Marknadskommentar December

Transkript

1 Det har varit en exceptionellt svag start på börsåret Enligt Financial Times var årets två första veckor de svagaste någonsin. Som vi ser det är en av förklaringarna det kraftiga oljeprisfallet under hösten och början av året. Oljeprisnedgången har satt press på många råvarumarknader och även på många valutor i emerging markets. För västvärlden innebär det fortsatt press nedåt på inflationen, inte minst i Europa - något som är mycket ovälkommet. Sedan finanskrisen har tillväxten i eurozonen varit medioker med mycket stora skillnader länderna emellan. oljepriser, de späds dessutom kraftigt på av en starkare Euro. En effekt av detta är till exempel att den tyska centralbanken, Bundesbank, i veckan sänkte sin KPI-prognos för 2016, från 1,1 procent till 0,25 procent. ECB har därför tvingats bli alltmer tydliga med att man har för avsikt att göra vad man kan för att få upp tillväxt och inflation i Europa. Efter mötet i december blev det en besvikelse när ECB inte levererade vad marknaderna hoppats på. Nu är man tydlig med att man har för avsikt att komma med kraftfulla åtgärder vid nästa möte den 10 mars. I Tyskland har industriproduktionen helt återhämtat fallet efter finanskrisen I Frankrike är produktionsnivån fortfarande 20 procent lägre än före krisen och i Italien och Spanien ligger man fortfarande på nivåer i paritet med botten efter fallet Det är ca 30 procent lägre än de nivåer som rådde före finanskrisen. Detta innebär ett stort problem för de länder som brottas med stora statsskulder. Om inte den nominella tillväxten, det vill säga tillväxt plus inflation, är högre än den ränta man betalar på statsskulden kommer skuldens andel av BNP att fortsätta växa över tiden. Ju längre man drar ut tidsaxeln desto värre ser det ut. Det innebär att ECB har två problem att åtgärda; dels få upp nominell tillväxt, dels få ner räntorna på statsskulderna. Det senare har man lyckats ganska väl med genom sina QEprogram där man köper statsobligationer i marknaden och på så vis pressar ner marknadsräntorna. Därutöver har man även sänkt styrräntan. Frågan rörande den nominella tillväxten är däremot värre. Genom att pressa ner räntorna får man förhoppningsvis upp tillväxten. Men den andra delen av ekvationen, inflationen, är i dagsläget en svårare nöt att knäcka. Kan man bara få upp inflationen skulle nominell tillväxt bli bättre och därmed skulle man kunna ta knäcken av de stigande skuldkvoterna. Men det fallande oljepriset (och andra råvarupriser) har satt käppar i hjulen för ECB. Till råga på allt har oljeprisnedgången lett till att man i USA nästan helt diskonterat ur de räntehöjningar som man tidigare hade räknat med i år. Det har lett till ett kraftigt dollarfall. Spegelbilden av det är en starkare Euro. Så inte nog med att man får deflationsimpulser i Europa från fallande Som vi skrev inledningsvis såg vi oljeprisfallet som en av förklaringarna till börsturbulensen. För ECB är det dessvärre inte den enda. Vid årsskiftet trädde ett nytt direktiv i kraft i eurozonen som gäller förfarandet när banker får problem. Direktivet innebär att obligationsinnehavare i en bank i riskzonen kan få sitt kapital konfiskerat, så kallad bail-in. Tanken är att bankens finansiärer får ta smällen istället för skattebetalarna. Detta system testades första gången på Cypern i samband med Greklandskrisen. Då konfiskerade man helt enkelt banktillgodohavanden och skrev ned värdet på seniora (vanliga) obligationer till noll. Vid årsskiftet gjorde man detta på nytt, denna gång i den portugisiska banken Banco Espitito Santo, en gång i tiden Portugals största bank. Ena dagen handlades obligationerna till kurs 100, dagen efter till kurs 10. Det vill säga, obligationsinnehavarna förlorade 90 procent av kapitalet över natten. Det som bidragit till att skapa osäkerhet är att man bailadein 5 av totalt 52 utestående obligationer. Det var helt slumpmässigt vilka investerare som tappade hela kapitalet och vilka som inte påverkades alls.

2 Efter detta har vi kunnat se hur bankobligationsräntorna i andra svaga europeiska banker fullkomligt exploderat. I den kanske svagaste italienska banken, för övrigt världens äldsta bank, Monte dei Paschi di Siena, har räntan på ett femårigt förlagslån (räknat via så kallade CDS-spreadar) stigit till närmare 15 procent. För vanliga (seniora) femåriga obligationer ligger räntan kring 7,5 procent. Att äga bankobligationer i europeiska banker blir därmed som en typ av såld optionsposition, mot en mycket liten premie riskerar man hela kapitalet. Ingen jätteattraktiv risk/ reward i mina ögon. Men även bra italienska banker har fått se sina låneräntor stiga kraftigt liksom även vissa tyska banker. Det säger ju sig självt att det blir omöjligt att bedriva bankverksamhet i en lågräntemiljö med den typen av finansieringskostnader. Effekten av detta har blivit kraftigt fallande börskurser på många europeiska banker sedan årsskiftet. Vår uppfattning är att den europeiska bankkrisen är ett värre problem än oljeprisnedgången. Att oljepriset faller har - hittills - tolkats nästan uteslutande negativt av marknaderna. Men oljeprisnedgången är tveeggad. Det är jobbigt för producenterna, men positivt för konsumenterna. Men de positiva effekterna har ännu inte synts mycket av. Det skulle dock på sikt kunna ge positiva effekter i form av ökat konsumtionsutrymme i framförallt västvärlden. Men som sagt, hittills verkar det som om konsumenterna sparar motsvarande det man tjänat in på lägre oljepriser. Problemen i banksektorn i Europa är däremot enbart negativ. Vi är oroliga för att det nya regelverket i Europa kan komma att leda till fortsatt stor volatilitet och osäkerhet kring prissättning av både bankobligationer och bankaktier. Det lämnar fältet vidöppet för spekulationer. Som obligationsinvesterare får man, speciellt i dagens lågräntemiljö, mycket låg avkastning. Tidigare har den varit relativt säker eftersom staten fungerade som en back-stop ifall banker fick problem - tänk svenska finanskrisen eller USA:s agerande under Lehmankraschen. Nu är det emellertid så i Europa att man får en mycket låg avkastning, samtidigt som man riskerar hela kapitalet om banken börjar få problem. Problemet är att banken kanske inte ens behöver ha reella problem, det kanske skapas ett rykte som säger att bank X har någon typ av osäkra fordringar. Jag gissar att många investerare då väljer att sälja sina obligationer, till nästintill vilket pris som helst, eftersom man riskerar att bli in-bailad och förlora hela kapitalet. Bank X får då se sina finansieringskostnader skjuta i höjden, om de överhuvud taget kan finansiera sig (annat än kanske kortfristigt i centralbanken) varpå bankens resultat faller. Detta leder till en mycket snabb och negativ spiral där bailin-hotet plötsligt blir reellt. Den enda lösningen på problemet är att många europeiska banker måste rekapitaliseras, i vissa fall kraftigt, för att bli säkra placeringar igen. Det skall tilläggas att direktivet gällande bail-in hittills har hanterats lite olika i olika europeiska länder. I Tyskland har man redan skrivit om lagen så att den gäller fullt ut. I Frankrike krävs lagändringar vilket troligen kommer innebära att man kommer emittera en ny typ av obligationer som blir inbailningsbara medan existerande seniora obligationer troligen inte påverkas. I Italien är läget oklart... Vår uppfattning är vidare att bankoron i Europa accentuerades i samband med att ECB blev tydliga med att det kommer nya åtgärder i mars. Åtgärder som sannolikt kommer innebära ytterligare mer negativa depositräntor som sätter ytterligare press på lönsamheten i de redan pressade europeiska bankerna. Slutligen ett par ord om Riksbanken. Man överraskade, som vanligt, nästan alla investerare och bankekonomer genom att sänka räntan mer än väntat vid mötet nu i februari. Detta trots att svensk ekonomi uppvisar mycket god tillväxt för närvarande. Det vi diskuterade tidigare gällande Europa är inte alls applicerbart på Sverige. De svenska statsfinanserna är i mycket bra skick och den höga tillväxten tillsammans med de låga räntorna gör att bilden ser bra ut även på sikt, trots låg inflation. Vår uppfattning är att de negativa räntorna är skadliga för ekonomin. Man brukar säga att man inte kan skapa tillväxt genom att sänka räntan, bara flytta den i tiden. De negativa räntorna äter sig så sakteliga in i framtidens pensioner vilket leder till lägre framtida konsumtionsutrymme. Dessutom kommer många portföljer drabbas av kursförluster den dag räntorna börjar stiga mer trendmässigt. Men kanske värst är att de negativa räntorna sätter riskbedömningsmekanismerna i ekonomin ur spel, något som riskerar att ge upphov till stora problem i framtiden. 2

3 Turbulensen på de globala finansmarknaderna började med det mycket kraftiga oljeprisfallet under hösten. Fallet fortsatte med oförminskad kraft efter årsskiftet. Marknadstolkningen av nedgången har varit nästan uteslutande negativ. Det har lett till minskade investeringar i oljeproduktion globalt och inte minst i USA. De positiva effekterna i form av minskade kostnader för företag och hushåll har ännu så länge inte setts mycket av. Normalt brukar framförallt amerikanska hushåll öka sin konsumtion i motsvarande grad, men ännu så länge verkar man ha sparat det man tjänat på en minskad oljenota. I takt med att oljepriserna har fallit har finansmarknaderna i hög grad prisat ur förväntningarna om kommande amerikanska räntehöjningar. Räntemarknaden prissätter nu endast 30 procents sannolikhet för en enda räntehöjning under hela Det har fått till följd att dollarn har försvagats kraftigt sedan början av december. Baksidan av det myntet är bland annat en starkare euro. Euron har stärkts med närmare 8 procent mot dollarn och med närmare 6 procent mot ett handelsviktat index. En förstärkning, som tillsammans med oljeprisfallet, är mycket ovälkommen för ECB som gör allt för att få upp inflationen i eurozonen. De senaste veckorna upplever vi att marknadens fokus successivt förskjutits från oljepriset och mer kommit att handla om europeiska banker. Vid årsskiftet trädde ett nytt EU-regelverk i kraft som innebär att innehavare av vanliga bankobligationer (så kallade seniora obligationer) riskerar att få sitt kapital konfiskerat om banken får ekonomiska problem. Så skedde vid årsskiftet då fem obligationslån utfärdade av den portugisiska banken Bano Espirito Santo, en gång Portugals största bank, konfiskerades (så kallad bail-in ). Grafen visar två av de fem lånen som gick från ett värde kring 100 procent till ett värde strax över 10 procent, momentant. 3

4 Ytterligare en sak som vi upplever har bidragit till att skapa oro i det europeiska banksystemet är att ECB alltmer talar om att sänka räntan (och då främst depositräntan) till ännu mer negativ. Det riskerar att slå ytterligare mot resultatet i de redan pressade europeiska bankerna. Grafen visar CDS - spreadarna (kreditförsäkring) för den italienska banken Monte dei Paschi di Siena, världens äldsta bank, grundad 1472! Den röda linjen visar spreaden på subordinerad skuld (förlagslån) och den blå visar spreaden på vanlig, senior, skuld. Banken anses vara en av de svagaste italienska bankerna. Drygt 30 procent av bankens utlåning utgörs av nonperforming loans. Som synes nära nog exploderade spreadarna efter årsskiftet, sannolikt i hög grad drivet av bail-in-oro härstammande från Portugal, kombinerat med oro för ytterligare negativa räntor från ECB. Även en av de starkaste italienska bankerna, UniCredit, har fått se sina kreditspreadar stiga kraftigt efter årsskiftet. 4

5 Men bankoron är inte bara hänförlig till Sydeuropa. Även spreadarna på vissa tyska banker har stigit mycket kraftigt. Grafen visar CDS:er för Deutche Bank som även de exploderat efter årsskiftet. Spreadarna har stabiliserats något, på mycket höga nivåer, efter att banken meddelat att man kommer köpa tillbaka seniora lån på nuvarande nivåer. Oron i den europeiska banksektorn har även varit tydlig på de europeiska börserna. Grafen visar dels ett brett europeiskt aktieindex, dels banksektorn inom samma index. Sedan den senaste toppen på de europeiska börserna i somras har ett brett index fallit knappa 30 procent medan bankaktier, som ju utgör en del av det totala indexet, fallit med dryga 40 procent. Som framgår av grafen har fallet accelererat efter årsskiftet. Pressade banker kan, på sikt, innebära ökad press även på ländernas statsfinanser. Även om det nya bailin-regelverket är designat just för att minska den risken och låta obligationsinnehavarna, snarare än staten, ta smällen vid en eventuell default. Men de senaste veckorna har bankoron även kommit att påverka länderspreadarna i Europa, trots att ECB köper stora mängder statsobligationer i Europa. 5

6 Som vi nämnt har man i USA i princip helt prisat ur ytterligare räntehöjningar i år. Detta blir tydligt om man tittar på utvecklingen på långa amerikanska räntor. Sedan årsskiftet har amerikanska tioåriga statsobligationsräntor fallit med närmare 60 punkter. Grafen visar även en indikator som beräknas av FED i Atlanta som är en momentan indikator på amerikansk BNP. Historiskt har det funnits en god korrelation mellan BNP utveckling och räntan. Så inte alls nu. BNP indikatorn pekar nu på en amerikansk tillväxt kring 2,5 procent under första kvartalet i år. Men, samtidigt har alltså räntan fallit mycket kraftigt. Men, det är inte bara i USA som ekonomisk statistik och finansmarknaderna går i otakt. Även en svensk 10-årig statsobligation har fallit med drygt 60 punkter sedan årsskiftet (framgår inte av grafen). Samtidigt pekar diverse ledande indikatorer på att svensk tillväxt kan komma att bli mycket bra under året. Grafen visar Konjunkturinstitutets barometerindikator och det faktiska BNP-utfallet i Sverige. Skulle indikatorn få rätt även denna gång står vi inför exceptionellt god tillväxt i år. Trots mycket goda tillväxtförutsättningar i Sverige fortsätter Riksbanken att sänka räntan. Oljeprisfallet tillsammans med en relativt stark valuta gör att svensk inflation fortsätter att vara lägre än Riksbankens prognoser. Vi hade hoppats att Riksbanken skulle besinna sig och avvakta med ytterligare räntesänkningar, men så var inte fallet. Helt galet! 6

7 Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 7