbee inkluderar även Kungsleden, Ljungberggruppen, Realia och Diös. Dessa genomförde aldrig akieåerköp men effekerna vid bolagssämman är lika vikiga som för övriga inkluderade fasighesbolag. Genom a inkludera dessa fasighesbolag undviks risken för överlevnadsurval. Iniiala resulaen i dea examensarbee saknar konsisens med den effekiva marknadshypoesen sam signaleringshypoesen. Marknaden ignorerar föreagsledningens signal om a föreage är undervärdera. Dea yder på a föreagsledningen är överopimisrisk om egna föreages värde alernaiv a nya värde redan är diskonerad i akiekursen på grund av läckage. 6.2 Inledande av försa åerköpsprogramme Dagarna före försa åerköpe förekommer en signifikan posiiv avvikelseavkasning. De yder på a informaion läck u a föreage ska börja åerköpa en viss dag. Då själva åerköpen genomförs så kan de änkas förekomma en viss kursdrivande effek genom förändring mellan ubud och eferfrågan på akiemarknaden. Mä i avvikelseavkasning genemo e index har lagsifningen ingen effek då de räcker a kursen hålls konsan medan index faller för a få en posiiv avvikelseavkasning. Leimdörfer (1:2002) syrker påsående a fasighesbolagen åerköper dagar kursen sjunker. Även underreakionshypoesen söds genom a de ueblivna effekerna vid bolag kommer dagarna efer åerköpe sara. 6.3 Avvikelseavkasning över 12, 24 och 36 månader Resulaen för den långsikiga sudien indikerar a marknaden iniial underreagerar och därefer kompenseras över en längre idsperiod. De är konsisen med underreakionshypoesen. Denna posiiva avvikelseavkasning besår ill viss del av värde skaeskölden genererar genom en effekivare kapialsrukur. Dock är den posiiva avvikelseavkasningen för sor för a ensam kunna förklaras av skaesköldens värde. En annan vikig anledning är a fasighesakier under den undersöka perioden har presera mycke bäre än under skaningsperioden. Dea har dock konrolleras med den juserade marknadsmodellen som visa liknande resula. Likvidieen i fasighesakier är generell 20
se ganska låg men a driva kursen under långa perioder kan ine vara ihållande. I sudien av Leimdörfer (1:2002) har en signifikan posiiv avvikelseavkasning om +7,2 % påräffas, de anser dock a spridningen är för sor för a kunna dra några slusaser. De är mes rolig a flera av de nämnda eorierna samverkar vilke även Dimar (2000) kom fram ill i sin undersökning. 6.4 Reliabilie och validie För a konrollera undersökningens resula är de vikig a fassälla validieen hos marknadsmodellen. Denna jämförelse är gjord med den juserade marknadsmodellen där alfa respekive bea anas vara noll och e. Denna konroll har gjors under samliga idsperioder. Resulaen förefaller vara väldig lika. Resulaen med den juserade marknadsmodellen är signifikana vilke söder undersökningens reliabilie. En jämförelse av resulaen åskådliggörs i bilaga 3 ill 5 sam i figur 5. Figur 5: Differens mellan Marknadsmodellen och Juserade marknadsmodellen BHAR 12 månader 24 månader 36 månader 12,00% 11,0% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 3,5% 4,7% 2,00% 0,00% 21
7 SLUTSATSER Åerköp av egna akier har skapa e akieägarvärde i fasighesbolagen. Iniial vid syrelsens bemyndigande på bolagssämman förekom ine några signaleffeker men i samband med a försa åerköpe genomfördes sam över idsperioderna; 12, 24 och 36 månader efer bolagssämman förekom en signifikan posiiv avvikelseavkasning. Dessa resula yder på a marknaden iniial underreagerar på signalen om undervärdering enlig underreakionshypoesen. Då signaleffekerna ine diskoneras vid bolagssämman saknar Hypoesen om effekiva marknader söd i dea examensarbee. Fasighesbolagens skapade akieägarvärde har roligviss si ursprung i de sabila kassaflödena som fasigheer genererar. Akieåerköp framsår då som e billig och flexibel verkyg a jusera kapialsrukuren på en akiemarknad med hög sandardavvikelse. Dea görs för a på e effekiv sä unyja den uppkomna skaeskölden som ökad belåning ger upphov ill. Den direka följden blir således a bolage uppnår en lägre skaekosnad vilke är en fördel som illfaller akieägarna. Dea borde även resulera i en lägre subsansraba för fasighesbolag som åerköper egna akier. Slusaserna av dea examensarbee borde vara av inresse för inveserare, akieägare sam föreagsledningar i de svenska fasighesbolagen då de överväger åerköp av egna akier. Inveserare borde köpa akier i de föreag som bemyndigas a genomföra åerköp. Då de flesa som bemyndigas genomför åerköp och visa en signifikan posiiv avvikelseavkasning. Akieägare bör behålla sina akier om syrelsen bemyndigas av bolagssämman a genomföra åerköp. Sluligen bör föreagsledningen i fasighesbolag med sabil kassaflöde överväga a genomföra åerköp om de fria egna kapiale illåer de. 7.1 Framida sudier Avsluning vill jag förmedla mina erfarenheer och nya frågesällningar ill andra som är inresserade av akieåerköp. Uöver denna undersökning skulle en mer dealjerad nyckelalsanalys vara inressan där bolagen delas in efer belåningsgrad, illväx, geografiskområde respekive fasighesporfölj och generalisera uifrån de perspekive. En annan mycke inressan aspek är a dela in bolagen efer anale genomförda åerköpsprogram sam hur mycke av programmen som unyjas. Dea går a förankra i uländska sudier. 22
8 KÄLLFÖRTECKNING 8.1 Publicerade forskningsariklar Brown & Warner (1984), Using daily sock reurns The case of even sudies, Journal of Financial Economics 14, pp.3-31 Chopra, Navin, Josef Lakonishok & Jay R. Rier (1992), Measuring abnormal performance: Do socks overreac? Journal of Financial Economics 31, pp. 235-268. Dann L, vol. 9, June 1981 Common Sock Repurchases - An Analysis of Reurns o Bondholders and Sockholders, Journal of Financial Economics vol. 9 pp. 113-138. Dimson (1979), Risk measuremen when shares are subjec o infrequen rading, Journal of Financial Economics, Vol. 7, pp.197-226 Dimar, A.K (2000), Why do firms repurchase socks?, Journal of Business, 73, pp. 337-354. Fama, E.F. (1970), Efficien capial markes: A review of heory an empirical work, Journal of Finance, Vol. 25, Issue 2, s. 383-417. Fama, E.F. och French, K.R. (1993), Common risk facors in he reurns on socks and bonds, Journal of Financial Economics 33, pp. 3-56. Ikenberry, D., Lakonishok, J & Vermaelen, T. (1995), Marke underreacion o open marke share repurchases, Journal of Financial Economics, 39, pp. 181-208. Ikenberry, D., Lakonishok, J & Vermaelen, T. (2000), Sock Repurchase in Canada: Performance and Sraegic Trading, The Journal of Finance, vol. LV, No. 5, pp 2373-2397. Modigliani, F. och Miller, M.H. (1958), The Cos of Capial, Corporaion Finance and he Theory of Invesmen, American Economic Review 48, pp. 261-297. Paell, J.M. och Wolfson, M.A. (1984), The Inraday Speed of Adjusmen of Sock Prices o Earnings and Dividend Announcemens, Journal of Financial Economics 13, pp. 223-252. Sephens, C.P., och Weisback, M.S, 1998, Acual Share Re-Acquisiions in Open-Marke Repurchase Programs, Journal of Finance, Vol. 53, pp. 313-333. Srong, N. (1992), Modelling Abnormal Reurn: A Review Aricle, Journal of Business, Financing & Accouning, vol. 19 No 4, pp. 533-553. Vermaelen, T. (1981), Common sock repurchases and marke signalling, Journal of Financial Economics 9, pp. 139-183. 23
8.2 Teoreisk lieraur Bodie, Z., Kane, A. och Marcus, A. (2002), Invesmens, McGraw-Hill Publishing Company. De Ridder, A. (2000), Finansiell ekonomi, Norseds Juridik. Weson, S. & Johnson (2001) "Takeovers, Resrucuring, & Corporae Governance", Prenice Hall. 8.3 Kandida- och magiseruppsaser Bergflo, C. & Ohlsson, P. (2001), Åerköp av akier, Kandidauppsas, Sockholms Universie. Carlson, P. & Eksröm, A. (2000), Åerköp av akier på den svenska akiemarknaden, Magiseruppsas, Sockholms Universie. Ekman, J. Lind, J. & Wickberg, P. (2000), Åerköp av akier, Kandidauppsas, Sockholms Universie. Hagelin, P. & Larsson, P. (2000), Åerköp av akier, Kandidauppsas, Sockholms Universie. Henriksson, N. & Ullenius, D. (2000), Åerköp av akier - Iniiala effeker på den svenska marknaden, Magiseruppsas, Sockholms Universie. 8.4 Examensarbeen KTH Korfäl, M. & Weideskog, T. (2000), Hur kan åerköp av akier påverka värde i börsnoerade fasighesbolag?, Examensarbee nr 86, Avd. för Bygg och fasighesekonomi, KTH. Olsén, E. & Pålsson, M. (2000), Effeker för fasighesbolag och dess akieägare vid e inlösen-åerköpsförfarande, Examensarbee nr 88, Avdelningen för Bygg och fasighesekonomi, KTH. 8.5 Övriga publikaioner Leimdörfer 1:2002, Åerköp illför värde, www.leimdorfer.se Näringslives börskommié, Rekommendaion rörande köp och försäljning av egna akier. Proposiion 1999/2000:34 (2000-02-23), SFS 2000:66, Beslu av Riksdagen. 8.6 Webblänkar www.six.se 2003-02-10 Uppdaerad 2003-07-02 www.sockholmsborsen.se 2003-02-03 Uppdaerad 2003-07-02 www.huginonline.se 2003-02-11 Uppdaerad 2003-07-02 www.waymaker.se 2003-02-11 Uppdaerad 2003-07-02 24
9 BILAGOR Bilaga 1: Fasighesbolagen på OM Sockholmsbörsen Följande fasighesbolag är avnoerade på OM Sockholmsbörsen sam inkluderade i urvale ill dea examensarbee. Tabellen är indelad i fasighesbolages inrikning sam daum för bemyndigande av åerköp och försa åerköpe. Avnoerade/uppköpa fasighesbolag från OM Sockholmsbörsen sedan år 2000. Syrelsen bemyndigas a åerköp egna akier Försa åerköpe av egna akier Avnoerings daum Avnoering/uppköp Balder Nej Nej 2000-04-27 Uppköp av Dro Columna Nej Nej 2001-10-12 Avnoera Diligenia Nej Nej 2000-08-15 Uppköp av Skandia Liv Diös 2000-04-27 2000 Maj 2000-12-28 Uppköp av AP Fasigheer Evidenia Nej Nej 2000-05-26 Uppköp av Claesson & Anderzen Norrporen Nej Nej 2000-12-01 Uppköp av NS Holding Piren Nej Nej 2000-09-28 Uppköp av Rodamco Plazer Nej Nej 2001-08-03 Uppköp av Ernsrömgruppen Realia 2000-03-30 Nej 2002-06-26 Uppköp av Columna Källa: Consellaor, Waymaker, Pressmeddelanden 25
Bilaga 2: Marknadsvärden sam åerköpsvolym Nedan preseneras fasighesbolagen i CREX med marknadsvärde sam åerköpsvolym. Börsvärde, Mkr 2000 2001 2002 2003 (Juni) Toal Dro 12 793 10 015 8 966 9 545 41 319 Hufvudsaden 6 558 5 587 5 832 5 920 23 897 Casellum 4 264 4 421 5 246 5 863 19 794 Wihlborgs 4 056 4 432 4 807 4 844 18 139 Torne 4 037 3 336 4 117 4 382 15 872 Pandox 2 390 1 868 1 818 1 818 7 894 Kungsleden 1 717 2 218 2 749 2 844 9 528 Mandamus 1 303 1 693 1 551 1 613 6 160 Ljungberggruppen 1 263 1 122 1 106 1 235 4 726 Capona 1 116 1 006 1 045 945 4 112 Wallensam 1 069 1 175 1 422 2 016 5 682 Realia 699 642 0 0 1 341 Heba 669 836 978 1 087 3 570 Plazer 465 0 0 0 465 Fasparner 416 306 363 355 1 440 42 815 38 657 40 000 42 467 163 939 Åerköp, Mkr 2000 2001 2002 2003 (Juni) Toal Dro 377,3 645,4 324,8 131,3 1 479 Hufvudsaden 0,0 0,0 0,0 136,7 137 Casellum 194,0 0,0 0,0 0,0 194 Wihlborgs 0,0 0,0 0,0 103,5 104 Torne 357,3 368,6 0,0 110,0 836 Pandox 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Kungsleden 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Mandamus 28,2 0,0 0,0 0,0 28 Ljungberggruppen 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Capona 31,7 21,8 13,6 3,3 70 Wallensam 21,6 83,3 58,2 102,4 265 Realia 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Heba 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Plazer 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Fasparner 0,0 9,2 7,0 1,7 18 1 010 1 128 404 589 3 131 Åerköp/Börsvärde 2000 2001 2002 2003 (Juni) Toal Dro 2,95% 6,44% 3,62% 1,38% 3,58% Hufvudsaden 0,00% 0,00% 0,00% 2,31% 0,57% Casellum 4,55% 0,00% 0,00% 0,00% 0,98% Wihlborgs 0,00% 0,00% 0,00% 2,14% 0,57% Torne 8,85% 11,05% 0,00% 2,51% 5,27% Pandox 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Kungsleden 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Mandamus 2,17% 0,00% 0,00% 0,00% 0,46% Ljungberggruppen 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Capona 2,84% 2,17% 1,30% 0,35% 1,71% Wallensam 2,02% 7,09% 4,09% 5,08% 4,67% Realia 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Heba 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Plazer 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Fasparner 0,00% 3,00% 1,93% 0,49% 1,24% 2,36% 2,92% 1,01% 1,39% 1,91% % av CREX 2000 2001 2002 2003 (Juni) Toal Dro 29,9% 25,9% 22,4% 22,5% 25,2% Hufvudsaden 15,3% 14,5% 14,6% 13,9% 14,6% Casellum 10,0% 11,4% 13,1% 13,8% 12,1% Wihlborgs 9,5% 11,5% 12,0% 11,4% 11,1% Torne 9,4% 8,6% 10,3% 10,3% 9,7% Pandox 5,6% 4,8% 4,5% 4,3% 4,8% Kungsleden 4,0% 5,7% 6,9% 6,7% 5,8% Mandamus 3,0% 4,4% 3,9% 3,8% 3,8% Ljungberggruppen 2,9% 2,9% 2,8% 2,9% 2,9% Capona 2,6% 2,6% 2,6% 2,2% 2,5% Wallensam 2,5% 3,0% 3,6% 4,7% 3,5% Realia 1,6% 1,7% 0,0% 0,0% 0,8% Heba 1,6% 2,2% 2,4% 2,6% 2,2% Plazer 1,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,3% Fasparner 1,0% 0,8% 0,9% 0,8% 0,9% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 26