Marknadskommentar December

Transkript

1 Marknadsanalysen skrivs denna gång senare än vanligt, eftersom vi framförallt ville invänta de tämligen dramatiska beskeden, inte minst vad gäller penningpolitiken, i slutet av oktober. Oktober inleddes på räntemarknaden med fortsatt stigande kreditspreadar, bl a påverkat av diverse bolagsspecifika händelser, till exempel i Vattenfall, VW och Telia. Bolag som normalt är ansedda som mycket stabila och trygga bolag, men som under de senaste veckorna fått se stora omvärderingar av sina krediter. Först ut var Vattenfall vars hybridlån som emitterades i april fick en rejäl omvärdering när bolaget blev nedgraderat och hybridens rating föll under investment grade. Från mitten av juli till början av oktober tappade lånet hela 15 procentenheter i värde, inom loppet av tre månader. Sedan var det Volkswagens tur (eller kanske snarare otur) att få se sina krediter omvärderas kraftigt i spåren efter bolagets fusk med kväveoxidutsläpp - något som riskerar att ge enorma böter i bland annat USA. En femårig VW obligation tappade drygt 9 procentenheter inom loppet av ett par dagar - något som även till viss del drabbade Scania som ju är helägt av VW. Slutligen fick även Telia en rejäl kyss när analysfirman Muddy Waters i en analys skrev att korruptionsskandalen i Telia var värre än vad marknaderna hade förstått. Effekten blev att en femårig Teliaobligation tappade närmare 4 procentenheter från mitten av september till mitten av oktober. Det ovanliga i alla de ovanstående fallen är att det gäller så kallade blue chip företag, dvs stora mycket lönsamma företag med hög kreditrating. Det är inte normalt bland den typen av företag att man hittar den här typen av kursrörelser. Detta satte press på krediter generellt och bidrog till att öka osäkerheten i marknaden. Den 22 oktober hade ECB presskonferens där ECB-chefen Mario Draghi var så tydlig en centralbankschef i princip kan vara utan att de facto agera. Han sade att den fortsatt låga inflationen i Europa innebar att ECB nu arbetade hårt på att utvärdera möjligheterna för att göra penningpolitiken än mer stimulativ. Han uteslöt ingenting; allt från ytterligare räntesänkningar till utökad och förlängd QE håller på att utvärderas. Det är därmed mycket sannolikt att ECB kommer att komma med nya åtgärder i samband med mötet den 3 december. Effekten av beskedet blev lägre räntor i Europa och stigande börser globalt. Svenska räntor hade i samband med det svårt att följa med europeiska räntor ner. Orsaken var uttalanden från regeringen att det stora inflödet av migranter till Sverige skulle innebära ökade kostnader för statsbudgeten och att delar av detta skulle lånefinansieras. Oron ökade när Riksgälden i samband med detta besked senarelade sin upplåningsprognos för att invänta nya prognoser från Migrationsverket. Men, det visade sig att oron var obefogad. I sin upplåningsprognos skrev Riksgälden bland annat: Utgifterna för migration stiger med 1 miljard kronor 2015 och 31 miljarder kronor 2016 jämfört med föregående prognos till följd av att antalet asylsökande bedöms öka kraftigt. För 2017 beräknas utgifterna öka med ytterligare 12 miljarder kronor jämfört med Men trots detta ökade inte lånebehovet, och det primära skälet till detta beskrev Riksgälden sålunda: Det preliminära taxeringsutfallet för 2014 visar att hushållens kapitalvinster steg kraftigt jämfört med Ökningen mellan åren beror framför allt på högre vinster vid försäljning av småhus och bostadsrätter. Riksgälden bedömer att kapitalvinsterna fortsätter att stiga även 2015 för att därefter successivt sjunka mot ett historiskt genomsnitt. Det är en viktig orsak till att de kompletterande skatterna ökar med 2 miljarder kronor under 2015 och 13 miljarder kronor 2016 jämfört med föregående prognos. Utöver detta räknar man med att en del av kostnaden för migrationen kommer att tas från SIDA:s budget. Sammanfattningsvis blir slutsatsen att de ökade kostnaderna för migrationen i hög grad finansieras av kraftigt ökade intäkter från reavinstskatter på hushållens fastighetsaffärer. Så den stora vinnaren på de stigande fastighetspriserna i Sverige är svenska staten!

2 Initialt spreadade svenska statsobligationer ihop efter beskedet. Det späddes på ytterligare när Riksbanken cirka en halvtimme senare i samband med presskonferensen efter det penningpolitiska mötet tillkännagav att man skulle utöka köpen av statsobligationer i ytterligare 6 månader. Däremot valde man att hålla räntan oförändrad på -0,35 procent. Att man valde att hålla räntan stilla men utöka QE var helt i linje med det vi argumenterade för i förra månadens marknadsanalys; Riksbanken tvingas utöka QE, när ECB förväntas göra mer. Annars riskerar man att få en alltför stor kronförstärkning som skulle kunna motverka den väntade inflationsuppgången i vinter. Senare samma kväll kom så slutligen beskedet från FED som var betydligt mer positivt på ekonomin än många väntat sig. Det mesta tyder på att man har för avsikt att höja räntan nu i december, förutsatt att inte något oförutsett inträffar. Efter det har räntorna internationellt stigit igen. Både Riksbanken och FED har liksom ECB möte i december. Så det kommer att bli mycket intressant att se vad de då väljer att göra. Vår bedömning just nu är att ECB sänker depositräntan (bankernas inlåningsränta i Centralbanken) och förlänger sitt QE program. Vi tror att Riksbanken avvaktar eftersom man förlängde sitt QE program nu i oktober och vi ser det som sannolikt att FED gör en första räntehöjning. Vi ser utökad QE från ECB som positivt för börserna och även en höjning från FED skulle kunna tas emot positivt beroende på budskapet. Om man betonar att man höjer för att ekonomin är stark och för att man nu - äntligen - börjar lämna krisen bakom sig kan det resultera i stigande börskurser. Kom ihåg hur börserna sålde av efter att man lämnade räntan oförändrad i september, med hänvisning till stor osäkerhet kring den internationella konjunkturen. Slutligen ytterligare ett par ord kring Riksbanken. Man publicerade i slutet av oktober ett dokument där man redogjorde för ändrade regler för bankernas finansiering i Riksbanken. Första reaktionen var lätt ointresserad, men vid noggrannare genomläsning stack ett par saker ut. Detta gäller framförallt regler kring så kallade säkerställda obligationer, i dagligt tal bostadsobligationer. Det har ju spekulerats kring huruvida Riksbanken kan komma att behöva expandera sitt QE program till andra tillgångar utöver statsobligationer, eftersom man i juni nästa år, när innevarande program tar slut, kommer att äga upp emot 40 procent av den utestående volymen i de flesta statsobligationer. Så det har spekulerats i att Riksbanken kan komma att behöva köpa till exempel kommun- eller bostadsobligationer. Efter att ha läst det Riksbanken skriver gällande bostadsobligationer är vi benägna att se köp av bostadsobligationer som ytterst osannolikt. Såhär skriver man, bland annat: Ungefär 70 procent av de säkerheter som banker och andra aktörer sammantaget lämnar till Riksbanken utgörs av säkerställda obligationer. De säkerheter som motparterna lämnar till Riksbanken utgörs i stor utsträckning av säkerställda obligationer utgivna i Sverige. Dessa värdepapper har för närvarande högsta möjliga kreditbetyg av externa kreditvärderingsföretag. Samtidigt bedömer Riksbanken att det finns vissa strukturella risker och sårbarheter förknippade med säkerställda obligationer som inte fullt ut avspeglas i kreditbetygen. Det vill säga; Riksbanken anser inte att svenska säkerställda bostadsobligationer förtjänar AAA-rating. Att en centralbank uttrycker sig på det viset gällande det egna banksystemets primära finansieringskälla ser vi som minst sagt uppseendeväckande. Vidare skriver man: De svenska hushållens skuldsättning har därtill ökat kraftigt de senaste tio åren. Ett skäl är att de svenska bankerna har haft god tillgång till marknadsfinansiering till låga räntor. Att bankerna har kunnat expandera utlåningen så snabbt beror delvis på att de använt säkerställda obligationer som finansieringskälla. Riksbanken kan ändra detta förhållande genom att skärpa villkoren för hur säkerställda obligationer kan användas som säkerheter för kredit i Riksbanken. Det kan leda till en bättre diversifiering av de säkerheter bankerna lämnar för sina lån i Riksbanken. Detta kan i första hand minska Riksbankens kreditrisker och i andra hand minska de koncentrationsrisker som användningen av säkerställda obligationer för med sig för bankerna. En sådan skärpning av villkoren kan leda till att likviditetspremien för dessa värdepapper ökar, eftersom denna premie delvis bestäms av huruvida och till vilka villkor en tillgång kan pantsättas i centralbanken. Om detta skulle ske kan det på sikt även öka bankernas kostnader vid finansiering av bolån och bidra till att utlåningen till bostadskrediter minskar framöver och till att Riksbankens kreditrisker därmed sjunker ytterligare. Riksbanken vill/hoppas alltså att de beslutade åtgärderna där man begränsar hur bankerna tillåts använda bostadsobligationer som säkerhet i Riksbanken skall leda till stigande räntor på bostadsobligationer. Vi ser det som ett mycket tydligt tecken på att Riksbanken INTE kommer att köpa bostäder i eventuella framtida QE-program. 2

3 Grafen till vänster visar ränteskillnaden mellan en svensk femårig bostadsobligation och en femårig statsobligation sedan början av året. Som synes har skillnaden ökat kraftigt, från cirka 55 till nu nära 95 punkter. Statsobligationerna har hållits nere av Riksbankens köp. Denna graf visar priset (röd, inverterad) på en femårig obligation utgiven av Vasakronan, som allmänt anses vara en mycket god kredit, samt ITRAX, ett kreditindex i Europa. Som synes har priset på Vasakronan fallit kraftigt under året (inverterad skala) och ITRAX har gått isär. Dock har ITRAX vänt ner igen (kreditspread ihop) sedan kvartalsskiftet medan vi inte sett något sådant i Sverige. Korrelationen mellan bospread (ovan) och bra krediter, typ Vasakronan, är mycket stark. Så när bospreden går isär leder det till högre spreadar på bra ratade krediter. Ytterligare en sak som bidragit till press nedåt på priserna för kreditobligationer är ett par negativa events som drabbat några av de bäst ratade företagen. Först var det Vattenfall som efter att ha blivit nedgraderat föll kraftigt i värde (kreditspred isär). Grafen visar priset på Vattenfalls Hybridobligation som emitterades i april. Som lägst noterades köpkursen till 85%, det vill säga en kursförlust på 15 procentenheter inom loppet av cirka tre månader! Sedan var det debaclet kring WV (blå linje) där värdet på en femårig obligation (euro) föll med nästan 9 procentenheter i princip momentant. Slutligen var det korruptionsanklagelserna gällande Telia som ledde till att kursen på en femårig Teliaobligation tappade närmare 5 procentenheter. Alla tre mycket solida blue chip företag! 3

4 Ännu en sak som bidragit till press på kreditspreadarna är det fallande oljepriset. Grafen visar Highyieldindex i Norge, som givetvis i hög grad består av oljerelaterade företag. Eftersom highyieldmarknaden i Sverige är relativt liten har även många svenska highyieldfonder norska innehav. Sedan i somras har ett norskt Highyieldindex tappat drygt 9 procent! ECB-chefen Mario Draghi var vid den senaste presskonferensen, i slutet av oktober, mycket tydlig med att ECB överväger att utöka sina penningpolitiska stimulanser. Han talade om ytterligare räntesänkningar såväl som möjligheten att expandera tillgångsköpen, både i volym och längd. Han var i princip så tydlig man kan vara, att det kommer nya åtgärder och det ska nog mycket till för att ECB skall byta fot och lämna penningpolitiken oförändrad. Grafen visar europeisk inflation vilket i hög grad förklarar varför ECB känner sig nödgade att expandera politiken ytterligare. Grafen till vänster har vi visat många gånger tidigare. Den visar relationen mellan ECB:s balansräkning och Europas BNP ställt mot Riksbankens balansräkning i förhållande till svensk BNP (blå). Dessutom visas växelkursen euron mot svenska kronan. När ECB expanderar sin balansräkning mer än Riksbanken (i förhållande till BNP) faller den blå linjen. Korrelationen med växelkursen är stark och det implicerar då en kraftig kronförstärkning. Därav följer att Riksbanken måste fortsätta med QE om ECB expanderar sina åtgärder. Annars riskerar man att kronan blir alltför stark vilket kan innebära att den väntade inflationsuppgången kan utebli. 4

5 Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 5