3L System (3L.ST) Fortsatt utmanande för Media

Transkript

1 BOLAGSANALYS 21 februari 2011 Sammanfattning 3L System (3L.ST) Fortsatt utmanande för Media Försäljningen överträffade visserligen våra estimat men rörelseresultatet inföll 43% lägre än beräknat då 3L Media visat större kostnader än väntat och reserverat 1,7 MSEK i befarad kundförlust. 3L Förvaltningssystem visade dock fortsatt bra aktivitet och lönsamhet och var ljuspunkten i en för övrig svag rapport. 3L Media kommer att ta extraordinära kostnader om 4 MSEK i Q1 och koncernen väntas visa förlust för H Våra vinstestimat för 2011 och 2012 har justerats ned 94% respektive 36%. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 94 MSEK IT Fredrik Ruben Jan Friedmann DCF-värdet har trimmats ned till 40 kr/aktie och vi har justerat ned ratingen på Avkastningspotential till 4,0 (6,5) då vi anser att aktien för tillfället är rimligt värderad. Nya kundavtal för 3L Media är trigger som behövs för att vända på den negativa kursutvecklingen. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng 4,0 poäng Nyckeltal e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 69% 9% 11% -6% 3% EBITDA EBITDA-marginal 21% 21% 4% 5% 11% EBIT EBIT-marginal 20% 19% 1% 1% 9% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 14% 14% 0% 1% 7% Utdelning 2,0 3,0 0,0 0,0 1,8 VPA 5,67 5,94 0,15 0,29 3,31 VPA just 5,67 5,94 0,15 0,29 3,31 P/E just 7,0 6,7 263,6 137,8 12,1 P/S 1,0 0,9 0,8 0,9 0,9 EV/S 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA just 3,6 3,1 15,4 13,3 5,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 39,9 Antal aktier (milj) 2,3 Börsvärde (MSEK) 94 Nettoskuld (MSEK) -29 Free float (%) 47,8 Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fortsatt utmanande för Media Omsättningen överträffade våra förväntningar, en bokförd upplupen intäkt från den europeiska kunden bidrog till avvikelsen 3L Systems Q4-rapport bjöd återigen på besvikelser även om den överraskade positivt på försäljningen som överträffade våra estimat med 35 procent. Både 3L Media och 3L Förvaltningssystem visade bättre omsättning än förväntat. 3L Media har bokfört en upplupen intäkt från en europeisk kund som nyligen avbrutit installationen av Core, vilket bidragit till en större omsättning än väntat. Bolaget uppger inte hur mycket som har bokförts men vår gissning är att omkring hälften av tjänsteintäkterna i Q4 är relaterade till denna kund, grovt räknat 10 MSEK. 3L Media har en pågående förhandling med kunden om en ersättning och vid ett positivt utfall kan ytterligare intäkter komma att bli aktuella utöver de redan bokförda. Högre konsultkostnader och reserveringar medförde ett sämre resultat än väntat Rörelseresultatet inföll dock 43 procent lägre än vad vi hade väntat oss. 3L Media har i Q4 använt mer konsultkapacitet än vad vi tidigare räknat med samt reserverat 1,7 MSEK i befarad kundförlust då den amerikanska kunden Local Insight Media ansökt om en frivillig företagsrekonstruktion. Det är osäkert när den amerikanska kunden är färdig med sin rekonstruktion men troligtvis blir det inte innan utgången av Q Rensat för reserveringen om 1,7 MSEK visade den underliggande verksamheten ett resultat något bättre än våra prognoser och EBITmarginalen hade då uppgått till 10 procent istället för utfallet om 5 procent. 3L System - Förväntat vs. Utfall SEKm Q4'09 Q4'10E Utfall Diff Försäljning 36,8 25,1 33,9 35% varav 3L Media 28,0 16,0 23,9 49% varav 3L Förvaltningssystem 8,8 9,0 10,0 11% EBITDA 12,7 4,0 2,7-32% EBIT 12,1 3,1 1,8-43% PTP 12,2 3,2 1,9-42% VPA, SEK 3,63 0,97 0,65-33% Försäljningstillväxt 37% -29% -2% Bruttomarginal 94% 88% 93% EBIT marginal 34% 12% 5% VPA tillväxt (y/y) 68% -73% -82% Källa: Redeye Research, 3L System 3L Media fortsatt utmanande Detta affärsområde har haft ett utmanande år, och det kommer förmodligen förbli så under Visserligen inföll Q4-försäljningen klart över våra förväntningar men det var på grund av en bokförd periodisering av en upplupen intäkt från den avbrutna installationen av Core. Vi kan därför inte förvänta oss att intäkterna kommer att kvarstå på samma nivå som i Q4 för de kommande kvartalen. Vad vi däremot kan se fram emot är ökad 3

4 försäljning av den nya plattformen för social media (SMP) där 3L Media har möjlighet att knyta avtal med helt nya kundsegment än de som finns inom gulasidorbranschen. Det anser vi är positivt för 3L Media ur ett kundexponeringsperspektiv eftersom det minskar risken på sikt. Omstruktureringskostnad er om 4 MSEK tynger resultatet H1 11 3L System uppger att koncernen förväntas visa förlust under det första halvåret Bolaget har kommunicerat att en rad organisatoriska förändringar initierats inom 3L Media i Sverige som medför neddragningar om omkring 20 personer inklusive konsulter. 3L uppger att de extraordinära kostnaderna inte överstiger 4 MSEK och att samtliga kostnaderna tas fullt ut i Q1. Bra lönsamhet i 3L Förvaltningssystem. Vi bedömer nivån vara uthållig 3L Förvaltningssystem visar bra aktivitet 3L Förvaltningssystem har haft en bra aktivitet under årets sista kvartal och har bland annat tecknat ett avtal med Peab Sverige, vilket vi anser är en kvalitetsstämpel på 3Ls produkter. Detta affärsområde visade även god lönsamhet då rörelsemarginalen uppgick till 27 procent. Affärsområdet har bland annat gradvist börjat implementera en ny intäktsmodell och lyckats höja priserna hos vissa kunder i samband med att nya avtal slutits. För helåret uppgick rörelsemarginalen för 3L Förvaltningssystem till strax under 13 procent, men lönsamheten kunde ha varit ännu bättre med en mer rättvis fördelning av koncerngemensamma kostnader. Den underliggande lönsamheten beräknas ha uppgått till omkring 17 procent, vilket vi bedömer att affärsområdet kan uppnå under 2011 efter att 3L System ändrat på fördelningsnyckeln för de gemensamma kostnaderna. Ökad kostnadsfokus nödvändigt 3L System kommer under innevarande år öka fokus på kostnadskontroll och förbättra lönsamheten inom 3L Media. Det bedömer vi är nödvändigt för att lyckas vända på den negativa marginalutvecklingen som koncernen är inne i för tillfället. 3L System försäljning R12M E MSEK 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Försäljning Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, 3L System 4

5 Vi har justerat ned våra vinstestimat för 2011/12 Prognosjusteringar Vi har efter Q4-rapporten gjort revideringar av våra estimat för 2011 och Omsättningen för 2011 och 2012 har justerats upp 2 procent sedan 3L Förvaltningssystem visat bättre försäljningsaktivitet än vad vi tidigare antagit. Däremot ändrar vi inte våra prognoser för 3L Media då vi utgår från att försäljningsnivån i Q4 är en engångseffekt som en följd av en periodisering av en upplupen intäkt. Vidare har vinsten per aktie för 2011 och 2012 justerats ned 94 procent respektive 36 procent, tyngd av omstruktureringskostnader inom 3L Media under Vi räknar med att lönsamheten kommer att förbättras successivt för affärsområdet men att det tar tid innan tidigare lönsamhetsnivåer kan nås igen då marknadsförutsättningarna alltjämt ser utmanande ut. 3L System - Detaljerade estimat SEKm Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4' Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E Försäljning 29,5 28,1 20,6 34,4 112,7 25,5 27,0 23,5 29,5 105,5 108,7 EBITDA 6,7 3,0-8,2 2,7 4,2-3,7 1,5 2,4 4,7 4,9 12,5 EBIT 6,1 2,2-9,1 1,8 1,0-4,7 0,4 1,3 3,7 0,7 0,1 PTP 6,1 2,2-9,1 1,9 1,1-4,6 0,5 1,3 3,8 0,9 10,6 VPA, SEK 1,89 0,74-3,13 0,65 0,14-1,45 0,14 0,42 1,18 0,29 3,31 Försäljningstillväxt 5% 35% 21% -3% 11% -14% -4% 14% -14% -6% 3% EBITDA marginal 23% 11% -40% 8% 4% -15% 6% 10% 16% 5% 11% EBIT marginal 21% 8% -44% 5% 1% -19% 2% 5% 13% 1% 9% VPA tillväxt (y/y) -28% 263% -518% -82% -97% n/a -81% n/a 81% 91% 1043% Källa: Redeye Research, 3L System Nettokassan uppgår till 29 MSEK, motsvarande en tredjedel av börsvärdet Stor nettokassa 3L Systems styrelse föreslår ingen utdelning för 2010, vilket signalerar att 2011 kommer att bli ett utmanande år för bolaget. 3Ls nettokassa uppgår till 29 MSEK, motsvarande en tredjedel av börsvärdet. Kassaflödet för 2010 var positivt och uppgick till drygt 2 MSEK men för 2011 räknar vi med att kassaflödet blir negativt. Enligt vår bedömning kommer investeringarna överstiga kassaflödet från den löpande verksamheten. Det utgör dock ingen anledning för bolaget att hålla i pengarna anser vi. Vår bedömning är att 3L System troligtvis kommer att använda kassan till strukturaffärer för att stärka det befintliga erbjudandet. 5

6 Värdering I vår värdering av 3L System använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika bolag i ERP-sektorn värderas. WACC 13,9% har använts DCF-värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,9 procent, varav beta är 1,5 och den riskfria räntan uppgår till 3,4 procent. Vi har som riskpremie använt 7 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden E räknar vi med en genomsnittlig årlig tillväxt om 7 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 1 procent 2010 till 11 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 8 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 10 procent. CAPEX antas uppgå till 3 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 26,3 procent för perioden Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF-värde om 40 SEK/aktie Vår DCF-värdering indikerar då ett motiverat värde om 40 SEK per aktie, vilket indikerar att aktien är rimligt värderad för tillfället. 3L handlas i linje med sektorn sett till P/E 2012, vilket inte går att motivera. EV/EBITDA indikerar dock att 3L är rimligt värderat efter en rabatt om 50% Relativvärdering Vi tittar även på hur 3L System värderas jämfört med andra bolag i ERPsektorn. Både P/E och EV/EBITDA för 2011 indikerar att 3L System för innevarande år betingas med alltför höga värderingsmultiplar. Eftersom 2011 kommer att vara ett år som tyngs av större engångskostnader för 3L System anser vi att 2012 vara en bättre utgångspunkt för relevanta jämförelser. Efter våra prognosjusteringar ser dock 3L Systems värdering inte så attraktiv ut som vi tidigare ansett. P/E 12,1x för 2012 är i linje med sektorn, vilket vi inte anser går att motivera eftersom 3L System är ett väsentligt mindre bolag och därför torde handlas med en tilltagen rabatt. Relativvärdering Bolag Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S [SEKm] E 2012E E 2012E E 2012E INDUST & FINANCIAL SYSTEM-B ,0 10,3 8,9 5,1 4,5 4,0 0,9 0,8 0,8 LAWSON SOFTWARE INC ,6 17,3 12,5 11,1 9,3 n/a 2,1 2,0 1,8 ORACLE CORP ,1 14,6 13,2 9,9 9,1 8,5 4,6 4,2 4,0 SAP AG ,4 14,7 13,4 11,2 10,1 9,0 3,9 3,6 3,3 AMDOCS LTD ,0 11,6 10,4 6,9 6,3 n/a 1,4 1,3 n/a Mean 15,6 13,7 11,7 8,8 7,9 7,1 2,6 2,4 2,5 Median 16,1 14,6 12,5 9,9 9,1 8,5 2,1 2,0 2,6 3L SYSTEM AB ,6 137,8 12,1 15,4 13,8 4,7 0,6 0,6 0,5 Källa: Bloomberg, Redeye Research De bolag som ingår i urvalet för relativvärderingen är samtliga större än 3L System, och i vissa fall väldigt mycket större. Det går att diskutera hur relevant det är att jämföra 3L System med den valda jämförelsegruppen 6

7 med tanke på den stora skillnaden i storlekar. Vår uppfattning är att 3L ska handlas med en rabatt jämfört med sektorn där det kanske går att argumentera för en rabatt om 50 procent mot gruppens EV/EBITDA med tanke på 3L Systems mycket solida balansräkning. Med en sådan värderingsansats indikerar relativvärderingen att 3L System i nuläget är rimligt värderad Motiverat värde på aktien är 40 SEK I vår värdering av 3L System indikerar såväl DCF-värdering som relativvärdering ett motiverat värde om 40 kronor per aktie på 12 månaders sikt. 3L System har de senaste månaderna kommit med nedslående nyheter från 3L Media vilket tyngt kursutvecklingen. Under det senaste kvartalet har aktien backat 21 procent och förväntningarna är sannolikt mycket låga nu. 3L System har flaggat för att det första halvåret kommer att vara fortsatt utmanande för 3L Media och att resultatet för denna period kommer att vara negativ. Vi ska också komma ihåg att Q var en stark period som därigenom erbjuder ett svårt jämförelsekvartal för det innevarande årets Q1. Det talar för en fortsatt svag utveckling i det korta perspektivet. För att vända på den negativa utvecklingen anser vi att 3L Media behöver teckna nya kundavtal för att bevisa att affärsområdet fortfarande har en framtid. 7

8 Investeringssammanfattning 3L System är ett mjukvarubolag som utvecklar branschspecifika affärssystem för mediabranschen samt för bygg- och fastighetsbolag. Bolaget är inne i en internationell expansionsfas och har etablerat verksamhet i både USA och Asien. Mediamarknaden genomgår en strukturell förändring med en övergång från tryckt media till Internet. Den yttersta orsaken till denna förändring är att människors mediavanor ändrats. Allt mer tid spenderas på Internet och med det har e-handeln visat en stark tillväxt de senaste åren. Företagen har kommit till insikt att de måste synas på Internet och investerar därför mer av sina resurser på detta medium. Detta har inneburit ett större krav för mediabolag som erbjuder katalog- och söktjänster på Internet att samla in och hantera information på ett systematiskt sätt. 3L System har branschspecifika lösningar som gör att kraven kan mötas och göra säljprocessen mer effektiv. De viktigaste kunderna är Eniro, EDSA och Local Insight Media, som samtliga genomgår den ovan beskrivna strukturförändringen. Bolaget är ledande på en marknad med få konkurrenter. 3L System har en mycket stark balansräkning med en större nettokassa än nödvändigt. Bolaget har inga lån och kassan utgör en tredjedel av börsvärdet. Givet att bolaget förväntas visa starka kassaflöden de kommande åren ser utsikterna för en generös utdelning ljusa ut. Kapitalet kommer dock sannolikt användas primärt till strukturaffärer. 3L System värderas till P/E 12,1x och EV/ EBITDA 4,7x för 2012E på våra prognoser, vilket indikerar att aktien är rimligt värderat. Då de flesta jämförelsebolagen är väsentligt större anser vi dock att en tilltagen rabatt är motiverat. Vår DCF-värdering indikerar ett motiverat värde om 40 kronor per aktie på 12 månaders sikt. 8

9 Detaljerade estimat SEKm Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4' Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 3L Media 22,2 19,0 15,6 23,9 80,7 17,0 18,0 16,0 19,0 70,0 71,1 3L Förvaltningssystem 7,6 8,1 5,7 10,0 31,4 8,5 9,0 7,5 10,5 35,5 37,7 Övriga rörelseintäkter 0,2 1,1 1,1 0,5 2,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 Försäljning 29,5 28,1 20,6 34,4 112,7 25,5 27,0 23,5 29,5 105,5 108,7 Handelsvaror -2,0-0,7-1,4-2,4-6,6-1,9-2,0-1,7-2,1-7,7-7,9 Bruttovinst 27,5 27,4 19,2 32,0 106,1 23,6 25,0 21,8 27,4 97,8 100,8 Personalkostnader -13,1-16,0-16,1-17,1-62,3-15,1-14,0-10,6-13,1-52,8-52,5 R&D 0,5 1,0 0,8 1,1 3,3 0,8 0,8 0,8 1,1 3,5 2,8 Övriga externa kostnader -8,2-9,3-12,2-13,3-43,0-13,0-10,3-9,7-10,7-43,6-38,7 EBITDA 6,7 3,0-8,2 2,7 4,2-3,7 1,5 2,4 4,7 4,9 12,5 varav Avskrivningar -0,6-0,8-0,8-1,0-3,2-1,0-1,1-1,1-1,0-4,2-2,4 EBIT 6,1 2,2-9,1 1,8 1,0-4,7 0,4 1,3 3,7 0,7 10,1 Finansnetto 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,5 Resultat före skatt 6,1 2,2-9,1 1,9 1,1-4,6 0,5 1,3 3,8 0,9 10,6 Skatt -1,7-0,5 1,7-0,4-0,8 1,3-0,1-0,4-1,0-0,3-2,9 Nettoresultat 4,3 1,7-7,4 1,5 0,3-3,4 0,3 1,0 2,8 0,7 7,8 VPA, SEK 1,89 0,74-3,13 0,65 0,14-1,45 0,14 0,42 1,18 0,29 3,31 VPA tillväxt (y/y) -28% 263% -518% -82% -97% n/a -81% n/a 81% 91% 1043% Försäljningstillväxt 5% 35% 21% -3% 11% -14% -4% 14% -14% -6% 3% varav 3L Media 4% 42% 41% -14% 9% -23% -5% 3% -21% -13% 2% varav 3L Förvaltningssystem 15% 9% -10% 14% 7% 11% 11% 33% 5% 13% 6% Bruttomarginal 93% 97% 93% 93% 94% 93% 93% 93% 93% 93% 93% EBIT marginal 21% 8% Neg 5% 1% Neg 2% 5% 13% 1% 9% varav 3L Media 23% 9% Neg Neg Neg Neg 1% 8% 13% Neg 9% varav 3L Förvaltningssystem 13% 5% Neg 27% 13% 15% 14% 14% 21% 17% 17% Nettokassa Utdelning (SEK/aktie) 0,00 0,00 1,80 Direktavkastning 0,0% 0,0% 4,5% 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat ned Avkastningspotential till 4,0 (6,5). Ledning 5,0p Kommentar: VD har affärsvana från tidigare arbete på Boss Media och Ericsson. Ledningen är dock ny och har begränsad erfarenhet av ERPmarknaden. VD har ett mindre aktieinnehav men innehar optioner. Ledningen satsar på att förbättra marknadskommunikationen. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden visar strukturell tillväxt. Det finns få renodlade konkurrenter. 3L har en marknadsledande position med höga inträdesbarriärer. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Visat uthållig vinst trots lågkonjunktur. Bruttomarginal kring 90% och EBIT-marginal över 20%. Repetitiva intäkter ökar vilket stärker lönsamheten framöver. Avkastning på eget kapital var 34% 2009 Trygg placering 5,5p Kommentar: Bra kassaflöden och stark balansräkning med nettokassa på 29 MSEK. Generös utdelning, i snitt 70% av vinsten har i snitt delats ut de senaste 6 åren. 3L har en stark ägare i Vitec med ett innehav om 52%. Avkastningspotential 4,0p Kommentar: Såväl DCF som relativvärdering visar en begränsad uppsida på kort sikt. Aktien har utvecklats svagt och förväntningarna är sannolikt mycket låga. Begränsat nyhetsflöde mellan rapporterna. Få analytiker följer bolaget 10

11 Resultaträkning, MSEK e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2012e Soliditet 55% 54% 62% 65% 60% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 3,2 2,8 2,8 2,6 2,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,0 NV FCF ( ) 13,1 Betavärde 1,5 NV FCF ( ) 35,8 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2024-) 15,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 29,3 WACC (%) 13,9 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 93,9 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 8,2 Motiverat värde per aktie, SEK 40,0 EBIT-marginal 10,4 Börskurs, SEK 39,9 Lönsamhet e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 46% 38% 1% 2% 18% ROCE 63% 52% 3% 2% 23% ROIC 51% 39% -11% 1% 17% EBITDA just-marginal 21% 21% 4% 5% 11% EBIT just-marginal 20% 19% 1% 1% 9% Netto just-marginal 14% 14% 0% 1% 7% Data per aktie, SEK e 2012e VPA 5,67 5,94 0,15 0,29 3,31 VPA just 5,67 5,94 0,15 0,29 3,31 Utdelning 2,0 3,0 0,0 0,0 1,8 Nettoskuld -9,3-11,2-12,3-11,3-14,8 Antal aktier 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 Värdering e 2012e Enterprise value P/E 7,0 6,7 263,6 137,8 12,1 P/E just 7,0 6,7 263,6 137,8 12,1 P/S 1,0 0,9 0,8 0,9 0,9 EV/S 0,8 0,7 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA just 3,6 3,1 15,4 13,3 5,2 EV/EBIT just 4,0 3,5 63,3 93,7 6,4 P/BV 2,8 2,3 2,3 2,3 2,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -18,1% Omsättning 10,2% 3 mån -21,1% Rörelseresultat, just -76,2% 12 mån -31,5% V/A, just -83,7% Årets Början -14,5% EK 10,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Vitec Software Group 52,2 52,2 Larsson, Bernt 4,3 4,3 Ekström, Thomas 3,8 3,8 Nordnet Pensionsförsäkring 3,1 3,1 Avanza Pension 2,9 2,9 Attacus Invest 2,2 2,2 Eklund, Thomas 1,8 1,8 Mlensky, Josef 1,3 1,3 Taube, Per 1,2 1,2 Källebo, Göran 1,2 1,2 Aktien Reuterskod 3L.ST Lista First North Kurs, SEK 39,9 Antal aktier, milj 2,3 Börsvärde, MSEK 94 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Fredrik Ruben Linda Tybring Jan Friedmann Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport Q Kvartalsrapport Q Kvartalsrapport Q Tillväxt e 2012e Försäljningstillväxt 69% 9% 11% -6% 3% VPA-tillväxt (just) 328% 5% -97% 91% 1 043% Tillväxt eget kapital 36% 22% 1% 2% 9% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 11

12 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2012e 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% e 2012e 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e e e 201 2e VPA VPA just Skuldsättnin gsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 28% 23% 1% 47% 72% 29% 3L Media 3L Förvaltningssys tem Sverig e Euro pa U SA Övriga Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget 3L System: Nej Erik Kramming äger aktier i bolaget 3L System: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning 3L System är ett mjukvarubolag som utvecklar branschspecifika affärssystem för mediabranschen samt för bygg- och fastighetsbolag. Mediaverksamheten svarar för 70 procent av omsättningen. Bolaget är inne i en internationell expansionsfas och har etablerat verksamhet i både USA och Asien. 12

13 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Tillväxt- Ledning potential Lönsamhet Trygg Avkastnings- Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13