Lönsamhet. 7,0 poäng e 2013e Omsättning, MSEK Tillväxt 36% 62% 64% 37% 4%

Transkript

1 BOLAGSANALYS 24 februari 2012 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Fortsatt stark intäktsutveckling Intäkterna för Q4 kom in klart bättre än vi estimerat och uppgick till 212,2 MSEK jämfört med förväntat 203,9 MSEK. Kvartalet har dock påverkats av högre integrationskostnader än väntat varför EBITDA underträffade våra prognoser, -2,5 vs 0,5 MSEK. Underliggande EBITDA och kassaflöde (cirka 15 MSEK båda två) ger positiva signaler, vilket är bra då dessa två poster är bland de viktigaste. I Q4-rapporten presenterade bolaget sitt nya omsättningsmål om 1,7 miljarder vid utgången av Vi anser detta som uppnåbart givet historiken. Vi har gjort vissa justeringar i våra estimat och i takt med eventuella marginalförbättringar kan vi komma justera ytterligare. DCF-värdet justeras upp till 35 kronor vs tidigare 33 kronor, vilket ger viss potential i aktien. Baserat på 2013-års estimat handlas aktien till PE under 10x vilket inte heller det är dyrt. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: ISIN: SE ID: 394 Small cap 371 SEK Telekom Ola Norberg Thomas Nygren Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal e 2013e Omsättning, MSEK Tillväxt 36% 62% 64% 37% 4% EBITDA EBITDA-marginal 13% 10% 4% 11% 13% EBIT EBIT-marginal 4% 3% -2% 4% 7% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% 2% -3% 2% 4% Utdelning 0,0 0,3 0,0 0,7 1,6 VPA 0,59 0,72-1,48 1,32 3,11 VPA just 0,59 0,72-1,48 1,32 3,11 P/E just 50,7 41,7-20,2 22,6 9,6 P/S 1,6 1,0 0,6 0,4 0,4 EV/S 1,6 1,0 0,7 0,5 0,5 EV/EBITDA just 12,9 10,7 16,3 4,9 3,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 30,0 Antal aktier (milj) 12,4 Börsvärde (MSEK) 371 Nettoskuld (MSEK) 66 Free float (%) 60,0 Dagl oms. ( 000) 40 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Intäkterna mot nya höjder AllTeles Q4-siffror var klart godkända. Den viktigaste positiva aspekten i rapporten var en fortsatt hög försäljningstillväxt vilket indikerar att intäkterna från det övertagna Ventelo sannolikt håller i sig. Det sämre än förväntade EBITDA-resultatet beror huvudsakligen på att integrationskostnaderna var högre än väntat. Men EBITDA påverkas även av att bruttomarginalen var fortsatt svag, vilket säkerligen även det till viss del beror på engångseffekter förknippat med Venteloförvärvet. Kassaflödet för året kom in klart positivt och jämfört med kvartal tre binder bolaget klart mindre rörelsekapital. Som vi skrev i föregående updatering förväntade vi oss ett negativt resultat H till följd av dels integrationskostnaderna men även höga avskrivningar, vilket bekräftades i rapporten. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'11 Q4'11E Utfall Diff Försäljning 155,1 203,9 212,2 4% varav telefoni/internet 152,2 201,1 205,7 2% EBITDA 8,9 0,5-2,5-3,0 EBIT -0,8-11,5-17,1-5,6 PTP -2,4-13,1-20,5-7,3 VPA, SEK -0,21-1,06-1,64-0,6 Försäljningstillväxt (YoY) 60% 95% 103% 8% Bruttomarginal 29% 30% 29% -5% EBITDA marginal 6% 0% -1% VPA tillväxt (YoY) -172% -646% -945% Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen var bättre än väntat Den totala försäljningen i Q4 kom in på 212,2 miljoner kronor mot våra förväntningar om 203,9 miljoner kronor. Således var försäljningen återigen klart bättre än förväntat vilket är positivt i detta snabbväxande bolag. Tillväxten beror huvudsakligen på förvärv men även till viss del pga organisk tillväxt från företagskunderna i Spinbox. Fortsatt bra ARPU utveckling Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror dock att både kundtal och ARPU var något högre jämfört med våra förväntningar. Antalet kunder/abonnemang låg troligen runt och ARPUn blev nog något bättre än förväntat på cirka 203 kronor (väntat: 201 kronor). Anledningen till något bättre siffror är troligen att företagssidan (med högre ARPU) nu utgör cirka 60 procent av rullande intäkter samt att Ventelo hade en positiv påverkan på ARPU. Som vi nämner ovan är det svårt att dra någon slutsats huruvida bolaget växer organiskt. När Redeye talar med ledningen får vi dock bilden att Alltele på privatkundsidan lyckas kompensera churn (kundutflöde) med gross (kundinflöde) men inte mycket mer än så. På företagssidan (exklusive Ventelo) verkar det däremot som att Alltele växer organiskt. Framöver ser vi ökade risker för kundtapp bland fasttelefonitjänsterna men vi ser samtidigt uppsidor på ARPU-nivån. 3

4 Fortsatt svag bruttomarginal Bruttomarginalen har varierat de senaste åren och har i många fall varit något svag, oftast till följd av tillfälliga struktur- och anpassningskostnader. Den totala bruttomarginalen var något låg i Q4 då den blev cirka 29 procent att jämföra med förväntad cirka 30 procent. Allteles VD indikerar dock att en del jämförelsestörande kostnader hänförliga till Ventelointegrationen påverkar negativt och att AllTele arbetar hårt för att återgå till en bruttomarginal mellan 31 och 33 procent. För att nå denna nivå kommer bolaget sannolikt behöva få de gamla Ventelokunderna och genomföra ett teknikskifte på sina tjänster samt även avsluta icke lönsamma kontrakt. Bättre transparens i vad som är underliggande kostnader I Q4-rapporten kan vi läsa att 17 MSEK av kostnaderna i kvartalet är pga integrationsarbeten, förväntat var 15 MSEK. Av dessa 17 MSEK är 0,6 MSEK hänförliga till personal och resten övriga externa kostnader. Detta innebär att, före synergier, uppgår personalkostnader till cirka 30 MSEK per kvartal och underliggande övriga kostnader uppgår till drygt 16 MSEK per kvartal. Efter samtal med VDn är det dock uppenbart att denna nivå inte representerar målbilden framöver men det ger oss en god bild av startläget. Bättre intäkter men högre integrationskostnader Sammanfattningsvis blev försäljningen klart bättre än väntat, bruttomarginalen kom in sämre än förväntat samt att integrationskostnader var högre än förväntat och således blev EBITDA i Q4 sämre än förväntat, -2,5 miljoner kronor vs. förväntat 0,5 miljoner kronor. Det negativa EBITDAresultatet späddes även på av både högre än väntade avskrivningar samt finansiella kostnader. Således blev resultatet före skatt -20,5 miljoner kronor jämfört med förväntade -13,1 miljoner kronor. Kassaflödet i Q4 påverkades positivt av minskad rörelsekapitalbindning AllTele fortsätter att betala av sina lån Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q4 var 36 miljoner kronor. Kvartalet gynnades dock utav lägre rörelsekapitalbindning på 28,2 MSEK hänförliga till övertagandet av Ventelo Kassaflödet från investeringar blev 7,8 miljoner kronor i kvartalet. Bolaget fortsatte att betala av drygt 10 miljoner kronor på sina lån. Den räntebärande skulden minskade under Q4 till 89,9 MSEK. Vidare inkluderar låneskulden en konvertibel om 40MSEK till säljarna av Ventelo. Troligtvis kommer den skulden ej betalas tillbaka utan den kommer att konverteras till 1 miljon aktier (lösenkurs 40 kronor). Goodwill-posten är troligen inget att oroa sig för Studerar vi balansräkningen så kan vi konstatera att balansomslutningen ökat stort till följd av Venteloförvärvet. Posten för immateriella tillgångar är stor (263 miljoner kronor) och jämfört med kassan på 24,4 miljoner kronor. I korthet är bolaget, och inte vi heller, speciellt oroliga för detta då AllTele generellt sett visar starka underliggande kassaflöden och risken för nedskrivningar är inte speciellt stor. Dessutom om bolaget skulle behöva göra några nedskrivningar så kan de troligen klara av en så pass stor nedskrivning som 100 miljoner kronor (eget kapital är större än 100 4

5 miljoner kronor). Så sammanfattningsvis så tycker vi inte detta är något att oroa sig för. Tre förvärv under inledningen av 2011 varav ephone och Blixtvik var de viktigaste Förvärv många under Under gjorde AllTele hela 15 stycken förvärv. Även under 2011 har AllTele fortsatt i en rasande fart att förvärva bolag. Bara under januari och februari månad annonserade bolaget tre stycken förvärv (35 bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget, ephone och Blixtvik) varav de två viktigaste förvärven var ephone och Blixtvik. Under sommaren annonserade AllTele att de i samband med att Com Hem skulle köpa ut Canal Digitals kabel TV och IPTV-del i Sverige, skulle de förvärva IPTV-delen av Com Hem för cirka 11 miljoner kronor. Då affären mellan Canal Digital och Comhem inte godkänndes av Konkurrensmyndigheterna så blev det ingen affär. Vi skulle dock inte bli förvånade om AllTele meddelade något annat uppköp eller samarbete kring TV under Ventelo AllTeles största förvärv någonsin Tabell 2: Förvärv under AllTele annonserade i början av augusti sitt största förvärv någonsin, nämligen Ventelo. Bolaget omsatte 2011 i egen regi cirka 300 MSEK inom SME och den offentliga sektorn ( företagskunder) men visade troligen röda siffror. AllTele betalade 83 MSEK under tredje kvartalet och tog över verksamheten från och med den 1:a september. Med förvärvet stärker AllTele sin företagssida dramatiskt, ökar omsättning med 60 procent, samt kan troligen plocka ut synergier på cirka MSEK. Dock så krävs det ett mycket stort integrationsarbete med stora engångskostnader som följd (gissningsvis MSEK) under H2 11. Potentialen i AllTele-aktien har ökat med Ventelo-förvärvet men troligen även risken. Men eftersom AllTele har en omfattande erfarenhet av förvärv borde detta öka möjligheten till en lyckad integration. För mer information runt Ventelo-förvärvet se: Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3' MSEK SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4' MSEK SEK MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4' MSEK SEK MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2' ,2 MSEK SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2' ,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3' MSEK SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3' MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4' MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1' ,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4' MSEK 900 SEK MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4' MSEK 950 SEK MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2' MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamt/surf. Ving+Fritidsresor Invegio, 51% Q4' MSEK MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4' < 1 MSEK MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrättf. Q1' ,5-3 MSEK SEK 3-5 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1' ,8 MSEK 970 SEK MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövertagande. Blixtvik Q1' MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Canal Digital IPTV Q2-Q4' MSEK 500 SEK MSEK IPTV-kunder i Stadsnät. Oklart om övertagande sker. Ventelo Q3' MSEK 830 SEK 300 MSEK företagskunder, bruttomarg troligen ca 25-30% Totalt Källa: Redeye Research, AllTele 5

6 Framtiden 2011 och 2012 AllTele Vi ser nu att AllTele har cirka abonnemang i slutet av Q4 då även Ventelo nu kommit med och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus blir mer och mer mot företagsmarknaden. Alltele inledde ett samarbete med Connect TV under H som stärker deras TV-position. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar under 2011 och 2012 men fokus under den närmaste tiden blir på integrationen av Ventelo-förvärvet Med förvärven som gjordes under ser vi att det finns spännande möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock med runt kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen inte att ske i någon större skala förrän Ventelo-förvärvet är klart under H då bolaget kan fokusera på detta. Förvärv är dock fortsatt aktuellt Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv. Dock om AllTele gör några större nya förvärv (liknande Ventelo) så kommer troligtvis den organiska tillväxten fortsätta att vara låg. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera tjänster som digitala bankfack, mobilt bredband, mobiltelefoni, billig mobil utlandstelefoni, anonymiseringstjänster, filmtjänst, faxbrevlåda, VoipDuo mm. som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärven av Ventelo och Spinbox, avtalet med TeliaSonera samt ägandet i Invegio är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen. Intäkterna från företag (Ventelo inkluderat) står för cirka 60 procent av AllTeles totala intäkter. Övriga företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. 6

7 Marginalförbättring i sikte Prognosrevideringar starka intäkter väntas Intäktprognoserna justeras upp marginellt för 2012 och 2013, vi förväntar oss även fortsatt stark tillväxt för Vidare har vi justerat ned bruttomarginalsprognoserna för inledningen av 2012 med bakgrund i att omställningen av Ventelo kan ta längre tid än vad vi tidigare trodde. Vi väntar oss dock att forna nivåer skall uppnås inom närmaste året. Vad gäller de operativa kostnaderna utgår vi från att bolaget kommer få ut begränsade synergier under H Därefter räknar vi dock med att bolaget kommer att kunna realisera en del synergier under kommande år. Detta motverkas av att vi även höjer avskrivningar och finansiella kostnader. Vi räknar med en försäljning om 838 miljoner kronor för 2012 (tidigare: 835 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar på 90 miljoner kronor (tidigare: 97 miljoner kronor). VPA för 2012 och 2013 är nu 1,3 kronor per aktie respektive 3,1 kronor per aktie. Vi tror på ett bättre resultat i Q1 jämfört med Q4 11 Tabell 3: Detaljerade prognoser Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q1 blir i linje med Q4 på grund av att Ventelo finns med helt i båda kvartalen. Dessutom tror vi också att bruttomarginalen i Q1 förbättras något på grund av ökade synergier. Vi tror även att EBITDAresultatet blir bättre i första kvartalet jämfört med fjärde kvartalet då vi räknar med att AllTele inte längre kommer ha integrationskostnader för Ventelo. (MSEK) 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4' E Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Försäljning 372,4 112,8 130,3 155,1 212,2 610,4 211,0 210,6 207,4 209,3 838,2 873,0 912,7 telefoni/internet 363,3 111,0 126,6 152,2 205,7 595,5 206,5 206,6 204,1 206,3 823,4 847,0 888,7 EBITDA 36,2 6,5 13,8 8,9-2,5 26,8 17,4 21,1 24,2 27,2 90,0 113,0 129,1 EBIT 12,8 0,0 6,8-0,8-17,1-11,2 3,4 7,1 10,2 13,2 34,0 62,0 85,1 PTP 9,7-1,3 5,8-2,4-20,5-18,3 0,1 4,1 7,4 10,4 22,1 52,0 77,1 VPA, SEK 0,72-0,08 0,43-0,16-1,64-1,48 0,01 0,25 0,44 0,63 1,32 3,11 4,62 Försäljningstillväxt (YoY) 62% 57% 31% 60% 103% 64% 87% 62% 34% -1% 37% 4% 5% Bruttomarginal 33% 31% 31% 29% 29% 30% 29% 30% 30% 31% 30% 32% 32% EBITDA marginal 10% 6% 11% 6% -1% 4% 8% 10% 12% 13% 11% 13% 14% VPA tillväxt (YoY) 21% -207% 192% -154% -945% -306% -106% -43% -385% -138% -189% 135% 48% Källa: Redeye Research, AllTele. Siffrorna är inklusive Ventelo med exklusive Canal Digital IPTV. Flera större engångskostnader ingår i Q3 och Q Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). AllTele 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4' E Q1'12E Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Telefoni/internet MSEK 363,3 111,0 126,6 152,2 205,7 595,5 206,5 206,6 204,1 206,3 823,4 847,0 888,7 ARPU, SEK Aktiverade abonnemang Orderstock abonnemang Aktiverade abonn+orderstock Källa: Redeye Research, AllTele. 7

8 AllTeles prognoser och finansiella mål Bolaget slutade i samband med Q2 10-rapporten att ge prognoser för innevarande år. Därmed var det inte speciellt oväntat att de inte gav någon prognos för 2012, de säger dock att nuvarande intäktsströmmar indikerar omsättningsnivåer runt 850 MSEK för Nytt omsättningsmål uppsatt I samband med Q4-rapporten kommunicerade AllTele däremot ett nytt omsättningsmål. AllTeles nya omsättningsmål är nu 1,7 miljarder kronor vid utgången av Detta ser vi inte som omöjligt givet historiken men det kommer krävas ett antal förvärv av olika slag. Utdelningspolicy I samband med Q4 11-rapporten meddelas att bolaget ej kommer lämna utdelning för året då resultatet för 2011 blev negativt. Då AllTele är ett tillväxtbolag tycker vi inte detta är något att lägga stor vikt vid då det primära målet borde vara och växa framför att ge utdelning. Utdelningspolicyn är dock fortsatt att AllTele bör kunna dela ut mellan procent av nettoresultatet efter skatt. Vi tycker detta är en bra policy givet att bolaget inte hittar några flera spännande och attraktiva förvärv. DCF-värdet höjs till 35 kronor per aktie Värdering något höjt DCF-värde Även om Alltele-aktien har gått väldigt starkt under 2011 samt under inledningen av 2012, så tycker vi att värderingen är attraktiv, särskilt på längre sikt. Bolaget fortsätter att levererar bra försäljningstillväxt och utsikterna för 2012 och 2013 är goda. Med anledning av den starka intäktsutvecklingen och det starka kassaflödet höjer vi DCF-värdet till 35 kronor. Vid framtida indikationer på att bolaget lyckas ta ut synergier och på andra sätt lyckas höja marginalerna kan vi komma och ytterligare höja värderingen. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2014E 2013E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 120, ,0 10,0 5,7 5,2 1,8 1, % 60-70% TELIASONERA AB 48, ,4 10,0 7,4 7,3 2,7 2, % 45-50% TELE2 AB-B SHS 133, ,9 9,9 6,1 5,6 1,7 1, % 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 0, ,1 13,0 11,2 8,7 0,8 0, % 25-35% BAHNHOF 31, ,5 7,2 4,4 3,8 0,8 0, % 40-50% DGC ONE AB 60, ,1 10,2 4,7 4,0 1,2 1, % 60-70% PHONERA AB 53, ,9 8,0 6,9 5,0 1,1 1, % 45-55% ALLTELE 30, ,0 9,8 4,6 3,7 0,5 0, % 30-40% Medel (Grupp 2) 15,7 9,7 6,4 5,0 0,9 0,8 Median (Grupp 2) 13,1 9,8 4,7 4,0 0,8 0,7 Källa: Bloomberg DCF-värdet indikerar en uppsida AllTeles PE-tal för 2012 är högre än marknadens men EV/EBITDA och EV/S-multiplarna ser att attraktiva ut. Baserat på våra estimat för 2013 värderas AllTele ungefär som marknaden när det gäller P/E-tal (9,8x), lägre med EV/EBITDA-multiplar (3,7x) och även lägre med EV/S-multiplar. Således ser värderingen relativt attraktiv ut. 8

9 Stark aktieutvecklingen under 2011 Den största ägaren i AllTele, Mark Hauschildt, har ökat sitt innehav Aktieutveckling och ägarförändringar Under 2011 noterades AllTele-aktien betydligt bättre än index och aktien steg med cirka 90 procent. En viktig anledning till detta var att huvudägaren (Mark Hauschildt) ökade sitt innehav rejält. Andra förklaringar var att AllTele har gjort flera intressanta förvärv under 2011 samt troligen att Redeye tidigt lyfte upp aktien som en av sina IT-favoriter i sektorn inför Stark indelning på 2012 AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009 Svagt negativ reaktion på Q4-rapporten 2012 har inletts med fortsatta uppgångar för aktien och aktien har noterats upp strax över 10 procent. Reaktionen på Q1 11-rapporten var klart positiv, upp 13 procent. Detta tyckte vi var något av en överreaktion. Aktiereaktion på Q2-rapporten var marginellt negativ trots att rapporten var bra. Å andra sidan hade aktien gått mycket starkt veckorna precis innan. Reaktionen på Q3-rapporten var negativ men detta tycker vi var en viss överreaktion och troligtvis är det Ventelo-integrationseffekterna som förvirrar i kombination med att aktien gått mycket bra under senaste tiden. Aktiereaktion på Q4-rapporten var initialt negativ. Därefter tog aktien igen hela den intiala nednoteringen för att slutligen stänga svagt minus. Aktievolymen under 2012 låg på i snitt aktier. Under 2012 har snittet hittills varit en aning lägre. Mark Hauschildt fortsätter att köpa aktier Som vi tidigare nämnde så har vi noterat att Mark Hauschildt ökat sitt innehav dels under 2010 men också under Justerat för att de nytryckta aktierna i samband med Venteloköpet har Mark hela 25,5 procent av bolaget. Öhman-fonder och AllTeles VD ligger enligt SIS ägarservice på 8,2 respektive 7,6 procent ägande efter justering för Venteloköpet. Vidare ägs en betydande del via kapitalförsäkringar vilka vi inte vet vem som står bakom. Investeringscaset kan bli intressant Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: Investeringscaset är relativt oförändrat Den totala marknaden för fast telefoni, är stor men krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster (som uppvisar hög organiskt tillväxt) så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. 9

10 Vi tror att bolaget kan växa med procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka kronor per månad. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 35 kronor per aktie. Således ser vi fortsatt en uppsida i aktien även om aktieutvecklingen har varit mycket stark under 2011 och inledningen av I takt med att vi ser hur Ventelo-integrationen går kan vi komma justera DCF-värdet ytterligare. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge tid än vad bolaget först har beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de senaste åren. 10

11 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Med anledning av AllTeles höga tillväxt år ut och år in har vi justerat upp tillväxtpotential från 7 till 8. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under de senaste åren. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en mångmiljardmarknad. Den totala marknadens tillväxt är begränsad men Allteles segment och historisk tillväxt berättigar ändå till ett högt värde. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt procent och vi tror att AllTele kan nå procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktien utvecklades mycket starkt under 2011 och likaså under inledningen av Således är både den fundamentala och den relativa värderingen nu lite mer ansträngd, dock ej hög. Insiders har köpt aktier. 11

12 Resultaträkning, MSEK e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2013e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2013e Soliditet 35% 40% 22% 25% 31% Skuldsättningsgrad 38% 22% 72% 60% 44% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 2,1 3,2 3,6 3,8 3,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF ( ) 113,3 Betavärde 1,7 NV FCF ( ) 171,4 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2020-) 201,8 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 80,9 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 130,0 Motiverat värde 437,5 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 3,6 Motiverat värde per aktie, SEK 35,4 EBIT-marginal 8,3 Börskurs, SEK 30,0 Lönsamhet e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 8% 9% -16% 12% 24% ROCE 9% 11% -7% 15% 25% ROIC 8% 9% -7% 13% 20% EBITDA-marginal (just) 13% 10% 4% 11% 13% EBIT just-marginal 4% 3% -2% 4% 7% Netto just-marginal 3% 2% -3% 2% 4% Data per aktie, SEK e 2013e VPA 0,59 0,72-1,48 1,32 3,11 VPA just 0,59 0,72-1,48 1,32 3,11 Utdelning 0,0 0,3 0,0 0,7 1,6 Nettoskuld 0,2 1,4 5,3 2,6 0,1 Antal aktier 9,9 10,6 12,4 12,4 12,4 Värdering e 2013e Enterprise value P/E 50,7 41,7-20,2 22,6 9,6 P/E just 50,7 41,7-20,2 22,6 9,6 P/S 1,6 1,0 0,6 0,4 0,4 EV/S 1,6 1,0 0,7 0,5 0,5 EV/EBITDA just 12,9 10,7 16,3 4,9 3,9 EV/EBIT just 39,2 30,0-39,1 12,8 7,0 P/BV 4,9 3,6 3,0 2,6 2,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 5,2% Omsättning 135,2% 3 mån 12,6% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 80,5% V/A, just n.m.% Årets Början 22,0% EK 115,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 25,5 25,5 Avanza Bank 8,7 8,7 E.Öhman J:or fonder 8,2 8,2 Ola Norberg+familj 7,6 7,6 Thomas Nygren+familj 4,1 4,1 Peter Bellgren+familj 3,2 3,2 Avanza Pension 3,1 3,1 Johan Stömberg bolag 2,8 2,8 Net AT Once 1,6 1,6 Nordnet Pensionsförsäkring 1,1 1,1 Aktien. Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 30,0 Antal aktier, milj 12,4 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Ola Norberg CFO Daniel Ekberger IR Ola Norberg Ordf Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum. Q1'12-rapport april 2012 Tillväxt e 2013e Försäljningstillväxt 36% 62% 64% 37% 4% VPA-tillväxt (just) 117% 21% n.m.% n.m.% 135% Tillväxt eget kapital 8% 33% 23% 13% 27% Analytiker Redeye AB. Victor Höglund Mäster Samuelsgatan 42, 10tr victor.hoglund@redeye.se Stockholm Error! Reference source not found. 12

13 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) Försäljningssegment Geografiska områden Intressekonflikter Victor Höglund äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under och hade i slutet av Q3'11 cirka betalande kunder. 13

14 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14