Kapialkosnaden på Sockholmsbörsen n sudie av marknadens implicia riskpremie i hög- och lågkonjunkur, sam hur den implicia kapialkosnaden korrelerar med kapialkosnaden enlig CAPM Av Mailda Sellgren och Rikard ng Absrac: This hesis explores some issues regarding esimaions of he cos of capial on he Sockholm Sock xchange hrough reverse engineering of he Residual Income Valuaion model and hrough usage of he Capial Asse Pricing Model. Previous sudies are in conflic of wheher he risk premium changes considerably over ime or no. Furhermore, he risk premium esimaed by CAPM ends o be fairly sable. In his sudy, reverse engineering of he cos of capial implied by analyss forecass shows a significan difference in he risk premium over ime. Our sudy hereby indicaes ha he required risk premium is higher in a recession han in a booming period. We conclude ha his is mos likely due o changes in acual risk, volailiy in he risk preferences of invesors, or volailiy in he expeced mean reversion of abnormal profis. On a company level we have also shown ha his implied cos of capial shows a very low correlaion wih he cos of capial according o CAPM. The low correlaion implies ha CAPM is no used for pricing he marke. xamensarbee inom huvudinrikningen 3100 redovisning och finansiell syrning Handelshögskolan i Sockholm, 2007 Handledare: professor Kenh Skogsvik Framläggning: orsdag den 31 maj 2007, klockan 15-17 i sal 343
1
1. Inledning... 4 1.1 Problem- och frågesällning... 7 1.2 Avgränsningar... 8 2. Teoreisk referensram... 9 2.1 Den implicia kapialkosnaden... 9 2.2 Val av värderingsmodell... 11 2.3 Residual Income Valuaion RIV... 12 2.3.1 Tidpunken... 15 2.3.2 Horisonvärde... 16 2.3.3 Implemeneringen av IFRS... 17 2.4 Capial Asse Pricing Model - CAPM... 18 2.4.1 Den riskfria ränan (r f )... 19 2.4.2 Marknadens avkasningskrav (r m )... 19 2.4.3 Beavärde ()... 20 2.4.4 mpiriska es av CAPM... 21 3. Prakisk meod och operaionalisering av modellvariabler... 22 3.1 Val av värderingsidpunk... 22 3.2 Den implicia kapialkosnaden RIV... 23 3.2.1 Daaurval... 25 3.2.2 Tidpunk för mäning... 27 3.3 CAPM... 28 3.3.1 Den riskfria ränan... 28 3.3.2 Riskpremien... 29 3.3.3 Beavärden... 29 3.3.4 Daaurval... 30 3.4 Daabearbening... 30 3.5 Variabler i känslighesanalysen... 32 3.5.1 De permanena mäfele... 33 3.5.2 Mean reversion-perioden.... 33 3.5.3 Snedvridningar i modellen... 33 4. Resula och Analys... 34 4.1 Hypoes 1... 34 4.1.1 Nivån på de permanena mäfele... 36 4.1.2 IFRS... 37 4.1.3 Mean reversion... 37 4.1.4 Akuella prognoser... 39 4.1.5 Snedvridna prognoser och priser... 39 4.1.6 Snedvridna prognoser... 40 4.1.7 Snedvridna priser... 41 4.2 Hypoes 2... 44 4.2.1 Begränsningar i våra anaganden... 46 4.2.2 Begränsningar i reverse engineering med RIV... 49 5.3 Validie & Reliabilie... 51 5.3.1 Validie... 51 5.3.2 Reliabilie... 51 6. Slusas... 52 7. Käll- och lieraurföreckning... 55 8. Bilagor... 58 2
Bilaga 1 n härledning av Residual Income Valuaion... 58 Bilaga 2 Runsens indusriindelning och klassificeringsregler... 59 Bilaga 3 Val q-värde föreag... 60 Bilaga 4 Härledning av den använda RIV-modellen... 61 Bilaga 5 Implici kapialkosnad A-lisan 2001... 62 Bilaga 6 - Implici kapialkosnad Arac 40 och Toal 2001... 63 Bilaga 7 - Implici kapialkosnad A-lisan 2006... 64 Bilaga 8 - Implici kapialkosnad Arac 40 och Toal 2006... 65 Bilaga 9 Jämförelse CAPM och RIV 2001... 66 Bilaga 10 - Jämförelse CAPM och RIV 2006... 67 3
1. Inledning För akörer på akiemarknaden är de av sor vik a kunna räkna fram e korrek värde på en akie som grund för inveseringsbeslu. Hur dea skall gå ill råder de dock delade meningar om, och en mängd mer eller mindre sofisikerade värderingsmeoder används idag. Många av de vanligase meoderna involverar en värderingsmodell där framida kassaflöden eller vinser diskoneras ill ägarnas avkasningskrav, vilke gör a de är vikig a kunna uppskaa en lämplig diskoneringsräna. Avkasningskrave i sin ur beror på hur mycke den möjliga avkasningen på inveseringen kan änkas variera. Om ingen variaion förvänas anses inveseringen vara riskfri. Ägarnas avkasningskrav, som också är föreages kapialkosnad, bygger med andra ord på en riskfri räna sam någon form av riskpremie för den föreagsspecifika risken. 1 De är därför av sor prakisk beydelse a få fram en korrek uppskaning på denna riskpremie. A göra rikiga uppskaningar av kapialkosnaden är även nödvändig i många andra sammanhang, som inveserings- och finansieringsbeslu inern i föreagen. Samidig är dea e krafig debaera ämne, och ros sora mängder forskning på område har e illfredssällande sä a uppskaa kapialkosnaden ine hias. 2 De har visa sig a både marknadens risk sam den föreagsspecifika risken är problemaiska a a fram. Sandardmeoden för a uppskaa marknadens riskpremie är a a den genomsniliga observerade överavkasningen relaiv den riskfria ränan över en period, också kalla ex pos riskpremie. 3 Den hisorisk uppmäa risken används därmed som en indikaion på risk i framiden. CAPM bygger på jus dea anagande. Risken kan enlig CAPM delas upp i en osysemaisk risk och en sysemaisk risk. Den osysemaiska risken kan diversifieras bor medan den sysemaiska risken allid kommer a beså. Den föreagsspecifika risken kan räknas fram genom beavärden, som allså uppskaas uifrån hisoriska överavkasningar. 1 Penman (2007), s 687 2 Penman (2007), s 685 3 Freeman & Davidson (1999), s 236 4
De årliga inervjuundersökningar som PriceWaerhouseCoopers genomför om riskpremien bland inveserare på den svenska akiemarknaden visar a CAPM är de i särklass vanligase säe för framagande av avkasningskrav bland akiemarknadens akörer. 4 Anagande a den hisoriska marknadspremien är represenaiv för framiden har dock på senare år blivi krafig debaera. Isälle har den ej observerbara, förvänade ex ane avkasningen försök esimeras i e anal forskningsariklar, för a räkna fram den implicia förvänade kapialkosnaden. 5 Även empiriska sudier av akiemarknaden har le ill a CAPM har ifrågasas. De har visas a den uppskaade riskpremien enlig CAPM skiljer sig krafig från den som kan observeras på marknaden, då den uppmäa riskpremien hisorisk genomgående har vari beydlig högre. 6 Till exempel har Hlawischka och Tucker visa a en porföljförvalare som använde hisoriska värden för a avgöra den opimala fördelningen mellan akier och obligaioner, undanagen möjligheen a blanka, under de flesa år skulle välja a invesera ill 100 procen i akier. 7 1992 kom Fama och French fram ill a CAPM ine kunde förklara avkasningen basera på en sudie avseende avkasningen på akierna lisade på New York Sock xchanges de senase femio åren. 8 Risken enlig CAPM har med andra ord vari allför låg för a kunna räfärdiga den observerade höga avkasningen, e resula som beskrivis som he equiy premium puzzle. 9 Även från inveserare har vivel lufas vad gäller användbarheen av CAPM. Tvivlen handlar om huruvida bea är en god approximaion för risk och om de endas är marknadsrisken som spelar någon roll. 10 Andra yper av risk som inveserare evenuell måse a hänsyn ill är exempelvis prisrisk på grund av marknadsineffekivie och likvidiesrisk, som har a göra med a prise avviker från de fundamenala värde. 11 Vissa forskare menar dock a de hel enkel är så a inveserare har väldig hög riskaversion. 12 Fama diskuerar a den höga observerade riskpremien, som yder på 4 PriceWaerhouseCoopers (2007), s 3 5 Till exempel: Boosan (1997); Gebhard, Lee and Swaminahan (2001); Claus and Tomas (2001); Daske, Gebhard & Klein (2006); ason (2006) 6 Freeman & Davidson (1999), s 237 7 Hlawischka & Tucker (1995) 8 Fama & French (1992), s 464 9 Siegel & Thaler, (1997), s 194 10 Clemens (1999), s 247 11 Penman (2007), s 704 12 Kandel & Sambaugh (1990), s 230-231 5
aversion mo små negaiva konsumionschockar, är hel i linje med den morbida rädsla för recessioner som iakagis på marknaden, ros a recessioner i eferkrigsiden endas le ill små konsumionsminskningar. 13 Oavse förklaringen ycks de därmed så klar a varken akörerna på marknaden eller eoreikerna har full illro ill riskpremien enlig CAPM. Vidare är flukuaioner i nivån på riskpremien över id e inressan fenomen. ovanlig ydlig exempel är börskraschen i USA 1987. Undersökningar av börskraschen i USA har visa a varken prisökningen under månaderna före kraschen eller de påföljande rase går a förklara med förändringar i analyikers vinsförvänningar eller ränenivåerna. 14 Den implicia riskpremien föll från fem procen ill mindre än vå procen innan kraschen för a sedan gå upp ill fem procen igen idig 1988. Uanför denna idsperiod har dock ine flukuaioner i riskpremien av samma magniud hias, uan prisförändringar har då i högre usräckning kunna förklaras av förändrade vinsprognoser eller räneflukuaioner. 15 mellerid förekommer flukuaioner i riskpremien även i andra idsperioder. Pásor & Sambaugh har i en undersökning av en vikad porfölj, besående av akier noerade på NYS, kommi fram ill a marknadens genomsniliga riskpremie i USA lega mellan 4 och 6 procen från 1834 ill 1990, sam a den har sjunki över id fram ill 1980-ale. 16 De menar likväl a de är osannolik a riskpremien kommer a flukuera speciell krafig över id. 17 PriceWaerhouseCoopers undersökningar av den svenska marknaden är i linje med dea då de visar a riskpremien är förhållandevis sabil över id och endas uppvisar marginella avvikelser. 18 Andra forskare ror a riskpremien är volail, och a inveserares riskolerans kan förändras snabb. 19 Black har idenifiera vå möjliga anledningar ill varför riskpremien uppvisar volailie. De försa, kalla noise raders, är inveserare som handlar på all informaion som om de vore nyheer, uan a undersöka om dea redan är inkorporera i prise eller ej. De andra är den psykologiska fakorn, som handlar om a känslor som 13 Fama (1991) 14 Siegel (1992), s 558 15 Siegel (1992), s 558 16 Pásor & Sambaugh (2001), s 1207-1218 17 Pásor & Sambaugh (2001), s 1229 18 PriceWaerhouseCoopers (2007), s 3 19 Black (1988), s 270-271 6
ej grundas på faka kan påverka viljan a invesera. Akörer kan exempelvis appa förroende för marknaden under ider då den är väldig volail. 20 1.1 Problem- och frågesällning Som framgår av diskussionen ovan har de vari svår a a fram e enydig svar om vilken nivå marknadens riskpremie bör ligga på sam huruvida den är relaiv sabil eller kan flukuera markan över id. Därmed är de inressan a empirisk undersöka nivån på den implicia kapialkosnaden den kosnad för ege kapial som ligger inbyggd i marknadens värdering. De är vidare inressan a se om de går a hia några flukuaioner i riskpremien mellan olika idsperioder. Vi vill därför undersöka marknadens implicia kapialkosnad på Sockholmsbörsen, och försöka a idenifiera evenuella skillnader mellan hög- och lågkonjunkur. n skillnad i riskpremie mellan de vå perioderna skulle vara mycke inressan efersom de skulle anyda a man vid en uppskaning av avkasningskrav skulle behöva a hänsyn ill de ekonomiska läge. Give a vi finner en skillnad avser vi även a analysera evenuella anledningar ill denna. Vidare är de inressan a jämföra denna implicia kapialkosnad med CAPM efersom CAPM har kriiseras sark för a de ine är de bäsa säe a räkna fram risk. CAPM:s relaiva enkelhe i användningen gör a den ändå är arakiv. Fama & French beskriver den som kronjuvelen i inveseringskurser och som e vida använ sä a uppskaa kapialkosnad. 21 Som vi redan nämn uppger även inveserare på den svenska marknaden a de använder CAPM för a beräkna risken för en invesering. Give a CAPM används vid prissäningen bör den implicia kapialkosnaden och kapialkosnaden beräknad enlig CAPM sämma överens. Syfe med uppsasen blir därmed a: 1. undersöka huruvida marknadens implicia riskpremie skiljer sig mellan hög- och lågkonjunkur, sam 2. jämföra den implicia kapialkosnad som räknas fram med kapialkosnaden enlig CAPM. 20 Black (1998), s 273-274 21 Fama & French (2004), s 25 7
För a kunna svara på 1) så kommer den implicia kapialkosnaden för e urval av föreagen på Sockholmsbörsen i hög- respekive lågkonjunkur a räknas fram. Därefer esas riskpremiens medelvärden vid de vå idpunkerna saisisk, för a undersöka om de finns någon skillnad mellan medelvärdena i vår urval. För a uppfylla syfe i 2) kommer därmed kapialkosnaden även a räknas fram genom CAPM och de föreagsvisa sambande kommer a undersökas genom e korrelaionses. Möjliga anledningar ill våra resula kommer a ges genom a anknya ill idigare lieraur på område. Resulaen kommer även a analyseras genom a ändra de anaganden vi gjor och som ligger inbyggda i modellen för a undersöka hur känsliga de är för dessa. Uppsasen är forsäningsvis uppbyggd som följer. fer dea sycke anges de avgränsningar vi gjor för sudien. Därpå följer en förklaring av använda eorier sam operaionalisering av modellvariablerna. Resulaen av våra beräkningar preseneras sedan illsammans med vår analys, där känsligheen för diverse anaganden även esas. Sluligen diskuerar vi evenuella begränsningar i uppsasen och ger en sammanfaande kommenar. 1.2 Avgränsningar För a genomföra en analys av Sockolmsbörsen är de vikig a vår urval är illräcklig sor för a kunna vara represenaiv. Samidig begränsas denna möjlighe genom a vi är beroende av illgängligheen ill analyikers vinsprognoser. De innebär a vi främs har möjlighe a undersöka de sörsa bolagen på börsen. I enlighe med den gamla börsindelningen har vi därför val bolagen på A-lisan sam O-lisans Arac 40, efersom de är dessa som följs av fles analyiker. I jämförelse med inernaionella och amerikanska sudier blir urvale därmed relaiv begränsa. Vi har dock anse a dea är a föredra framför jämförelser över olika länder som är svår och oprecis, bland anna ill följd av varierande redovisningsprinciper. 22 22 ason (2006), s 378-379 8
I analysen diskuerar vi möjliga anledningar ill våra resula och ar i dea sammanhang bland anna upp vissa alernaiva riskfakorer. Denna diskussion ligger dock mesadels på en allmän nivå och inga försök a påvisa exisensen av en viss yp av risk kommer a göras. Vi ar även upp evenuella begränsningar i vår illvägagångssä. fleral av dessa behandlar förekomsen av marknadsineffekivieer. Syfe med denna diskussion är dock främs a förså hur våra resula i så fall skulle påverkas, ine a komma med någo slugilig svar angående marknadseffekivie. De ligger varken inom ramen för vår frågesällning eller för omfånge av dea arbee. I jämförelsen med CAPM vill vi undersöka om vi finner någo empirisk söd för a CAPM används vid prissäningen av akier. I dea syfe diskueras även evenuella skillnader mellan riskpremien framräknad enlig RIV och CAPM. Målsäningen är emellerid ine a undersöka vilken av dessa meoder som är mes korrek eoreisk när de gäller a uppskaa fakisk risk. Vi håller även för möjlig a de finns en skillnad mellan den fakiska risken för en invesering och den premie inveserare kräver. 2. Teoreisk referensram 2.1 Den implicia kapialkosnaden Vi är inresserade av a genom en värsnisanalys uppskaa den riskpremie som låg inbyggd i marknadens värderingar vid vå olika idpunker. fersom e anal värderingsmodeller använder kapialkosnaden som diskoneringsräna blir en sådan modell e lämplig verkyg. Genom a säa in marknadsprise isälle för värde, använda de förvänningar analyiker hade vid värderingsillfälle sam besämma e rimlig horisonvärde, kan den implicia kapialkosnaden vid värderingsidpunken räknas fram. Denna meod kallas reverse engineering. Med hjälp av den riskfria ränan vid samma idpunk fås sedan riskpremien fram. Vid jämvik, uan arbiragemöjligheer, måse nämligen ekvaionens höger- och vänserled reflekera samma informaion. 23 Prise moiveras därmed av analyikernas vins- och illväxprognoser, give a de förvänningar 23 Daske, Gebhard & Klein (2006), s 4 9
analyiker hade överenssämmer med marknadens. För a man med hjälp av reverse engineering skall få fram den fakiska riskpremien måse allså följande gälla: 1. De illgängliga analyikerprognoserna måse vara byggda på den befinliga informaionen sam vara en god approximaion av marknaden som helhes förvänningar på framida vinser. 2. Prissäningen på marknaden sker med hjälp av all offenlig illgänglig informaion. 3. n korrek uppskaning av horisonvärde görs. Denna skall vara rimlig uifrån all befinlig informaion, vilke leder ill a även denna sämmer överens med marknadens förvänningar. Ovansående punker bygger på anagande a marknaden är effekiv i halvsark form. Dea innebär a all offenlig informaion används av marknaden och finns inbyggd i akieprise. 24 Fundamenalvärdesanalyiker ugår dock ifrån a marknaden ine nödvändigvis är effekiv, och använder illgänglig informaion för a hia felprissäningar. Prise ugör kosnaden för inveseringen, ine dess värde. 25 I reverse engineering är dea naurligvis ine möjlig efersom man i modellen säer prise lika med värde. n sark kriik som rikas mo illvägagångssäe är jus a analyikers roll är a hia över- respekive undervärderade akier, och a de därför ine går a liksälla analyikernas förvänningar med marknadens. 26 Om de ger en säljrekommendaion innebär de a de förvänar lägre framida vinser än vad börskursen idag moiverar, och därmed föruspår en förvänad avkasning som är lägre än kapialkosnaden. 27 mpiriska undersökningar av den ex ane föreagsspecifika riskpremien, framagen genom reverse engineering, har också visa a illvägagångssäe hiills givi dåliga uppskaningar. 28 Måle med denna uppsas är dock ine a a fram en korrek ex ane uppskaning av fakisk risk uan syfe är a hia den riskpremie som ligger inbyggd i marknadens 24 Fama (1970) 25 Penman (2007), s 4 26 ason (2006), s 376 27 ason (2006), s 376 28 ason (2006), s 375 10
förvänningar. Vi behöver ine heller göra några anaganden om en effekiv marknad i halvsark form för a räkna fram den implicia riskpremien efersom vi ine uesluer a evenuella snedvridningar i både analyikers förvänningar och marknadsprise exiserar. Om de vinser som analyiker föruspå ine sämmer överens med marknadens förvänningar reflekeras de ej heller i prise, och den inbyggda riskpremien skulle då endas informera om e gap mellan analyikernas och marknaden som helhes förvänningar. Implikaioner för våra resula på grund av evenuella snedvridningar i modellen kommer därför a diskueras i analysen. 2.2 Val av värderingsmodell n grundläggande förusäning för a kunna uföra denna jämförelse, både över id och med CAPM, är a hia en lämplig värderingsmodell. För de försa är de naurligvis nödvändig a kapialkosnaden är en variabel i modellen. Uöver dea skall modellen vara baserad på offenlig illgänglig informaion vid värderingsidpunken, sam ur e fundamenal värderingsperspekiv vara så korrek som möjlig. De meoder som idigare använs för reverse engineering är bland anna Dividend Capialisaion Model 29, Residual Income Valuaion 30 och Abnormal arnings Growh 31. Båda de sisnämnda är modeller som bygger på redovisningsinformaion. Redovisningsbaserade modeller har också visas ha högre illförlilighe empirisk än modeller som grundar sig på kassaflöden. 32 Residual Income Valuaion RIV är möjligvis den modell som få bredas förankring då de gäller a räkna fram ex ane kapialkosnad, och fördelarna med RIV är flera. Ur e fundamenal värderingsperspekiv är de posiiv a den fokuserar på värdeskapande akivieer, såsom lönsamhe från inveseringar. Genom a redovisningsinformaion används, som machar inäker och kosnader ill den period de härrör sig ill, skapas en 29 Boosan (1997) 30 O Hanlon & Seele (2000); Gebhard, Lee & Swaminahan (2001); Claus & Tomas (2001); ason, Taylor, Shroff & Sougiannis (2002), Baginski & Wahlen (2003), and Daske, Gebhard & Klein (2006), genom Claus & Tomas (2001) 31 Gode & Mohanram (2003), ason (2004), genom Claus & Tomas (2001) 32 Penman & Sougiannis 1998, Frankel & Lee 1998, Francis, Ohlson & Oswald 2000, genom Claus & Tomas (2001) 11
direk länk ill föreagsvärde. De finns en koppling mellan redovisning och värde som är bäre machad än kassaflöden. 33 Give a man känner ill någo om redovisningens mäfel kan horisonvärde för e föreag med RIV uppskaas genom a uppskaa de permanena mäfel som beror på a illgångar värderas konservaiv i förhållande ill marknadsvärde. I kassaflödesvärdering måse isälle framida kassaflöden uppskaas, vilke ofa är en svårare bedömning. Vidare behövs de vid värdering av framida kassaflöden ofas beydlig längre prognoshorisoner, vilke ökar spekulaionen. 34 RIVmodellen är också arakiv för a den bygger på informaion som finns illgänglig, dels i form av offenlig redovisningsinformaion, dels genom förvänade vinser vilke är i linje med vad många analyiker föruspår. 35 Prognoser angående förvänade framida kassaflöden finns ine illgängliga i samma usräckning. RIV har ack vare dessa många fördelar vals som värderingsmodell även här. 2.3 Residual Income Valuaion RIV 36 De underliggande värde i RIV är de förvänade nuvärde av framida neoudelningar, vilka är summan av alla framida udelningar ill akieägarna minus de kapialillsko som sker. RIV bygger med andra ord på en modell som, i linje med Fishers kapialvärdeseori, urycker värde på en illgång som den diskonerade summan av alla framida neoinbealningar från densamma. 37 För a få en prakisk användbar modell behöver dock de eviga framida neoudelningarna göras om ill e horisonvärde. Modellen kan uryckas som följer: 1) V 0 T 1 0 DIV N 0 V T T (1 r ) 1 r Där: V 0 = värde på ege kapial, exklusive udelningar men inklusive nyemissioner, vid = 0 0 = förvänningsparameer, give informaionen illgänglig vid =0 33 Penman (2007), s 175 34 Penman (2007), s 175 35 Penman (2007), s 127 36 Dea avsni bygger ill sora delar på Skogsvik (2002) 37 Fisher (1906), s 328 12
DIV = ägarudelningar vid bealningsidpunk N = kapialillsko från ägare vid bealningsidpunk r = avkasningskrave på ege kapial = kapialkosnaden V T = värde på ege kapial vid = T, exklusive udelningar men inklusive nyemissioner för = T Om kongruensprincipen håller kan vi skriva om modellen i 1) i redovisningsermer. Kongruensprincipen innebär a förändringen i bokför värde i en period förklaras av vinsen under perioden sam udelningar och nyemissioner. Modellen kan därmed, i enlighe med kongruensprincipen, omformuleras på följande sä: 2) V 0 B 0 T 1 0 arnings 1 r r 1 e * B 1 0 V B T T r T Denna modell benämns RIV, där skillnaden mellan vinsen, eller avkasningen på de bokförda värde, och ägarnas avkasningskrav beskrivs som residualavkasningen. För en uförligare härledning av denna modell se Bilaga 1. De enda som krävs för a RIV skall hålla är som redan nämns a kongruensprincipen anas hålla. bolags ekonomiska värde påverkas ine av vilka redovisningsprinciper föreage använder, och de ger heller ine olika värden i RIV. Använder sig föreage av konservaiva redovisningsprinciper och ar upp illgångar ill e låg värde skapas isälle högre övervinser sam e högre konsan övervärde vid horisonidpunken. 38 Av funkionen i 2) framgår a värde i RIV-modellen drivs av re fakorer: Ingående bokför värde på ege kapial, exklusive udelning och inklusive nyemissioner för värderingsåre. Dea är redan kän vid värderingsidpunken. 38 Penman (2007), s 603 13
Nuvärde av den förvänade över- eller underavkasningen fram ill horisonidpunken. Denna baseras på explicia, ofas korsikiga vinsprognoser. 39 Den förvänade skillnaden mellan bokför och fakisk värde vid horisonidpunken, vilke kan förklaras som nuvärde av alla framida residualinkomser. Dea kräver långsikiga prognoser och ugör den mes spekulaiva delen i modellen. 40 De vå försa fakorerna baseras på offenlig illgänglig informaion vid värderingsidpunken och as fram genom daabasen Daasream och dess funkion I/B//S Timeseries, alernaiv från vid idpunken illgängliga årsredovisningar. Den kvarsående problemaiken innan RIV kan appliceras rör värde vid horisonidpunken. Skillnaden mellan avkasningen på bokför värde av ege kapial och ägarnas avkasningskrav beror på vå fakorer. Den försa är affärsmässig goodwill, posiiv eller negaiv, som gör a föreage kan jäna excepionella vinser eller göra excepionella förluser. Dessa är av illfällig naur och give illräcklig med id bör konkurrens orsaka a vinserna åergår ill en normalnivå, där inga övervinser kan jänas. Den andra komponenen förklaras av redovisningen, efersom illgångar i bokföringen övervägande as upp ill e konservaiv värde i förhållande ill marknadsvärde. Denna del kan anas beså över id och orsaka a bokför värde på ege kapial konsan ligger under marknadsvärde. Dea leder följakligen också ill a avkasningen på bokför värde konsan kommer a vara högre än ägarnas avkasningskrav. Horisonidpunken bör väljas så a den försa komponenen, affärsmässig GW, i förvänan har försvunni. Dea umynnar i vå frågor. Dels måse en uppskaning göras av hur lång fram i iden horisonen skall säas, dels måse en uppskaning av sorleken på de redovisningsmässiga mäfele som kvarsår göras. 39 Penman (2007), s 185 40 Penman (2007), s 185 14
2.3.1 Tidpunken Nissim och Penman undersöke amerikanska bolags residualinkoms, avkasning på operaiva illgångar (RONA) och illväx i desamma. Bolagen delades in i olika porföljer uifrån presaionsnivåerna år noll. De lyckades visa a föreags onormala presaionsnivåer försvinner relaiv snabb, och efer cirka fem år hade föreags RONA och illväx konvergera ill porföljmedelvärde. 41 Residualinkomsen enderade a röra sig mo noll för alla porföljer. Denna process, visad i Figur 1, kallar förfaarna mean reversion. Porföljrankingen kvarsod forfarande, vilke skulle kunna förklaras av de permanena mäfele. n undersökning av den svenska akiemarknaden har visa på liknande resula, där nivån på avkasningen på ege kapial konvergerade redan efer fyra år. 42 Figur 1 - Mean Reversion (från Penman s 525) Undersökningar har därmed visa a föreag producerar onormal posiiva eller negaiva överavkasningar endas under en kor period. Dea är posiiv ur e värderingsperspekiv efersom modellen blir mindre spekulaiv om seady sae uppnås relaiv snabb. I denna sudie är de också lämplig efersom vi endas har explicia prognoser från analyiker för e begränsa anal år. Likväl är de bäre lägga horisonidpunken för lång fram i iden snarare än för idig, efersom de framräknade värde påverkas om föreage ine ännu är i seady sae. Young e al har visa beydande påverkan på värde i kassaflödesvärdering om horisonidpunken läggs för idig. Dea gäller även för RIV. Därmed har vi i denna uppsas gjor e anagande om en mean reversion-process på sex år. Dea innebär a de sex år efer värderingsidpunken finns, i förvänan, endas de permanena mäfele kvar. 41 Nissim & Penman (2001) 42 Bergmark & Cecchini (2002), s 40 15
2.3.2 Horisonvärde Vidare måse sorleken på de permanena mäfele besämmas. Give a föreage efer sex år har hamna i seady sae och a de då har en konsan illväxak, kan vi därill ana a både marknadsvärde på ege kapial och de bokförda värde växer med denna. Dea leder ill a mäfele för e föreag vid horisonidpunken kommer a vara en konsan. Däremo kommer beydande skillnader i mäfele föreag emellan a finnas. Allså skulle e separa permanen mäfel för varje föreag behöva uppskaas. De är dock komplicera a räkna fram, och kräver djupgående kunskap om bland anna föreages illgångar, affärsverksamhe och dess redovisningsprinciper. Därmed kan de sägas ligga uanför ramen av dea arbee. I en dokorsavhandling som behandlar förhållande mellan redovisningsinformaion och akiepriser har dock Runsen agi fram e anal indusrigenomsni på de permanena mäfele. 43 Undersökningen har gjors baserad på svenska akiedaa, vilke gör avhandlingen ill en lämplig ugångspunk för dea arbee. Runsen använder variabeln PMB, eller q-värde, för a definiera mäfele som kan beskrivas genom: V q B T T 1 Runsen delade i sin avhandling in föreagen på Sockholmsbörsen i 16 grupperingar, med olika nivåer på mäfele beroende på branschillhörighe. Därmed blir de av sor vik a avgöra vilken indusri föreagen illhör. Då de gäller indusriindelning har vi efer bäsa förmåga följ Runsens gruppering, som i sor baseras på Affärsvärldens indusriindelning. 44 undanag har emellerid gjors för bygg- och fasighesföreag, som i Affärsvärldens index delas in i vå grupper. Runsen inkluderar där, med hjälp av vissa beräkningsregler, även en mix av de vå. n abell över Runsens indelning och klassificeringsregler åerfinns i Bilaga 2, och de valda mäfelen för vår urval anges i bilaga 3. 43 Runsen (1998) 44 Runsen (1998), s 315 16
2.3.3 Implemeneringen av IFRS Anledningen ill a q-värde exiserar är som redan diskueras a redovisade värden på e föreags illgångar ofa är beydlig lägre än marknadsvärden, sam a skulder i många fall as upp ill e högre värde. Om alla illgångar redovisas ill marknadsvärde så kommer q-värde a vara 0. Allmänna förändringar av redovisningsprinciper kan därmed påverka q-värdena i beydande omfaning, där en förändring i redovisning mo marknadsvärden får en negaiv effek på q-värde. Implemeneringen av IFRS har inneburi e fleral förändringar i denna rikning. De är mycke svår a exak avgöra hur varje föreag, och därmed deras permanena mäfel, kan ha påverkas av de nya reglerna. n indikaion på hur mäfele förändras kan dock erhållas genom a sudera årsredovisningarna för övergångsåre 2005 efersom bolagen då var vungna a på e jämförbar se redovisa för de värderingsskillnader som implemeneringen av IFRS innebar. Följden av dea är a de flesa bolag i si nosysem presenera värde av de redovisade egna kapiale både enlig de gamla reglerna och enlig IFRS. De är därför lä a jämföra den procenuella förändringen genom a dividera differensen mellan de vå värderingarna med värde på de redovisade egna kapiale enlig de gamla reglerna. Vi kan dock ine på dea sä jusera om Runsens q-värden efersom våra observaioner endas baseras på daa från e år, vilke ine nödvändigvis är hel represenaiv, samidig som Runsen basera sin undersökning på många fler föreag. Våra observaioner ger oss dock en indikaion om i vilken rikning, och ill viss del i vilken usräckning, som q-värdena borde juseras om. Vi har ine haf möjlighe a undersöka alla bolag i urvale. Men vi har undersök e par bolag från varje bransch. I de allra flesa fall rör de sig om en ökning om endas e par procen. Inom vå branscher var dock den observerade ökningen markan varför vi finner de inressan a kor diskuera dessa. De är för fasighes- och skogsbranschen som vi idenifiera beydande förändringar, främs för a fasigheer och skog skall as upp ill sina verkliga värden enlig IFRS. Som exempel kan nämnas a Casellums egna kapial värderas upp med 63 procen 45, Hufvudsadens med 55 procen 46, Holmens med 13 45 Casellums årsredovisning för 2005, s 62 46 Hufvudsadens årsredovisning för 2005, s 69 17
procen 47 och SCA:s med 9 procen 48. Om Casellums och Hufvudsadens värderingsökningar skulle visa sig vara represenaiva för alla fasighesbolag skulle de exempelvis innebära a de mäfel Runsen idenifiera näsan hel skulle försvinna. Även om vi i och med dessa observaioner ine kan räkna om Runsens q-värden så indikerar de ändå a vi bör beaka dea i våra beräkningar. Då vi ine funni någo bolag där värde på de redovisade egna kapiale minska kommer vi främs a undersöka hur en generell ökning av värde på de egna kapiale 2006 kommer a påverka våra resula. 2.4 Capial Asse Pricing Model - CAPM Give a CAPM används för prissäning på marknaden bör vi finna en korrelaion mellan de implicia avkasningskrave framräkna med reverse engineering och en beräkning av avkasningskrave enlig CAPM. CAPM kan sägas vara en jämviksmodell för prisbildningen av värdepapper. Genom porföljeorin förenas avkasning, risk och jämvikspriser. CAPM bygger på följande förusäningar; 49 1. De finns många inveserare och alla är prisagare i den bemärkelsen a ingen ensidig kan påverka marknadsprise. 2. Alla inveserare har samma placeringshorison. Sådan som kan hända efer ugången av perioden ignoreras således. 3. Inveseringar begränsas ill finansiella illgångar som handlas publik, såsom akier och obligaioner. 4. Inveserare kan obegränsa låna och placera i den riskfria räna. 5. De förekommer varken ska eller ransakionskosnader. 6. Alla inveserare är raionella och väljer minsa möjliga risk för en viss given avkasning. 7. Alla inveserare har illgång ill samma informaion, som de dessuom olkar på samma sä. 47 Holmens bokslusrappor för 2005, s 11 48 SCA:s årsredovisning för 2005 (engelsk version), s 87 49 Bodie, Kane & Marcus (2005), s 282-283 18
Den radiionella CAPM-formeln innebär a den förvänade avkasningen för en akie är en funkion av den riskfria ränan och akiens riskpremie. 3) r r r i f i m r f Där: r i = avkasningskrave för akien i r m = avkasningskrave för marknaden i = akien i:s beavärde r f = avkasningen på en riskfri placering 2.4.1 Den riskfria ränan (r f ) Den riskfria ränan är den räna som anas mosvara en riskfri invesering. n ränebärande illgång kan bara ses som hel riskfri om den behålls under hela dess löpid. Vilken löpid som skall användas beror på val av placeringshorison. 50 Vad som är en riskfri invesering är dock ine hel självklar. I lärobokslieraur anges ofa sasskuldväxlar som den inveseringsform som närmas kan karakäriseras som hel riskfri. 51 Probleme med sasskuldväxlar är dock a de endas har en löpid om maximal e år. Av denna anledning brukar även sasobligaioner användas för a respresenera den riskfria ränan för de fall placeringshorisonen är längre än e år. 2.4.2 Marknadens avkasningskrav (r m ) De avkasningskrav som marknaden kräver är en av de väsenliga delarna av CAPM. sä a uppskaa marknadens avkasningskrav är a ana a framida avkasning kommer a vara densamma som den hisoriska avkasningen. I vår akuella fall skulle därmed framida avkasning på Sockholmsbörsen uppskaas genom a ana a den kommer a vara densamma som den hisoriska uvecklingen, vilke exempelvis kan mäas genom Affärsvärldens generalindex med illägg för de udelningar som ske. n sådan 50 Ibboson Associaes (1994), s 129 51 Brealey & Myers (2003), s 154; Bodie, Kane & Marcus (2005), s 144 19
uppskaning skulle dock bli felakig av framför all vå anledningar. För de försa uppsår probleme med vilken mäperiod som skall användas efersom avkasningen variera krafig över åren. Mellan 1919 och 2000 seg ill exempel börsen i genomsni med 13,1 procen per år medan den mellan 1980 och 2000 seg hela 23,1 procen i genomsni. 52 Den andra fakorn som inverkar på bedömningen är den riskfria ränan. Under vissa perioder har den riskfria ränan översigi den genomsniliga avkasningen på akiemarknaden. När exempelvis den riskfria ränan överseg 15 procen 1990 53 borde rimligvis inveserarna ha förväna sig a akiemarknaden skulle siga mer än dea efersom riskpremien annars skulle vara negaiv. sä a delvis frångå dessa problem är a isälle rika in sig på riskpremien. Genom a a den genomsniliga riskpremien addera med den riskfria ränan erhålls en bäre skaning av avkasningskrave. Om exempelvis riskpremien vari nio procen under en viss mäperiod och den riskfria ränan är re procen kan avkasningskrave på marknaden skaas ill olv procen. 2.4.3 Beavärde () Beavärde är e må på den icke diversifierbara sysemaiska risken. Innebörden av dea är a beavärde i CAPM mäer hur känslig en akie är för marknadsrörelser. n akie med beavärde 1,0 rör sig precis på samma sä som akiemarknaden i sor. Beavärden över 1,0 indikerar a akien i fråga rör sig å samma håll, men krafigare. Akier med beavärden mellan 0 och 1,0 enderar ill a röra sig å samma håll som marknaden, men ine lika krafig. Negaiva beavärden yder på en negaiv korrelaion ill marknaden. fersom marknaden besår av alla akier så blir givevis de genomsiliga beavärde 1.0. Akiens beavärde ges av: 52 De Ridder (2002), s 18 53 hp://www.riksbank.se/emplaes/sa.aspx?id=16740 20
4) Där: Kov i+m = kovariansen mellan akie i:s och marknadens avkasning 2 m = variansen i marknadens avkasning i Kov im 2 m 2.4.4 mpiriska es av CAPM De har gjors e fleral försök a på e så korrek sä som möjlig esa CAPM. par sudier visar på e linjär samband mellan beavärden och avkasning. Black, Jensen och Scholes kom i en undersökning 1972 fram ill a de fanns e samband mellan beavärden och avkasningen på New York Sock xchange för perioden 1936-1965. 54 I en sudie från 1974 kom Fama och MacBeh fram ill a samma sak gällde för New York Sock xchange perioden 1935-1938. 55 Dessa sudier kriiseras dock av Roll som menar a resulaen i sudierna ine åerger sambande mellan risk och avkasning uan är en följd av e samband som ine går a mäa med CAPM. Roll hävdar a CAPM ine går a esa, dels efersom de är omöjlig a uppfylla alla anaganden som krävs, dels för a de ine korrek går a beskriva marknadsporföljen. 56 Som nämndes inledningsvis visade även en sudie av Fama och French a CAPM ine kunde förklara avkasningen på New York Sock xchange över en period om femio år. Flera sudier har även visa på a riskpremien enlig CAPM är beydlig lägre än vad som uppmäs i prakiken. 57 54 Black, Jensen & Scholes (1972) 55 Fama & MacBeh (1974) 56 Roll & Ross (1998), s 1074 57 Freeman & Davidson (1999), s 237 21
3. Prakisk meod och operaionalisering av modellvariabler 3.1 Val av värderingsidpunk Vår hypoes är a skillnaden mellan börsvärdena i hög- och lågkonjunkur åminsone ill viss del går a förklara med en förändrad riskpremie. De är därför vikig a hia vå idpunker som mosvarar en ypisk låg- respekive högkonjunkur. Nedan ges en bild av börsens uveckling under de senase decennie, och en moivering ill vale av värderingsidpunker. Under slue av 1990-ale seg värde på Sockholmsbörsen krafig. Opimismen bland inveserarna var sor och många experer menade a den nya ekonomin var här för a sanna. IT-bolagens börskurser seg krafig och börskonjunkuren ansågs allmän god. När börsen var som högs värderad i mars 2000 hade värde sigi med hela 270 procen på bara fyra år. 58 I mars 2000 hann dock verkligheen ikapp många inveserare som insåg a de exrema värderingarna av bolagen var orealisiska. IT-bubblan sprack och börsen inledde en nedgångsfas som varade i lie dryg re år. Srax efer a börsrase inleddes började även ekonomin a visa svaghesecken. Tillväxen i BNP minskade och under de sisa kvarale 2000 avsannade den hel. 59 Hela 2001 karakäriserades därmed av nedgång och är därför e skälig val som lågkonjunkurår för sudien. fer en långvarig börsnedgång då hela 69 procen 60 av börsvärde gå förlora började Sockholmbörsen a sabiliseras i okober 2002. I mars 2003 började en uppgång som, med undanag för mindre nedgångar, vara ända fram ill idag. Början av 2006 präglades därmed av krafig sigande börskurser. Tillväxen i BNP var krafig 61 och konjunkuren ansågs allmän god. 2006 blir därmed e passande val som högkonjunkurår för sudien. 58 Beräkningen är gjord uifrån Affärsvärldens generalindex från 1996-03-06 ill 2000-03-06 59 SCB - hp://www.scb.se/saisik/nr/nr0103/2006k04a/nr0103_2006k04a_di_01_sv_bnp.xls#'diagram 1'!A1 (2007-04-30) 60 Beräkningen är gjord uifrån Affärsvärldens generalindex från 2000-03-06 ill 2002-10-09 61 SCB - hp://www.scb.se/saisik/nr/nr0103/2006k04a/nr0103_2006k04a_di_01_sv_bnp.xls#'diagram 1'!A1 (2007-04-30) 22
3.2 Den implicia kapialkosnaden RIV Som idigare visas bygger RIV på en diskonering av framida udelningar. Därmed är de idpunken för bealningen av udelningarna som är relevan ur e värderingsperspekiv och ine bokslusdagen. Den enda vikiga skillnaden från modellen i 2) jämför med om udelningarna hade ske vid årsskife, blir därmed a prise och värde vid horisonidpunken måse juseras. Dea samband visas uförlig i bilaga 3. Den modifierade modellen, där värde anges per akie, blir således: 5) P exdiv, 0 B 0 T 1 0 re * B V exdiv T 1, 1 r 1 r T PS e e B T Där: P exdiv, 0 = sängningskurs de daum år noll då ubealningen av udelningen sker V exdiv, T = värde på ege kapial de daum under år =T då udelningen sker Dea innebär a vi för den explicia prognosperioden behöver: i. Sängningspris udelningsdagen, fås från Daasream. Dea pris är jusera för alla eferföljande corporae acions, de vill säga spliar, emissioner och alla övriga akiekapialpåverkande ransakioner. ii. Bokför värde per akie (BPS) vid åres början. Variabeln hämas från Daasream och är således juserad för alla eferföljande corporae acions sam för kommande udelning. I de fall då uppgif saknas har den fås ifrån en illgänglig rappor vid värderingsillfälle, och juseringar då ske manuell. iii. Prognosiserad vins per akie (PS) fem år fram i iden (FY1-FY5). Dea är en approximaion av de förvänningar som fanns på marknaden vid de vå idpunkerna och hämas från Daasream. iv. Fakisk udelning år noll, sam udelningsprognoser fem år i iden, angivna per akie (DPS), (FY0-FY5). Även dessa prognoser as som en bäsa uppskaning av marknadens förvänningar. Variablerna har hämas från Daasream och är då juserade för corporae acions. Udelning för år noll har i de fall uppgif i Daasream saknas hämas från en vid värderingsillfälle illgänglig rappor (och 23
juseringar då ske manuell). Där prognoser för framiden saknas för ensaka år har de isälle uppskaas basera på föregående år. Då alla ovansående variabler har blivi juserade för evenuella påföljande corporae acions behövs någon vidare hänsyn ill emissioner och spliar således ine as. Bokför värde kan därför räknas fram för övriga år genom a applicera kongruensprincipen. Då vi har vinsprognoser för mellan re och fem år för föreagen vi undersöker, beyder de a de i alla förekommande fall kan anas finnas viss affärsrelaerad GW kvar. Hur denna minskning, eller ökning i fall av negaiv GW, mo Runsens q-värde ser u över id är naurligvis svår a avgöra, men e rimlig à priori anagande är a förändringen från P B 0 0 1 ill q sker linjär över sex år. Allså får vi e mäfel vid horisonidpunken basera på följande: Figur 2 - Förändring av mäfele fram ill seady sae Horisonvärde fås fram genom relaionen i Figur 2, vilke innebär a de är e väg genomsni av Runsens mäfel och den affärsmässiga GW som kan änkas finnas kvar, beroende på hur många år vi har vinsprognoser för respekive föreag. Om vi i denna uräkning av horisonvärde använder oss av sluvärde på vår mäfel a anges som med modellen. 0 P exdiv, T B T P exdiv, 0 B 0 kommer även. Variablerna är därmed konsisena 24
3.2.1 Daaurval Som idigare nämns begränsas sorleken på vår urval genom a vi är beroende av illgängligheen ill analyikers vinsprognoser. De innebär a vi främs har möjlighe a undersöka de sörsa bolagen på börsen, efersom de främs är dessa som följs av analyiker. Vi har därför val a avgränsa oss ill vad som under 2001 och 2006 hee A- lisan och O-lisan Arac 40. De vi vidare kräv är a explicia vinsprognoser fanns illgängliga för åminsone re år av de maximal fem år framida prognoser befinliga i Daasream. Då de är relaiv få analyiker för varje bolag på Sockholmsbörsen i en inernaionell jämförelse, så har vi inkludera alla illgängliga genomsnisprognoser för e år, även i de fall de bara besod av en analyikerprognos. Vi har dock försök vara uppmärksamma på exremvärden, men ine kunna idenifiera några sådana. Tyvärr blir de svårare a ana a analyikerna är represenaiva för marknaden ju färre de är, men annars hade urvale blivi allför lidande. Vi har även behöv informaion om DPS och BPS år noll, sam sängningskurs för akien. I de allra flesa fall har dea ine orsaka några yerligare begränsningar då vi kunna använda oss av både Daasream och illgängliga årsredovisningar. I ensaka fall har bolag dock exkluderas där bokför värde år noll ine var illgänglig i Daasream och där omräkningar var allför komplicerade på grund av eferföljande spliar och emissioner. Vidare har vissa karakerisika le ill a bolag uelämnas. Vi bygger modellen basera på Runsens q-värden, och i hans avhandling har banker hel exkluderas på grund av oillräcklig redovisningsinformaion. 62 För a undgå problemaiken som omgärdar egna uppskaningar av dessa q-värden har vi exkludera dem även i vår sudie. Däruöver har vi kräv a räkenskapsåre skall löpa från januari ill december. Dea är för a undvika a ny informaion för vissa bolag funnis illgänglig som skulle påverka resulaen, sam den problemaik som följer av a prognoserna för dessa då ligger närmare värderingsidpunken. Tidigare sudier har också visa på e upward bias i 62 Runsen (1998), s 109 25
kapialkosnaden för dessa bolag efersom prise i sni är högre än för de bolag nära föregående års slu. 63 Hennes & Mauriz, som har räkenskapsår december november, har ros dea inkluderas efersom inga nya rapporer har ukommi och ine heller udelningen. De vi kräv för bolag lisade på A-lisan eller O-lisans Arac 40, undanage banker, är allså följande: i. I/B//S consensus PS forecass, för åminsone re av fem möjliga år ii. iii. I/B//S BPS år noll, alernaiv årsredovisning jusera för corporae acions Räkenskapsår januari december I vissa fall har bokför värde sam udelningar anges i en annan valua än svenska kronor i Daasream på grund av a föreagen har en annan redovisningsvalua. evenuell problem med a inkludera dessa är a prise, och därmed även kapialkosnaden, kan variera med valuakursförändringar. Dea är ine särskil önskvär vid en jämförelse med resen av urvale. Dessuom är de möjlig a dessa i Daasream har redovisas enlig andra principer, som exempelvis US GAAP. Vi har därför val a exkludera även dessa bolag. Dea har ge oss följande daaurval för de vå perioderna: Daaurval 2001 2006 Anal Procen Anal Procen A- & O-lisan Arac 40 Toal 127 100% 116 100% j i Daasream 55 43.3% 18 15.52% Färre än re års I/B//S PS prognoser 20 15.75% 30 25.86% Bokför värde år 0 ej illgänglig 2 1.57% 3 2.59% Banker 2 1.57% 4 3.45% Anna räkenskapsår 2 1.57% 2 1.72% Redovisning i annan valua 3 2.36% 3 2.59% Slulig Daamängd 43 33.86% 56 49.14% Tabell 1 - Daaurval 2001 och 2006 Urvale under framför all 2001 har begränsas krafig genom a bolagen ine funnis illgängliga i Daasream. krav för a finnas i daabasen är nämligen forlevnad. Därmed leder exempelvis konkurser och uppköp ill a bolagen ine kan användas. A 63 Claus & Thomas (2001), s 1638 26
endas överlevande firmor används borde likväl ine skapa någon snedvridning efersom marknadsprise liksälls med samida prognoser. Ingen resulauppföljning sker, vilke gör a den framräknade kapialkosnaden borde vara neural även om överlevande föreag sysemaisk överpreserade. 3.2.2 Tidpunk för mäning För a kunna göra en mäning av hur marknadens riskpremie ser u vid vå olika illfällen krävs a vi mäer börsvärde vid samma idpunk för alla föreag under respekive år. Då vi endas använder redovisningsinformaion som var illgänglig vid värderingsidpunken är de nödvändig a alla föreag i vår urval vid denna idpunk ukommi med informaion angående bokför värde i slue på föregående år. Därför har vi vela lägga värderingsidpunken efer a hels årsredovisningen, men åminsone boksluskommunikén, offenliggjors. Vidare krävs a inga nya kvaralsrapporer ukommi, vilke gör de lämplig a värderingen sker under, eller i nära ansluning ill, försa kvarale. De mes prakiska vore a lägga värderingsidpunken vid daume för den fakiska bealningen av udelningen, efersom de då går a diskonera i hela år. Vidare brukar dea daum ligga i nära ansluning ill de daum akien handlas uan rä ill udelning. Daum då akierna i vår urval gå ex dividend varierar mellan 21/3-11/5 2001 sam 22/3-9/5 2006. fersom vi vill göra en värsnisanalys vill vi dessuom ha samma värderingsidpunk för alla föreag. n möjlighe skulle då kunna vara a diskonera ill udelningsdaum för respekive bolag, give anagande a udelningen för e bolag kommer samma daum alla år. Dea komplicerar dock vår modell beydlig uan a illföra mer än en högs marginell skillnad. Dessuom varierar daume för udelningar inom bolag ofa från år ill år. De borde därmed vara e rimlig à priori anagande a udelningarna i samliga bolag i urvale kommer samma daum, och a dea daum är värderingsdaume. Därmed kan vi i modellen diskonera med hela år. Sluligen underläas värderingen om inga udelningar ännu har ske, efersom dessa då konsekven kan dras av från marknadsprise. Ovansående krierier, sam de fakum a prognoser i Daasreams I/B//S uppdaeras orsdagen efer den andra fredagen i varje månad, har le ill användande av daa från 20 mars både 2001 sam 2006. Då har 27
Daasream precis uppdaeras för båda år, årsredovisningar eller Q4-rapporer funnis illgängliga för samliga bolag i vår urval, och dessuom ligger värderingen då så nära exdiv-daume som möjlig uan a bealning ännu har ske. För a kunna genomföra en jämförelse med CAPM har samma idpunker använs även där. Värderingsdaume ligger då lie idig i förhållande ill de fakiska udelningarna, men de är bäre a lägga värderingen för idig än för sen efersom vi, om vi skulle vara hel konsisena i vår värdering, borde diskonera den kommande udelningen med riskfri räna från den dag då den är känd och säker. Dea ger oss alla nödvändiga variabler för a kunna räkna fram den implicia kapialkosnaden med hjälp av RIV. För a sedan få fram riskpremien behöver vi en lämplig riskfri räna. De rekommenderas a man i sudier av riskpremien baserade på framida flöden bör välja löpiden på den riskfria ränan så a den machar längden på de framida flödena. 64 I vår värdering skulle de innebära en lång löpid efersom RIV baseras på en diskonering av alla framida flöden. mellerid kan en evig löpid ej anses vara riskfri. Tidigare sudier av ex ane riskpremie har övervägande använ en riskfri räna på 10 år 65 Dea är enlig PriceWaerhouseCoopers även den vanligase underliggande ränan bland sörre svenska inveserare. 66 Av dessa anledningar har vi val a använda oss av den ioåriga sasobligaionsränan som underliggande räna vid vår beräkning av riskpremien. 3.3 CAPM 3.3.1 Den riskfria ränan I denna sudie har vi val en ioårig placeringshorison i beräkningarna med CAPM efersom syfe är a möjliggöra en jämförelse med den implici beräknade kapialkosnaden enlig RIV. Då bör även samma löpid som mosvarar värderingen enlig RIV användas. 64 Claus & Thomas (2001), s 1640 65 Claus & Thomas (2001); Daske, Gebhard & Klein (2006); Gebhard, Lee & Swaminahan (2001) 66 PriceWaerhouseCoopers (2007), s 3 28
3.3.2 Riskpremien Som nämns inledningsvis finns de flera olika sä a undersöka marknadens riskpremie. Vi har val a använda oss av de resula som Nyman och Smih kom fram ill 1994. I sin sudie undersöke de riskpremien för svenska marknadsnoerade akier för åren 1919-1993. De kom fram ill a de geomeriska medelvärde av riskpremien var 4,09 procen då en lång riskfri räna 67 användes. 68 fersom räneinsrumenen ändras under årens lopp sammanfaller den riskfria ränan ine hel med vår ioåriga perspekiv. I samma undersökning visade de dock a riskpremien give en kor riskfri räna 69, approximera med hjälp av Riksbankens diskono, endas var någo lägre, eller närmare besäm 3,97 procen. 70 Då vår placeringshorison mer överenssämmer med den lägre placeringshorisonen har vi val a ugå ifrån en riskpremie om 4,09 procen i våra beräkningar. 3.3.3 Beavärden Varken Daasream eller någon annan daabas vi undersök innehåller uppgifer om hisoriska beavärden. Vi har ine heller kunna använda oss av de beavärden som publiceras i Dagens indusri, Akiespararen eller andra idningar efersom vi ine kunna finna beavärden beräknade på samma sä under de båda perioderna. För a ine jämförelsen skall bli felakig har vi därför val a själva beräkna de beavärden som behövs. Fördelen med dea är också a vi därigenom får mer exaka beavärden efersom vi använder informaion som ligger så nära våra idpunker som möjlig. Vi har i beräkningarna ugå ifrån Afrells sudier från 80-ale som visade a beräkningar med månadsinervall ger ungefär samma resula som veckoinervall. Vidare kom Afrell fram ill a perioder över 48 månader ine ökar sabilieen nämnvär. 71 För a approximera marknadsavkasningen har vi använ oss av Affärsvärldens generalindex. Konkre innebär de a vi har beräkna kovariansen mellan avkasningen de närmas 67 Fram ill 1950 användes odaerade sasobligaioner som löpe med kupongräna i oändlighe för a esimera den långa räna. Därefer användes obligaioner med io års åersående löpid som omsaes varje år. Nyman & Smih (1994), s 19 68 Nyman & Smih (1994), s 27 69 Fram ill 1980 esimerades den kora ränan med Riksbankens diskono. Därefer använde de sig av en kor obligaionsporfölj. Nyman och Smih (1994), s 19 70 Nyman & Smih (1994), s 26 71 Afrell (1994), genom Nyman & Smih (1994), s 32-33 29