AllTele (ATEL.ST) Stabil avslutning på året

Transkript

1 BOLAGSANALYS 19 februari 2010 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Stabil avslutning på året AllTeles Q4-rapport visade på fortsatt bra lönsamhet och ökad försäljningstillväxt. Dessutom fortsätter kassaflödet att vara starkt. Intäkterna i Q4 (63 miljoner kronor) var något bättre än väntat medan EBITDA-resultatet (7 miljoner kronor) var ungefär som förväntat. Dock påverkades kvartalssiffrorna av förvärvsrelaterade kostnader. Bolaget har under kvartalet införlivat Kramnetförvärvet och från och med årsskiftet påbörjades integrationen av MegaPhones kunder. Bolaget återupprepade sina prognoser för 2010 samt att den organiska tillväxten kommer att öka. Vi har justerat upp våra estimat och vårt DCFvärde. DCF-värdet är nu 22 kronor/aktie (tidigare: 20 kronor/aktie). Vi har även gjort förändringar på våra Redeye Rating parametrar. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 183 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb OMXS30 Rebased AllTele Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal e 2011e Omsättning, MSEK Tillväxt 148% 308% 36% 28% 7% EBITDA EBITDA-marginal -24% 13% 13% 17% 18% EBIT EBIT-marginal -34% 4% 4% 9% 12% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -16% 1% 3% 6% 8% VPA -1,21 0,27 0,59 1,89 2,69 VPA just -1,21 0,27 0,59 1,89 2,69 P/E just -15,3 67,7 31,3 9,8 6,9 P/S 4,4 1,1 0,8 0,6 0,6 EV/S 5,5 1,2 0,8 0,6 0,6 EV/EBITDA just -22,9 9,7 6,4 3,7 3,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 18,5 Antal aktier (milj) 9,9 Börsvärde (MSEK) 183 Nettoskuld (MSEK) 2 Free float (%) 75,0 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Ökade vinster att vänta under 2010 AllTeles Q4-rapport var överlag klart godkänd. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var en hög försäljningstillväxt, ett bra kassaflöde, att bolaget återupprepade prognoserna för 2010 samt att den organiska försäljningstillväxten nu ska ta fart. Bolaget har också tecknat ett förmånligt finansieringsavtal med Swedbank för öka den finansiella beredskapen. Då AllTele övertog Kramnet under Q4 uppstod det en del förvärvskostnader. Detta gjorde att resultatet i Q4 inte slog våra förväntningar. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'09 Q4'09E Utfall Diff Försäljning 56,6 59,9 62,9 5% varav telefoni/internet 53,9 59,7 60,6 1% EBITDA 9,6 7,2 6,8-6% EBIT 4,7 2,2 2,1-7% PTP 4,0 1,4 1,4 2% VPA, SEK 0,30 0,11 0,22 109% Försäljningstillväxt (YoY) -5% 5% 10% 99% Bruttomarginal 42% 39% 36% -7% EBITDA marginal 17% 12% 11% -11% VPA tillväxt (YoY) -34% -38% 29% n.a Källa: Redeye Research, AllTele Klart godkänd försäljningssiffra började genomfakturera nätavgifter i Skellefteå. Den totala försäljningen i Q4 kom in på 62,9 miljoner kronor mot våra förväntningar om 59,9 miljoner kronor. Då försäljningen kan variera i de olika kvartalen baserat på om bolaget erhållit övriga intäkter (som till exempel anslutningsintäkter och försäljning av teleutrustning), är försäljning från löpande telefoni- och internetintäkter den viktigaste siffran att studera. Försäljningen relaterat till löpande intäkter lämnade dock inte bolaget i Q4-rapporten men troligtvis blev även den något bättre än 59,7 miljoner kronor som vi förväntade oss. Fjärde kvartalet var det första kvartalet som Kramnet-förvärvet ingick i (från november månad: totalt ett par miljoner kronor). AllTele började också i Q4 att genomfakturera nätavgifter på fakturor till kunder i Skellefteå stadsnät. Detta ökade försäljningen med ett par miljoner kronor (vilket vi indikerade i förra kvartalsuppdateringen) men samtidigt påverkar det bruttomarginalen negativt. Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror å andra sidan att våra antagande om antal kunder (cirka kunder i slutet av Q4 och cirka kunder inklusive MegaPhone i början på Q1 10) och ARPU (cirka 160 kronor) väl stämde överrens med de faktiska siffrorna. Marginellt svagare bruttomarginal i Q4 Bruttomarginalen har varierat de sista åren och har i många fall varit något svag. Detta har i de flesta fallen berott på att bruttomarginalen belastats 3

4 med engångskostnader eller förvärvskostnader. Så var fallet även i Q4 enligt VDn. Dock så nämner AllTele inte hur stora förvärvskostnaderna var i Q4 (troligen någon miljon kronor). Dessutom med genomfakturering av nätavgifter i Skellefteå stadsnät hamnade bruttomarginalen på 36 procent (troligen runt 38 procent exklusive förvärvskostnader). Vi tror även under Q1 att vi kommer att få se mindre förvärvskostnader, denna gång ifrån MegaPhone-förvärvet. Trots detta tror vi ändå att bruttomarginalen kommer att förbättras. Kostnaderna i linje med förväntningarna Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var ungefär som förväntat. Detta var positivt. Vi tror att dessa kostnader kommer vara något högre i Q1 jämfört med Q4 just på grund av MegaPhone-förvärvet. Å andra sidan indikerade bolaget att en stor del av personalen från MegaPhone inte får följa med till AllTele. Antalet anställda i AllTele ökade i kvartalet från 84 till 99 stycken. Rörelseresultatet blev godkänt Eftersom försäljningen blev bättre än väntat, kostnaderna för personal+övrigt var i linje med våra förväntningar men bruttomarginalen var något svag, blev rörelseresultatet ungefär som förväntat om +2,1 miljoner kronor (väntat: +2,2 miljoner kronor). EBITDA i Q4 kom in på 6,8 miljoner kronor vs. förväntat 7,2 miljoner kronor. Kassaflödet i Q4 var starkt och kommer troligen fortsätta att vara bra AllTele fortsätter att betala av sina lån Kassaflödet före finansiering under Q4 var starkt om +11 miljoner kronor. Detta trots att bolaget tog investeringar om hela 5 miljoner kronor under kvartalet. Således är vi fortsatt övertygade om att AllTele kan fortsätta att leverera starka underliggande kassaflöden även den närmaste tiden. Under Q4 fortsatte AllTele att betala av nästan 3 miljoner kronor på sina lån vilket resulterade i att bolaget hade 27 miljoner kronor kvar i kassan per den sista december. Den räntebärande nettoskulden var i slutet på Q4 29 miljoner kronor (Q3 09: 32 miljoner kronor). Finansieringsavtal på plats med Swedbank Efter periodens slut tecknade AllTele ett finansieringsavtal med Swedbank om 27 miljoner kronor. Detta gör att AllTele framöver kommer ha en bättre finansiell flexibilitet, t.ex. vid nya förvärv. Förvärv två stycken under Q4 09 Under gjorde AllTele flera förvärv. I Q4 09 annonserade AllTele ytterligare två förvärv, Kramnet i Kramfors samt MegaPhone. Förvärven är relativt stora dock inte bland de tre största i AllTeles aggressiva förvärvshistoria. Kramnet ökar på AllTeles befintliga kundstock med knappt 10 procent. Bolaget betalar endast 9 miljoner kronor för övertagandet av kunder vilket innebär en kostnad om endast 900 kronor per kund. Detta är relativt lågt, speciellt då ARPUn (snittintäkt per kund) troligtvis ligger på kronor och bruttomarginalen är över 30 4

5 Kramnet-förvärvet ser ut att vara mycket intressant procent per kund. Kramnet har konsoliderad in i AllTeles resultat från och med november månad. Så med ovanstående förutsättningar tycker vi att Kramnet-förvärvet är mycket intressant för aktieägarna i AllTele. Vi tror dock inte att förvärvet bidrog med någon vinst under Q4 då vi tidigare i analysen indikerade att det uppstod en del integrationskostnader. Å andra sidan tror vi att under 2010 så kommer Kramnet att öka både AllTeles omsättningen och vinst per aktie. Även MegaPhoneförvärvet ser intressant ut AllTele annonserade strax innan jul att de förvärvade ytterligare ett bolag, MegaPhone. Bolaget har IP-telefonikunder där ARPUn troligen ligger runt kronor/månad samtidigt som bruttomarginalen är hög. Förvärvspriset ligger på 18 miljoner kronor vilket är attraktivt. AllTele tar över verksamheten från och med den 1 januari Förutom att AllTele får in nya kunder och ökar omsättningen, innebär också förvärvet att AllTele kommer kunna lansera mobiltelefonitjänster, en webb-shop samt ett försäkrings- och finansieringspaket till sina kunder. Dessa produkter och stödsystem följer med i MegaPhone förvärvet. Tillsammans med det tidigare annonserade avtalet med Telia Mobile Networks, gör det nu att AllTele på mycket kort tid, kan få upp en omfattande och trovärdig säljkanal inom mobiltelefoni under början av Vi tycker detta är mycket positivt och bör kunna generera intäkter under H1 10 men framförallt under H2 10. För mer information om MegaPhone-förvärvet se: Tabell 2: Förvärv under Bolag Datum Kunder Pris Pris/kund Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3' MSEK SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4' MSEK SEK MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4' MSEK SEK MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2' ,2 MSEK SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2' ,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3' MSEK SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3' MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4' MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1' ,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4' MSEK 900 SEK MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4' MSEK 950 SEK MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Källa: Redeye Research, AllTele Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa Framtiden 2010 och 2011 Vi ser nu att AllTele har cirka kunder i slutet av Q4 (cirka kunder inklusive MegaPhone) och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni samt IP-TV tror vi att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. 5

6 AllTele bör erhålla skalfördelar under samt det organiska kundintaget kan öka Med förvärven som gjordes under 2008 och 2009 ser vi att det finns intressanta möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock om cirka kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008 och 2009 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen ske i större skala från och med 2010 då bolaget för första gången på flera år kan fokusera på detta (även om MegaPhone-förvärvet, som inte är så stort, inte är färdigintegrerat ännu). Detta indikerade bolaget också i sin Q4-rapport. Förvärv är aktuellt under 2010/2011 Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv (liknande Kramnet och MegaPhone). Vi tror också att för att AllTele ska kunna nå sin målbild under 2012 om minst anslutna kunder så är förvärv troligen ett måste. Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under 2010 Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på stadsnätsmarknaden är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat tjänsterna digitala bankfack, mobilt bredband (med ice.net), mobiltelefoni (med TeliaSonera under 2010), anonymiseringstjänster (IGhost och IGhostXL), filmtjänst (tillsammans med headweb.com), Faxbrevlåda och VoipDuo. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Andra tjänster för företag är bland annat IP-Connect och IP-transit. Risken å andra sidan med SMEsatsning är att AllTele blir för diversifierad och därmed tappar sitt fokus. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. Vi har justerat upp våra framtida vinstestimat Prognosrevideringar något upp Vi har justerat upp våra vinstestimat för 2010 och Detta beror främst på att försäljningen i Q4 var bättre än väntat. Vi tror på en klart bättre vinst framöver då både Kramnent och Megaphone-förvärven blir färdigintegrerade samt att bolaget får fart på sitt organiska kundintag. Vi förväntar oss en EBITDA-marginal för innevarande år på 17 procent (2009: 13 procent). 6

7 Vi räknar med en försäljning om 295 miljoner kronor för 2010 (290 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 50 miljoner kronor (48 miljoner kronor). VPA för 2010 blir 1,89 kronor per aktie (1,75 kronor per aktie). Vi tror på både en bättre försäljning men också på ett bättre resultat i Q1 jämfört med Q4 09 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen blir klart bättre än i Q1. Detta beror på att AllTele från och med Q1 kommer att inkluderar MegaPhone (8-9 miljoner kronor i försäljning) samt ett helt kvartal försäljning från Kramnet (ytterligare ett par miljoner kronor). Vi tror även att bruttomarginalen i Q1 kommer att öka något trots mindre engångskostnader. Detta gör också att EBITDAresultatet kommer att vara klart bättre i Q1 jämfört med Q4. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 169,3 55,3 55,0 56,6 62,9 229,7 71,6 73,2 74,2 75,6 294,5 314,7 333,9 varav telefoni/internet 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,8 72,0 72,9 74,3 290,0 307,7 324,9 EBITDA 21,6 8,7 3,7 9,6 6,8 28,8 9,9 12,1 13,9 13,9 49,8 57,9 63,7 EBIT 7,0 3,9-1,2 4,7 2,1 9,5 4,4 6,6 8,4 8,4 27,8 37,9 43,7 PTP 1,7 3,0-2,0 4,0 1,4 6,4 3,7 6,0 7,8 7,8 25,3 35,9 41,7 VPA, SEK 0,27 0,22-0,15 0,30 0,22 0,59 0,28 0,45 0,58 0,58 1,89 2,69 3,12 Försäljningstillväxt (YoY) 308% 109% 109% -5% 10% 36% 30% 33% 31% 20% 28% 7% 6% Bruttomarginal 37% 42% 41% 42% 36% 40% 39% 40% 41% 42% 40% 42% 42% EBITDA marginal 13% 16% 7% 17% 11% 13% 14% 17% 19% 18% 17% 18% 19% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a -34% 29% 117% 26% -402% 96% 163% 220% 42% 16% Källa: Redeye Research, AllTele Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. AllTele 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni/internet MSEK 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,8 72,0 72,9 74,3 290,0 307,7 324,9 ARPU, SEK Aktiverade kunder Orderstock kunder Aktiverade kunder+orderst Källa: Redeye Research, AllTele Optimistisk prognos för 2010 AllTeles prognos för 2010 AllTele annonserade också i samband med förvärvet av MegaPhones IPtelefonikunder att de lämnar en mer detaljerad prognos för 2010, nämligen: Omsättning: 300 MSEK EBITDA: 50 MSEK EBIT: 30 MSEK 7

8 Således är AllTeles prognos något mer optimistisk än våra nuvarande års prognoser. Detta kan dels bero på att vi är något mer försiktiga med mobiltelefonintäkterna alternativt att AllTele också räknar med att de ska göra några mindre förvärv under I vilket fall som helst indikerar prognosen att AllTele är väldigt säkra på att 2010 blir ett bra år. Å andra sidan har operatörer generellt sett en mycket stabil affärsmodell med starka kassaflöden och predikterbara intäkter DCF-värdet är nu 22 kronor per aktie (tidigare: 20 kronor per aktie) Värdering något mer ansträngd Studerar vi värderingen så tycker så har den blivit mer ansträngd. Huvudorsaken är att aktien har stigit med cirka 50 procent under Å andra sidan, med de nya något högre estimaten har vi justerat upp DCFvärdet med 2 kronor till 22 kronor per aktie. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Börsvärde 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E Bruttomarginal Grupp 1 TELE2 AB ,5 10,5 5,4 4,9 1,2 1, % 40-45% TELENOR ASA ,7 10,2 5,8 5,4 1,6 1, % 60-70% TELIASONERA AB ,7 10,1 7,5 7,4 2,6 2, % 45-50% Grupp 2 ALLTELE 183 9,8 6,9 3,7 3,2 0,6 0, % 35-40% BAHNHOF AB ,3 10,0 6,4 5,1 1,0 0, % 40-50% BREDBAND ,3 8,0 9,7 6,0 0,3 0, % 25-30% DGC ONE AB ,2 13,6 5,1 4,6 1,5 1, % 60-70% PHONERA AB 218 5,6 5,1 4,3 3,8 0,7 0, % 45-50% Median (Grupp 1) 11,5 10,2 5,8 5,4 1,6 1,6 Median (Grupp 2) 14,3 8,0 5,1 4,6 0,7 0,7 Källa: Redeye Research, Bloomberg Värderingen något mer ansträngd men inte alltför hög EV/EBITDA-multipeln för 2010 är 3,7x vilket är lägre än snittet. Då vi betänker att tillväxten kommer att vara god under 2010 samt att kassaflödena kommer fortsätta att vara starka, ser vi inte värderingen som alltför hög. AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009 Aktieutveckling och ägarförändringar AllTele-aktien steg med 24 procent under Detta är en något sämre utveckling än börsen som helhet och förklaras mycket av att AllTele hade lite integrationsproblem med sina större förvärv från Å andra sidan bytte bolaget listning till Small Cap-listan den 15:e juni vilket medförde att aktien gick bättre än index under april-augusti. Även aktievolymerna under 2009 var på en något högre nivå jämfört med Även detta beror troligen på Small Cap-listningen som bidrog till ökad aktivitet och ökat intresse runt aktien. 8

9 Under året sålde också Phonera sina aktier i AllTele. Försäljningen representerar 10 procent av aktiekapital och köparen var Mark Hauschildt (ägare till Universal Telecom). Mark Hauschildt är nu största ägare i AllTele med 15,4 procent av kapitalet. Mycket stark aktieutveckling under 2010 Svagt negativ reaktion på Q4-rapporten AllTele-aktien har stigit med hela 50 procent under En trolig förklaring till detta är att MegaPhone-förvärvet gjordes sent i december som därmed fick genomslag först under januari månad. Dessutom verkar intresset runt aktien ha ökat. Även Redeye har i början av 2010 lyft fram AllTele som en intressant aktie. Aktievolymerna under 2010 har varit relativt goda. Aktiereaktion på Q4-rapporten var något negativ men AllTele-aktien steg kraftigt dagarna innan rapporten. Investeringscaset är oförändrat bra dock så har värderingen blivit mer ansträngd Investeringscaset oförändrat attraktivt Studerar vi investeringcaset från vår initiala analys, så har det inte ändrats speciellt mycket: Den totala marknaden för AllTeles huvudtjänst, fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni via stadsnät är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Vi tror att bolaget kan växa med 5-50 procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka 40 procent. Den genomsnittliga intäkten per kund ligger idag på cirka 160 kronor per månad. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Företaget har som mål att för 2012 omsätta 450 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om cirka miljoner kronor), antalet kunder ska uppgå till minst (från 2009/2010 om cirka kunder) och EBITDA-marginalen ska vara minst 20 procent. Vi tror dessa mål är rimliga dock så förutsätter det att AllTele fortsätter att gör flera förvärv. Bolaget har även en detaljerad prognos för 2010 (omsättning om 300 miljoner kronor och ett EBITDA-result om 50 miljoner kronor). Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och lagringstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles 9

10 erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 22 kronor per aktie. Dessutom indikerar EV/EBITDA-multiplarna att värderingen är någorlunda låg. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg. Å andra sidan genom noteringen på Small Cap-listan i juni har genomlysningen av bolaget och aktievolymerna förbättrats. 10

11 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Efter ytterligare en stabil rapport har vi höjt lönsamhetsparametern till 7p (tidigare: 6p) och trygg placering till 7p (tidigare: 6p). Å andra sidan då AllTele-aktien har stigit med 50 procent under 2010 har vi sänkt avkastningspotentialen till 6,5p (tidigare: 8p). Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under H2'08 och AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles relativa litenhet, finns det stora tillväxtmöjligheter för dem. Problemet är att konkurrensen är mycket stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt 40 procent och vi tror att AllTele kan nå procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Då aktien har gått mycket starkt sedan årsskiftet, har framförallt den fundamentala värderingen på AllTele-aktien blivit klart högre. Den relativa värderingen är inte så farlig. Aktien handlas relativt nära årshögstanoteringen. 11

12 Resultaträkning, MSEK e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2011e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2011e Soliditet 16% 40% 35% 39% 44% Skuldsättningsgrad 359% 57% 38% 23% 10% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,9 1,8 2,1 2,6 2,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,1 NV FCF ( ) 102,5 Betavärde 1,3 NV FCF ( ) 59,0 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2018-) 69,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 32,3 WACC (%) 13,7 Räntebärande skulder 44,2 Motiverat värde 218,8 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 3,2 Motiverat värde per aktie, SEK 22,1 EBIT-marginal 9,7 Börskurs, SEK 18,5 Lönsamhet e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -45% 5% 8% 22% 25% ROCE -32% 8% 9% 25% 30% ROIC -33% 8% 8% 19% 23% EBITDA just-marginal -24% 13% 13% 17% 18% EBIT just-marginal -34% 4% 4% 9% 12% Netto just-marginal -16% 1% 3% 6% 8% Data per aktie, SEK e 2011e VPA -1,21 0,27 0,59 1,89 2,69 VPA just -1,21 0,27 0,59 1,89 2,69 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 8,5 3,4 0,2-4,0-8,9 Antal aktier 5,5 7,7 9,9 9,9 9,9 Värdering e 2011e Enterprise value P/E -15,3 67,7 31,3 9,8 6,9 P/E just -15,3 67,7 31,3 9,8 6,9 P/S 4,4 1,1 0,8 0,6 0,6 EV/S 5,5 1,2 0,8 0,6 0,6 EV/EBITDA just -22,9 9,7 6,4 3,7 3,2 EV/EBIT just -16,2 29,8 19,4 6,7 4,9 P/BV 11,1 2,6 2,4 1,9 1,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09 1 mån 29,0% Omsättning 135,2% 3 mån 50,8% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 77,3% V/A, just n.m.% Årets Början 50,8% EK 115,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 15,7 15,7 Ola Norberg+familj 10,4 10,4 Tenor SA 8,4 8,4 Öhman IT-Fond 7,4 7,4 Hans Hellspong+familj 5,2 5,2 Davegårdh och Kjell Fonder AB 4,8 4,8 Peter Bellgren+familj 4,1 4,1 Thomas Nygren+familj 4,0 4,0 Ackra Invest AB 4,0 4,0 AB Stena Finans 3,5 3,5 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 18,5 Antal aktier, milj 9,9 Börsvärde, MSEK 183 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q1'10-rapport Tillväxt e 2011e Försäljningstillväxt 148% 308% 36% 28% 7% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % 117% 220% 42% Tillväxt eget kapital 27% 328% 8% 24% 28% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 12

13 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2011e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% e 2011e 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 90 % % 30 0% 80 % 70 % % 60 % e e 20 0% 15 0% 10 0% 50 % 40 % 30 % -2 50% 0% 20 % 10 % -3-50% e 20 11e 0% VPA VPA just Skuld sättni ngsg rad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 33% 62% 100% Internetintäkter Löpande telefoniintäkter Övrigt Sve rige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under och hade i början av 2010 cirka betalande kunder. AllTele har som mål att senast år 2012 ha över bredbands- och telefonikunder. 13

14 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14