Marknadskommentar December

Transkript

1 Det har onekligen varit en stökig sommar. Först var det debaclet kring Grekland och nu de senaste dagarnas uppblossande oro kring konjunkturen i Kina. Man har alltså haft samma, extremlåga, ränta i närmare sju år. Till detta kommer att man under stor del av tiden spätt på penningpolitiken med kvantitativa lättnader, så kallad QE. I media förklaras den senaste tidens börsoro med att investerare blivit skrämda av tecken på en inbromsning i Kina. Kraftigt fallande aktiemarknader i Kina har smittat av sig på aktiemarknaderna i USA och Europa. Vi är lite tveksamma till den beskrivningen. Förvisso finns det tecken på att den kinesiska ekonomin håller på att bromsa in. Inte minst har detta varit märkbart i bland annat svenska börsbolags rapporter där flera bolag kommenterat vikande efterfrågan i Kina. Men reaktionen på den kinesiska börsen står inte i proportion till den något svagare konjunkturdatan. Man bör komma ihåg att den kinesiska börsen steg mycket kraftigt under första halvåret. Uppgången var närmare 60 procent från årsskiftet fram till början av juni. Den uppgången är nu i det närmaste utplånad. I syfte att stimulera ekonomin har kinesiska myndigheter sänkt räntan fem gånger sedan mitten av november förra året. Nu senast den 25 augusti. Därtill har man sänkt kassakraven för bankerna, även det i syfte att stimulera ekonomin. I början av augusti justerade Kina även sin växelkurs mot den amerikanska dollarn. Kina har som bekant en fast växelkurs mot dollarn. Nu sänkte man kursen med tre procentenheter. Kanske inte så mycket men ändå en signal om att man försöker stimulera ekonomin. Lägre växelkurs ger, allt annat lika, lite bättre förutsättningar för kinesiska exportföretag. Vår uppfattning är att den växelkursjusteringen ger oss en viktig pusselbit till en minst lika viktig förklaring till den senaste tidens börsturbulens. Man bör komma ihåg att den kinesiska börsen föll med hela 32 procent från mitten av juni till mitten av juli utan att det gav nämnvärda effekter i vare sig USA eller Europa. Så vad är då skillnaden denna gång? Vår bedömning är att den stora skillnaden är att den amerikanska centralbanken FED har signalerat att man är på väg att börja höja räntan. Senaste gången man rörde räntan var när man sänkte till 0,25 procent i slutet av december 2008! Utöver det bedriver nu både Japan och Europa samma typ av extrema penningpolitik, med nära nollränta och aggressiv QE. Under dessa knappt sju år sedan USA senast ändrade räntan har den amerikanska börsen stigit med drygt 200 procent. Det är mycket svårt att förklara detta utifrån ett makro- eller tillväxtperspektiv. Tillväxten har varit tämligen anemisk och perioden har varit kantad av ett antal stora kriser, inte minst i Europa. Så vår uppfattning är att börsuppgången framförallt drivits av den extremt goda tillgången på likviditet globalt. Nu är detta på väg att förändras. Kinas fasta växelkurs mot dollarn innebär att en amerikansk räntehöjning, som sannolikt skulle leda till starkare dollar, även skulle leda till starkare kinesisk valuta. Det vore mycket ovälkommet i ett läge när ekonomin går lite knackigt. Därav justeringen av den kinesiska valutan. Men detta kan därmed även ses som en signal att Kina räknar med att en amerikansk räntehöjning är på väg. Kineserna är dock långt från ensamma om den synen. För en dryg månad sedan prissatte marknaden 50 procents sannolikhet för en amerikansk räntehöjning i september och 100 procents sannolikhet för en räntehöjning i år. I takt med stigande börsoro har dessa förväntningar skalats ner. I skrivande stund prissätts ungefär 25 procents sannolikhet för en räntehöjning i september, 60 procents för en höjning i år och cirka 100 procents sannolikhet för en räntehöjning före utgången av mars nästa år.

2 I takt med att förväntningarna på en amerikansk räntehöjning i närtid har skalats ner har dollarn försvagats. Kombinationen av en starkare euro (svagare dollar) tillsammans med fallande oljepris är i högsta grad ovälkommet för ECB. Skulle detta bestå finns en risk att ECB under hösten kan tvingas att agera igen för att motverka alltför låg europeisk inflation. I så fall tror vi att ECB gör det i form av ett expanderat QEprogram. För Riksbankens del är ett fallande oljepris inte heller välkommet. Men svensk inflation har överraskat på uppsidan de senaste månaderna och kronan är mycket svag mot euron, som ju är Riksbankens främsta målvariabel i dagsläget. Därmed ser vi ytterligare åtgärder från Riksbanken som osannolika, åtminstone i närtid. Men, skulle ECB agera kraftfullt ökar risken att även Riksbanken tvingas agera med ytterligare räntesänkningar och/ eller utökad QE eftersom uteblivna åtgärder riskerar att leda till en alltför stark krona. Man kan ju fråga sig om det spelar så stor roll egentligen, att FED höjer räntan. Men givet den effekt de senaste årens extrema penningpolitik haft på alla finansiella marknader så är det förståeligt om marknaderna blir osäkra när denna regim är på väg att börja ta slut. När FED fasade ut sitt QE program, den så kallade taperingen, blev det också stora effekter på de finansiella marknaderna. Detta har sedan dess kompenserats av att bland annat Japan och Europa (och Sverige för den delen) tagit vid där USA lämnade av. Men, nu är det alltså för första gången på närmare sju år som den globala penningpolitiken börjar stramas åt. Att börsnedgången den senaste veckan var så snabb och stor ser vi även det som ett tecken på den extrema penningpolitiken. Extremt låga, och i många fall negativa, räntor har tvingat investerare att ta andra typer av risker och att öka sin leverage för att få någon avkastning. Det innebär att det kan bli mycket trångt i dörren när många investerare samtidigt vill minska sin exponering. Ett annat exempel på det är tidigare i våras när marknadsräntorna steg mycket snabbt och kraftigt. Från mitten av april till början av juni steg både tyska och svenska tioåriga statsobligationer med närmare en procentenhet, från all-time-low; de tyska steg från cirka 5 punkter (0,05 procent) och de svenska från cirka 20 punkter. Även den gången var det tydligt att stora positioner i marknader med begränsad likviditet spädde på uppgången. Den stora frågan är då huruvida FED kommer att höja räntan eller inte. Vi tror att en höjning kommer, och vi utesluter inte att det kan bli redan i september, trots den senaste tidens volatilitet. Vi har fått ett intryck av att flera FED-ledamöter ser ett egenvärde i att lämna noll-räntepolitiken eftersom den ger upphov till oönskade risker och felallokeringar. Så det är inte enbart en fråga om hur den ekonomiska statistiken utvecklas på kort sikt. Vi tycker vidare att vår tes om att börsoron är kopplad till FED:s penningpolitik stärkts de senaste dagarna efter att de amerikanska börsena på onsdagen den 26 augusti haft sina största uppgångar på mycket länge. Uppgången kring 4 procent kom efter att FED-ledamoten William Dudley sagt att han ser det som mindre sannolikt att man kommer höja redan nu i september efter all marknadsoro. Men häri ligger även en paradox. Ju bättre börsen går desto mindre behov för FED att avvakta, vilket ökar sannolikheten för räntehöjning vilket riskerar att skapa förnyad turbulens på börserna... När FED väl börjar höja är vår bedömning att marknadsräntorna börjar stiga och att kreditspreadar går isär. Det är så det brukar se ut när penningpolitiken stramas åt. I USA torde korta räntor stiga mer och snabbare än långa räntor, men förmodligen stiger alla räntor. Det finns en risk att uppgången smittar av sig även på europeiska (och svenska) räntor och då främst på långa räntor. Korta räntor i Europa hålls ner av centralbankerna och vi ser ingen anledning till att europeiska centralbanker skall ändra sin politik i närtid. Vad blir då effekten på börserna? Givet den exceptionellt långa och kraftiga uppgången tror vi att investerare kan vara försiktiga tills dess att FED:s framtidsplaner blivit lite tydligare. Dessutom kan det nog finnas många som blivit lite skrämda av de senaste veckornas stora och snabba rörelser. Därför tycker vi att det kan vara befogat med extra vaksamhet och beredskap under resten av året. För att sammanfatta; vår uppfattning är att det visst finns fog för att ifrågasätta den kinesiska konjunkturbilden. Men att det skulle vara den främsta förklaringen till den senaste tidens turbulens har vi svårt att köpa. Vår bedömning är istället att den kommande förändringen av penningpolitiken i USA är en minst lika viktig förklaring till de senaste veckornas marknadsvolatilitet. 2

3 Det har varit dramatiska börsrörelser den senaste veckan. Anledningen sägs i hög grad vara börsnedgången i Kina. Det känns lite märkligt att den kinesiska börsrörelsen just denna gång smittat av sig på övriga marknader när tidigare kinesiska avförsäljningar knappt påverkat alls. Det finns inga tydliga konjunktursignaler från Kina som entydigt skulle tala för en kraftig inbromsning i den kinesiska konjunkturen. En av få indikatorer som uppvisar en tydlig försvagning är PMI, dock är det en av flera olika PMI serier, och den klart mest volatila som fallit under sommaren. En annan förklaring kan ligga i att Kinas centralbank i mitten av augusti beslutade sig för att justera den kinesiska valutans kurs visavi dollarn. Kina har som bekant i princip en fast växelkurs mot dollarn. Centralbanken har som framgår, tidigare försökt dämpa börsnedgången genom att vid ett flertal tillfällen under året sänka räntan, men det har inte hjälpt annat än temporärt. Man justerade växelkursen med cirka 3 procent, från cirka 6,20 till cirka 6,40. 3

4 Till oron i Kina kommer ett förnyat fall i oljepriset som startade i samband med att USA och Iran kom överens om ett samarbetsavtal gällande Irans kärnkraftsprogram. Därmed väntas Iran kunna börja producera och sälja olja på världsmarknaden. Till följd av den så kallade shale-gas revolutionen är USA på väg att bli självförsörjande vad gäller fossila bränslen. Det vill säga USA producerar nu övervägande delen av sitt olje- och gasbehov. Det innebär även att ett fallande oljepris sätter press på bolag inom energisektorn på den amerikanska börsen. Historiskt har fallande oljepris alltid tolkats tvärt om, då det frigör köpkraft hos västerländska konsumenter. Vår uppfattning är att en i hög grad bidragande orsak till de kraftiga reaktionerna på många börser står att finna i den amerikanska centralbanken FED:s penningpolitik. Sedan botten i mars 2009 har den amerikanska börsen stigit med över 200 procent. Detta trots ett antal kriser, inte minst eurokrisen, och trots tämligen anemisk tillväxt. Vår uppfattning är att förklaringen till stor del är den extrema penningpolitiken, både i USA och i resten av världen. Skulle FED börja höja räntan vore det början på något nytt, den första ränteförändringen i USA på nästan sju år. Börsfallen har lett till att räntemarknaden delvis har dragit ner förväntningarna på räntehöjningar från FED. För en månad sen diskonterade marknaden 50 procents sannolikhet för en första höjning i september och 100 procents sannolikhet för en första höjning i år. Nu har förväntningarna sänkts till 25 procent i september och 60 procents sannolikhet för en höjning i år. Detta har lett till att dollarn försvagats vilket innebär att euron stärkts. Detta är i högsta grad ovälkommet för ECB. En starkare euro tillsammans med ett lägre oljepris innebär ökade problem för ECB att få upp europeisk inflation. 4

5 Déjà vu Det har blivit något av en tradition: börsen inleder året starkt med stöd av god likviditet och förväntningar om bättre tillväxt, men runt halvårsskiftet dyker tvivlen upp och marknaden korrigerar rejält. För det mesta har index fångats upp av trendlinjen (200 dagars glidande medelvärde) efter en sättning på ca 10%. Men ett par gånger har trendlinjen brutits: 2011 då nedgången accelererade och 2014 då börsen vände upp lika tvärt. Även den här gången har börsen brutit igenom trendlinjen. Finns det stöd här (likt 2014) eller kan det vara startpunkten för ett större fall (likt 2011)? Nedan funderar vi på drivkrafter och motkrafter. Leder nedgången Exakt vad som drivit sommarens nedgång är svårt att säga, men det går att skönja ett par huvudteman (som är aningen svårförenliga). Det ena är oron för penningpolitisk åtstramning i USA efter flera år av nollräntepolitik - en politik som tveklöst bidragit till att lyfta tillgångsmarknaderna. Det andra är förnyad oro för tillväxt och deflation, den här gången drivet av svaghetstecken från Emerging Markets (EM), främst Kina, och de valutarörelser det medfört. Ser man till förlorare på börsen, är kopplingen till EM tydligast. En korg av bolag med stor EM-exponering har gått stadigt sämre än marknaden under börsoron. Varning för övertolkning En av de indikatorer som väckt farhågor för tillväxten i allmänhet och för Kina i synnerhet, är svagheten på råvarumarknaderna. Bloombergs råvaruindex (röda linjen) har fallit rejält under sommaren, till lägre nivå än efter Lehman-kraschen. Pressen på oljepriset har varit starkt bidragande, men också nedgången för industrimetaller (blå linjen). Men är detta en bra indikator på tillväxten? Vi är inte övertygade om det. Både olja och metaller påverkas av stor mängd ny kapacitet efter supercykeln. Vi lutar åt att det är utbud snarare än efterfrågan som pressar råvarupriserna. Varning för övertolkning, med andra ord. 5

6 Pekar sidledes Hur ser efterfrågebilden ut från ett svenskt industriperspektiv? Vi brukar använda SKF som typexempel, pga bredden i bolagets exponering mot geografier och industrier. Nedre delen visar en sammanviktad kombo av ledande indikatorer med SKF:s geografiska mix. Kinas PMI har försvagats under sommaren men samtidigt har tysk IFO stärkts något. Sammantaget inga stora rörelser t.o.m. augusti. I övre delen använder vi PMI-kombon som prognos för SKF:s organiska tillväxt. Indikation: svagt positiv tillväxt. Ingen dramatik så här långt, alltså. September - då aktiviteten startar efter semestern - blir dock en viktig datapunkt. Skadan redan skedd Vad gäller industribolagens exponering mot Kina, är det värt att notera att den svaga efterfrågan inte är någon nyhet. Det är något som pågått i flera år. Bilden intill visar försäljningen för Volvo Construction Equipment i Asien för Q2 sedan Försäljningen toppade på drygt 8 miljarder kr Q Senaste Q2 var försäljningen nere i 5 miljarder kr. I lokal valuta är det i runda tal en halvering. Ytterligare tapp kan förstås inte uteslutas, men bygg och industri är som sagt redan nere på låga nivåer. Bromsar in Det som däremot har tillkommit i bilden av Kina, är svagheten på fordonssidan. Bilförsäljningen har fram till nyligen hållit god fart, och bilproduktionen likaså. Men under sommaren har tillväxten slagit om till minus. För juli minskade försäljningen med 6,5%. Neddragning av lager är en bidragande faktor: produktionen minskade med hela 12% i juli. Börsfallet kan också ha bidragit. Som bilden visar tycks det över tid ha funnits ett visst samband mellan börs och bilar. Men notera att sättningarna i kinesisk bilförsäljning historiskt varit kortvariga. Inte ens efter Lehman varade nedgången mer än några månader. 6

7 Normalisering Vi noterar också att värderingen av börsen snabbt har normaliserats. Den absoluta värderingen har varit ett orosmoln. Vår värderingskombo - som är ett likaviktat snitt av de vanligaste värderingsmåtten var nästan två standardavvikelser hög i maj. Men korrektionen har gått snabbt. Vår kombo har kommit ned till en nivå bara strax över det långa genomsnittet. Absolutvärderingen börjar ge stöd, alltså. Brist på alternativ Frånvaron av vettiga placeringsalternativ har länge varit det starkaste argumentet för börsen - och det gäller i än högre grad efter sommarens rörelser. Bilden intill visar riskpremien på aktier - alltså skillnaden mellan earningsyield på aktier och den långa räntan. Riskpremien har i genomsnitt legat kring 500 punkter de senaste åren. Gapet närmar sig nu hela 700 punkter. Det är knappast en uthållig nivå, men vi har sett det tidigare då oron för tillväxt och deflation fått fäste. En iakttagelse är att oron tidigare inte kulminerat förrän centralbankerna, främst Fed, intervenerat med QE. Den här gången lär inte Fed komma till undsättning. Något som bidrar till ökad osäkerhet. Torrt krut Att det finns bränsle för börsen, kan illustreras av den här bilden. Den visar stock och flöden för svenska penningmarknadsfonder. Kapital gick från PM-fonderna till börsen under våren, men vände tillbaka under sommaren. I juli var det samlade kapitalet för svenska PM-fonder uppe kring 240 miljarder kr, inte långt från förra höstens peaknivåer. Det är ett kapital som löper med negativ avkastning, och som rimligen bör söka en bättre hemvist när marknaderna stabiliserats. En potential för aktiemarknaden, kan man tycka. 7

8 Medioker start Hur har börsens nya bolag klarat turbulensen? Sådär, får man nog säga. Bilden intill visar avkastningen för de sex bolag som noterades strax före midsommar. Fyra har fallit i värde och tre har gått sämre än Småbolagsindex. Två har stigit under perioden. Sammantaget ett ganska mediokert facit så här långt. Många nya bolag står på kö, förstår vi av samtal med mäklarhus. De får nu vänta på lite lugnare marknader. Förhoppningsvis kommer de sedan att prissättas på ett sätt som ger bättre chans till god avkastning. Starkt slut? Avslutningsvis återkopplar vi till börsens säsongsmönster, som varit ovanligt tydligt de senaste åren. Som sagt: marknaden har tenderat att börja bra för att sedan korrigera under andra och tredje kvartalet. Avslutningen då? Som framgår av bilden intill har den tenderat att bli stark, oftast med stöd av åtgärder från centralbankerna. Den här gången är det inte lika uppenbart vad stödet ska komma ifrån, vilket gör situationen mer osäker. Men det starkaste argumentet för aktier avsaknaden av vettiga alter nativ - är minst lika starkt som tidigare år. 8

9 Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 9