Dragkamp Q&A inför 2019 Global Asset Allocation Strategy Januari 2019 Update Investments Wealth Management
Januari 2019 VIKTA NED AKTIER TILL NEUTRAL Svagheten i aktier på sistone beror på stramare finansiella förutsättningar, makrodata och politisk oro. Osäkerheten kring tillväxten har ökat och utsikterna är grumliga. Om nuvarande förväntningar infrias kan aktier fortfarande leverera hyggligt under året, men givet osäkerheten föredrar vi en neutral allokering i nuläget. Nästa år ser vi en dragkamp mellan stramare penningpolitik och fortsatt hygglig tillväxt, vilket innebär högre volatilitet. Dragkamp AKTIESTRATEGI: ÖV Tillväxtmarknader, UV Europa Vi rekommenderar övervikt i tillväxtmarknader på attraktiv värdering/vinster samt stöd från kinesiska stimulanser. Finansiera från Europa, där en relativt sett svagare vinsttillväxt och politisk motvind drar ned. I sektorstrategin föredrar vi överlag neutral. Vi behåller dock IT på övervikt då sektorn fortsatt har hyggliga utsikter. RÄNTESTRATEGI: UV high yield, ÖV statsobligationer Vi är fortsatt konservativa i ränteportföljen och behåller high yield på undervikt och statsobligationer på övervikt. Federal reserve stramar åt penningpolitiken och trycker upp den korta änden av räntekurvan. Det i sin tur stramar åt de finansiella förutsättningarna och skapar motvind för riskfyllda räntor. Med konkurser som bottnar ur sent i cykeln är spreadarna fortsatt sårbara när vi går in i 2019.
Utveckling och rekommendationer, januari 2019 Oro för tillväxten har lett till svagare marknader TILLGÅNGSSLAG - N + Kommentar Aktier Långa räntor Korta räntor AKTIEREGIONER - N + USA Europa Japan Asien ex. Japan Latinamerika Östeuropa Danmark Finland Norge Sverige AKTIESEKTORER - N + Verkstad Sällanköp Dagligvaror Hälsovård Finans IT Komm. tjänster Kraftförsörjning Energi Material Fastigheter RÄNTESLAG - N + Statsobligationer Investment Grade High Yield Tillväxtmarknadsobl. Nuvarande allokering Föregående allokering
-40%-45% -35%-40% -30%-35% -25%-30% -20%-25% -15%-20% -10%-15% -5%-10% -0%-5% +0%+5% +5%+10% +10%+15% +15%+20% +20%+25% +25%+30% +30%+35% +35%+40% +40%+45% +45%+50% +50%+55% 2018 sämre än snittet 2007 1992 2017 1987 2012 1984 2010 2015 1978 2006 2011 1956 2016 1988 1999 2005 1948 2014 1986 1996 1994 1947 2004 1979 1983 2013 2001 2000 2018 1970 1916 1993 1972 1982 2009 1997 1973 1977 1990 1960 1912 1971 1964 1976 2003 1991 1966 1969 1981 1923 1911 1968 1952 1967 1998 1989 1957 1962 1953 1902 1906 1965 1949 1963 1961 1985 1941 1946 1939 1896 1899 1959 1944 1951 1943 1980 1940 1932 1934 1895 1892 1926 1909 1942 1925 1955 1995 1974 1903 1929 1914 1894 1889 1921 1905 1919 1924 1950 1975 1930 1890 1913 1887 1888 1881 1886 1901 1898 1922 1938 1945 1958 2008 1917 1920 1884 1910 1883 1882 1874 1878 1900 1891 1918 1936 1927 1928 1935 1954 1931 1937 1907 2002 1893 1876 1873 1877 1875 1871 1872 1897 1880 1885 1904 1915 1908 1879 1933 1873 S&P 500 totalavkastning i USD 1871-2017
Vi går in i den senare delen av cykeln och volatiliteten ökar
Kommer vi att se den längsta bullmarknaden någonsin? Fortfarande en bra bit kvar till rekordet (avser USA, S&P 500) Det normala stadiet för amerikanska aktier är bullmarknad 700% Avkastning, S&P 500 147 Längd (Månader) 160 600% 140 500% 582% 116 120 400% 97 86 100 73 80 300% 200% 250% 49 223% 50 44 60 229% 60 305% 60 40 100% 102% 86% 80% 126% 102% 20 0% 1921 1942 1949 1957 1962 1974 1982 1987 2002 2009 0 S&P 500, totalavkastning Längd, månader
Boom-, bust- eller basscenario under 2019? Olika scenarier för aktier 2019 Scenarier för långa räntan (10 år) i USA 40% 30% 30% Expansion: tillväxten tillbaka på spåret medan lönerna och inflationen stiger långsamt, liksom de långa räntorna. Enkelsiffrig avkastning. Melt-up : hårddata i USA vänder upp, Kinas stimulanser resulterar i överhettning, handelskonflikten lättar. Tvåsiffrig avkastning. Recession under 2019: Inflationen stiger, tillväxten rasar. Fed höjer för mycket, räntekurvan inverterar. Globala aktier faller signifikant.
Vilka heta ämnen ser vi under 2019? Peak tillväxt Nedsideriskerna för den globala ekonomin har ökat under 2018, så även utsikterna för vinstillväxten. På sistone har investerarna fokuserat på att allt toppar, snarare än stabiliseras. Utvecklingen för riskfyllda tillgångar hänger förstås på att fundamenta förblir solida, vilka i sin tur kan påverkas av en negativ feedback-loop från högre volatilitet i tillgångspriserna. Inflation och penningpolitik En mer mogen cykel, rädslan för att Fed höjer tills något ger sig och det faktum att vi på kort tid går från stimulanser till åtstramningar (QE QT) i väst sätter både inflationen och penningpolitiken i centrum för investerarna under nästa år. Handelskriget Orsakerna i handelskriget går djupare än bara handelsbalansunderskottet, vilket betyder att USA/Kina-konflikten hänger med under 2019. Såsom varande de två största ekonomierna har marknaden rätt i att vara oroad. Vi hoppas på en lösning, men troligen kommer konflikten att röra sig mot en utdragen fajt över strategiska frågeställningar.
Vart är den globala ekonomin på väg? Tillväxten avtar något framöver De kinesiska stimulanserna ger viss skjuts Upp, men i lägre takt än 2018. I nuläget pekar estimaten på tillväxt över den potentiella under 2019, men osäkerheten har stigit betydligt. En av de största riskerna är en lägre takt i USA då stimulanserna avtar och Fed stramar åt. Även inbromsningen i Europa oroar. Momentum i Kina avtar men stimulanser kommer att stabilisera tillväxten. Summerat ser makroutsikterna hyggliga ut, med vissa risker.
Kan stramare finansiella förutsättningar få expansionen ur spår? Stigande volatilitet leder till stramare finansiella förutsättningar vilket tenderar att gröpa ur förtroendet och därför tillväxten Source: Thomson Reuters / Nordea Source: Thomson Reuters / Nordea Ja, det kan de. I turbulenta perioder på marknaden ökar risken för en negativ feedback-loop mellan tillgångspriserna och den reala ekonomin. Om detta sker ändras kausaliteten från en hygglig makrobild som håller uppe marknaden till volatilitet som gröper ur förtroendet och därmed tillväxten. Huvudrisk: recessionsoron blir självuppfyllande ekonomerna ser ingen recession, men marknaden kanske är den bättre ekonomen
Kommer vinsterna fortsätta att växa under 2019? Vinstillväxten normaliseras nästa år Vinsttillväxten stöder kursutvecklingen Vinstförväntningarna för 2018 kommer att mötas, men huvudfrågan är om tillväxten fortsätter nästa år. Vi tror det, men i en lägre takt. Försäljningstillväxten får stöd av hygglig konsumtion och investeringar även om marginaltryck kan komma att ta sin tribut på vinstutvecklingen. 15% vinsttillväxt i år överraskade investerarna positivt, men har inte lett några kursökningar. Skepticism karaktäriserar investerarutsikterna inför 2019.
Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118 Q218 Q318E Q418E Q114 Q214 Q314 Q414 Q115 Q215 Q315 Q415 Q116 Q216 Q316 Q416 Q117 Q217 Q317 Q417 Q118 Q218E Q318E Q418E Kommer fjärde kvartalet i USA att vara starkt? Imponerande amerikanska vinster Vinsttillväxten beror inte bara på skattesänkningar 33% 30% 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% S&P500 vinsttillväxt, i årstakt Estimat 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% S&P500 försäljningstillväxt, i årstakt Estimat Source: Thomson Reuters / Nordea Source: Thomson Reuters / Nordea Ja, vinsterna väntas öka med nära 16% i årstakt. Fundamenta är starka och skattesänkningarna lyfter vinsterna. Negativa effekter från tariffer och en starkare dollar påverkar troligen inte i någon större utsträckning även om det kan synas svagt i rapporterna. Försäljningsökningen väntas bli över 6%, vilket betyder att den organiska tillväxten bidrar väsentligt till vinsttillväxten.
Kollapsar marginalerna på högre löner, finansierings- och andra inputkostnader? Normalt faller marginalerna i recessioner eller pga. externa chocker Högre löner och högre finansieringskostnader borde tynga framöver Estimaten pekar mot tillväxt i redan höga marginaler nästa år. Det låter för bra för att vara sant, men marginalerna faller sällan utanför recessioner. Vi förväntar oss att högre löner och finansieringskostnader, och en starkare dollar under 2018 kommer att tynga marginalerna under 2019. Dock, både försäljningstillväxten och bolagens förmåga att höja priserna har överraskat och detta kan fortsätta, vilket håller uppe marginalerna.
Hur högt kan räntorna gå? Räntorna har kopplat ifrån den ekonomiska verkligheten Slutet närmar sig: marknaden anar sluttampen på denna Fed-cykel Vi ser konvergens under 2019 Penningpolitiken kommer att vara en risk för aktier då den sencykliska miljön implicerar åtstramaningar. Under 2018 kopplade räntorna ifrån en svagare ekonomisk tillväxt. Marknaden är otålig: framöver måste någon av dem ge sig. Dåliga nyheter kan bli goda; en modererande tillväxt begränsar uppsidan i ränterörelsen framöver.
Är vi nära smärtgränsen för räntenivåerna? Marknad: snabba ökningar i realräntan drabbade aktier negativt 2019 Ekonomi: högre räntor börjar påverka delar av den Har räntorna stigit för mycket redan? Både korrektionen i februari och under fjärde kvartalet utlöstes av snabbt stigande realräntor. Detta tillsammans med svaghet i husmarkanden (USA) på sistone antyder att både marknaden och ekonomin börjar reagera på högre räntor vilket indikerar att realräntorna är nära smärtgränsen, dvs. Feds neutrala nivå. Vilket enligt oss innebär att det finns en självkorrektion i räntenivåerna.
Kommer den flackande räntekurvan att bli ett problem för aktier? Räntekurvan i USA har varit en pålitlig recessionssignal Räntekurvan behöver invertera ordentligt innan negativ avkastning 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -100-75 -50-25 0 25 50 75 100 Historisk 12 mån avkastning efter lutning på kurvan Scenario (i USA) Min. Snitt Max. Månader från invertering till recession 9 15 24 Mån. från invertering till topp på S&P500-2 6 21 Mån. från topp på S&P500 till recession 3 10 18 Source: Thomson Reuters / Nordea Source: Thomson Reuters / Nordea Räntekurvan har historiskt varit en bra indikator på en kommande recession, men den har knappast varit en bra tajming-indikator. Historiskt ser vi ofta positiv avkastning för aktier givet nuvarande lutning och kurvan behöver invertera ordentligt innan avkastningen blir negativ. Fokus kommer att ligga på räntekurvan framöver, vi anser dock att flera indikatorer behövs för det taktiska perspektivet. * Använda index: S&P500, 1964-1969. MSCI AC Världen, 1970-2018
Blir det mer finansiell motvind från dollarn under 2019? Divergens i penningpolitiken antyder ytterligare uppsida i dollarn men utsträckt positionering håller tillbaka ytterligare appreciering En starkare dollar har ökat avkastningen på amerikanska tillgångar för europeiska investerare under 2018. Framöver kan makrodivergens mellan USA och resten av världen innebära en ännu strakare dollar och därmed stramare finansiella förutsättningar. Med det sagt, huvuddelen av dollarapprecieringen borde vara bakom oss då positioneringen är utsträckt.
Kommer (geo)politik att påverka nästa år? The usual suspects när det kommer till (geo)politik Oljan har haft ett svängigt år, vad kommer 2019 föra med sig? Det korta svaret är ja. Vår grundinställning gäller dock fortfarande: på kort sikt kan påverkan vara stor, på längre sikt är effekterna oftast betydligt mindre. Mest oroande är handelskriget, som kan medföra större effekter på längre sikt, och även Brexit, Italien och Nordkorea kan också dyka upp på radarn. Oljan och spelet kring denna centrala råvara spänner över både geopolitik och ekonomi. Den är därmed en konstant kompanjon till marknaden.
Fortsätter nedvärderingen av aktier? Globala aktier värderas under det lånsiktiga snittet Det är inte ovanligt att värderingen sjunker under höjningscykler Globala aktier har värderats ned runt 20% sedan januari 2018 då vinsttillväxten varit extremt stark samtidigt som kursutvecklingen varit negativ. Svagare cykliska utsikter och högre räntor är centrala faktorer som orsakat utvecklingen. Nedvärderingen kan fortsätta, men det skulle betyda att aktier börjar prisa in en recession vilket vi inte ser som troligt under nästa år.
Vart är sentimentet på väg? Vänj dig vid högre volatilitet och mer svängningar i sentimentet som i sig självt är rätt volatilt Sentimentet är i sig själv en flyktig indikator som garanterat kommer att svänga från optimistisk till pessimistisk åtskilliga gånger under nästa år. Med en högre volatilitet när cykeln mognar ser vi att sentimentet kommer att följa med. Förbered för en skumpig resa under 2019. I nuläget är sentimentet rejält nedslaget och marknaderna avvaktande då risk-off råder. Skulle goda nyheter komma finns därför utrymme för förbättring.
Vilka är riskfaktorerna i slutet av cykeln? Risk 1: ytterligare försämring av förhållandet tillväxt/inflation Risk 2: ha uppsikt över spreadarna i high yield Även om marknaden börjar prisa in slutet på Feds höjningscykel är ett policymisstag högt upp på listan över risker sent i cykeln. En försämring av förhållandet inflation/tillväxt skulle dock tvinga Fed att höja räntan över smärtgränsen. Högre high yield-spreadar är ett klassiskt sencykliskt fenomen. Kraftigt ökande spreadar skulle innebära än mer åtstramning för bolagen och ekonomin.
Är kreditcykeln på väg mot sitt slut? Stora skillnader i ränta Kreditspreadarna har ökat från botten tidigare i år Spreadarna ökade betydligt under 2018. Kreditmiljön blir mer utmanande när de finansiella förutsättningarna blir stramare och tillväxten modereras. På grund av detta rekommenderar vi fortsatt att undervikta high yield och övervikta statsobligationer i ränteportföljen. Avkastningen i räntemarknaderna var modest 2018, något vi ser fortsätter. De stora centralbankerna normaliserar penningpolitiken, vilket är en motvind.
Var ser vi bäst värde bland aktieregionerna? Amerikanska aktier klart bäst i år Tillväxtmarknaderna har tagit täten vad gäller vinsterna Vi ser bäst värde i tillväxtmarknaderna. Dessa regioner har de starkaste vinstutsikterna och den lägsta värderingen. Vi behåller undervikten i Europa då vinsterna släpar efter och den politiska risken kvarstår, även om den från tid till annan kan vända till en positiv drivkraft. Fundamenta är stabila i USA, men vinsttrenden växlar ned nästa år och positioneringen är utsträckt varför vi föredrar neutral.
Vilka sektorer står ut? Defensiva sektorer i ledningen under korrektionen Vi behåller en viss tilt mot cykliska/sencykliska sektorer Sektor Rekommendation Relativ vikt Industri Neutral - Sällanköp Neutral - Dagligvaror Undervikt -2% Hälsovård Neutral - Finans Neutral - IT Övervikt +2% Kommunikationstjänster Neutral - Kraftförsörjning Neutral - Energi Neutral - Material Neutral - Fastigheter Neutral - Vi rekommenderar en övervikt i IT, som gynnas av både cykliska och strukturella faktorer. I ljuset av marknadsvolatiliteten tror vi inte att det är det bästa tillfället att vara modig på sektorfronten. Även om defensiva sektorer har utvecklats hyggligt under korrektionen finns det en risk att de har gått för bra, för snabbt.
Nordea Global Asset Allocation Strategy Contributors Global Investment Strategy Committee (GISC) Leif-Rune Husebye Rein Chief Investment Strategist leif-rune.rein@nordea.com Norway Michael Livijn Chief Investment Strategist michael.livijn@nordea.com Sweden Antti Saari Chief Investment Strategist antti.saari@nordea.com Finland Witold Bahrke Chief Investment Strategist witold.bahrke@nordea.com Denmark Sigrid Wilter Slørstad Senior Strategist sigrid.wilter.slorstad@nordea.com Norway Strategists Andreas Østerheden Senior Strategist Andreas.osterheden@nordea.com Denmark Sebastian Källman Strategist sebastian.kallman@nordea.com Sweden Ville Korhonen Fixed Income Strategist ville.p.korhonen@nordea.com Finland Espen R. Werenskjold Senior Strategist espen.werenskjold@nordea.com Norway Assistants Victor Karlshoj Julegaard Assistant/Student Victor.julegaard@nordea.com Denmark Mick Biehl Assistant/Student Mick.Biehl@nordea.com Denmark Amelia Marie Asp Assistant/Student Amelia.Marie.Asp@nordea.com Denmark Frederik Saul Assistant/Student Frederik.Saul@nordea.com Denmark
Ansvarsreservation