Marknadskommentar Q3 2015

Transkript

1 Marknadskommentar Q3 2015

2 Tema konjunkturoro och aktievärdering Stor osäkerhet präglar konjunkturscenariot Det framtida konjunkturscenariot präglas av ovanligt stor osäkerhet. Kina går in i en ny fas i tillväxten där inhemsk efterfrågan måste ersätta nettoexport och de omfattande infrastrukturinvesteringar som genomförts för att ansluta, försörja och bygga upp tillverkningskapacitet, kontor och bostäder i landet. I USA fortsätter bristen på enighet och visioner om framtiden att prägla det politiska landskapet. Det mesta tyder på att framtida potentiell tillväxt kommer att vara lägre än historisk. Euroområdet har om möjligt ännu större problem med stora skillnader mellan ingående länder. Strukturella problem med åldrande befolkning och rigida arbetsmarknadsregler hämmar tillväxten. Även här präglas det politiska landskapet av oenighet och brist på visioner inför framtiden. Japan verkar fast i en tillväxttakt i bästa fall runt 1 procent, med tanke på demografin är det ett exempel på vad som kan hända i Kina på längre sikt. Det finns också en stor osäkerhet om vilka konsekvenser de massiva penningpolitiska stimulanserna kommer att ge i framtiden. Har vi lagt grunden för nästa kris med de kraftiga ökningar (bubblor) som byggts upp i tillgångspriser? Hur klarar vi att avveckla dessa stimulanser utan att skapa turbulens på de finansiella marknaderna? Vad är då en rimlig världstillväxt de närmaste åren och på lite längre sikt? Låt oss utgå från konjunkturinstitutets prognoser för 2015 och 2016 med prognos för både real BNP och inflation. Tabell BNP och inflation, enligt KI konjunkturläget augusti 2015 Land/region BNP 2015P BNP 2016P KPI 2015P KPI 2016P Världen 3,4 3,8 i.u. i.u. OECD 2,1 2,5 0,6 1,8 Tillväxtekonomier 4,5 4,8 i.u. i.u. USA 2,3 2,9 0,1 1,8 Euroområdet 0,8 1,4 0,1 1,2 Storbritannien 3,0 2,6 0,2 1,7 Sverige 2,7 2,8 0,8 1,3 Kina 6,7 6,4 1,4 1,9 Indien 7,1 7,5 6,0 5,6 Brasilien -1,5 0,6 8,4 5,7 Som man kan utläsa av tabellen här ovan förväntas världstillväxten öka med närmare 3,5 procent både 2015 och 2016 samtidigt som inflationen ökar. Detta är ett rimligt basscenario givet de förutsättningar som gäller för världsekonomin. Om detta konjunkturscenario håller är det en bra miljö för aktier med en kombination av stigande tillväxt och lite bättre möjligheter att höja priser och förbättra marginaler. Det är svårt att se ett bättre scenario än ovan men sannolikheten för ett sämre utfall är betydande. Om vi försöker skåda lite längre in i framtiden blir det inte mycket bättre än det vi har nu. Kina fortsätter att växla ned tillväxttakten, USA får svårt att växa mer än 2,5 procent årligen, Euroområdet taktar runt 1,5 procent och Japan runt 1 procent. I bästa fall kommer världstillväxten i ett sådant scenario de närmaste 5-10 åren att ligga mellan 3,0-3,5 procent, vilket talar för ett måttligt inflationstryck och fortsatt tuff priskonkurrens för företagen.

3 Oro för konjunkturen påverkar de finansiella marknaderna De senaste månaderna har aktiemarknaden blivit allt mer orolig för världstillväxten drivet av utvecklingen i Kina. Lägre tillväxt än förväntat, ett ansträngt finansiellt system, en potentiell bubbla på fastighetsmarknaden, en volatil utveckling på aktiemarknaden och en övervärderad valuta är bara några obalanser att nämna. Diagram, inköpschefsindex i Kina visar på lägre tillväxttakt De flesta bedömare är överens om att den höga tillväxten om 10 procent som Kina haft årligen det senaste decenniet inte är hållbar. Kina ställs inför strukturella problem när de ska ställa om från en ekonomi drivet av nettoexport och investeringar, till en ekonomi drivet av inhemsk efterfrågan. Det kommer att sätta stabiliten i det ekonomiska och politiska systemet på prov. Frågan är vilken tillväxttakt är hållbar för Kina och vad kan en lägre tillväxttakt utlösa för kriser på vägen? Det är svårt att dra alltför säkra slutsatser av situationen i Kina. Det finns ett otal obalanser och stora utmaningar för ekonomin de närmaste åren som säkerligen kommer att ha stor påverkan på konjunktur och finansiella marknader. I dagsläget talar mycket för att Kina har verktyg för att stävja den oro som blossat upp, åtminstone på medelfristig sikt. Förutom ytterligare åtgärder från centralbanken finns utrymme för finanspolitisk stimulans. Det borde vara tillräckligt för att få till stånd en mjuklandning av ekonomin. En annan fråga som håller marknaden sömnlös är när Fed skall börja höja styrräntan. Risken ligger snarare att Fed höjer för tidigt än för sent. När Kina växlar ner är det viktigt att USA och i viss mån Euroområdet kan hjälpa till att hålla uppe världstillväxten. Marknadens dom är tydlig, stora vinstrevideringar nästa år I spåren av sämre inkommande statistik har världstillväxten för 2015 och i viss mån 2016 justerats ner något. Det är emellertid inga stora förändringar som skett i prognoserna och det ligger snarast inom felmarginalen givet ett osäkert konjunkturläge. Aktiemarknaden har emellertid tagit fram stora yxan och presssat ner priserna på aktier till nivåer som klart understiger analytikernas prognoser. Som vanligt i ett sådant här läge är det cykliska aktier som tagit mest stryk. Situationen sedan april 2015 till dags dato liknar i mångt och mycket den utveckling vi såg vid den senaste stora korrigeringen Från toppnivåerna under respektive år har t.ex. industriaktier tappat ca 30 procent i värde och relativavkastningen mot ett marknadsindex har fallit med 10 procentenheter. Analytikernas vinstförväntningar 2016 verkar ganska rimliga med en måttlig omsättningsökning och vissa marginalförbättringar. Möjligtvis kan förväntningar om högre marginaler komma på skam i en miljö med svag tillväxt, låg inflation och hög konkurrens. Det finns emellertid ett rejält utrymme för vinstrevideringar för att motivera dagens aktiekurser. Låt oss ge några exempel. För att motivera dagens kursnivå

4 på SKF runt 153 kr måste vinsten justeras ner med närmare 35 procent nästa år. Samma sak för Volvo på aktiekurs runt 80 kr, medan Sandviks vinster måste falla med närmare 25 procent, jämfört med analytikernas prognoser hämtade från Bloomberg konsensusestimat. Även Atlas Copco A runt 201 kr, har tagit höjd för vinstrevideringar om närmare 20 procent. Diagram: Avkastning på eget kapital (ROE) och pris på eget kapital (P/B) ett år framåt återhållande på konsumtion och investeringar. Rapporterna för tredje kvartalet förväntas inte ge någon större vägledning om framtiden. Vi har redan fått några vinstvarningar, bl.a. Caterpillar och Outokumpu, som indikerar en sämre utveckling än kvartalet innan och sämre än vad företagen själva förväntat. För svenska industriaktier blir det troligtvis ytterligare ett förlorat kvartal med i stort sett oförändrad efterfrågan och marginaler, men fortsatt positiva valutaeffekter. Svenska aktier generellt värderas nu i nivå med historisk värdering. Den senaste tidens konjunkturoro har fortsatt att pressa kurserna för konjunkturskänsliga bolag. Det ger ett bra tillfälle att försiktigt öka övervikter i exempelsvis SKF, Volvo, Sandvik och Atlas Copco som börjar se attraktiva ut för en långsiktig investerare. Räntemarknaden Månadens viktigaste händelser för den svenska räntemarknaden var Riksbankens, ECB och den amerikanska centralbankens (FED) respektive septembermöten. Det fanns förväntningar om att Riksbanken kunde sänka reporäntan medan FED kunde ta första steget mot högre styrräntor men bägge centralbankerna valde att avvakta och detta har skapat en ökad osäkerhet i marknaden. Efter den stora kursnedgången som pågått sedan april, men som accelererat de senaste månaderna, har vi blivit betydligt mer positiva till aktier, givet att nuvarande konjunkturscenario håller. Det gäller emellertid att turbulensen på de finansiella marknaderna och konjunkturoron inte biter sig fast och verkar Först ut var Riksbanken där marknaden väntade sig att reporäntan skulle kunna sänkas med ytterligare 0,10 procent till minus 0,45 procent. Även om Riksbanken poängterar att man står redo att sänka ytterligare och dessutom kan komma att utöka sitt köpprogram av finansiella tillgångar så uppfattade marknaden att banken är något mer optimistisk om att inflationstakten ökar redan i närtid.

5 Diagram: KPI Utfall och Riksbankens två senaste prognoser Diagram: USA Arbetslöshet Vi tror att inflationstakten stiger men att den under överskådligt tid får svårt att nå målet på 2 procent. Att FED ska ta ett första steg i en normalisering av penningpolitiken är något räntemarknaden väntat på under relativt lång tid. Trots en allt lägre officiell arbetslöshet så tror centralbanken att det fortfarande finns dolda grupper arbetssökande som kontinuerligt kommer in på arbetsmarknaden och att detta gör att lönetryck kan undvikas. Det som fick FED att vänta ytterligare var av hänsyn till en svagare än väntad global tillväxt där framför allt osäkerheten kring tillväxten i Kina har ökat. FED har kontinuerligt sänkt sin bedömning av vilken arbetslöshetsnivå som innebär en ökad risk för lönedriven inflation. Denna nivå tror FED nu ligger strax över 5 procent och eftersom det är där vi nu är tror vi att den första räntecykelshöjningen på 11 år kommer under hösten. Räntan på en svensk 5-årig statsobligation (SO-1047) föll marginellt under månaden till 0,03 procent medan motsvarande bostadsobligation (Caisse-1583) steg från 0,79 procent till 0,93 procent. Detta betyder att ränteskillnaden mellan bostads- och statsobligationer har ökat med 0,17 procent.

6 Diagram: 5-årig räntedifferens mellan stats- och bostadsobligationer Diagram: Avkastning för olika tillgångsslag under ,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% dec-14 apr-15 aug-15 5-årig bostadsspread Räntekonsortiets avkastning för innevarande år är 0,97 procent, vilket är 0,07 procent bättre än jämförelseindex. I företagsobligationskonsortiet är avkastningen nu 1,31 procent vilket är 0,31 procent bättre än jämförelseindex. Dags att fundera på att köpa aktier utifrån ett värderingsperspektiv Först vill vi rekommendera tema-artikeln konjunkturoro och aktievärdering i denna tidskrift, som beskriver att aktievärderingarna kommit ned på intressanta nivåer. Avkastningen på valda finansiella tillgångar kan ses i nedanstående figur, där det tydligt kan observeras den svenska aktiemarknadens uppgång och fall under Sedan tidig vår har vi predikat försiktighet i tillgångsfördelningen och samtidigt att kapitalägare inte bör ha för höga förväntningar om framtida avkastning. Den senaste tidens börsoro ställer frågan om börsnedgången kommer att fortsätta eller om vi åtminstone värderingsmässigt börjar nå ett golv. Nedanstående figur visas hur marknadens osäkerhet exploderat på senare tid, vilken sannolikt stimulerats av successiva nedrevideringar av världstillväxten (läs Kina och Emerging Markets), geopolitiska händelser och risk för en nära förestående räntehöjning i USA.

7 Diagram: Volatilitet på amerikanska aktiemarknadenunder En joker för svensk aktiemarknad och företagens framtida vinster är kronans utveckling, där Riksbanken försöker försvaga kronan vilket verkar positivt för börsutvecklingen. Försvagningen av kronan som kan skönjas i nedanstående figur visar kronans trendvisa försvagning mot både euron och dollarn och kan nu med säkerhet sägas vara undervärderad. På längre sikt kommer kronan att stärkas vilket kommer att vara en hämmande faktor för börsen. Vår bedömning är dock att det dröjer en tid innan vi ser en signifikant förstärkning, men med nuvarande svaga krona ger det presenter till börsbolagen. Diagram: Den svenska kronans utveckling mot euron och dollarn sedan 2010 Vi har stor respekt för marknadens låga riskaptit som sannolikt främst hänför sig till oron för den ekonomiska tillväxten i Kina och andra s.k. utvecklingsekonomier. Det är omöjligt att hitta absoluta botten på nuvarande börsnedgång, men vi tror att det är ett bra förhållningssätt att titta på börsens värdering och de implicita vinstantaganden som ligger inbyggda i dagens aktiekurser. Som vi skriver i tema-artikeln anser vi att även med en något lägre ekonomisk tillväxt i världen (ner mot 3 procent, vilket ligger under dagens förväntningar) finns det värde i svensk aktiemarknad. Lägg därtill att vinstförväntningarna bland svenska bolag ligger runt 4 procents ökning, vilket inte är högt. Sammantaget betyder det att vi tycker att en kapitalägare med längre placeringshorisont kan börja fundera på att övervikta aktier. Eftersom marknadsräntorna ligger nära nollstrecket är vi övertygade om att flertalet aktörer på längre sikt bedömer att sannolikheten är större för stigande än för fallande räntor dvs att inte utfallen är normalfördelad. Vår övertygelse är därför att en 30-årig bull-trend med fallande marknadsräntor är över. Det betyder inte att vi förväntar oss stigande räntor i närtid utan snarare att räntor kommer att röra sig sidledes men med stora ränterörelser (dvs under hög osäkerhet). Sammantaget betyder det att avkastningen från traditionella ränteplaceringar kan väntas vara mycket låg.

8 Samtidigt kan vi konstatera att, på relativ basis, aktier är billiga eftersom riskpremien på aktier (P/E tal i förhållande till rådande marknadsränta) är hög, vilket visas i nedanstående figur. Denna relation förklaras av att tillgångsslaget traditionella ränteplaceringar är mycket högt värderad (läs extremt låga marknadsräntor). Detta ger ytterligare ett argument som talar för aktier, men vi vill samtidigt betona försiktighet eftersom värderingen av aktiemarknaden inte kan sägas vara låg. Diagram: Riskpremie på svenska aktier sedan 2006 Vi bedömer att marknadsavkastningen under de närmaste 12 månaderna kommer att vara låg för såväl aktier (ca 5 procent) som räntebärande placeringar (nära nollstrecket). De extremt låga marknadsräntorna medför att den förväntade avkastningen med stor säkerhet kommer att vara mycket låg för ränteplaceringar de närmaste åren. Vår bedömning är att svenska aktier ter sig mer intressanta än globala aktier i nuläget. Även om räntenivån stigit något anser vi att svenska traditionella räntor är mycket högt värderade. Det betyder även att t ex företagsobligationer blir högt värderade. Sammantaget betyder det att vi föredrar svenska aktieplaceringar som överviktas mot andra tillgångsslag som globala aktier, traditionella ränteplaceringar och företagsobligationer den närmaste perioden.