Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011 Fortfarande för högt ställda förväntningar på ekonomisk tillväxt i USA Avtagande effekter från ekonomisk-politiska stimulanser samt flera orsaker till en fortsatt stigande sparkvot för hushållen, medför att den privata konsumtionstakten kommer att vara högst beskedlig de kommande åren. Att USA genomgår en strukturell kris har ännu inte helt fastnat i amerikaners medvetanden. Stora problem på hus-, arbets-, och kreditmarknader dröjer sig kvar. Den amerikanska ekonomin har befunnit sig i en återhämtningsfas sedan juli 2009, men trots 18 månader av tillväxt är BNPnivån fortfarande lägre än den var fjärde kvartalet 2007. Denna analys diskuterar förutsättningarna för den amerikanska reala ekonomin under de kommande åren. Den förklarar varför vi bedömer att BNP-tillväxten håller sig under 3 %. Ingen vanlig recession För att förstå varför återhämtningen är så långsam är det en fördel att undersöka hur denna recession startade i jämförelse med andra. Det vanliga är att centralbanken Federal Reserve (Fed) stramar åt för att undvika överhettning genom att höja styrräntan. Det är inte alltid som en åtstramande penningpolitik medför en recession, men de flesta recessioner USA haft har inkluderat en åtstramande penningpolitik. För få igång återhämtningen brukar Fed kunna sänka styrräntan, vilket oftast får igång investeringarna inte minst i fastighetssektorn och konsumtionen, vilket i sin tur bidrar till att BNP stiger. Denna gång får inte räntesänkningar samma positiva effekt Den här gången skapades recessionen av att felaktig prissättning av risk och hög skuldsättning bland hushåll och i finanssektorn medfört att tillgångspriser (huspriser) stigit till ohållbara nivåer. Kreditmarknaden hade under en relativt kort tid tillåtits Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000 E-post: ek.sekr@swedbank.se Internet: www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 7720. Magnus Alvesson, 08-5859 3341, Jörgen Kennemar, 08-5859 7730, ISSN 1103-7730
växa sig för stor. När bubblan sprack, sjönk aktiviteten i den reala ekonomin och hela finanssektorn kollapsade. Den amerikanska totala skulden på kreditmarknaden som andel av BNP samt reala och nominella långa marknadsräntor 4.00 3.75 3.50 3.25 3.00 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 10-årig statsobligation ---> 10-årig statsobligation (realt) ---> T o ta l s k u ld p å kreditm arknaden/bnp 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0-2.5 Procent 1.25 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10-5.0 Eftersom det finansiella systemet inte fungerade normalt kunde Fed inte stimulera ekonomin genom sänkta räntor, utan istället inriktades penningpolitiken genom nära nog nollränta och kvantitativa lättnader på att stödja kreditmarknadens funktionssätt. Penningpolitiken får en mindre roll när det gäller att stärka efterfrågan om fokus ligger på skuldavveckling, och om ekonomin måste ställa om från att vara lånedriven till att bli mer exportoch näringslivsinvesteringsdriven. De negativa effekterna på husmarknaden, arbetsmarknaden och kreditmarknaden är omfattande, vilket innebär att USA vid denna recession går igenom en strukturell kris snarare än en konjunkturell nedgång. Fortfarande har detta inte helt sjunkit in i medvetandet hos amerikanerna. Det gäller för övrigt många av landets välrenommerade ekonomer, som ser problemen på arbetsmarknaden som rent konjunkturella. Det mest sannolika är att även om BNP snart når tillbaka till högsta nivån som uppnåddes före krisen bröt ut, så är det långt tillbaka till den tidigare tillväxtbanan om USA alls kommer tillbaka dit. Det innebär också att många av jobben som gått förlorade inte kommer tillbaka. Stort strukturellt inslag vid denna recession men det har ännu inte helt sjunkit in i USA Finanspolitiken har givit tillfälligt stöd Den amerikanska administrationen valde redan 2008 att stimulera ekonomin via finanspolitiska stimulanser, men inte heller dessa har visat sig vara tillräckligt effektiva. De finanspolitiska stimulanserna varierade och gav i första hand tillfälliga positiva effekter på efterfrågan. 1. Skrotbilspremien ( cash for clunkers ) gav stöd till bilförsäljningen under 2009 när den föll kraftigt, men försäljningen fick endast en annorlunda periodisering och den 2 Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011
nuvarande stocken av sålda bilar är sannolikt inte högre än om programmet aldrig hade införts. Antalet sålda personbilar (miljoner) 8000000 7500000 7000000 6500000 Antal bilar (millions) 6000000 5500000 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 2. Stöd till förstagångsköpare av hus bidrog till att husprisernas fall stoppades upp, men när programmet tog slut våren 2010, föll huspriserna igen fyra månader i rad. En nedgång likt den i november i fjol med 1,3 % medförde under en enskild månad en förmögenhetsförlust på 200 miljarder US dollar för amerikanska hushåll (utav en husstock på 15 biljoner dollar). Amerikansk husmarknad: Försäljning av antalet nya och befintliga hem, antalet nybyggda hus, Case/Shiller husprisutveckling 8 275 7 250 6 225 Antal (millions) 5 4 3 Försäljning av nya hem Försäljning av befintliga hem Case/Shiller huspriser för 10 städer ---> 200 175 150 Index 2 125 1 Husbyggnation 100 0 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 75 3. Stimulanspaketet omfattande 830 miljarder dollar har inte givit den önskade effekten samtidigt som utgiftsökningar och skattelättnader fördelas över flera år. Paketet började få effekt 2009 och nådde en topp 2010 med ca 400 miljarder i stimulanser. Under 2011 kommer paketet att uppgå till 135 miljarder. Det medför en nedgång i stimulanserna som potentiellt minskar BNP med 2 procentenheter jämfört med året innan (men med en lägre multiplikator på 0,5 så blir effekten snarare 1 procentenhet). Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011 3
Budgetunderskott, tusen miljarder dollar 0.50 0.25 0.00 USD (thousand billions) -0.25-0.50-0.75-1.00-1.25-1.50-1.75-2.00 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Avtagande stimulanser - trots nytt paket Under 2011 och 2012 kommer den ekonomiska politiken ge upphov till åtstramande effekter i jämförelse med hur stimulanserna gav stöd under 2009 och 2010. Omfattningen av den strukturella krisen är så pass stor att de stimulanser som hittills riktats till att stärka efterfrågan har varit otillräckliga eller alltför tillfälliga. Många ställer nu sina förhoppningar till det senaste stimulanspaketet, men det finns flera fallgropar att ta hänsyn till. Det nya paketet får inte samma positiva effekt på tillväxten Paketet har beskrivits som 800 miljarder i skattelättnader, men förutom vissa inkomstskattesänkningar finns inga permanenta lättnader som ger varaktiga effekter. De nuvarande skattesatserna ska nu upprätthållas för samtliga 2011 och 2012, men efter detta finns inga åtaganden. President Obama ville permanenta Bush-administrationens skattelättnader från 2001 för alla som tjänade mindre än 250 000 dollar om året, men istället vann linjen som ville upprätthålla lättnaderna för alla under en kortare period. Detta har i och för sig medfört en bättre medelfristig finanspolitisk situation, men samtidigt skapas osäkerhet kring hushållens ekonomi 2013 (efter presidentvalet 2012). Vilka blir då effekterna av paketet? Det är svårt att avgöra eftersom större delen av befolkningen sannolikt förväntade sig någon form av förlängning, sannolikt trodde flertalet att de skulle permanentas. För dessa blir effekterna negativa. På kort sikt bidrar paketet dock till positiva effekter på efterfrågan. Lönesumman utgör 40 % av BNP. Med en skattesänkning på 2 % ges ett positivt bidrag på 0,8 procentenheter på BNP, men effekten blir inte 100 % givet förväntningarna om effekterna längre fram i tiden. Det är därför mer sannolikt att effekten ligger kring 0,3-0,5 %. Samtidigt som den federala nivån försöker stimulera efterfrågan via finanspolitiken, bidrar situationen på delstatsnivå och på kommunnivå till att efterfrågan dämpas. Åtstramningarna på den lokala nivån förväntas fortsätta, vilket resulterar i fler upp- Många förväntade att skattelättnaderna skulle förlängas och därmed blir effekterna mindre eftersom de inte permanentas Åtstramande finanspolitik på delstatsnivå håller tillbaka tillväxten 4 Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011
sägningar i den offentliga sektorn och högre skattetryck. Därmed blir inte den slutliga effekten på BNP av det federala paketet den som administrationen avser. Under de första kvartalen 2010 gav lageruppbyggnad ett avsevärt bidrag till tillväxten. Lageruppbyggnadens bidrag kommer nu att avta. Frågan är hur hushållens konsumtion, som svarar för närmare 70 % av BNP, kommer att utvecklas. Jämfört med kvartalet innan ökade den privata konsumtionen under det tredje kvartalet med 2,4 % i uppräknad årstakt. Tar man årstakten för genomsnittet av de första tre kvartalen 2010 blir uppgången beskedliga 1,4 %. En del prognosmakare förväntar sig i alla fall en BNP-tillväxt på 3-4 % 2011-12 genom att konsumtionen bland hushållen stärks väsentligt och att nuvarande tillväxttakter anpassas kraftigt uppåt. Den ekonomiska politiken kommer dock inte att väsentligt kunna bidra till detta. Dessutom är hushållens sparkvot fortfarande låg utifrån en historisk jämförelse och den borde alltjämt fortsätta sin bana uppåt. Sparkvoten bör stiga ytterligare Det är hushållen (via arbets-, hus- och kreditmarknader) som fortsatt är nyckeln till om USA kan erhålla en högre tillväxttakt än den nuvarande årstakten kring 2,5-3 %. Frågan är om det finns anledning att återigen förvänta sig en snabbare konsumtionstillväxt. Mellan 1960 och 1995 var sparkvoten 8,4 % i genomsnitt och den sjönk sällan under 7 % förrän mot slutet av perioden. I samband med den nuvarande krisen steg sparkvoten till som högst 8,2 % under 2009, men den föll sedan tillbaka. Efter att ha uppgått till ca 6 % under våren i fjol sjönk den gradvis och nådde 5,3 % i november (därmed kunde konsumtionstakten öka något under hösten). De amerikanska hushållens skulder i relation till disponibelinkomst (%) 15.0 Sparande i procent av disponibelinkomst 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 Historiskt genomsnitt 0.0 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 Source: Reuters EcoWin Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011 5
Denna utveckling är dock inte uthållig, utan det är mer sannolikt att sparkvoten stabiliseras kring 5-6 % eller stiger, än att den sjunker av följande fyra anledningar: 1. Hushållens förmögenhetsförlust under finanskrisen uppgår till ca 20 % per capita i reala termer och det bidrar till deras vilja att försöka bygga upp den igen genom att spara mer. Inte minst gäller detta den förmögenhet som skall användas för pension. 2. Hushållens skuldkvot har endast fallit något sedan krisen startade och det är rimligt att förvänta en fortsatt skuldsanering från dagens höga nivåer. Amorteringar på skulden innebär ett ökat sparande. 3. Fortfarande är det svårt för många hushåll att få krediter. Villkoren för att få huslån har stramats åt och kreditkortslånen är också mindre tillgängliga för ett stort antal hushåll. Amerikanska hushållens skuld (totalt och i form av konsumentkrediter) som andel av disponibelinkomst 1.3 0.25 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 <--- Total skuld Konsum entkrediter ---> 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 0.24 0.23 0.22 0.21 0.20 0.19 0.18 0.17 0.16 0.15 Source: Reuters EcoWin 4. Arbetsmarknadssituationen är fortfarande besvärlig. Även om arbetslösheten förra månaden sjönk till 9,4 % är ökningen av antalet sysselsatta dämpad (+103 000 i december). För att ersätta antalet förlorade jobb under krisen skulle det ta fram till 2016 med nuvarande ökningstakt. Utbudet av arbetskraft har minskat, och om det ökar igen efter årsskiftet finns risk för att arbetslösheten återigen stiger upp mot 10 %. För hushållen innebär det att drivkrafterna stärks när det gäller att hålla ett buffert- eller försiktighetssparande. 6 Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011
Amerikansk arbetsmarknad: Tillväxt (%) i antalet sysselsatta och i arbetskraften, samt arbetslöshet (%) av arbetskraften 12.5 10.0 Arbetslöshet 7.5 Procent 5.0 2.5 0.0-2.5 Arbetskraftsutbud Sysselsättning -5.0 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 Source: Reuters EcoWin Många amerikaner oroar sig över jobb, skulder och förmögenhetsförluster. Enligt en undersökning i tidningen USA Today, oroar sig mer än två tredjedelar av dem som är skuldsatta mer än en timme om dagen för att inte klara utgifterna. Det finns mycket som talar för att många hushåll kommer att behöva kämpa för att hålla sig sysselsatta, kunna bo kvar i huset och betala av lånen. Detta medför att återhämtningen kommer att fortsätta att skilja sig från tidigare recessioner. Denna gång kommer inte en mer expansiv penningpolitik, storskaliga investeringar i fastigheter och en högre privat konsumtion kunna bidra till en betydligt starkare tillväxt. Fortsätter USA uppvisa en BNP-tillväxt kring 2,5-3 % är det ändå hyggligt, om än inte fullt så bra som amerikanska politiker, ekonomer, företag och hushåll är vana vid. Cecilia Hermansson Ekonomiska sekretariatet 105 34 Stockholm tfn 08-5859 1000 ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare Cecilia Hermansson, 08-5859 7720 Magnus Alvesson, 08-5859 3341 Jörgen Kennemar, 08-5859 7730 ISSN 1103-4897 Swedbank Analys ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbank Analys. Swedbank Analys Nr 1 20 januari 2011 7