3L System (3L.ST) Fortsatt bra tillväxt

Transkript

1 BOLAGSANALYS 20 augusti 2010 Sammanfattning 3L System (3L.ST) Fortsatt bra tillväxt 3L System redovisade en stabil Q2 där försäljningen överträffade våra estimat med 7% och VPA kom in 2% bättre. Lönsamheten var dock sämre än väntat efter att bolaget tagit större kostnader för att säkerställa de befintliga leveranserna. Kostnaderna förväntas kvarstå på en högre nivå även i Q3 varför vi justerat ned resultatet för H2 och helåret. 3L visar dock att de har en bra kostnadskontroll. Kostnaderna beräknas öka med 10% i år medan försäljningen väntas växa med 17%. Vinsttillväxten för 2010 och 2011 beräknas uppgå till 15% respektive 28% efter de reviderade prognoserna. Såväl DCF-värdering som relativvärdering indikerar att 3L System handlas med en ordentlig rabatt. Aktien handlas till P/E 9,1x respektive 7,1x för 2010 och Vi ser en uppvärderingspotential om 29% baserat på DCF. Vi har justerat upp ratingen för Avkastningspotential till 7,5 (6,5) efter en svagare kursutveckling den senaste perioden. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 First North 145 MSEK IT Fredrik Ruben Jan Friedmann aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased 3L System Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 10,0 poäng 6,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 69% 9% 17% 9% 9% EBITDA EBITDA-marginal 21% 21% 21% 23% 24% EBIT EBIT-marginal 20% 19% 18% 21% 22% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 14% 14% 13% 16% 17% Utdelning 2,0 3,0 3,4 4,5 5,2 VPA 5,67 5,94 6,80 8,70 10,02 VPA just 5,67 5,94 6,80 8,70 10,02 P/E just 10,9 10,4 9,1 7,1 6,2 P/S 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 EV/S 1,3 1,2 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA just 6,2 5,5 4,5 3,7 3,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 62,0 Antal aktier (milj) 2,3 Börsvärde (MSEK) 145 Nettoskuld (MSEK) -36 Free float (%) 47,8 Dagl oms. ( 000) 6 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fortsatt bra tillväxt Återigen en stabil rapport med bättre tillväxt än väntat 3L System redovisade återigen en stabil rapport där nettoomsättningen visade en tillväxt om 32 procent jämfört med motsvarande period ifjol. Framför allt verksamhetsområdet 3L Media visade en stark tillväxt om 41 procent, vilket till stor del var väntat. Fjolårets försäljning påverkades negativt i samband med en omförhandling av ett avtal med den amerikanska kunden Local Insight Media. Omsättningen för 3L Media överträffade dock våra prognoser med 9 procent och även utfallet för 3L Förvaltningssystem var bättre än väntat. Den totala försäljningen överträffade våra prognoser med 7 procent, vilket medfört att vi reviderat upp våra estimat. 3L System - Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'09 Q2'10E Utfall Diff Försäljning 20,8 25,2 27,1 7% varav 3L Media 13,4 17,4 19,0 9% varav 3L Förvaltningssystem 7,4 7,8 8,1 4% EBITDA 1,1 2,8 3,0 6% EBIT 0,5 2,2 2,2 0% PTP 0,5 2,3 2,2-4% VPA, SEK 0,20 0,72 0,74 2% Försäljningstillväxt 3% 21% 32% Bruttomarginal 94% 85% 90% EBIT marginal 2% 9% 8% VPA tillväxt (y/y) -56% 256% 264% Källa: Redeye Research, 3L System Andelen repetitiva intäkterna uppgick till 54,5% Hög andel repetitiva intäkter 3L Media har inte tecknat några nya kundavtal under det första halvåret men lyckas ändå visa bra försäljningssiffror. Det som bidrar till denna utveckling är den ökande andelen repetitiva intäkter som under det gångna kvartalet vuxit till en andel om 54,5 procent, vilket är positivt. Repetitiva intäkter ger stabilitet och ökad trygghet i intjäningen. 3L System har som ambition att ha en andel som överstiger 40 procent, vilket vi bedömer är en hållbar nivå. Kostnaderna var högre i 3L Media än väntat pga installationen av Core hos en europeisk kund Högre kostnader tynger lönsamheten Rörelseresultatet kom in i linje med våra förväntningar. Både 3L Media och 3L Förvaltningssystem visade dock sämre lönsamhet än vad vi hade väntat oss. Rörelsemarginalen i 3L Media var något svagare då den uppgick till 9,0 procent mot förväntade 10,1 procent. Det är installationen av Core hos en större europeisk kund som lett till ökade kostnader. Verksamhetsområdet har rekryterat resurser för att säkerställa leverans i tid och installationen uppges gå enligt plan och beräknas vara färdiginstallerad under det fjärde kvartalet. Det är rimligt att anta att kostnaderna kommer kvarstå på en 3

4 något högre nivå även i det tredje kvartalet varför vi justerar upp kostnaderna i Q3 en aning. Resultatet i Förvaltningssystem tyngdes av koncernkostnader. Rensat för dessa var lönsamheten på en stabil nivå Rörelsemarginalen i 3L Förvaltningssystem var dock väsentligt sämre då den uppgick till 5,0 procent mot förväntade 13,4 procent. I det första kvartalet visade detta verksamhetsområde en lönsamhet om 12,7 procent varför förväntningarna var högt ställda från vår sida. Det är dock ingen större dramatik som ligger bakom den försämrade lönsamheten från det föregående kvartalet. Koncernkostnader om 700 tusen SEK kopplat till verksamhetsförbättrande åtgärder uppges ha belastat resultatet i Q2. Dessa kostnader är dock inte verksamhetsrelaterade. Rensat för dessa kostnader visade den underliggande verksamheten en EBIT-marginal om 13,6 procent, vilket indikerar att den verksamheten fortsätter att utvecklas på ett positivt sätt. Ledningen uppger att de arbetar med att hitta en bättre fördelningsnyckel av kostnaderna som mer rättvist återger de olika verksamheternas resultat och lönsamhet. Expansionen innebär mer rekrytering av viktig kompetens. Det har dock inte inneburit någon löneinflation Bra kostnadskontroll 3L har sedan tidigare aviserat att bolaget i år ska satsa 5 MSEK för att stärka arbetssättet och vässa produkterna, men också i syfte att öka kännedomen om 3L System. Under det första halvåret har 3,1 MSEK av dessa avsatta pengar utnyttjats. Rekryteringsarbetet verkar ha underlättats på grund av dessa insatser. Även om antal anställda ökat med 6 personer sedan föregående kvartal har rekryteringarna skett med bra kostnadskontroll. Tidigare har bolaget haft svårt att hitta rätt kompetens och det har från vår sida funnits en oro att det skulle innebära en ordentlig löneinflation för att kunna attrahera dessa resurser. Bolagets ledning uppger dock att de lyckats få tag på viktig kompetens men att det inte inneburit någon löneinflation. Ökad kännedom om bolaget och intressanta projekt ska ha uppvägt mer än högre löner, samtidigt som en föryngring av resurser bidragit till att hålla nere utvecklingen av personalkostnaderna. 3L System kostnader R12M E 120,0 MSEK 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 88% 84% 80% 76% 72% 68% Kostnad Kostnad/Försäljning Källa: Redeye Research, 3L System 4

5 Försäljningen växer snabbare än kostnaderna, vilket indikerar tillväxt under strukturerade former Enligt våra beräkningar förväntas personalkostnaderna uppgå till 60,5 MSEK för innevarande år vilket är en ökning om drygt 10 procent jämfört med ifjol. Givet att försäljningen förväntas växa med 17 procent under samma period anser vi att 3L visar tillväxt under strukturerade former. 3L System försäljning R12M E MSEK 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 25% 20% 15% 10% 5% 0% Försäljning Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, 3L System Försäljningsprognoserna för 2010 och 2011 har reviderats upp, medan vinsten för 2010 trimmats ned en aning Prognosjusteringar 3L System visar fortsatt bra försäljningstillväxt och överträffade åter våra prognoser i Q2. Vi har därför reviderat upp våra försäljningsprognoser för 2010 och 2011 med 2,4 procent och 1,0 procent för respektive år. Vinsten före skatt har dock reviderats ned med 4,8 procent för 2010 då vi räknar med högre kostnader i både 3L Media och 3L Förvaltningssystem under det andra halvåret. Vinsten före skatt för 2011 har däremot reviderats upp med 1,8 procent som en följd av högre förväntad försäljning. Vinsttillväxten för 2010 och 2011 beräknas uppgå till 15 procent respektive 28 procent. 3L System - Detaljerade estimat SEKm Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E Försäljning 28,1 20,8 17,0 35,5 101,4 29,5 28,1 22,5 38,3 118,5 128,8 EBITDA 8,7 1,1-0,9 12,7 21,6 6,7 3,0 2,4 12,5 24,6 29,4 EBIT 8,1 0,5-1,6 12,1 19,2 6,1 2,2 1,7 11,7 21,8 27,5 PTP 8,2 0,5-1,6 12,2 19,3 6,1 2,2 1,8 11,8 22,0 28,4 VPA, SEK 2,62 0,20-0,52 3,63 5,93 1,89 0,74 0,60 3,58 6,80 8,70 Försäljningstillväxt 56% 5% -41% 37% 9% 5% 35% 32% 8% 17% 9% EBITDA marginal 31% 5% neg 36% 21% 23% 11% 11% 33% 21% 23% EBIT marginal 29% 2% neg 34% 19% 21% 8% 8% 31% 18% 21% VPA tillväxt (y/y) 113% -56% n/a 68% 5% -28% 263% n/a -1% 15% 28% Källa: Redeye Research, 3L System Överkapitaliserat 3L System visade i Q2 ett negativt kassaflöde om 12,8 MSEK efter att ha betalat ut 7 MSEK i aktieutdelning och bundit mer rörelsekapital än väntat 5

6 3L System har mer kapital än nödvändigt. Omkring en tredjedel av bolagsvärdet utgörs av kassan. Pengarna ska dock troligtvis användas till förvärv efter att kundfordringarna ökat till 19,8 MSEK. Dessa förväntas dock komma ned till fjolårets nivåer redan i nästa kvartal, vilket kommer att bidra till att förbättra kassaflödet i Q3. För helåret räknar vi med att 3L System visar ett positivt kassaflöde om 20,8 MSEK, vilket kommer bidra till att nettokassan växer från nuvarande 36 MSEK till 47 MSEK vid årets slut. Det motsvarar drygt 30 procent av det nuvarande bolagsvärdet. Enligt våra beräkningar skulle bolaget kunna dela ut omkring 27 MSEK till aktieägarna år 2011, vilket motsvarar nästan 12 kronor per aktie. Det skulle innebära en direktavkastning om 19 procent givet den aktuella aktiekursen. Även om bolaget har möjligheten att betala ut generösa utdelningar är förvärv troligtvis ett mer prioriterat alternativ. Ett inkråmsförvärv har genomförts efter utgången av Q2. Det innebär en satsning mot sociala medier som växer kraftigt Satsning mot sociala medier 3L System har nyligen genomfört ett inkråmsförvärv från det amerikanska bolaget Pagenator efter utgången av Q2. Med detta förvärv kommer 3L kunna erbjuda verktyg för publicering på sociala nätverksplatser såsom MySpace och Facebook. Det är förståeligt att 3L vill kunna erbjuda produkter som riktar sig mot denna snabbt växande marknad då den ökar i betydelse inom Internetmarknadsföring. Globala ESS-marknaden E Mdr SEK 2,3 CAGR 07-12: 24% 3,0 4,0 5,2 6,5 6, E 2009E 2010E 2011E 2012E Försäljning Källa: Gartner 2008 Den så kallade ESS-marknaden (Enterprise Social Software) är en mångmiljardmarknad och uppskattas av Gartner visa en genomsnittlig tillväxt om 24 procent under perioden Denna marknad omfattar produkter och tjänster som underlättar företagens närvaro på de sociala medierna i syfte att kommunicera med besökarna och marknadsföra sig. Då människor spenderar allt mer av sin tid på Internet och sociala mötesplatser har det blivit viktigare för företagen att synas där och etablera egna sidor som beskriver deras verksamhet och andra bolagsuppgifter som karta och adress. Den förvärvade produkten från Pagenator automatiserar den process som genererar sidor på dessa mötesplatser baserat på de uppgifter som finns inlagda i databaserna. Tidigare har denna process 6

7 hanterats manuellt vilket inneburit lägre marginaler, men i och med en automatiserad process torde lönsamheten bli avsevärt förbättrat. 3L System har dock inte uppgivit några detaljer kring förvärvsbeloppet mer än att bolaget betalar med kontanta medel. Bolaget har inte heller indikerat vilka försäljningsvolymer som är realiserbart de närmaste åren. Vår uppfattning är att denna produkt stärker produktportföljen genom att lanseras som en modul men troligtvis behöver 3L System behöva göra fler liknande förvärv för att det ska ge ett ordentligt avtryck i försäljningen. Möjligen kan det bidra till att vässa försäljningsargumenten och att ta marknadsandelar från mer etablerade konkurrenter som Amdoc som idag saknar den här typen av produkter. 7

8 Värdering I vår värdering av 3L System använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika bolag i ERP-sektorn värderas. WACC 13,6% har använts DCF-värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,6 procent, varav beta är 1,5 och den riskfria räntan uppgår till 3,1 procent. Vi har som riskpremie använt 7 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 12 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 19 procent 2009 till 22 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 8,3 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 13,8 procent. CAPEX antas uppgå till 3 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 26,3 procent för perioden För 2010 och 2011 antar vi att skattesatsen ligger en aning högre, 27,4 procent respektive 28,1 procent. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF-värde om 80 SEK/aktie Vår DCF-värdering indikerar då ett motiverat värde om 80 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 29 procent från nuvarande nivå. 3L handlas med en rabatt oavsett vilka multiplar vi tittar på Relativvärdering Vi tittar även på hur 3L System värderas jämfört med andra bolag i ERPsektorn. Vilka värderingsmultiplar vi än tittar på handlas 3L med en väsentlig rabatt. Tittar vi på P/E handlas 3L System till 9,1x respektive 7,1x för 2010E och 2011E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 12,1x respektive 10,8x. Det indikerar en rabatt om procent mot sektorn. Tittar vi på de övriga multiplarna EV/EBITDA och EV/S handlas 3L istället med en rabatt om procent. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S [SEKm] 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E INDUST & FINANCIAL SYSTEM-B ,6 9,3 8,0 4,3 4,0 3,5 0,7 0,7 0,6 IBS AB-B SHARES 411 7,2 6,0 5,3 2,6 2,2 2,0 0,2 0,2 0,2 LAWSON SOFTWARE INC ,2 13,0 11,1 6,9 6,1 n/a 1,4 1,3 1,2 ORACLE CORP ,1 10,8 9,5 7,5 6,9 6,4 3,3 3,1 2,9 SAP AG ,7 14,4 13,1 10,4 9,1 8,3 3,5 3,2 2,9 MACONOMY A/S ,0 34,7 33,1 14,4 12,6 12,0 1,6 1,4 1,3 AMDOCS LTD ,7 10,8 10,7 6,3 5,9 6,1 1,4 1,3 1,2 Mean 15,6 14,1 13,0 7,5 6,7 6,4 1,7 1,6 1,5 Median 12,1 10,8 10,7 6,9 6,1 6,3 1,4 1,3 1,2 3L SYSTEM AB 145 9,1 7,1 6,2 4,0 3,0 2,3 0,8 0,7 0,6 Källa: Redeye Research, 3L System 8

9 Omotiverat stor rabatt då 3L förväntas visa bättre vinsttillväxt De bolag som ingår i urvalet för relativvärderingen är samtliga större än 3L System, och i vissa fall väldigt mycket större. Vår uppfattning är att 3L ska handlas med en rabatt jämfört med sektorn men att en rabatt på omkring 50 procent inte är motiverat då 3L kommer att visa en bättre vinsttillväxt än jämförelsegruppen. För 2011 förväntas 3L System enligt våra estimat visa en vinsttillväxt om 28 procent samtidigt som jämförelsegruppen i median väntas visa en tillväxt om 12 procent. Även om vi anser att en väl tilltagen rabatt jämfört med jämförelsegruppen är motiverat anser vi att relativvärderingen indikerar en stor uppvärderingspotential. Motiverat värde på aktien är 80 SEK I vår värdering av 3L System väljer vi dock att luta åt vår DCF-värdering som indikerar ett motiverat värde om 80 kronor per aktie på 12 månaders sikt. Sedan årsskiftet har aktien värderats upp 45 procent. Aktien har dock utvecklats svagt de tre senaste månaderna och gått ned drygt 12 procent samtidigt som Stockholmsbörsen stigit 6 procent. Förväntningarna har sannolikt kommit med en aning vilket i kombination med ett enkelt jämförelsekvartal i Q3 ger en intressant inträdesmöjlighet. Den svaga likviditeten kan dock tala för en fortsatt svag utveckling i det korta perspektivet. Nedsidan är begränsad pga Vitecs stora innehav Attraktiv risk/reward Under förutsättning att 3L System fortsätter att leverera bra kvartalssiffror som bekräftar den starka tillväxten samt håller kostnaderna under kontroll vilket torde medföra bra potential för stärkta marginaler, så ser vi goda förutsättningar för en bra kursutveckling i aktien samtidigt som nedsidan är begränsad i och med Vitecs stora ägarandel. Givet den befintliga nettokassan samt starka kassaflöden framöver ser utsikterna för fortsatta bra utdelningar ljusa ut. För de närmaste åren torde en ordinarie utdelning om 3-5 kronor per aktie kunna distribueras till aktieägarna, vilket motsvarar en direktavkastning på 5-8 procent i nuläget. Därutöver bedömer vi att det finns potential för en stor extrautdelning om 7 kronor under 2011, vilket tillsammans med ordinarie utdelning motsvarar en direktavkastning om 19 procent. Denna extrautdelning är under förutsättning att bolaget inte gör ett större förvärv. Attraktiv risk/reward i kombination med bra direktavkastning Vi anser att den goda direktavkastningen i kombination med en attraktiv kurspotential i förhållande till risken torde vara intressant för den långsiktige investeraren. 9

10 Investeringssammanfattning 3L System är ett mjukvarubolag som utvecklar branschspecifika affärssystem för mediabranschen samt för bygg- och fastighetsbolag. Bolaget är inne i en internationell expansionsfas och har etablerat verksamhet i både USA och Asien. Expansionen förväntas kvarstå på hög nivå de närmaste åren och i kombination med en strukturell tillväxt på mediamarknaden förväntas bolaget fortsätta visa en stark tillväxt, både organisk och genom förvärv. Vi räknar med att 3L System visar en genomsnittlig organisk tillväxt om 13 procent per år de närmaste två åren samtidigt som vinsten förväntas växa med drygt 21 procent per år. Mediamarknaden genomgår en strukturell förändring med en övergång från tryckt media till Internet. Den yttersta orsaken till denna förändring är att människors mediavanor ändrats. Allt mer tid spenderas på Internet och med det har e-handeln visat en stark tillväxt de senaste åren. Företagen har kommit till insikt att de måste synas på Internet och investerar därför mer av sina resurser på detta medium. Detta har inneburit ett större krav för mediabolag som erbjuder katalog- och söktjänster på Internet att samla in och hantera information på ett systematiskt sätt. 3L System har branschspecifika lösningar som gör att kraven kan mötas och göra säljprocessen mer effektiv. De viktigaste kunderna är Eniro, EDSA och Local Insight Media, som samtliga genomgår den ovan beskrivna strukturförändringen. Bolaget är ledande på en marknad med få konkurrenter. 3L System har en mycket stark balansräkning med en större nettokassa än nödvändigt. Bolaget har inga lån och kassan utgör nästan en tredjedel av börsvärdet. Givet att bolaget förväntas visa starka kassaflöden de kommande åren ser utsikterna för en generös utdelning ljusa ut. I princip skulle bolaget kunna dela 12 kronor per aktie utan problem, men kapitalet kommer sannolikt användas primärt till strukturaffärer. 3L System värderas till P/E 9,1x och 7,1x för 2010E respektive 2011E på våra prognoser, vilket är lågt givet den förväntade vinsttillväxten. Oavsett vilka värderingsmultiplar vi tittar på värderas 3L med en väsentlig rabatt som ligger i intervallet procent. I vår värdering av 3L System lutar vi främst åt vår DCF-värdering som indikerar ett motiverat värde om 80 kronor per aktie på 12 månaders sikt. Vitec är största ägare med ett innehav om 52 procent av kapitalet. Ägarstrukturen gör att nedsidan i en investering är begränsad, vilket gör risk/reward attraktiv. 10

11 Detaljerade estimat SEKm Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 3L Media 21,3 13,4 11,0 28,0 73,7 22,2 19,0 15,8 29,1 86,1 95,6 3L Förvaltningssystem 6,7 7,4 6,3 8,8 29,2 7,6 8,1 6,6 9,1 31,5 33,0 Övriga rörelseintäkter 1,2 0,3-0,3 0,9 2,2 0,2 1,1 0,1 0,1 1,5 0,2 Försäljning 28,1 20,8 17,0 35,5 101,4 29,5 28,1 22,5 38,3 118,5 128,8 Handelsvaror -2,1-1,2-1,3-2,6-7,1-4,4-2,9-1,8-3,0-12,0-9,6 Bruttovinst 26,0 19,6 15,7 32,9 94,3 25,1 25,3 20,8 35,3 106,4 119,2 Personalkostnader -13,3-14,4-11,5-15,5-54,7-13,1-16,0-13,5-17,8-60,5-66,2 R&D 0,9 0,4 0,0 0,0 1,3 0,5 1,0 0,5 0,5 2,5 2,0 Övriga externa kostnader -4,9-4,4-5,2-4,7-19,2-5,8-7,2-5,3-5,5-23,9-25,6 EBITDA 8,7 1,1-0,9 12,7 21,6 6,7 3,0 2,4 12,5 24,6 29,4 varav Avskrivningar -0,6-0,6-0,7-0,6-2,5-0,6-0,8-0,7-0,8-2,8-1,9 EBIT 8,1 0,5-1,6 12,1 19,2 6,1 2,2 1,7 11,7 21,8 27,5 Finansnetto 0,1 0,0 0,0 0,1 0,2 0,0 0,0 0,1 0,1 0,2 0,9 Resultat före skatt 8,2 0,5-1,6 12,2 19,3 6,1 2,2 1,8 11,8 22,0 28,4 Skatt -2,1-0,1 0,4-3,7-5,4-1,7-0,5-0,4-3,4-6,0-8,0 Nettoresultat 6,2 0,5-1,2 8,5 13,9 4,3 1,7 1,4 8,4 16,0 20,4 VPA, SEK 2,62 0,20-0,52 3,63 5,93 1,89 0,74 0,60 3,58 6,80 8,70 VPA tillväxt (y/y) 113% -56% n/a 68% 5% -28% 263% n/a -1% 15% 28% Försäljningstillväxt 56% 5% -41% 37% 9% 5% 35% 32% 8% 17% 9% varav 3L Media 89% -1% -53% 52% 10% 4% 42% 43% 4% 17% 11% varav 3L Förvaltningssystem -3% 15% 2% 10% 6% 15% 9% 5% 3% 8% 5% Bruttomarginal 93% 94% 92% 93% 93% 85% 90% 92% 92% 90% 93% EBIT marginal 29% 2% neg 34% 19% 21% 8% 8% 31% 18% 19% varav 3L Media 36% neg neg 39% 20% 23% 9% 9% 38% 23% 26% varav 3L Förvaltningssystem 7% 17% 21% 15% 15% 13% 5% 14% 15% 12% 14% Nettokassa Utdelning (SEK/aktie) 3,00 3,40 4,50 Direktavkastning 4,8% 5,5% 7,3% 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har reviderat upp ratingen för Avkastningspotential till 7,5 (6,5) efter att aktien visat en svag utveckling de senaste tre månaderna. Ledning 6,0p Kommentar: VD har affärsvana från tidigare arbete på Boss Media och Ericsson. Ledningen är dock ny och har begränsad erfarenhet av ERPmarknaden. VD har ett mindre aktieinnehav men innehar optioner. Ledningen satsar på att förbättra marknadskommunikationen. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden visar strukturell tillväxt. Det finns få renodlade konkurrenter. 3L har en marknadsledande position med höga inträdesbarriärer. Lönsamhet 10,0p Kommentar: Visat uthållig vinst trots lågkonjunktur. Bruttomarginal kring 90% och EBIT-marginal över 20%. Repetitiva intäkter ökar vilket stärker lönsamheten framöver. Avkastning på eget kapital var 34% 2009 Trygg placering 6,0p Kommentar: Bra kassaflöden och stark balansräkning med nettokassa på 36 MSEK. Generös utdelning, i snitt 70% av vinsten har i snitt delats ut de senaste 6 åren. 3L har en stark ägare i Vitec med ett innehav om 52%. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Både DCF och relativvärdering indikerar en väsentlig uppsida. Aktien har utvecklats något svagt och förväntningarna kan ha kommit ned. Begränsat nyhetsflöde mellan rapporterna. Få analytiker följer bolaget 12

13 Resultaträkning, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2011e 2012e Soliditet 55% 54% 58% 59% 61% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 3,2 2,8 2,7 2,4 2,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF ( ) 55,8 Betavärde 1,5 NV FCF ( ) 73,1 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2023-) 31,6 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 27,2 WACC (%) 13,6 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 187,6 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 8,3 Motiverat värde per aktie, SEK 80,0 EBIT-marginal 13,8 Börskurs, SEK 62,0 Lönsamhet e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 46% 38% 36% 38% 37% ROCE 63% 52% 49% 52% 49% ROIC 51% 39% 36% 37% 35% EBITDA just-marginal 21% 21% 21% 23% 24% EBIT just-marginal 20% 19% 18% 21% 22% Netto just-marginal 14% 14% 13% 16% 17% Data per aktie, SEK e 2011e 2012e VPA 5,67 5,94 6,80 8,70 10,02 VPA just 5,67 5,94 6,80 8,70 10,02 Utdelning 2,0 3,0 3,4 4,5 5,2 Nettoskuld -9,3-11,2-20,1-24,6-28,9 Antal aktier 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 Värdering e 2011e 2012e Enterprise value P/E 10,9 10,4 9,1 7,1 6,2 P/E just 10,9 10,4 9,1 7,1 6,2 P/S 1,6 1,4 1,2 1,1 1,0 EV/S 1,3 1,2 0,9 0,8 0,8 EV/EBITDA just 6,2 5,5 4,5 3,7 3,3 EV/EBIT just 6,8 6,2 5,0 4,0 3,5 P/BV 4,4 3,6 3,0 2,5 2,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -3,1% Omsättning 13,0% 3 mån -12,7% Rörelseresultat, just 9,6% 12 mån 48,3% V/A, just 9,6% Årets Början 45,2% EK 20,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Vitec Software Group 52,2 52,2 Larsson, Bernt 4,3 4,3 Ekström, Thomas 3,8 3,8 Avanza Pension 3,2 3,2 Nordnet Pensionsförsäkring 3,0 3,0 Attacus Invest 2,2 2,2 Mlensky, Josef 1,6 1,6 Taube, Per 1,2 1,2 Källebo, Göran 1,2 1,2 Larsson, Rolf 0,7 0,7 Aktien Reuterskod 3L.ST Lista First North Kurs, SEK 62,0 Antal aktier, milj 2,3 Börsvärde, MSEK 145 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Fredrik Ruben Linda Tybring Jan Friedmann Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport Q Kvartalsrapport Q Tillväxt e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 69% 9% 17% 9% 9% VPA-tillväxt (just) 328% 5% 15% 28% 15% Tillväxt eget kapital 36% 22% 19% 20% 19% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2011e 2012e 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% e 2011e 2012e 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 48% 46% e e e e 2011e 201 2e VPA VPA ju st Skuldsättnin gsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 26% 23% 1% 47% 74% 29% 3L Media 3L Förvaltningssystem Sverig e Euro pa U SA Övriga Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget 3L System: Nej Erik Kramming äger aktier i bolaget 3L System: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning 3L System är ett mjukvarubolag som utvecklar branschspecifika affärssystem för mediabranschen samt för bygg- och fastighetsbolag. Mediaverksamheten svarar för 70 procent av omsättningen. Bolaget är inne i en internationell expansionsfas och har etablerat verksamhet i både USA och Asien. Expansionen förväntas kvarstå på hög nivå de närmaste åren och i kombination med en strukturell tillväxt på mediamarknaden förväntas bolaget fortsätta visa en stark tillväxt, både organisk och genom förvärv. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Tillväxt- Ledning potential Lönsamhet Trygg Avkastnings- Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15