Månadskommentar december 2015

Transkript

1 Månadskommentar december 2015

2 Utsikter inför det nya året återhämtning och de flesta bedömare tror att den reala tillväxten för dessa ekonomier knappt når över 2 procent de kommande åren. Diagram över utfall och prognos för global tillväxt (procent). Källa IMF Tudelad global utveckling Redan strax efter den stora finansiella krisen trodde många ekonomer att det skulle ta lång tid för konjunkturen att återvända till ett normalt historiskt mönster. Detta har besannats och den utvecklade delen av världsekonomin befinner sig nu sju år efter krisen fortfarande i en slags återhämtningsfas. Ett återkommande tema under 2015 var om den amerikanska konjunkturen skulle bli tillräckligt robust för att centralbanken skulle kunna påbörja en normalisering av styrräntan eller om en ny konjunkturförsvagning riskerade skapa en situation där centralbanken skulle stå utan möjligheter att stimulera ekonomin då det mesta av krutet är slut. Rädslan för en ny recession i USA ser dock ut att vara ogrundad då ekonomin skapar nya jobb i en takt som fört ned arbetslösheten till låga nivåer och där det också finns tecken på att en viss lönedriven inflation skapas. Den amerikanska centralbanken (FED) känner nu att ekonomin är så pass robust att den tillåter en försiktig normalisering av styrräntan. En första räntehöjning på 0,25 % annonserades i december och FED indikerar att styrräntan höjs succesivt till 1,25 % vid slutet av året för att vid utgången av 2017 ligga på 2,25 %. Jämfört med tidigare höjningscykler väntas denna bli mer utdragen och hamna på en relativt låg slutpunkt då FED inte tror att styrräntan behöver höjas till mer än 3,25 %. Samtidigt som räntor framöver inte väntas stiga till gamla normala nivåer så antas också den potentiella tillväxttakten vara lägre. I den rikare delen av världen har vi under de senaste åren sett en försiktig Tabell över förväntad BNP och KPI (procent). Källa KI och IMF Land/region Tillväxtekonomier Avancerade ekonomier Världen BNP 2016P BNP 2017P KPI 2016P KPI 2017P Världen 3,5 3,7 i.u i.u OECD 2,3 2,3 1,5 2,1 Tillväxtekonomier 4,5 4,9 i.u i.u USA 2,6 2,6 1,5 2,1 Eurozonen 2,1 2,2 1,0 1,6 UK 2,4 2,2 1,4 1,9 Sverige 3,7 2,7 1,2 1,4 Kina 6,4 6,0 2,0 2,7 I diagramet ovan ser vi att medan de mer utvecklade länderna har sett en blygsam men kontinuerlig ökning av tillväxttakten så har utvecklingsländerna bromsat in. Denna del av den globala ekonomin har tyngts av obalanser från den tidigare mycket starka tillväxtcykeln

3 som byggde upp en för hög privat skuldsättning och stora handelsbalansunderskott. Med en starkare konjunktur i västvärlden ser dessa effekter ut att kunna minska och denna del av ekonomin uppleva en återhämtning i linje med den vi tidigare observerat i väst. Diagram över svensk arbetslöshet. Källa Macrobond Sverige ligger i framkant Situationen i Sverige är mycket speciell med en av västvärldens högsta tillväxttakter kombinerat med en centralbank som bedriver en extremt expansiv penningpolitik. Percent Diagram över utvecklingen i svensk BNP. Källa Macrobond Också arbetslösheten har utvecklats bättre än väntat och ligger nu under 7 procent. Det är inte självklart vid vilken nivå som arbetslösheten skapar ett tilltagande lönedrivet inflationstryck men redan runt 7 procent kan vi anta att det uppkommer bristsituationer inom vissa yrkeskategorier. Den stora migrationen som vi upplever kommer att öka utbudet på arbete men skapar stora utmaningar i att matcha utbud och efterfrågan vad det gäller krav på kompetens och erfarenhet. Kostnaderna för migrationen kan också leda till en mer expansiv finanspolitik. Statistiken för BNP är ibland volatil och utsatt för revideringar men tredje kvartalets tillväxtsiffra på 3,9 procent ger anledning till ökad oro om att dagens penningpolitik kommer att skapa obalanser i ekonomin framöver. Tjänsteproduktionen har varit stark under lång tid men i övrigt är tillväxtens olika delar relativt jämt fördelade. Trots att det finns en del osäkerheter så ser vi under 2016 att Sverige forsätter att gå bra och att vi under året kommer att nå en tillväxttakt på mellan tre och fyra procent. Givet att Riksbanken håller fast vid sin politik så kommer sannolikt tillväxten att drivas av fortsatt god privat konsumtion samt ett bidrag från exportsektorn i spåren av den relativt svaga kronan.

4 Aktiemarknaden Inledningen av 2015 präglades av kraftigt stigande börser. Nedanstående diagram visar att t ex den svenska börsen och tillväxtländers börser hade en god inledning under året, men samtidigt att tiden därefter kännetecknats av väsentligt svagare utveckling. Det var oron för den globala konjunkturen, svagare rapporter och nedrevideringar av vinst-estimat som fick aktiemarknaden att falla. Lägg därtill nollräntepoliktik. Greklandkris, fallande råvarupriser och oro för utvecklingen i tillväxtländer, vilka spätt på oron. Kina har en viktig roll som tillväxtlokomotiv i världen vilket även förklarar att flera svenska och utländska företag påverkas om tillväxtbetingelserna försämras. Diagram: Utveckling för aktieplaceringar från årets början Under 2015 var det många nya bolag som introducerades på Stockholms-börsen. Intresset för bolagen har varit stort bland investerare och merparten av dessa har haft en fin utveckling på börsen. I många fall har prissättningen varit attraktiv och tilldelningen till investerare varit begränsad. Sammantaget har detta bidragit till ökade efterfrågan på småbolagsaktier och därmed en god utveckling. Stockholmsbörsen föll kraftigt under december månad. Den svenska börsen sjönk med närmare 5 procent, vilket innebär att svenska aktier i år stigit cirka 9,5 procent för ett brett index och närmare 3 procent för de 30 mest omsatta aktierna. Diagram: Utveckling för OMXS-index, samt fördelat på large cap (OMXS30) midcap och small cap Aktienedgången efter april kännetecknar dock främst de större bolagen vilket tydligt visas i diagrammet nedan. Småbolagen har haft en väsentligt bättre utveckling under 2015, där Fingerprint sticker ut med en uppgång på närmare procent. Det finns flera anledningar till att småbolagen utvecklats bättre än större bolag, som till exempel att det finns många fastighetsaktier bland småbolagen. Fastighetsbolag har gynnats av den låga räntan. Dessutom har inte små bolag generellt samma exponering mot Kina som stora bolag. Kammarkollegiets aktiekonsortier hade en svag utveckling under månaden. Värdet på konsortierna minskade under månaden, och resultatet var något sämre än jämförelseindex för våra aktivt förvaltade konsortier. Det förklaras av att vi haft en undervikt av små bo-

5 lag vilket även påverkat våra aktiva portföljer negativt under året (se grafen ovan). Aktiekonsortiet Sverige och Aktiekonsortiet Spiran har gett en avkastning på ca 6,5 procent, vilket är lägre än för jämförelseindex. Aktieindexkonsortiet Sverige har gett en avkastning om 3,3 procent och utländska aktieindexkonsortiet har ökat med cirka 5,4 procent i värde. Räntemarknaden Trots att längre europeiska räntor vid årets slut låg på ungefär samma nivå som vid årets början har 2015 inneburit en hel del dramatik på räntemarknaden. Marknadsräntorna föll allmänt i början av året och under en kort tid i april var i stort alla statsräntor negativa ända ut till den 10-åriga löptiden. Förutsatt att inte inflationstakten återigen faller kraftigt eller misstron mot eurosamarbetet kommer tillbaka så kan räntenivåerna under förra våren komma att bli de lägsta på mycket länge. Diagram: Svenska avkastningskurvan, statsobligationer (Källa Bloomberg) 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% december -14 december -15 Efter räntebotten i april så steg längre marknadsräntor medan de kortaste fortsatte att sjunka. Detta har gjort att avkastningskurvorna i framför allt Europa har blivit brantare. Detta kan tolkas som att den fortsatt mycket expansiva penningpolitiken trycker ned räntor i närtid men att marknaden börjar prissätta att det framöver måste bli aktuellt att höja styrräntor. Ett återkommande tema under 2015 var när den amerikanska centralbanken skulle ta första steget i en ny räntecykel och påbörja en återgång till en mindre expansiv penningpolitik. FED valde trots tecken på allt högre ekonomisk aktivitet att vänta längre än normalt och höjde styrräntan med 0,25 procent först under december. Samtidigt har FED betonat att fortsatta höjningar kommer att ske i försiktig takt och vara beroende av den fortsatta ekonomiska utvecklingen. Diagram: Utveckling av den 2-åriga statsräntan i USA, Tyskland och Sverige (Källa Bloomberg) 1,2% 0,8% 0,4% 0,0% -0,4% -0,8% US SW DE I diagramet ovan visas utvecklingen för 2-åriga räntor och det syns tydligt hur USA går in i en ny räntecykel medan europeiska räntorna är fortsatt nedtryckta och där marknaden förväntar sig en mycket expansiv penningpolitik även framöver.

6 För svensk del har Riksbanken hamnat i en besvärlig situation då tillväxten ser ut att ta fart utan att pristrycket stiger enligt bankens förväntan. Riksbankens strategi är att genom att hålla ned kronkursen få upp inflationstakten och på detta sätt öka inflationsförväntingarna i hela ekonomin. Risken med detta är att den tilltagande tillväxten istället får kronan att stärkas och att effekten blir den omvända, dvs att inflationen trycks tillbaka. Det närmaste kvartalen blir viktiga för om strategin ska lyckas eller om den riskerar att skapa obalanser genom att Riksbanken för en alltför expansiv penningpolitik i en ekonomisk tillväxtfas. Diagram: Handelsviktad krona, utveckling och riskbankens prognoser Utfall Prognos december Prognos oktober Det finns ingen enkel förklaring till detta men svagheten kommer efter en lång period där flertalet investerare har ökat sin kreditexponering. När säljintressen kommer till marknaden så har de nya regleringarna för bankerna skapat en situation där likviditeten är sämre och prisrörelser förstärks. Vi tror att dessa ökade premier skapar möjligheter för långsiktiga placerare. Diagram: Den genomsnittliga kreditpremien utöver swapräntan 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% Kreditdifferens Avkastningen i Räntekonsortiet blir för ,97 procent vilket är strax över jämförelseindex. Trots stigande kreditspreadar är glädjande nog avkastningen i Företagsobligationskonsortiet 0,22 procent bättre än jämförelseindex och blir 0,66 procent för året. I diagramet ovan syns att kronan har tenderat att stärkas i en snabbare takt än vad Riksbanken önskar vilket i sin tur har föranlett banken att varna för att den kan försöka bromsa förstärkningen genom valutainterventioner. En tydlig trend under framförallt senare delen av 2015 var att kreditpremier ökade vilket syntes både i svenska bostadsobligationer men framför allt i företagsobligationer. Trots låga avkastningsförväntningar föredrar vi aktier framför ränteplaceringar Under fjärde kvartalet har börsen stigit med ca 4 procent efter ett förhållandevis stort fall under tredje kvartalet. Förra årets avkastning på svenska aktiemarknaden får dock påstås vara god med tanke på rådande osäkerheter som geopolitisk oro, svaga tillväxtekonomier,

7 förväntade höjningar av den amerikanska centralbanken och höga värderingar. Börsen stöttas alltjämt av en mycket lätt global penningpolitik. Vår utgångspunkt är ett makroscenario där vi kan vänta oss en låg men positiv världstillväxt över lång tid med svag försäljningstillväxt och pricing power för företagen. Sammantaget betyder det en låg vinstutveckling, vilket begränsar uppgångspotentialen för aktiemarknaden. Detta implicerar en försiktig, men inte negativ, syn på aktiemarknaden. Avkastningen på valda finansiella tillgångar kan ses i nedanstående figur, där det tydligt kan observeras den svenska aktiemarknadens stora kursrörelser under Vår bedömning är att nollräntepolitiken närmar sig sitt slut, men samtidigt att vi kan förvänta oss fortsatt mycket låga räntor under lång tid. Sammantaget betyder detta att penningpolitiken inte bör vara en alltför hämmande faktor för börsens utveckling. Det finns dock en rad orostecken att ta hänsyn till, som t ex att High-Yield spreadar stigit markant under det senaste halvåret. Nedan visas ett index bestående av hur amerikanska företagsobligationer med en rating på BBB stigit i förhållande till statsobligationsräntor. Även om inte räntedifferensen exploderat finns det en begynnande oro för såväl sämre tider som att rådande räntenivå är väl låg dvs en föraning om sämre tider för kapitalägare. Även svenska företagsobligationer uppvisar en likartad utveckling. Diagram: Räntedifferens mellan 5 års BBB- och statsobligationer i USA Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under 2015 Under normala betingelser är fallande råvarupriser bra för de bolag som inte är råvaruproducerande (som t.ex. svenska börsen generellt) eftersom det betyder att kostnaderna faller. Samtidigt kan snabbt fallande råvarupriser indikera fallande efterfrågan och därmed tillväxt. Råvaruprisfallet under senare år beror troligen på såväl överkapacitet som begränsad efterfrågan. Vår bedömning är att detta inte är illavarslande men utgör naturligtvis ett frågetecken kring framtida konjunkturstyrka. Diagram: Råvaruprisindex 2010 och framåt

8 Trots osäkerhet kring världstillväxt (läs Kina och tillväxtekonomier) och geopolitisk osäkerhet har volatiliteten (marknadens osäkerhet) minskat betydligt jämfört med sensommaren. Vår bedömning är att osäkerheten kommer att öka under En annan intressant företeelse är den markanta avvikelsen mellan nominell BNP och 10- årsränta. Enligt läroboken ska dessa på lång sikt följa varandra, men självklart kan de på kort sikt skilja sig åt. Figuren nedan visar tydligt att det finns ett långsiktigt samband. Sedan 2013 har de gått åt olika håll dvs nominell BNP stigit samtidigt som räntan fallit. Diagram: Nominell BNP-utveckling i Sverige och 10-årsränta sedan 1995 Ovanstående figur stärker oss i tron att den långsiktiga utvecklingen för marknadsräntor är uppåt, men inte på något drastiskt sätt. Eftersom marknadsräntorna ligger nära nollstrecket är vi övertygade om att flertalet aktörer på längre sikt bedömer att sannolikheten är större för stigande än för fallande räntor dvs att inte utfallen är normalfördelade. Vår övertygelse är därför att en 30-årig bulltrend med fallande marknadsräntor är över. Det betyder inte att vi förväntar oss stigande räntor i närtid utan snarare att räntor kommer att röra sig sidledes men med stora ränterörelser (dvs under hög osäkerhet). Sammantaget betyder det att avkastningen från traditionella ränteplaceringar kan väntas vara mycket låg. En joker för svensk aktiemarknad och företagens framtida vinster är kronans utveckling, där Riksbanken försöker försvaga kronan vilket verkar positivt för börsutvecklingen. Försvagningen av kronan som pågått i närmare två år medför en boost till svensk aktiemarknad och det kan konstateras att kronan är undervärderad. Under 2015 har dock kronan stärkts något mot EUR men försvagats mot USD. Vår bedömning är att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men sannolikheten för en starkare krona har ökat vilket sällan är bra för svenska börsen. Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande till rådande marknadsränta) är hög. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga marknadsräntor). Detta ger ytterligare ett argument som talar för aktier, men vi vill samtidigt betona försiktighet eftersom värderingen av aktiemarknaden inte kan sägas vara låg. Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Enligt vårt synsätt är därför både traditionella räntor och företagsobligationer mycket högt värderade. Sammantaget betyder det att vi på marginalen föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.