AllTele (ATEL.ST) Stark intäktsutveckling i Q3

Transkript

1 BOLAGSANALYS 25 november 2011 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Stark intäktsutveckling i Q3 Intäkterna för Q3 kom in bättre än väntat och uppgick till 155,1 MSEK jämfört med förväntat 150,1 MSEK. Integrationskostnader skjuts i större del till Q4 vilket gjorde att EBITDA i Q3 blev klart bättre, 8,9 MSEK vs förväntat 1,9 MSEK. Status på integrationen av Ventelo och andra uppköp är svårtolkat. Klart är dock att intäkterna verkar hålla i sig vilket är positivt. Å andra sidan blir integrationskostnaderna högre i Q4 (15 MSEK) än vad de var i Q3 (10 MSEK). I väntan på mer information kring hur Ventelointegrationen går lämnar vi DCF-värdet oförändrat vid 33 kronor per aktie. Baserat på våra estimat om en intäkt på 835 MSEK samt VPA om 2,7 SEK för helåret 2012, handlas Alltele-aktien till PE 9,5x för Vi ser således fortsatt en uppsida i aktien. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: ISIN: SE ID: 394 Small cap 315 MSEK Telekom Ola Norberg Thomas Nygren Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal e 2012e 2013e Omsättning, MSEK Tillväxt 36% 62% 62% 39% 5% EBITDA EBITDA-marginal 13% 1 5% 12% 12% EBIT EBIT-marginal 4% 3% 6% 7% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% 2% -1% 4% 5% Utdelning 0,0 0,3 0,5 0,8 1,0 VPA 0,59 0,72-0,43 2,70 3,56 VPA just 0,59 0,72-0,43 2,70 3,56 P/E just 43,1 35,5-60,0 9,5 7,2 P/S 1,4 0,8 0,5 0,4 0,4 EV/S 1,4 0,9 0,7 0,5 0,5 EV/EBITDA just 11,0 9,1 13,4 4,1 3,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 25,5 Antal aktier (milj) 12,4 Börsvärde (MSEK) 315 Nettoskuld (MSEK) 84 Free float (%) 60,0 Dagl oms. ( 000) 60 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fokus på integrationsarbete i H2 AllTeles Q3-siffror var klart godkända. Den viktigaste positiva aspekten i rapporten var en fortsatt hög försäljningstillväxt som indikerar att intäkterna från det övertagna Ventelo håller i sig. Det bättre än förväntade EBITDA-resultatet är svårtolkat då det huvudsakligen beror på att delar av integrationskostnaderna skjuts till kommande kvartal. Bruttomarginalen var fortsatt svag men troligtvis berodde det på att viss del av engångskostnaderna för Ventelo belastar och således drar vi inga stora växlar av detta för framtiden. Kassaflödet var mer negativt än förväntat huvudsakligen till följd av att Alltele fått ökad rörelsekapitalbindning till följd av Ventelointegrationen. Som vi skrev i föregående rapport förväntar vi oss ett negativt resultat H Denna tes består då den högre intäkten kompenseras av högre avskrivningar och finansiella kostnader. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'11 Q3'11E Utfall Diff Försäljning 130,3 150,1 155,1 3% varav telefoni/internet 126,6 148,1 152,2 3% EBITDA 13,8 1,9 8,9 377% EBIT 6,8-5,4-0,8 PTP 5,8-6,4-2,4 VPA, SEK 0,43-0,56-0,21 Försäljningstillväxt (YoY) 31% 55% 6 9% Bruttomarginal 31% 32% 29% -9% EBITDA marginal 11% 1% 6% 361% VPA tillväxt (YoY) 192% -294% -172% Källa: Redeye Research, AllTele Försäljningen var bättre än väntat Den totala försäljningen i Q3 kom in på 155,1 miljoner kronor mot våra förväntningar om 150,1 miljoner kronor. Således var försäljningen återigen klart bättre än förväntat vilket är positivt i detta snabbväxande bolag...bra tillväxt från förvärv Den totala försäljningstillväxten i kvartalet jämfört med Q3 10 var hela 60 procent och där den absoluta merparten av tillväxten kommer från förvärvade bolag. Huruvida Alltele har en organisk tillväxt värd att nämna eller ej är svårt att läsa ut då vi inte vet hur mycket de tre nya förvärven från H1 bidrog med i försäljning. Vi hoppas dock kunna få en bättre förståelse för detta i samband med nästa rapport. Fortsatt bra ARPU utveckling Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror dock att både kundtal och ARPU var något högre jämfört med våra förväntningar. Antalet kunder/abonnemang låg troligen runt och ARPUn blev nog något bättre än förväntat på cirka 192 kronor (väntat: 189 kronor). Anledningen till något bättre siffror är troligen att företagssidan (med högre ARPU) nu utgör cirka 60 procent av rullande intäkter samt att Ventelo hade en positiv påverkan på ARPU. Som vi nämner ovan är det svårt att dra slutsats 3

4 Temporärt något svag bruttomarginal i Q3 huruvida bolaget växer organiskt men när Redeye talar med ledningen får vi bilden att Alltele lyckas kompensera churn (kundutflöde) med gross (kundinflöde) men inte mycket mer än så. Hur detta kommer att utvecklas framöver är svårt att säga men precis som att det finns en uppsida för ARPUn i form av korsförsäljning finns det en risk i form av ökat kundtapp. Bruttomarginalen har varierat de senaste åren och har i många fall varit något svag, oftast till följd av tillfälliga struktur- och anpassningskostnader. Den totala bruttomarginalen var något låg i Q3 då den blev cirka 29 procent att jämföra med förväntad cirka 32 procent. Allteles VD samt CFO indikerar dock båda att en del jämförelsestörande kostnader hänförliga till Ventelointegrationen påverkar negativt och att Alltele arbetar hårt för att återgå till en bruttomarginal över 31 procent. Vi tror inte bolaget kommer uppnå detta fullt ut under Q4 men under 2012 räknar vi med en återgång mot i snitt dryga 31 procent. Svårt att utläsa storleken på underliggande kostnader Underliggande kostnader för personal och övriga externa kostnader (dvs kostnader exklusive integrationskostnader av förvärv) är svår att utläsa. Redeye har tidigare utifrån vad ledningen kommunicerat antagit att integrationen av Ventelo kommer att belasta med 25 MSEK under H Vi har tidigare trott att dessa 25 MSEK skulle fördela sig enligt 15 MSEK Q3 och 10 MSEK Q4 men efter rapporten verkar det som att 5 av de 15 MSEK blivit förskjutna till Q4. Rensat för ovan periodisering skulle det då framstå som att Alltele har cirka 5 MSEK lägre kostnader under Q3 än estimerat. Detta är troligen inte sanningen då det verkar som att en del kostnader hamnat på COGS som vi trodde skulle hamna längre ner i resultaträkningen. Således är det svårt att tolka hur underliggande bruttosamt EBITDA-marginal utvecklades under Q3 men vi tror och hoppas att vi får mer klarhet i detta i nästa rapport från Alltele. Bättre intäkter och EBITDA men laggande integrationskostnader komplicerar Försäljningen blev klart bättre än väntat, bruttomarginalen kom in sämre än förväntat samt att integrationskostnader skjuts på framtiden och således blev EBITDA i Q3 klart bättre än förväntat, 8,9 miljoner kronor vs. förväntat 1,9 miljoner kronor. Det positiva EBITDA-resultatet motverkades dock till viss del av högre än väntade avskrivningar och finansiella kostnader och således blev resultatet före skatt -2,4 miljoner kronor jämfört med förväntade -6,4 miljoner kronor. Kassaflödet i Q3 påverkades negativt av Venteloövertaget Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q3 var -8,6 miljoner kronor. Kvartalet belastades dock utav ökad rörelsekapitalbindning på 21,7 MSEK hänförliga till övertagandet av Ventelo vilket innebär att kassaflödet från den löpande verksamheten exklusive denna post var klart positivt. AllTele fortsätter att betala av sina lån Kassaflödet från investeringar blev 9,4 miljoner kronor i kvartalet. Bolaget fortsatte att betala av drygt 7 miljoner kronor på sina lån. Den räntebärande skulden ökade rejält under Q3 till 92,6 MSEK, då AllTele tagit upp lån för att betala Ventelo-förvärvet. Vidare inkluderar låneskulden en konvertibel 4

5 om 40MSEK till säljarna av Ventelo. Troligtvis kommer den skulden ej betalas tillbaka utan den kommer att konverteras till 1 miljon aktier. Goodwill-posten är troligen inget att oroa sig för Studerar vi balansräkningen så kan vi konstatera att balansomslutningen ökat stort till följd av Venteloförvärvet. Posten för immateriella tillgångar är stor (253 miljoner kronor) och kassan är liten (8,7 miljoner kronor). I korthet är bolaget, och inte vi heller, speciellt oroliga för detta då AllTele generellt sett visar starka underliggande kassaflöden och risken för nedskrivningar är inte speciellt stor. Dessutom om bolaget skulle behöva göra några nedskrivningar så kan de troligen klara av en så pass stor nedskrivning som 100 miljoner kronor (eget kapital är större än 100 miljoner kronor). Så sammanfattningsvis så tycker vi inte detta är något att oroa sig för. Tre förvärv under inledningen av 2011 varav ephone och Blixtvik var de viktigaste Förvärv många under Under gjorde AllTele hela 15 stycken förvärv. Även under 2011 har AllTele fortsatt i en rasande fart att förvärva bolag. Bara under januari och februari månad annonserade bolaget tre stycken förvärv (35 bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget, ephone och Blixtvik) varav de två viktigaste förvärven var ephone och Blixtvik. Förvärvet av ephone innehöll en kundstock på lite drygt standsnätskunder i Mälardalen och Göteborgsregionen. Då kunderna befinner sig i stadsnäten och det troligen är mest privatkunder, så tror vi att ARPUn (snittintäkt per kund och månad) ligger runt kronor och bruttomarginalen runt procent (klart högre för IP-telefoni kunderna). Således tror vi att ephone tillför AllTele miljoner kronor under 2011 (tillträde var den 25 januari). Förvärvskostnaden blev 11 miljoner kronor, eller 970 kronor per abonnemang. Detta kan låta något högt då AllTele själv värderas till ungefär samma multipel. Å andra sidan då AllTele inte tar över någon personal, bör effekten efter inkörning och överflyttning blir relativt gynnsam för AllTele (dvs. större delen av bruttointäkterna rinner rakt igenom hela resultaträkningen till vinstraden). Därmed tycker vi att förvärvspriset ser attraktivt ut. Dock så gick ephone i konkurs strax efter att AllTele övertog bolaget vilket troligen innebar en del extrakostnader för AllTele. AllTeles VD menade å andra sidan att från och med andra kvartalet så ska detta inte ha påverkat intäkterna negativt. Den första februari annonserade AllTele det relativt stora förvärvet Blixtvik med en årsomsättning på 70 miljoner kronor och en bruttomarginal runt 25 procent. Verksamheten omfattar bredbands- och IP-telefonitjänster till drygt företag och hushåll, främst inom fiberbaserade stadsnät. Återigen verkar AllTele kommit över ett bolag till ett bra pris (mindre än 700 kronor/abonnemang). AllTele tillträdde Blixtvik den 1 mars. För mer information om dessa tre förvärv se: 5

6 Under sommaren annonserade AllTele att de i samband med att Com Hem skulle köpa ut Canal Digitals kabel TV och IPTV-del i Sverige, skulle de förvärva IPTV-delen av Com Hem för cirka 11 miljoner kronor. Då affären mellan Canal Digital och Comhem nu inte ser ut att godkännas av Konkurrensmyndigheterna så är det lite oklart när och framförallt om AllTele i så fall kan ta över kunderna. Canal Digitals IPTV-verksamhet i stadsnät har cirka kunder och omsätter cirka 40 miljoner kronor (ARPU cirka kronor/månad). AllTele skulle således betala 500 kronor per kund. Ambitionen är att AllTele skulle få en mer betydande IPTV-kundbas för att få lite fart på sitt Triple Play-erbjudande. Huruvida detta blir av eller ej är mycket oklart men vi tycker affären verkar attraktiv för AllTeles aktieägare och troligen skulle ej AllTele behöva ta över så mycket personal från Canal Digital varför de borde relativt snabbt få upp lönsamheten till bra nivåer. Skulle inte ComHem få köpa CanalDigital kommer sannolikt någon annan göra det och kanske kan Alltele få till samma villkor med den köparen. Oavsett hur det blir är läget osäkert och vi inkluderar ej effekterna av en eventuell affär. Ventelo AllTeles största förvärv någonsin Tabell 2: Förvärv under AllTele annonserade i början av augusti sitt största förvärv någonsin, nämligen Ventelo. Bolaget omsatte i egen regi cirka 300 MSEK inom SME och den offentliga sektorn ( företagskunder) men visade troligen röda siffror. AllTele betalade 83 MSEK under tredje kvartalet och tog över verksamheten från och med den 1:a september. Med förvärvet stärker AllTele sin företagssida dramatiskt, ökar omsättning med 60 procent, samt kan troligen plocka ut synergier på cirka MSEK. Dock så krävs det ett mycket stort integrationsarbete med stora engångskostnader som följd (gissningsvis MSEK) under H2 11. Potentialen i AllTele-aktien har ökat med Ventelo-förvärvet men troligen även risken. Men eftersom AllTele har en omfattande erfarenhet av förvärv borde detta öka möjligheten till en lyckad integration. För mer information runt Ventelo-förvärvet se: Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3' MSEK SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4' MSEK SEK MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4' MSEK SEK MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2' ,2 MSEK SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2' ,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3' MSEK SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3' MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4' MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1' ,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4' MSEK 900 SEK MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4' MSEK 950 SEK MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2' MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamt/surf. Ving+Fritidsresor Invegio, 51% Q4' MSEK MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4' < 1 MSEK MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrättf. Q1' ,5-3 MSEK SEK 3-5 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1' ,8 MSEK 970 SEK MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövertagande. Blixtvik Q1' MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Canal Digital IPTV Q2-Q4' MSEK 500 SEK MSEK IPTV-kunder i Stadsnät. Oklart om övertagande sker. Ventelo Q3' MSEK 830 SEK 300 MSEK företagskunder, bruttomarg troligen ca 25-3 Totalt Källa: Redeye Research, AllTele 6

7 Framtiden 2011 och 2012 AllTele Vi ser nu att AllTele har cirka abonnemang i slutet av Q3 då även Ventelo nu kommit med och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus blir mer och mer mot företagsmarknaden. Alltele har efter Q3 inlett ett samarbete med Connect TV som stärker deras TV-position. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar under 2011 och 2012 men fokus under den närmaste tiden blir på integrationen av Ventelo-förvärvet Med förvärven som gjordes under ser vi att det finns spännande möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock med över kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen inte att ske i någon större skala förrän Ventelo-förvärvet är klart under H då bolaget kan fokusera på detta. Förvärv är dock fortsatt aktuellt Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv. Dock om AllTele gör några större nya förvärv (liknande Ventelo) så kommer troligtvis den organiska tillväxten fortsätta att vara låg. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera tjänster som digitala bankfack, mobilt bredband, mobiltelefoni, billig mobil utlandstelefoni, anonymiseringstjänster, filmtjänst, faxbrevlåda, VoipDuo mm. som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärven av Ventelo och Spinbox, avtalet med TeliaSonera samt ägandet i Invegio är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen. Intäkterna från företag (Ventelo inkluderat) står för cirka 60 procent av AllTeles totala intäkter. Övriga företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. 7

8 Höjda intäktsprognoser Prognosrevideringar justeringar uppåt Vi har justerat upp våra försäljningsprognoser då just försäljningen var bättre än väntat. Vi låter dock bruttomarginalen ligga och likaså kostnaderna varför EBITDA för 2012 och 2013 justerats upp. Detta motverkas dock av att vi även höjer avskrivningar och finansiella kostnader. Vi räknar med en försäljning om 602 miljoner kronor för 2011 (tidigare: 592 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar på 29,8 miljoner kronor (tidigare: 26 miljoner kronor). VPA för 2011 och 2012 är nu -0,43 kronor per aktie (tidigare: -0,62 kronor) respektive 2,70 kronor per aktie (tidigare: 2,88 kronor). Vi tror på ett sämre resultat i Q4 jämfört med Q3 11 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q4 blir klart bättre än i Q3 på grund av att Ventelo nu finns med sedan september månad. Dessutom tror vi också att bruttomarginalen i Q4 förbättras något på grund av ökade synergier. Vi tror dock att EBITDA-resultatet blir sämre i fjärde kvartalet jämfört med tredje kvartalet då vi räknar med att AllTele tar en högre integrationskostnad för Ventelo under Q4 jämfört med Q3. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4' Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11E 2011E 2012E 2013E Försäljning 62,9 229,7 71,7 99,5 97,0 104,3 372,4 112,8 130,3 155,1 203,9 602,0 834,9 873,3 varav telefoni/internet 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 100,5 363,3 111,0 126,6 152,2 201,1 590,9 823,9 858,3 EBITDA 6,8 28,8 7,3 8,9 11,2 8,8 36,2 6,5 13,8 8,9 0,5 29,8 97,0 108,9 EBIT 2,1 9,5 1,8 3,0 5,2 2,9 12,8 0,0 6,8-0,8-11,5 0,9 51,0 64,9 PTP 1,4 6,4 1,1 2,1 4,3 2,2 9,7-1,3 5,8-2,4-13,1-4,5 45,0 59,4 VPA, SEK 0,22 0,59 0,08 0,15 0,29 0,19 0,72-0,08 0,43-0,21-1,06-0,43 2,70 3,56 Försäljningstillväxt (YoY) 1 36% 3 81% 71% 66% 62% 57% 31% 6 95% 62% 39% 5% Bruttomarginal 36% 4 34% 32% 33% 32% 33% 31% 31% 29% % 32% EBITDA marginal 11% 13% 1 9% 12% 8% 1 6% 11% 6% 5% 12% 12% VPA tillväxt (YoY) n.a 117% -64% n.a -3% -12% 21% -207% 192% -172% -646% -159% -734% 32% Källa: Redeye Research, AllTele. Siffrorna är inklusive Ventelo med exklusive Canal Digital IPTV. Flera större engångskostnader ingår i Q3 och Q Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). AllTele Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4' Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11E 2011E 2012E 2013E Telefoni/internet MSEK 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 100,5 363,3 111,0 126,6 152,2 201,1 590,9 823,9 858,3 ARPU, SEK Aktiverade abonnemang Orderstock abonnemang Aktiverade abonn+orderstock Källa: Redeye Research, AllTele. 8

9 AllTeles prognoser och finansiella mål Bolaget slutade i samband med Q2 10-rapporten att ge prognoser för innevarande år. Därmed var det inte speciellt oväntat att de inte gav någon prognos för Nytt omsättningsmål i samband med Venteloförvärvet.och nya mål kommer presenteras i samband med Q4 11- rapporten AllTeles tidigare finansiella mål om att omsättningen 2012 skulle öka från 450 miljoner kronor till 650 miljoner kronor ändrades i samband med Ventelo-förvärvet. AllTeles nya omsättningsmål är nu 850 miljoner kronor vid utgången av 2011 (på rullande 12-månader). Detta ser vi som ett rimligt mål när Ventelo har införlivats i AllTeles verksamheten. I samband med andra kvartalsrapporten indikerade VD:n att han har fått i uppgift till bokslutskommunikén att presentera nya mål för verksamheten. Utdelningspolicy DCF-värdet lämnas vid 33 kronor per aktie I samband med Q4 10-rapporten tillkännagav bolaget en mindre utdelning för 2010 och en ny utdelningspolicy. Utdelningspolicyn innebär att AllTele bör kunna dela ut mellan procent av nettoresultatet efter skatt. Vi tycker detta är en bra policy givet att bolaget inte hittar några flera spännande och attraktiva förvärv. Värdering inte lika ansträngd Även om Alltele-aktien har gått väldigt starkt under 2011, så tycker vi fortsatt att värderingen är någorlunda attraktiv, särskilt efter fredagens nedgång. Bolaget fortsätter att levererar bra försäljningstillväxt och utsikterna för 2012 och 2013 är goda. I väntan på mer information kring hur Ventelo-integrationen går lämnar vi DCF-värdet oförändrat vid 33 kronor per aktie. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2011E 2012E 2011E 2012E 2011E 2012E E 2012E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 109, ,4 8,7 5,3 4,9 1,7 1, % 60-7 TELIASONERA AB 42, ,0 8,7 6,8 6,6 2,4 2, % 45-5 TELE2 AB-B SHS 128, ,3 9,2 5,7 5,2 1,6 1, % 40-45% Grupp 2 BREDBAND2 I SKANDINAVIEN 0,15AB ,5 10,0 11,4 7,9 0,6 0, % 25-35% BAHNHOF AB-B SHS 29, ,8 8,0 5,1 4,1 0,9 0, % 40-5 DGC ONE AB 47, ,7 9,8 4,7 3,7 1,0 0, % 60-7 PHONERA AB 52, ,5 9,5 6,4 5,8 1,2 1, % 45-55% ALLTELE ALLMAENNA SVENSKA 25,5 T ,0 9,5 11,5 3,5 0,6 0, % 30-4 Medel (Grupp 2) 13,7 9,9 6,5 5,2 0,9 0,8 Median (Grupp 2) 14,0 9,3 5,7 4,8 0,8 0,7 Källa: Bloomberg DCF-värdet indikerar en uppsida Då AllTele kommer göra en mindre förlust för 2011 (på grund av stora engångskostnader), tar vi och studerar 2012-siffrorna istället. Här värderas AllTele ungefär som marknaden när det gäller P/E-tal (9,5x), lägre med EV/EBITDA-multiplar (3,5x) och även lägre med EV/S-multiplar. Således ser värderingen relativt attraktiv ut. Å andra sidan har Ventelo-förvärvet medfört en stor risk och således inväntar vi mer information kring hur integrationen går innan vi eventuellt vidare reviderar prognoser. 9

10 Svagt positiv aktieutveckling under 2010 Stark aktieutvecklingen under 2011 AllTele-aktien Den största ägaren steg med i 24 procent AllTele, Mark under Hauschildt, 2009 har ökat sitt innehav Aktieutveckling och ägarförändringar AllTele-aktien steg endast med 6 procent under 2010 (under en viss period i början på året var aktien upp hela 75 procent) efter att bolaget rapporterade lite varierande kvartalsrapporter. Den troligen förklaringen till detta var att kostnaderna i samband med förvärven/integrationerna var lite högre än väntat men även viss förvirring runt bolagets prognoser/finansiella mål. Under 2011 har AllTele-aktien gått betydligt bättre än index. Aktien är upp med cirka 100 procent. En viktig anledning till detta är att huvudägaren (Mark Hauschildt) har ökat sitt innehav rejält. Andra förklaringar är att AllTele har gjort flera intressanta förvärv under 2011 samt troligen att Redeye tidigt lyfte upp aktien som en av sina IT-favoriter i sektorn inför Negativ reaktion på Q3- rapporten Aktiereaktion på Q4 10-rapporten var dock något negativ men å andra sidan steg AllTele-aktien kraftigt veckorna innan rapporten. Reaktionen på Q1 11-rapporten var klart positiv, upp 13 procent. Detta tyckte vi var något av en överreaktion. Aktiereaktion på Q2-rapporten var marginellt negativ trots att rapporten var bra. Å andra sidan hade aktien gått mycket starkt veckorna precis innan. Reaktionen på Q3-rapporten var negativ men detta tycker vi var en viss överreaktion och troligtvis är det Ventelointegrationseffekterna som förvirrar i kombination med att aktien gått mycket bra under senaste tiden. Aktievolymerna under 2010 var relativt goda, speciellt under årets första fem månader. Snittvolymen under 2010 låg på strax under aktier. Aktievolymen under 2011 har legat på knappa aktier. Mark Hauschildt fortsätter att köpa aktier Som vi tidigare nämnde så har vi noterat att Mark Hauschildt har ökat sitt innehav dels under 2010 men också under Justerat för att de nytryckta aktierna i samband med Venteloköpet har Mark hela 22 procent av bolaget. Öhman-fonder och AllTeles VD bör ligga på 8,4 respektive 8,3 procent ägande efter justering för Venteloköpet. Investeringscaset kan bli intressant Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: Investeringscaset är relativt oförändrat dock så har värderingen under 2011 ökat Den totala marknaden för fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster (som uppvisar hög organiskt tillväxt) så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. 10

11 Vi tror att bolaget kan växa med procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka kronor per månad. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 33 kronor per aktie. Således ser vi fortsatt en uppsida i aktien även om aktieutvecklingen har varit mycket stark under I takt med att vi ser hur Ventelo-integrationen går kan vi komma justera DCFvärdet. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge tid än vad bolaget först har beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de senaste åren. 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några förändringar i samband med Q3-rapporten. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under de senaste åren. AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles storlek och förvärvsmöjligheter, finns det bra tillväxtmöjligheter för dem. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt procent och vi tror att AllTele kan nå procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktien har utvecklats mycket starkt under 2011 och är upp över 10. Således är både den fundamentala och den relativa värderingen nu lite mer ansträngd, dock inte hög. Insiders har köpt aktier och markandsförväntningarna har skruvats upp. 12

13 Resultaträkning, MSEK e 2012e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2012e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2012e 2013e Soliditet 35% 4 27% 34% 4 Skuldsättningsgrad 38% 22% 67% 49% 37% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 2,1 3,2 3,3 3,4 3,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,0 NV FCF ( ) 68,1 Betavärde 1,4 NV FCF ( ) 192,5 Riskfri ränta (%) 3,0 NV FCF (2019-) 161,9 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 47,7 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 62,3 Motiverat värde 407,8 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 3,6 Motiverat värde per aktie, SEK 33,0 EBIT-marginal 7,1 Börskurs, SEK 25,5 Lönsamhet e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 8% 9% -4% 21% 22% ROCE 9% 11% 21% 23% ROIC 8% 9% 16% 18% EBITDA-marginal (just) 13% 1 5% 12% 12% EBIT just-marginal 4% 3% 6% 7% Netto just-marginal 3% 2% -1% 4% 5% Data per aktie, SEK e 2012e 2013e VPA 0,59 0,72-0,43 2,70 3,56 VPA just 0,59 0,72-0,43 2,70 3,56 Utdelning 0,0 0,3 0,5 0,8 1,0 Nettoskuld 0,2 1,4 7,1 3,9-0,4 Antal aktier 9,9 10,6 12,4 12,4 12,4 Värdering e 2012e 2013e Enterprise value P/E 43,1 35,5-60,0 9,5 7,2 P/E just 43,1 35,5-60,0 9,5 7,2 P/S 1,4 0,8 0,5 0,4 0,4 EV/S 1,4 0,9 0,7 0,5 0,5 EV/EBITDA just 11,0 9,1 13,4 4,1 3,7 EV/EBIT just 33,3 25,7 458,0 7,8 6,2 P/BV 4,1 3,1 2,2 1,8 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -4,1% Omsättning 5,9% 3 mån -11,5% Rörelseresultat, just 39,6% 12 mån 82,1% V/A, just 23,2% Årets Början 94,7% EK -7,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 22,2 22,2 E.Öhman J:or fonder 8,4 8,4 Ola Norberg+familj 8,3 8,3 Thomas Nygren+familj 4,1 4,1 Avanza Pension 3,5 3,5 Peter Bellgren+familj 3,3 3,3 GustaviaDavegårdh 1,8 1,8 BMI Invest 1,7 1,7 Persson Nils-Robert bolag 1,6 1,6 Nordnet Pension 1,1 1,1 Aktien. Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 25,5 Antal aktier, milj 12,4 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Ola Norberg CFO Daniel Ekberger IR Ola Norberg Ordf Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum. Q4'11-rapport Tillväxt e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 36% 62% 62% 39% 5% VPA-tillväxt (just) 117% 21% n.m.% n.m.% 32% Tillväxt eget kapital 8% 33% 39% 24% 25% Analytiker Redeye AB. Greger Johansson Mäster Samuelsgatan 42, 10tr greger.johansson@redeye.se Stockholm Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Error! Reference source not found. 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2012e 2013e 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% e 2012e 2013e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0, e 2012e 2013e e 2012e 2013e 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden Privatkunder Företagskunder Övrigt Sverige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Victor Höglund äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under och hade i slutet av Q3'11 cirka betalande kunder. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15