Månadskommentar mars 2016

Transkript

1 Månadskommentar mars 2016

2 Ekonomiska utsikter Måttligt men dock högre löneökningar Den svenska avtalsrörelsen ser ut att gå mot sitt slut och överenskomna löneökningar ligger kring 2,2 procent vilket är snäppet högre än tidigare. Avtalen har slutits på ett år. Arbetslösheten har sjunkit stadigt det senaste året och är nu ner på nivåer under 7% vilket antagligen är nära jämviktsnivån. Om arbetslösheten fortsätter att sjunka i samma takt som under det gångna året kommer arbetsmarknaden nästa år vara mer ansträngd och därmed skapa ett gott förhandlingsläge för facket. Med andra ord kan vi börja förvänta oss inflationsimpulser från löneökningar om arbetsmarknaden skulle fortsätta stärkas. Det historiska mönstret säger att vid en arbetslöshet närmare 6% tenderar inflationen att stiga. Diagram: Relation mellan arbetslöshet och inflation (Phillipskurva, arbetslösheten fördröjd 12 månader) För Riksbanken borde detta vara en välkommen utveckling med förvisso måttliga löneökningar men som trots allt kan tänkas bidra till ett visst inhemskt inflationstryck. För vissa sektorer är situationen mer ansträngd än andra. Inte minst byggsektorn börjar visa tecken på överhettning. Trots detta tror vi att fokus för riksbankschefen Stefan Ingves och de andra ledamöterna är på utvecklingen i omvärlden och då i synnerhet vad som händer i Europa. ECB har nyligen annonserat utökade kvantitativa lättnader och med start i juni kommer man börja köpa även företagsobligationer. En fortsatt mycket expansiv europeisk penningpolitik minskar sannolikheten att Riksbanken ska kunna strama åt penningpolitiken här. Skulle Riksbanken avvika från ECBs inriktning skulle detta riskera stärka kronan och därmed ta udden av återhämtningen. Trots en fortsatt stark realekonomisk utveckling i Sverige är det inte sannolikt att den penningpolitiska stimulansen avtar. Snarare tvärtom då utvecklingen i omvärlden fortsatt är mot en ökad stimulans kan Riksbanken vara tvungen att följa efter. Diagram: Real BNP (indexerad till 100 per december 2005) Källa: Bloomberg och Kammarkollegiet Källa: Bloomberg och Kammarkollegiet

3 En osäker värld och nervösa finansmarknader Det finns ovanligt många osäkra faktorer i omvärlden och det är lätt att nämna avmattningen i Kina, oroliga börser, EU-omröstningen i Storbritannien, det amerikanska presidentvalet, flyktingkrisen i Europa, kriget i Syrien, Ryssland och Ukraina, fallande oljepris och Mellanöstern. Vi ser också att marknader påverkas av effekterna av negativa räntor. Många av dessa faktorer hänger ihop och förstärker varandra samtidigt som andra kan ses som mer isolerade fenomen men de har alla en sak gemensamt; att de ökar osäkerheten på världens finansmarknader. Efter sju års börsuppgång är investerare nervösa. Diagram: Citigroup surprise index, mäter huruvida ekonomiska data överraskar positivt eller negativt räntor och obligationsköp. Bedömare som Konjunkturinstitutet har också dragit upp tillväxtförväntningarna för innevarande år och i deras senaste rapport pratar de om högkonjunktur. Riksbankens aggressiva penningpolitik har haft effekt på tillväxten och hoppet lever på Brunkebergstorg för att även inflationen ska följa efter. Aktiemarknaden Utvecklingen på marknaden Den svaga början av börsåret har under februari och mars stabiliserats. Sveriges ekonomi är stark, trots det är prognostrenden alltjämt negativ, både avseende bolagens vinster samt generell makro i omvärlden. Marknaden oroar sig för geopolitisk oro, låg inflation, låg tillväxt, samt Storbritanniens folkomröstning om sitt EU-medlemskap. I Kina och USA finns fortfarande en ovisshet angående hur den ekonomiska utvecklingen kommer att se ut. I USA agerade FED mer försiktigt under månaden. Källa: Bloomberg Samtidigt som finansmarknaderna är fortsatt nervösa har ekonomisk data stabiliserat sig efter att ha överraskat negativt under inledningen av Svensk data har i stort kommit in som förväntat efter att under en lång period konstant ha överraskat positivt. Den långa perioden av stark ekonomisk svensk data förklarar senaste årets höga tillväxttal och sammanfaller med Riksbankens negativa Under mars gick småbolagen bättre på börsen än de stora och småbolagsindex hade en uppgång på 3,7 procent under månaden. Tre nya bolag noterades på Stockholmsbörsen Humana, LeoVegas och Garo. Aktiemarknaden präglades i mars bland annat av att konjunkturkänsliga bolag och råvarubolag hade en stark utveckling. Vissa s.k. fyndköp gjordes i aktier med låg kvalité under de senaste månaderna, vi ser dessutom en ökad riskaptit i marknaden.

4 Diagram: Utveckling för SAX-index och Världsindex Diagram : Avkastning för olika tillgångsslag under Marknadsutsikter Vår syn är att den låga vinsttillväxten håller ner uppgångspotentialen. Denna marknadstro på aktiemarknaden ligger kvar, vilket medför att vi har en något försiktig inställning till aktiemarkanden. För stunden är inga tillgångsklasser direkt billiga. Anledningen är att de penningpolitiska stimulanspakten ger allt lägre räntor. Det gäller aktiemarknaderna också, inte minst den amerikanska. Idag räknar aktiemarknaden med långsiktigt högre marginaler högre värdeskapande - än de historiska, vilket gör att många har en relativt positiv marknadssyn. Här är vi mer negativa. Relativt obligationer framstår emellertid aktier som attraktivare. Vi har en neutral syn på aktier relativt andra tillgångar för närvarande. Utvecklingen i portföljerna I mars steg Aktiekonsortiet med cirka 2 procent vilket var sämre än jämförelseindex som steg med 2,1 procent. Spiran hade en avkastning under månaden på cirka 1,47 och tappade därmed också mot jämförelseindex som gick upp 1,59 procent. Det svenska aktieindexkonsortiet går som väntat, ungefär som sitt index, och utvecklingen var 1,3 procent under mars månad. Det utländska jämförelseindexet steg med 1,12 procent. Sedan årsskiftet har de aktivt förvaltade portföljerna Aktiekonsortiet och Spiran gått bättre än sina jämförelseindex. Aktiekonsortiet -2,97 procent jämfört med index -3,19 procent och -3,24 procent för Spiran jämfört med -3,37 procent för index. De passivt förvaltade konsortierna Aktieindexkonsortiet och Aktieindexkonsortiet utland utvecklades i linje med sina jämförelseindex och har sedan årsskiftet en avkastning på -3,48 procent respektive -4,3 procent

5 Räntemarknaden Utvecklingen på räntemarknaden kan för mars månad inte beskrivas på något annat sätt än sidledes. Efter Riksbankens sänkning till -0,50% i februari har marknadsrörelserna varit små. Räntedifferensen mellan stats- och bostadsobligationer sjunkit något och den negativa utvecklingen för företagsobligationsmarknaden har stannat av. I en miljö med små ränterörelsen blir valet av löptid och räntekurvans lutning viktig för resultatet för en obligationsinvesterare. Allt eftersom tiden går hamnar obligationen lite kortare och lägre på avkastningskurvan och obligationen prisas till en lägre ränta innebär detta en vinst för investeraren. Denna effekt blir relativt sett viktigare när räntan är låg och rörelserna små. I den brantaste delen av bostadsobligationskurvan är denna effekt cirka 0,4 procent per år. Räntor på statsobligationer ligger fortsatt under förra årets lägsta nivåer i den kortare delen av räntekurvan. Räntan på svenska statsobligationer är negativ ut till drygt 5 års löptid. En svensk 10-årig statsobligation har fallit från cirka 1% vid årsskiftet till strax under 0,50% i slutet av mars. Även om räntefallet till stor del kan tillskrivas omvärldsfaktorer såsom fallande oljepriser och sjunkande tillväxt i Kina och andra tillväxtländer finns det också andra faktorer som har påverkat. Framför allt är avsaknaden av inflation en faktor som fortfarande är påtaglig inte minst då Riksbankens politk huvudsakligen fokuserar på att försöka få upp inflationsförväntningarna i ekonomin. Diagram: Marknadens och Riksbankens förväntan för utvecklingen av den framtida reporäntan Diagram: Svensk 2- och 5-årig bostadsobligation och Riksbankens reporänta Källa: Bloomberg Källa: Bloomberg Räntemarknadens prissättning visar att marknadsaktörerna inte förväntar sig fortsatta räntesänkningar från Riksbanken men däremot en utdragen period av låga räntor. Marknaden prissätter nu en oförändrad styrränta fram till andra halvåret 2017 då en marginell höjning av re-

6 poräntan förväntas. Varken marknaden eller Riksbanken räknar med att styrräntan är högre än noll igen förrän första kvartalet En miljö med stabila eller fallande räntor och kreditspreadar är gynnsam för obligationsinvesterare. Avkastningen i Räntekonsortiet var 0,12 procent för mars. Sedan årets början är avkastningen 0,57% vilket är fem baspunkter över jämförelseindex. Avkastningen i Företagsobligationskonsortiet var 0,09 procent i mars och är 1,25 procent sedan årsskiftet vilket är sju baspunkter sämre än jämförelseindex. Hur låga avkastningsförväntningar bör vi ställa in oss på? Årets börsutveckling kännetecknas som ett stort V med en kraftig nedgång i januari/februari och därefter en återhämtning. Vi kan konstatera att sannolikheten för recession i USA har minskat. Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid, med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinsttillväxt, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Under första kvartalet har den globala penningpolitiken blivit allt lättare som naturligtvis gynnat börsutvecklingen under senare delen av kvartalet och fått marknadsräntorna att falla något. Förutom att Riksbanken sänkt styrräntan, har även ECB och Bank of Japan lättat på penningpolitiken och amerikanska Fed har signalerat försiktighet i sin höjningscykel. Svenska marknadsräntor har fallit under 2016, trots att t ex den ekonomiska tillväxten uppvisar styrketecken. Det är en märklig värld där den svenska tillväxten ligger runt 4 procent realt och vi har negativ styrränta på 0,5 procent. Under normala betingelser är fallande råvarupriser bra för de bolag som inte är råvaruproducerande (som t.ex. svenska börsen generellt) eftersom det betyder lägre kostnader. Till det kan läggas att ett lägre oljepris kan ses som en skattelättnad vilket är en positiv injektion i hushållens plånbok. Samtidigt kan snabbt fallande råvarupriser indikera fallande efterfrågan och därmed lägre tillväxt. Råvaruprisfallet under senare år beror troligen på såväl överkapacitet som begränsad efterfrågan. Vår bedömning är att detta inte är illavarslande men utgör naturligtvis ett frågetecken kring framtida konjunkturstyrka. Nedanstående figur visar oljeprisutveckling och svensk börs. Diagram: Oljepris och svenska börsens utveckling Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under

7 Under de senaste månaderna har korrelationen varit mycket hög mellan oljepris och aktieutveckling. På lång sikt bör denna korrelation minska eftersom ett lägre oljepris snarast gynnar ekonomisk expansion. I det kortare perspektivet har vi snarare en situation där oljeproducerande stater säljer ut tillgångar som t.ex. aktier när oljepriset falller eftersom de behöver intäkter i statsbudgeten. Förr eller senare kommer detta samband att försvagas. Oljeprisets koppling till kreditspreadar är också tydlig där t ex High- Yield-spreadar stigit markant sedan sommaren Nedan visas ett index bestående av hur amerikanska företagsobligationer med en rating på BBB stigit i förhållande till statsobligationsräntor. Även om inte räntedifferensen exploderat finns det en oro för såväl sämre tider som att rådande räntenivå är väl låg dvs en föraning om sämre tider för kapitalägare. Även svenska företagsobligationer uppvisar en likartad utveckling. Implicit betyder det att marknaden prissätter en väsentlig ökning av antalet konkurser, men vi tror att oron är överdriven även om oljeproducerande bolag (eller bolag som är beroende av dessa) genomgår en svår situation efter ett kraftigt oljeprisfall. Notera att börsens återhämtning rimmar väl med både den spreadminskning som skett för kreditobligationer och med oljeprisets återhämtning sedan mitten på februari. Diagram: Räntedifferens mellan 5 års BBB- och statsobligationer i USA Den svenska kronans utveckling påverkar såväl börsklimatet som Riksbankens agerande. I vår värld är kronan svag och bör stärkas långsiktigt med tanke på att vi har överskott i bytesbalansen. Riksbankens försök att försvaga en redan svag krona kommer att vara svår. Vår bedömning är att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Aktiemarknaden är högt värderad historiskt utifrån förväntade rörelsemarginaler och lönsamhetstal. Det är heller inte konstigt att vinstmultiplar stigit pga fallande räntor. Detta ska ställas mot att riskpremien på aktier är hög relativt ränteplaceringar. Det är framförallt traditionella ränteplaceringar som är högt värderade. Vår slutsats blir försiktighet i allokering. Som bekant är vår strategi att ta positioner när vi framför allt upplever att det finns stora avvikelser på vår bedömning om rimlig värdering och marknadens nuvarande värdering av olika tillgångsslag. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). På några års sikt bedömer vi att den genomsnittliga aktieavkastningen kommer att ligga runt 5-6 procent årligen. De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Sammantaget betyder det att vi på marginalen föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.