AllTele + Universal = sant

Transkript

1 BOLAGSANALYS 15 maj 2013 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) AllTele + Universal = sant Intäkterna för Q1 kom in under vår prognos, 173,0 MSEK vs väntat 183,7 MSEK. EBITDA underträffade våra estimat, -17,4 vs 7,6 MSEK, underliggande uppgick dock EBITDA till 3,5 MSEK då bolaget tog engångskostnader på 22 MSEK under kvartalet. Vi väntar oss cirka 10 MSEK i engångskostnader under Q2 och totalt omkring MSEK för året. Nyligen röstades uppköpet av Universal Telecom genom och detta kommer bidra klart positivt till resultatet under åtminstone kommande par år. DCF-värdet inklusive Universal uppgår till 32 sek/aktie, vilket innebär en mycket god uppsida jämfört med dagens kurs. Uppköpet av Universal innebär dock en del osäkerhet då majoriteten av kunderna är Old Tech och upplägget via Madeira / Luxemburg sannolikt upphör att fungera efter Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: ISIN: SE ID: 394 Small cap 499 MSEK Telekom Carlos Riera Thomas Nygren Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 6,0 poäng 3,0 poäng 4,5 poäng 7,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 62% 64% 25% 18% 11% EBITDA EBITDA-marginal 10% 4% 4% 5% 14% EBIT EBIT-marginal 3% -2% -3% -1% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 2% -3% -3% -1% 6% Utdelning 0,3 0,0 0,0 0,0 1,1 VPA 0,72-1,48-1,91-0,51 2,18 VPA just 0,72-1,48-1,91-0,51 2,18 P/E just 26,0 n.m. n.m. n.m. 8,6 P/S 1,3 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/S 1,4 0,9 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA just 14,2 21,1 17,3 13,6 4,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 18,7 Antal aktier (milj) 25,4 Börsvärde (MSEK) 499 Nettoskuld (MSEK) 93 Free float (%) 20,0 Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Q1 13 kantades av engångsposter AllTeles Q1-rapport var stökig och svag, precis som väntat. Intäkterna för Q1 kom in på 173,0 MSEK vs väntat 183,7 MSEK. Den minskade omsättningen förklaras av en 51-procentig nedgång i Carrier/Wholsesaleverksamheten då den, precis som bolaget planerat, håller på att avvecklas. Vidare minskar privat och företagssegmentet 11 % i omsättning. Bolaget har en naturlig churn på old tech tjänster som man haft svårt att kompensera med nyförsäljning i kvartalet då organisationen är under omorganisering. Bruttomarginalen var även den svagare än väntat, 24,3 % vs väntat 28,0 %. Detta förklaras av diverse extrakostnader relaterat till integrationsarbete och omorganisation samt ett ökat dataanvändande bland kunder som leder till sämre marginal givet rådande leverantörsavtal med ex Telia. I kvartalet har bolaget tagit engångskostnader om 20,9 MSEK samt nedskrivningar om 1,1 MSEK. Det positiva i rapporten är att den underliggande OPEX-massan ser ut att gå ned. Detta kompenserar dock ej för ovan utan EBITDA underträffade våra prognoser, -17,4 vs väntat 7,6 MSEK. I bokslutet för 2012 aktiverade bolaget uppskjuten skatt till ett värde om 20,7 MSEK. De totala underskotten uppgår till 217 MSEK vid årets slut varav bolaget aktiverat drygt hälften. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q4'12 Q1'13E Utfall Diff Försäljning 187,2 183,7 173,0-6% EBITDA 6,5 7,6-17,4-25,0 EBIT -10,8-4,4-30,2-25,8 PTP -12,4-6,4-32,0-25,6 VPA, SEK -0,74-0,40-1,19-0,8 Försäljningstillväxt (YoY) -12% -8% -13% Bruttomarginal 27% 28,0% 24,3% EBITDA marginal 3% 4% -10% VPA tillväxt (YoY) N/A N/A N/A Källa: Redeye Research, AllTele Kvartalet påverkas utav omorganisering och avveckling Ny säljchef på plats med gott rykte Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Från rapporten kan vi dock utläsa att den minskade omsättningen förklaras av den planenliga avvecklingen av Carrier/Wholsesale-verksamheten. Vidare minskar privat och företagssegmentet 11 % i omsättning. Vi tror även att bolagets nyförsäljning laggar då organisationen är under omorganisering. I kvartalet har Niklas Lydahl anställts som ny säljchef för företagsavdelningen vilket vi väntar oss kommer få tydlig effekt framöver, framförallt från H2. Niklas kommer från Tele2 och vi har talat med ett par Tele2-anställda som menar att Niklas är mycket duktig. Bruttomarginal under förväntan Bruttomarginalen har varierat de senaste åren och har i många fall varit något svag, oftast till följd av tillfälliga struktur- och anpassningskostnader. 3

4 Framöver väntar vi oss att bolaget lyckas få ut vissa kostnader för drift samt lyckas realisera skalfördelar och bolaget har haft vissa engångs- och integrationskostnader i kvartalet. Något som i ökande grad påverkar bruttomarginalen negativt är den ökande andelen Smartphones bland kunderna. Smartphones driver ett ökat dataanvändande vilket bolaget (och andra operatörer på marknaden) inte får betalt för idag, givet abonnemangsstrukturerna på marknaden. Vi ser viss oro för bruttomarginalen framöver men ledningen skriver i rapporten att man håller på att arbeta fram nya avtal med leverantörer (TeliaMobile) vilket väntas ge effekt inom kort. Vidare har bolaget tecknat avtal om att outsourca produktion, drift och support utav fasta teletjänster vilket väntas få positiv effekt på bruttomarginalen. AllTele kommer även hjälpas av PTS fortsatta sänkningar av samtrafikpriserna. Slutligen kommer AllTele få en positiv momseffekt (ca 30 MSEK årligen) under 2013 och 2014 från att man flyttar privatkundsbasen till Madeira. Kostnadsfokus framöver I Q1 har bolaget haft diverse större integrations och omställningskostnader som påverkat OPEX-massan negativt, ca 22 MSEK. Den underliggande kostnadsnivån ser dock lovande ut och från VD-ordet i Q1-rapporten är det uppenbart att kostnadsfokus råder framöver. Givet de olika effektivitetsaktiviteter som bolaget genomför och kommer att genomföra i och med den nya affärsplanen samt effekter av den tydliga uppdelningen på AllTele Företag & AllTele Privat/LDA, räknar vi med att de operativa kostnaderna kommer att minska ytterligare framöver. Q1 under förväntan Sammanfattningsvis blev försäljningen sämre än väntat, bruttomarginalen lägre än förväntat samt underliggande kostnadsnivån ungefär som väntat. Således blev underliggande EBITDA i Q1 sämre än förväntat, 3,5 miljoner kronor vs. förväntat 7,6 miljoner kronor. Avskrivningarna och det finansiella nettot kom in som prognostiserat i kvartalet. Kassaflödet påverkas avomstruktureringskost nader i kvartalet Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q1 var -5,9 MSEK, varav -7,8 MSEK är hänförligt till omstruktureringskostnader för Ventelo. Den positiva förändringen av rörelsekapitalet (12,3 MSEK) förklaras med omstruktureringsreserver från nedläggningen av Skövdekontoret och personalförändringar. Detta kommer att påverka bolaget negativt under resten av året. Bolaget har investerat knappt 1 miljoner i kvartalet och nettoskuldsättningen har ökat ca 7 MSEK. Totalt kassaflöde för perioden uppgår till 0,1 MSEK. Den finansiella situationen blir klart bättre efter förvärvet av Universal Den räntebärande skulden uppgår till 92 MSEK vid utgången av kvartalet. Under mars har AllTele kommit överens med konvertibelägarna att i förtid konvertera en del av sina konvertibelfodringar i utbyte mot A- aktier, detta minskar konvertibelskulden till 23 MSEK. AllTele har även kommit överens med Swedbank om en ny långsiktig finansieringslösning. Finanseringen ger AllTele en långsiktig lösning uppdelad i en lånedel samt en fakturabelåningsdeal. Slutligen har AllTele köpt Universal Telecom vilket 4

5 kommer ge starkt kassaflöde framöver och reparera den svaga finansiella positionen som bolaget haft under den senaste tiden. CEO & CFO börjar bli varma i kläderna I Q4 utseddes Carlos Riera till ny VD och Michael Orregård till ny CFO. Carlos Riera är mycket namnkunnig och han har haft flera ledande positioner i telekombranschen i Europa, Mellanöstern och därtill. Michael Orregård kan sannolikt AllTeles siffror innan och utan då han kom från Ernst & Young under sommaren 2012 och därefter varit ansvarig för ekonomin samt varit redovisningschef var ett år som kantades av trytande lönsamhet Grundaren Ola Norberg avgick 2012 ett tufft år som ledde till uppköpet av Universal 2012 var ett år kantat av mycket problem. Som bolaget själva uttryckte det i ett pressmedelande strax innan jul kan vi konstatera att AllTele fick växtverk. Efter att ha genomfört omkring 20 förvärv på bara ett par års tid och sen addera Ventelo (läs mer här: tog det stopp. Komplexiteten i bolaget blev för mycket då personalstyrkan ökade radikalt, antalet system och processer mångdubblades på ett par års tid vilket till slut ledde till att bolaget i höstas fick dra i bromsspaken och initiera ett projekt för att se över koncernens verksamhet. Projektet syftade till att ta fram ett rationellt produktpaket och att skapa en organisation som kan marknadsföra och sälja produkterna effektivt. Strategigenomgången och bolagets knackiga utveckling medförde vissa förändringar på ledningsnivå så som att Ola Norberg under hösten beslutade att lämna rollen som VD för AllTele. Precis som bolaget skrev i sin pressrelease kan vi bara konstatera att AllTele haft en enastående tillväxt under Ola Norbergs tid. Det är dock samtidigt tydligt att bolaget inte lyckats få ut några nämnvärda synergier under de senaste åren. Ola Norberg kommer framöver fokusera på M&A och liknande inom AllTele i en konsultroll. Medgrundaren Peter Bellgran tog temporärt över I samband med meddelandet om att Ola inte längre kommer att vara VD meddelades det att tillförordnad VD skulle bli medgrundaren Peter Bellgran. Peter Bellgran har sedan grundandet av AllTele aktivt deltagit i utvecklingen av bolaget och lett både teknisk utveckling och migrering av genomförda förvärv. Ny permanent mycket erfaren VD på plats i Q4 I slutet av året meddelade därefter bolaget att Carlos Riera skulle bli ny VD och tillträda från den 1 januari Carlos Riera är mycket namnkunnig och han har haft flera ledande positioner i telekombranschen i Europa, Mellanöstern och därtill. Hans senaste position var hos den Englandsbaserade private equity-firman Pemberton Asset Management där han var chef för telekomverksamheten. Pemberton är förövrigt näst största ägare i AllTele. Detta ihop med att Carlos tidigare arbetat med 5

6 omstruktureringar talar för att han är rätt man för jobbet och givet Pembertons stora ägande i bolaget bör han drivas av att skapa värde för aktieägarna. CFOn lämnade men har ersatts av redovisningschefen Vid inledningen av januari 2013 meddelade bolaget ytterligare en personalförändring då dess finanschef Daniel Ekberger lämnade bolaget. Michael Orregård som tidigare arbetat som AllTeles revisor blir ny CFO. Givet Michaels historik med AllTele känns detta bra då han bör ha mycket god kunskap kring bolagets siffror, historik och därtill. Under hösten 2012 påbörjade bolaget arbetet med att utforma ny strategi och affärsplan I Q3-rapporten skrev AllTele att man påbörjat utarbeta en ny affärsplan och att man skulle göra en fullständig genomgång av bolaget. I pressreleasen stod det att detta var tvunget då bolaget hade växtverk. Tanken var att ta ett steg tillbaka och fokusera på att plocka fram lönsamheten, vilket kändes helt rätt och nödvändigt då bolagets lönsamhet kommit ned alldeless för mycket och de historiska uppköpen ej blivit integrerade ordentligt. Den nya affärsplanen skulle göra att AllTele omorganiserades för att bli mer kundorienterat och för att öka kostnadseffektiviteten. Från ett pressmedelande strax innan jul kunde vi läsa att bolagets fokus skulle vara: Fortsatt expansion inom de snabbväxande telekomsegmenten En enkel och kundorienterad organisation Robusta och långsiktiga lönsamhetsförbättringar Potential för ett starkt värdeskapande för AllTeles aktieägare Attraktiv utdelningspolicy. VD Carlos Riera menade att bolaget hittat både långsiktiga och kortsiktiga besparingsmöjligheter så som omorganisationer, förändringar i antalet siter, organisationen skulle bli mer kundfokuserad, historiska uppköp skulle integreras med stora synergier som följd och bolagets storlek skulle utnyttjas för att få till bättre avtal och stordriftsfördelar. I ett pressmedelande från strax innan jul sa sig bolaget redan hittat omkring 40 MSEK i årliga besparingar att realisera över månader. För ett par månadersedan kom dock en vändning då bolagsstämman godkände uppköpet av Universal. Sannolikt kommer lejonparten av strategiarbetet från hösten 2012 fortsätta att gälla men att integrera Madeira/Luxemburgbaserade Universal Telecom med ca 110k kunder och drygt 300 MSEK i omsättning kommer ju absolut påverka, på både gott och ont, framförallt då bolaget nu beslutat flytta även AllTeles privatkundstock till Madeira/Luxemburg. 6

7 Mark Hauschildt huvudägare i forna Universal och i AllTele Universal Telecom old tech men mycket lönsamt Universal Telecom grundades i Sverige 1998 och tillhandahåller fast- och mobiltelefoni samt bredband till privatkunder blev Universal Telecom en del av Madeir/Luxemburgabaserade Timepiece. Bolaget tillhandahåller sina tjänster via samarbetspartners. Enligt PTS statistik, PWCs genomgång av bolaget samt diverse dokument från AllTele och Universal består Universals kundbas till absolut största delen utav den typen av kunder som vi kallar för old tech, dvs kopparbaserad traditionell fasttelefoni samt ADSL bredband. Under de senaste åren har även Universal börjat sälja new tech tjänster så som IP-telefoni, snabbt bredband och mobiltelefoni men denna del är fortfarande relativt liten för bolaget. Enligt PWCs rapport och AllTeles prospekt är det 36 anställda i bolaget. Värt att notera är att det innan hopslagningen var samma huvudägare i AllTele och Universal Telecom, nämligen Mark Hauschildt som nu därmed är absolut största ägare i AllTele. Universal har presterat mycket bra historiskt Från ovan nämnda rapporter framgår det att bolaget omsatte omkring 310 MSEK för 2012 med en EBITDA och EBIT på omkring 30 % vilket är mycket imponerande. Under de senaste par åren har bolaget haft en mycket god resultatutveckling men intäktsnivån har sakta men säkert gått ned. De finansiella talen påverkas dock klart positivt av att bolaget har sitt säte i Madeira / Luxemburg AllTele LDA kommer leda till bättre resultat 2013 och 2014, allt annat lika De finansiella talen är dock inte helt jämförbara med bolag som betalar svensk moms då Universal har en lägre momssats givet sin konstruktion med säte i Madeira/Luxemburg. Skulle bolaget översättas till Svensk moms skulle nettointäkterna komma ned och likaså resultatet då den svenska momsen är betydligt högre än den Universal betalar idag, 25 vs 15 %. För att få jämförbara siffror bör först intäkterna grossas upp med Luxemburgisks moms (dvs intäkter * 1,15) och sen nettas ned med Svensk moms (dvs intäkter * 1,15 / 1,25) och denna effekt skulle sedan falla genom resultaträkningen och således påverka resultatet negativt. Se nedan tabell: Universal (MSEK) Luxemburgisk moms 2012 Svensk moms 2012 Intäkter EBITDA Källa: PWC, AllTele prospekt, Redeye Research Just momseffekten och bolagsstrukturen är något som kommer att påverka AllTeles privatkundstock positivt under 2013 och 2014 när man flyttar den till Madeira/Luxemburg. Den lägre momssatsen i Luxemburg leder till en positiv påverkan på intäkterna som faller genom hela resultaträkningen, allt annat lika tror vi att AllTele privat exkl Universal omsatte drygt 300 MSEK. En flytt av denna kundbas till Madeira skulle innebära ca 27 MSEK extra i intäkter (då momsen skulle bli 15 istället för 25 % via Luxemburg). Med samma kostnader skulle således EBITDA förbättras med 27 MSEK till följd av flytten. 7

8 Momsupplägg osäkert efter 2014 AllTele privat exkl Universal 2012 pro forma (MSEK) Svensk moms Luxemburgisk moms Intäkter EBITDA delta Källa: Redeye Research Nu är det sannolikt så att bolaget kommer att behöva förstärka vissa delar av Universalorganisationen/strukturen för att kunna hantera den extra belastningen som det innebär att flytta in AllTeles privatkundstock. Vidare kommer AllTele Företag i Sverige sannolikt inte lyckas få ut alla kostnader relaterat till det forna AllTele Privat. Vi räknar med att den direkta positiva effekten av flytten bör hamna omkring MSEK i underliggande extra EBITDA framöver, men att bolaget med tiden lyckas materialisera betydande synergier som gör effekten klart större. Viktigt att notera är att denna momsfördel kan komma försvinna från sista december 2014 då Madeira/Luxemburg väntas harmonisera sin moms med övriga EU och att den först träder i kraft från och med 1a april 2013, då bolaget flyttade kunderna. Av Universals kunder är absoluta majoriteten old tech Enligt PWCs rapport har universal ca 110 tusen kunder. Av dessa kunder är 65,5 % traditionell telefoni (PSTN), 5,5 % IP-telefoni, mobiltelefoni 6,4 %, fast bredband 21,8 % och mobilt bredband 0,9 %. Att Universal har mycket kunder på äldre tekniker (PSTN och äldre former av fast bredband) är både bra och dåligt. I det korta perspektivet innebär det mycket god avkastning då ARPU-nivån och marginalerna på dessa tjänster är relativt hög. På lite längre sikt är det dock ett stort riskmoment då trenden i marknaden, som om något spås öka, är att traditionella kopparlösningar ersätts av olika mobila lösningar eller av IP-lösningar. På bredbandssidan handlar det om en förflyttning från traditionell ADSL till Fiber eller till 4g. Vidare beslutade regeringen 2009 om en bredbandsstrategi för Sverige. Målen i strategin är bland annat att 90 procent av alla hushåll och företag bör ha tillgång till bredband med en hastighet om minst 100 Mbit/s år 2020, vilket borde sätta press på de mer traditionella lite långsammare tjänsterna. Den traditionella fasttelefonimarknaden är under press Från PTS statistik kan vi se att marknadsutvecklingen för antalet PSTNabonnemang är klart sluttande: 8

9 Intäkterna på privatkundsmarknaden för fast telefoni (exkl IP) faller mycket snabbt Skulle vi även addera historisk, rådande och framtida förväntad ARPUpress skulle staplarna slutta ännu brantare. Nedan graf visar historisk intäktsutveckling för fast telefoni som inte är IPbaserad på privatkundsidan: Framöver är det överhängande risk för att intäkterna och/eller lönsamheten kommer ned Att mota en fallande topline kostar i marginal Universal verkar inte ha påverkats speciellt hårt av marknadstrenderna hittills vilket är intressant. Huruvida detta beror på att bolaget hittat ett delsegment inom fast telefoni eller att man är i geografiska områden där trenden går långsammare, varit mycket duktiga på att behålla kunder på ett lönsamt sätt eller vad det kan vara är svårt att säga. Allt annat lika kommer dock den negativa marknadsutvecklingen för old tech -telefoni påverka Universal negativt både på intäkts- och resultatnivå förr eller senare. Det finns dock självklart sätt att hålla i intäktsnivån på. Exempelvis kan man erbjuda kunder som önskar säga upp sin tjänst rabatterade erbjudanden, extra tjänster, fast pris, eller helt enkelt öka organisationens fokus på kundservice. Gemensamt för dessa åtgärder är dock att det kostar på ett eller annat sätt och således kommer marginalen gå ned. De bolag som arbetar med fast telefoni har även en underliggande churn bland dess kunder. Detta då utvecklingen generellt är att kunderna använder tjänsterna mindre vilket slår direkt på intäkterna i flera fall, då många av dessa abonnemang har rörliga prisstrukturer. Dvs, även om kunderna behåller abonnemanget så tjänar operatörerna mindre på dem då de använder tjänsten mindre och kanske sin mobiltelefon med fast-pris mer. Ett annat sätt att motverka intäktspressen är att börja fokusera på att sälja new tech -tjänster. Detta är precis det som Universal har börjat göra och likaså flera andra bolag som historiskt varit mycket beroende av traditionella fast-telefoni kunder, så som exempelvis Telia i Sverige eller Tele2 i flera länder i Europa. Strategin kostar dock i säljkostnader och new tech tjänster har generellt sämre marginal än old tech. 9

10 Universal har haft en mycket god finansiell utveckling senaste åren Kontentan av ovan är att Universal har haft en mycket god finansiell utveckling under de senaste åren och bolagets kassaflöde skulle komma AllTele väl till handa. Det finns dock ett antal frågetecken kring hur uthålligt detta kassaflöde är samt hur säkert momsupplägget är. Ett samgående med Universal gör AllTele mycket mer stabilt på kort sikt Huruvida uppköpet av Universal var den bästa lösningen för att hantera AllTeles ansträngda position eller inte är svårt att säga men det är uppenbart så att bolaget kommer se klart mycket mer stabilt ut efter uppköpet än vad det gjorde innan. Priset ser rimligt ut baserat på hur Universal bör leverera 2013 och Som vi beskriver ovan är dock risken påtaglig att kunder kommer churna och marginaler gå ned under kommande år. Vidare är risken hög för att momsen i Luxemburg kommer att gå upp efter 2014 vilket ihop med ovan gör priset mindre attraktivt baserat på hur bolaget kan tänkas prestera resultatmässigt efter Det bör dock absolut nämnas att Mark Hauschildt och Carlos Riera båda är mycket erfarna inom telekom och de kan absolut lyckas transformera det forna Universal och AllTele till en i framtiden ordentlig vinstmaskin. På sikt är det sannolikt så att tillväxten i AllTeles new tech segment kommer att kunna mota intäktsnedgången i Universals old tech och de båda bolagen har nog mycket att lära av varandra. Med Universal kommer även AllTeles aktieägare sannolikt kunna få utdelning framöver och balansräkningen blir klart bättre. Den uppsida vi tidigare sett i aktien på längre sikt om bolaget fick ordning på vissa delar minskar dock och momsupplägget kring Universal och det faktum att dess kundbas till stor del består av old tech är ett klart orosmoment. Slutligen är det värt att nämna att bolaget även förvärvat Bixia för15 MSEK. Bixia har 17,5 K RGUer varav absoluta majoriteten på old tech och bolaget omsatte cirka 35 MSEK Tabell 2: Förvärv under Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3' MSEK SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4' MSEK SEK MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4' MSEK SEK MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2' ,2 MSEK SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2' ,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3' MSEK SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3' MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4' MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1' ,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4' MSEK 900 SEK MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4' MSEK 950 SEK MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2' MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamt/surf. Ving+Fritidsresor Invegio, 51% Q4' MSEK MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4' < 1 MSEK MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrättf. Q1' ,5-3 MSEK SEK 3-5 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1' ,8 MSEK 970 SEK MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövertagande. Blixtvik Q1' MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ventelo Q3' MSEK* 830 SEK 300 MSEK företagskunder, bruttomarg troligen ca 25-30% Universal Telecom Q1' MSEK 2500 SEK 300 MSEK RGUer; 67k PSTN, 10k Förval, 8 IP-tele, 11k xdsl, 15k Fiber, 9k Mobtele, 1 MBB Bixia Q1' MSEK 860 SEK 35 MSEK fasttelefonikunder, 700 IP-telefoni- och 800bredbandskunder via stadsnät * Inklusive slutlikvid, betalning av ackordskuld, konvertibel och upplösen av olika rörelsekapitalposter uppgår priset till >150 MSEK Källa: Redeye Research, AllTele 10

11 Framtiden både möjligheter och risker Efter uppköpet av Universal befäster AllTele sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV är AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut då bolaget har en god och attraktiv produktportfölj. Uppköpet av Universal medför dock att bolaget har en kommande utmaning i att konvertera old tech till new tech på ett ekonomiskt effektivt sätt. Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar framöver men fokus inom närtid är sannolikt lönsamhet Med förvärven som gjorts sedan 2007 ser vi att det finns spännande möjligheter till korsförsäljning. Vi tror också att AllTele med en kundstock över intäktsgenererande enheter (RGUs), inkl Universal, bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Vi räknar med att bolaget kommer att växa organiskt inom new tech framöver men dras med en tilltagande churn inom old tech. Förvärv kommer även vara aktuellt Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten framöver Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv, dock ej under 2013 då full fokus kommer vara på att få ordning på befintlig verksamhet. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. AllTele har lanserat flera fullservicetjänster som kan hjälpa till att lyfta ARPUn men prispressen och kundmixförändringarna på marknaden motverkar detta och således är förmodligen en större ARPU-tillväxt inte trolig. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME) och från diverse samtal med ledningen framgår det att detta är ett viktigt segment framöver. Intäkterna från AllTele företag står för närmare 50 procent av AllTeles totala intäkter och bolaget tillkännager kontinuerligt nya kunder och nya tjänster. AllTeles inträde i kommunikationsoperatörsrollen genom Kramnet och Trafikverket ICT skall även det bli spännande att följa. 11

12 Efter förvärvet av Universal Telecom omsätter AllTele över 1 mdr SEK på årlig basis Prognosrevideringar nya prognoser inkl Universal Vi reviderar våra prognoser ordentligt till följd av att AllTele under Q1 förvärvat både Universal Telecom och Bixia. Som vi skriver i avsnittet om Universal Telecom ovan omsatte bolaget drygt 315 MSEK 2012 och bolaget hade omkring 30 % EBITDA- & EBIT-marginal vilket kommer att bidra mycket positivt till koncernens totala resultat. Bixia omsatte 35 MSEK Universal och Bixia samt flytten av privatkundbasen från Sverige kommer ha en positiv effekt framöver Vi tror att AllTele-koncernen totalt kommer att omsätta omkring 904 MSEK 2013 samt 1005 MSEK 2014, Universal Telecom och Bixia kommer först in i Q2. Underliggande runrate är dock omkring 980 MSEK för Se nedan för våra intäkts- och RGUprognoser för AllTele-koncernen. Tabell 3: Totalt antal kunder och ARPU (SEKm) 2012* Q1'13* Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning, MSEK tillväxt -10% 3% Antal RGUer ('000) varav "Old Tech" varav "New Tech" netto nya RGUer RGU = Intäktsgenererande tjänst/produkt, vi räknar med att varje kund har ca 1,1-1,2 RGUer * Estimering av Pro Forma exklusive Madeira/Luxemburg-effekt Från Q2'13 påverkas bolaget utav flytten av privatkundstocken till Madeira/Luxemburg samt uppköpet av Bixia Källa: Redeye Research, AllTele Som det går att utläsa från fotnötterna till Tabell 3 har vi försökt illustrera hur 2012 och Q1 13 hade sett ut om uppköpet av Universal hade varit med från början av året. Från Q2 13 har vi även med Bixia samt den positiva intäktseffekt som blir följden av att AllTele LDA bildas och att privatkunderna flyttas från Sverige. Från nedan två tabeller med kompletterande förklarning framgår våra prognoser för affärsområdena AllTele Företag AllTele Privat/LDA. Tabell 4: AllTele Företag (SEKm) 2012* Q1'13* Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning, MSEK tillväxt -9% 7% ARPU,SEK tillväxt -2% -2% Antal RGUer ('000) varav "Old Tech" varav "New Tech" netto nya RGUer RGU = Intäktsgenererande tjänst/produkt, vi räknar med att varje kund har ca 1,1-1,2 RGUer Källa: Redeye Research, AllTele Vi väntar oss att AllTele företag börjar växa organiskt under H2 13 Vi räknar med att AllTele kommer fortsätta avveckla Carrier/Wholesaleverksamheten under året samt att den organiska tillväxten fortsätter att vara svag under Q2. Under andra halvåret väntar vi oss dock att den nya säljorganisationen får upp momentum och att framförallt antalet RGUer inom new tech ökar. Samtidigt väntar vi oss dock en viss fortsatt prispress vilket kommer motverka. Slutligen är det värt att notera att både intäkter och kostnader påverkas utav att det är sommar och semester under Q3. 12

13 Tabell 5: AllTele Privat LDA (inkl Universal) (SEKm) 2012* Q1'13* Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning, MSEK tillväxt -10% 0% ARPU,SEK tillväxt -9% -3% Antal RGUer ('000) varav "Old Tech" varav "New Tech" netto nya RGUer RGU = Intäktsgenererande tjänst/produkt, vi räknar med att varje kund har ca 1,1-1,2 RGUer * Estimering av Pro Forma exklusive Madeira/Luxemburg-effekt Från Q2'13 påverkas bolaget utav flytten av privatkundstocken till Madeira/Luxemburg samt uppköpet av Bixia Källa: Redeye Research, AllTele Vi väntar oss att AllTele privat kommer ha negativ tillväxt framöver drivet av; underliggande churn inom old tech, prispress, men tillväxt inom new tech samt positiva effekter av förvärv och moms AllTele Privat LDA är avsevärt mycket mer komplicerat att prognostisera och således är siffrorna osäkra. Detta då bolaget under året kommer att addera både Universal och Bixia samt flytta privatkundstocken från Sverige. Vidare är det även svårt att veta huruvida bolaget kommer välja låta old tech-kunder churna (för att mjölka resultatet) eller om fokus kommer att vara på att behålla kunderna vilket kommer leda till höga kundservicekostnader och således påverka resultatet. I ovan har vi utgått från att bolagets old tech kundbas utvecklas i linje med marknaden. Vidare väntar vi oss att bolaget kommer att växa inom new tech samt att den totala snitt-arpun (blended ARPU) utvecklas därefter. Skillnaden mellan Q1 och Q2 utgörs av: churn på underliggande kundbas, tillskott av Bixia (35 MSEK/år exklusive churn) samt en positiv momseffekt från flytten av AllTele-kundbasen från Sverige. Nedan följer detaljerade prognoser för resten av resultaträkningen: Tabell 6: Detaljerade prognoser (MSEK) 2011E Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4' Q1'13 Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 610,4 199,5 198,4 180,4 187,2 765,5 173,0 248,7 240,4 241,6 903, ,6 telefoni/internet 595,5 197,1 196,3 179,3 187,2 759,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBITDA 26,8 15,5 8,1 3,6 6,5 33,7-17,4 9,1 24,7 27,3 43,7 136,5 EBIT -11,2 1,2-5,7-9,4-10,8-24,7-30,2-4,4 11,2 13,8-9,6 82,5 PTP -18,3-0,7-7,1-11,8-12,4-32,0-32,0-6,4 9,2 11,8-17,4 74,5 VPA, SEK -1,48-0,04-0,43-0,71-0,74-1,91-1,19-0,19 0,27 0,34-0,76 4,26 Försäljningstillväxt (YoY) 64% 77% 52% 16% -12% 25% -13% 25% 33% 29% 18% 11% Bruttomarginal 30% 31% 28% 24% 27% 28% 24% 31% 32% 32% 30% 33% EBITDA marginal 4% 8% 4% 2% 3% 4% -10% 4% 10% 11% 5% 14% VPA tillväxt (YoY) -306% -49% -200% 354% -55% 29% 2682% -56% -138% -146% -60% -660% Från Q2'13 påverkas bolaget utav flytten av privatkundstocken till Madeira/Luxemburg samt uppköpet av Bixia Bruttomarginalen väntas utvecklas klart positivt framöver Källa: Bloomberg & Redeye Som en följd av att bolaget flyttar AllTeles privatkundbas från Sverige åtnjuter man en positiv intäktseffekt om cirka 30 MSEK på helåret vilket kommer att påverka bruttomarginalen positivt med motsvarande. Vidare har sannolikt både Universal Telecom och Bixia högre bruttomarginal än vad AllTele hade vid utgången av 2012, vilket även det kommer att påverka koncernens snitt positivt efter Q2. Vidare tror vi även därefter på en förbättrad bruttomarginal då bolaget säger sig kunna effektivisera driften genom att stänga ned olika system och plattformar samt strukturera om verksamheten, vilket AllTele själva bekräftade när de nu kommunicerar att de kommer outsourca produktionen av fasta tjänster. Från pressmedelanden och rapporter samt samtal med ledningen framgår det även att bolaget bör kunna utnyttja sin storlek för att uppnå en skaleffekt i avtal med leverantörer. Slutligen kommer PTS fortsatta justeringar av samtrafikpriset påverka positivt. Totalt borde ovan leda till mycket goda 13

14 bruttomarginaler givet att pris och användarmönster består. Detta är dock ej troligt utan pris kommer sannolikt gå ned ytterligare och användarmönstret och abonnemangsstrukturer kommer sannolikt påverka marginaler på ett icke förmånligt sätt. Nettoeffekten jämfört med nu bör dock bli klart positiv och bruttomarginalen bör kunna hamna klart ovan 30 % över tiden. Efter 2014 ser det dock ut som att upplägget via Madeira/Luxemburg kan tappa effekt och således räknar vi med en nedgång i intäkt och därmed marginal under 2015, enligt samma logik som den positiva effekt bolaget får i 2013 och Det bör dock finnas aktiviteter bolaget kan vidta för att mota en del av denna effekt. Den underliggande kostnadsnivån väntas komma ned ordentligt framöver men vi tror att mer engångskostnader är att vänta under 2013 Avskrivningarna väntas öka något framöver men den finansiella situationen väntas förbättras ordentligt Vad som är en underliggande hållbar kostnadsnivå för bolaget är inte helt enkelt att förstå. Det är dock mycket tydligt att VD Carlos Riera har ett tydligt kostnadsfokus och i samtal med ledningen framgår det att det finns tydliga planer vad gäller struktur, organisation samt vad bolaget själva skall drifta respektive outsourca. Det verkar även som att det finns utrymme för att pressa leverantörsvillkor. Vad vi vet är att bolaget innan jul säger sig hittat omkring 40 MSEK i årliga besparingar som bör kunna realiseras över månader. Vi har estimerat personalkostnaderna utifrån hur vi tidigare tolkat företagets planer med FTE-antalet framöver samt tagit hänsyn till de senaste pressmeddelandena med åtgärder så som att stänga Skövdekontoret. Övriga kostnader räknar vi även att bolaget kommer kunna hitta goda synergier i framöver. Vad beträffar Universal Telecoms kostnader utgår vi ifrån det nyligen publicerade prospektet. I tillägg till detta räknar vi med en viss ökning av kostnaderna på kort sikt då bolaget sannolikt kommer behöva ha vissa dubbelfunktioner i Sverige och i Portugal. Slutligen räknar vi med ytterligare engångskostnader omkring MSEK för året utöver de i Q1 kommunicerade engångskostnaderna på drygt 20 MSEK. Justerat för engångskostnader innebär detta att vi räknar med en underliggande EBITDA om cirka MSEK för helåret 2013 vilket innebär en mycket stor förbättring jämfört med Avskrivningarna har vi justerat upp något till följd av förvärvet av Universal Telecom. De finansiella kostnaderna prognostiserar vi med hjälp av prospektet och historiken samt med hänsyn tagen till det kommunicerade långsiktiga avtalet med Swedbank som bör ge bättre villkor. VD är klart optimistisk inför framtiden och hans historik talar för caset Vi har talat med nya VDn Carlos Riera och han ser mycket optimistiskt på AllTeles framtid och menar på att hans historik med att lyckas göra omstruktureringar talar för att han kommer lyckas även med denna. Vi ser inte att bolaget kommer att betala skatt kassaflödesmässigt vare sig under 2013 eller Däremot räknar vi med en skatt omkring svensk nivå i resultatet vilket kan var aningens högt givet att skattesatsen i Luxemburg är ca 28 % och på Madeira 5 % jämfört med Svensk skatt om 22 %. Vi har talat med CFO Michael Orregård för att få tydligare klarhet i detta. Vi har tidigare resonerat så som att AllTele är ett tillväxtbolag och att vi därför inte tycker att utdelning är något att lägga stor vikt vid då det primära målet borde vara och växa framför att ge utdelning. 14

15 Utdelningspolicyn är dock att AllTele bör kunna dela ut upp emot 60 procent av nettoresultatet efter skatt. Uppköpet av Universal innebär att bolaget får en helt annan stabilitet vilket kraftigt ökat sannolikheten för goda utdelningar framöver, vilket stämmer överens med vad ledningen kommunicerat under senaste tiden. DCF-värdet på 32 kronor per aktie indikerar en mycket god uppsida Värdering Mycket god potential Som vi skriver tidigare i denna rapport har vi nu justerat våra prognoser för bla samgåendet med Universal Telecom och dess följdeffekter. Vårt nya DCF-värde om 32 kronor per aktie indikerar en mycket god uppsida i aktien jämfört med nuvarande notering strax under 20 kronor kommer dock kantas av mycket engångskostnader och det första rena kvartalet där resultateffekten kommer fram väntar vi oss inte förens i slutet av året vilket kan hålla igen aktiens utveckling. För den långsiktige är dock läget klart intressant. Tabell 7: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2014E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 151, ,0 11,8 7,0 6,6 2,4 2, % 60-70% TELIASONERA AB 45, ,0 10,5 7,4 7,1 2,5 2, % 45-50% TELE2 AB-B SHS 105, ,8 18,5 8,4 7,9 1,8 1, % 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 I SKANDINAVIEN 0,41AB ,1 18,3 12,1 9,1 1,2 1, % ~45 % BAHNHOF AB-B SHS 53, ,2 12,8 6,9 6,5 1,1 1, % 40-50% DGC ONE AB 79, ,4 12,9 5,7 5,1 1,4 1, % 60-65% PHONERA AB 33, ,2 6,6 6,3 5,0 1,0 0, % 45-50% ALLTELE 18, ,9 8,6 13,6 4,3 0,7 0, % Medel (Grupp 2) 16,2 12,6 7,8 6,4 1,2 1,1 Median (Grupp 2) 14,3 12,8 6,6 5,8 1,2 1,1 Källa: Bloomberg & Redeye Multipelvärderingen ser intressant ut Givet våra estimat för 2014 handlas AllTele billigt relativt konkurrenterna oavsett vilken multipel man väljer att kolla på. PE-tal på 8,6 ggr, EV/EBITDA på 4,3 ggr och EV/Sales på 0,6 ggr är alla tilltalande. För 2013 med underliggande EBITDA om MSEK handlas aktien till ett EV/EBITDA på 7,0 ggr och EV/Sales på 0,7 ggr. Risken med den nya bolagsstrukturen är dock ej att förglömma samt att upplägget har ett best före datum. Vidare är det även så att vägen från nuläget till våra prognoser är lång och bolagets historik är kantat av löften och prognoser som inte infallit. 15

16 Stark indelning på 2012 men totalt ett svagt år för aktien Aktieutveckling och ägarförändringar 2012 inleddes bra men efter vintern började aktien dala ordentligt och nådde som lägst närmare 12 kronor, i mitten av november. Sista månaden av 2012 spurtade dock aktien och kom upp till närmare 20 kronor vilket innebar en total nedgång på drygt 30 % för året. Q1-rapporten mottogs kyligt men totalt sett har aktien utvecklats relativt platt under Under 2013 har aktievolymen legat på cirka omsatta aktier per dag. Mark Hauschildt största ägare följt av Pemberton Efter uppköpet av Universal är Mark Hauschildt största ägare. Enligt ägarlistan har Mark 63,2 procent av kapitalet och 52,9 procent av rösterna men inklusive Marks innehavda optioner har han 65 procent av kapitalet. Under vissa omständigheter kan sedermera B-aktierna konverteras och optionerna utövas vilket till slut skulle kunna göra att Mark Hauschildt får 65 procent av såväl kapital som röster i bolaget. Pemberton har 5,2 procent av kapitalet och 6,7 procent av rösterna, Öhman-fonder och Ola Norberg ligger därefter på drygt 4 procent av kapitalet respektive 5 procent av rösterna. Även Pemberton har en del i konvertibeln vilket gör dem till den potentiellt sätt klar näst största ägaren om de vid senare tillfälle önskar konvertera. Ovan har sedan vår senaste uppdatering påverkats utav uppköpet av Universal Telecom. Uppköpet av Universal och kvittningen av Mark Hauschildt konvertibler innebär att Unversal Telecom värderas till cirka 250 MSEK. Enligt prospektet från den 14e maj har köpeskillingen erlagts genom att AllTele emitterat aktier, fördelade på A- aktier och aktier av en ny aktieserie B med 1/10 röststyrka per aktie samt ytterligare A-aktier till följd av kvittningen utav delar av konvertibeln. Utöver detta kommer högst teckningsoptioner emitteras och dessa teckningsoptioner kan tidigast utnyttjas efter att ordinarie aktieutdelning ägt rum efter 2015 års årsstämma. I våra multiplar utgår vi från att optionerna kommer att utövas. 16

17 Investeringscaset god potential Den totala marknaden för traditionella koppartjänster är stor men krympande. Tillväxten inom IP och mobil-tjänster är dock stark och antalet potentiella kunder innebär en stor tillväxtpotential. Dessutom med en stor blandad kundbas av tror vi att AllTele har goda möjligheter till korsförsäljning. Vi tror att AllTele företag kan växa med omkring 5 procent per år men att AllTele LDA kommer att ha svårt att försvara intäkterna utan att marginalen minskar. Totalt tror vi att AllTele kommer att ha svårt att mota old tech-churnen med organisk tillväxt framöver men att resultatet kommer att kunna hållas på en mycket god nivå. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 32 kronor per aktie. Således ser vi en mycket god uppsida i aktien men risken i form av en stor andel old tech och bolagsupplägg via Madeira/ Luxemburg skall inte ignoreras. Vi är också övertygade om att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. Vidare bör AllTele kunna förvärva bolag och kundstockar även framöver. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge tid än vad bolaget först hade beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de senaste åren. Samgåendet med Universal har även det ökat riskerna och Mark Hauschildt kontrollerar själv en mycket stor del av bolaget. Det sk. fotnotsmålet relaterat till PTS innebär en retroaktiv risk men kommande prisregleringar från PTS innebär en uppsida. 17

18 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi gör vissa justeringar till följd av senaste uppköpen samt pga ny ledning och nya mål samt ny strategi. Ledning 6,0p Kommentar: Den nya VDn är mycket namnkunnig och har haft flera ledande positioner i telekombranschen i Europa, Mellanöstern och Sydamerika. Han har tidigare arbetat med omstruktureringar vilket talar för att han är rätt man för jobbet. VD har dock ej aktier. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en mångmiljardmarknad. Den totala marknadens tillväxt är begränsad men Alltele kan fortfarande växa inom sina segment samt genom uppköp. Lönsamhet 3,0p Kommentar: AllTele har haft varierande lönsamhet under de senaste kvartalen och vi tror att lönsamheten kommer fortsätta vara låg på kort sikt. På sikt väntar vi oss en tydlig lönsamhetsförbättring vilket bör ge oss anledning att höja detta betyg ordenltigtordentligt Trygg placering 4,5p Kommentar: Svenska telekommarknaden styrs av PTS och TeliaSonera vilket innebär viss risk. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Huvudägaren kontrollerar över hälften av rösterna vilket innebär en risk. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Aktien har utvecklats svagt under en längre tid. Skulle bolaget lyckas integrera de olika förvärven är uppsidan mycket god. På 2014 års prognoser framstår bolaget som klart billigt jämfört med peers. 18

19 Resultaträkning, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2014e Soliditet 40% 22% 26% 34% 38% Skuldsättningsgrad 22% 72% 72% 47% 38% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 3,2 3,6 3,6 3,6 3,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,3 NV FCF ( ) 61,0 Betavärde 1,7 NV FCF ( ) 463,3 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2020-) 364,7 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 43,9 WACC (%) 14,6 Räntebärande skulder 90,0 Motiverat värde 842,9 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. -5,2 Motiverat värde per aktie 32 EBIT-marginal 25,5 Börskurs 19 Lönsamhet e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% -16% -19% -9% 26% ROCE 11% -7% -12% -4% 25% ROIC 9% -7% -12% -2% 20% EBITDA-marginal (just) 10% 4% 4% 5% 14% EBIT just-marginal 3% -2% -3% -1% 8% Netto just-marginal 2% -3% -3% -1% 6% Data per aktie, SEK e 2014e VPA 0,72-1,48-1,91-0,51 2,18 VPA just 0,72-1,48-1,91-0,51 2,18 Utdelning 0,3 0,0 0,0 0,0 1,1 Nettoskuld 1,4 5,3 6,8 2,7-0,8 Antal aktier 10,6 12,4 12,4 26,7 26,7 Värdering e 2014e Enterprise value P/E 26,0 n.m. n.m. n.m. 8,6 P/E just 26,0 n.m. n.m. n.m. 8,6 P/S 1,3 0,8 0,7 0,6 0,5 EV/S 1,4 0,9 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA just 14,2 21,1 17,3 13,6 4,3 EV/EBIT just 40,0 n.m. n.m. n.m. 7,2 P/BV 4,9 4,0 4,3 2,5 1,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 4,9% Omsättning 43,4% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -0,2% V/A, just n.m.% Årets Början 0,1% EK 7,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 52,9 63,2 Pemberton Holding limited 6,7 5,2 Ola Norberg (privat och via bolag) 5,4 4,2 E. Öhman J:or fonder 5,1 4,0 Tenor SA 4,7 3,7 Hans Hellspong 2,9 2,3 Thomas Nygren (privat, familj och via bolag) 2,6 2,0 Peter Bellgran (privat och familj) 2,0 1,6 Avanza Pension 1,8 1,4 Oskar Johannesson 1,5 1,2 Aktien. Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 18,7 Antal aktier, milj 26,7 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Carlos Riera CFO Michael Orregård IR Ordf Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum. Q2'13-rapport Augusti 2013 Tillväxt e 2014e Försäljningstillväxt 62% 64% 25% 18% 11% VPA-tillväxt (just) 21% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 33% 23% -7% 69% 29% Analytiker Redeye AB. Victor Höglund Mäster Samuelsgatan 42, 10tr victor.hoglund@redeye.se Stockholm Error! Reference source not found. 19

20 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2014e 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2014e 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 -2, e 2014e 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2014e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden 45% 55% 100% Privatkunder Företagskunder Sverige Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget (publ) är en utmanare på den svenska tele- och bredbandsmarknaden. Bolaget har sedan 2007 haft en av branschens högsta tillväxttakter. Aktien handlas sedan 15 juni 2009 på Nasdaq OMX Stockholm, Small Cap. AllTele har idag en av marknadens bredaste produktportföljer för privatkunder samt små och medelstora företag bestående av fast telefoni, mobiltelefoni, bredband, internettjänster, TV och molnbaserade växeltjänster för företag. Allt paketerat med slutkundens behov i fokus. 20