konomisk styrning Delkurs Finansiering Föreläsning 7 Introduktion till kapitalmarknadsteorin BMA: Kap. 8-9, 13 Jonas Råsbrant jonas.rasbrant@indek.kth.se Föreläsningens innehåll Security Market Line (SML) Arbitrage Pricing Theory (APT) Fama-French trefaktormodell Företags genomsnittliga kapitalkostnad, Weighted Average Cost of Capital (WACC) Mätning av företagets kostnader för eget kapital och skulder Diskonteringsränta för investeringar/projekt ffektiva marknadshypotesen, fficient Market Hypothesis (MH) Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 2 1
Security Market Line (SML) n tillgångs förväntade riskpremie enligt CAPM kvation för SML (tillgångars förväntade avk.) r r f r r f ( r m ( r m rf ) r ) f Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 3 Arbitrage Pricing Theory (APT) Alternativ metod till CAPM för att uppskatta tillgångars förväntade avkastning. Antar att en tillgångs förväntade avkastning beror på olika makroekonomiska faktorer. Förväntad avkastning ( r) rf b1 ( rfaktor1 rf ) b2 ( rfaktor 2 rf )... Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 4 2
Fama-French trefaktormodell Förväntad avkastning ( r) r f b marknad ( r marknadsfaktor ) b storlek ( r storleksfaktor ) b bm ( r bm faktor ) Faktor Marknadsfaktor Storleksfaktor BM-faktor (Book-to-Market) Avkastning på marknadsindex minus riskfri ränta. Avkastning på en portfölj med småbolagsaktier minus avkastning på en portfölj med storbolagsaktier. Avkastning på en portfölj med aktier med höga kvoter mellan bokfört värde eget kapital och marknadsvärde eget kapital minus avkastning på en portfölj med låga bm-kvoter. Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 5 Företags genomsnittliga kapitalkostnad, Weighted Average Cost of Capital (WACC) WACC D D r D D r r A D = Marknadsvärde på skulder (D=Debt) = Marknadsvärde på eget kapital r D = Kostnad för skulder r = Kostnad för eget kapital r A = Tillgångarnas förväntade avkastning Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 6 3
Kostnad för eget kapital (quity Cost of Capital) CAPM kan i praktiken användas för att beräkna ett företags kostnad för det egna kapitalet. Kapitalkostnaden för det egna kapitalet motsvarar aktieägarnas avkastningskrav på företagets aktier. Aktieägarnas avkastningskrav beräknas med CAPM: r r f ( rm rf ) Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 7 Kostnad för lån tt företags upplåningskostnad baserar sig i princip på företagets kreditrating från ett kreditinstitut som t.ex.: Standars & Poor s Moody s Fitch ratings Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 8 4
Marknadsvärden i WACC Marknadsvärdet på det egna kapitalet () beräknas som aktiekurs x antal utestående aktier Marknadsvärdet på skulderna (D) approximeras med det bokförda värdet på skulderna (om inte kraftiga ränteförändringar inträffat) Företagets totala marknadsvärde (V) = + D Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 9 Kapitalkostnad för investering Avkastningskravet för en investering måste spegla investeringens risk! 6% WACC 2% Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 10 5
Kapitalkostnad för investering forts. Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 11 Risken i företagets tillgångar A D D D D D = Marknadsvärde på skulder = Marknadsvärde på eget kapital β A = Beta för företagets tillgångar β D = Beta för skulder β = Beta för eget kapital Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 12 6
Industribeta Vi kan kombinera tillgångsbetan från flera företag i samma bransch. Vi minskar då estimeringsfelet för det beräknade projektbetat. Standardfelet (standard error) minskar. Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 13 Risk med fasta kostnader n hög andel fasta kostnader i projektet ökar känsligheten för marknadsrisk i projektets kassasflöden. Projektets Beta blir större. Högt Beta leder till en högre kapitalkostnad men också till en högre förväntad avkastning. Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 14 7
Projektfinansiering med lån Perfekt kapitalmarknad (bl.a. utan skatter) På en perfekt kapitalmarknad kommer projektets finansiering inte påverka projektets kapitalkostnad. Skatter n stor imperfektion Om räntekostnaden på lån är avdragsgill så blir lånets nettokostnad r D (1-T C ). Där T C är företagets marginella skattesats. n mindre andel av projektets kassaflöden kommer därmed beskattas. Det blir därmed mer över till finansiärerna (aktieägarna och långivarna). Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 15 ffektiv kapitalmarknad Alla värdepapper korrekt prissatta Omöjligt att slå marknaden xisterar inga anomalier Prisrörelser är slumpmässiga Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 16 8
Samband mellan dagsavkastningen på Volvo B aktie och tidigare dags avkastning på aktien (Jan 1999 - Jun 2010) 10% 8% 6% 4% 2% Avk dag t R² = 0.0016 0% -10% -5% 0% 5% 10% -2% Avk dag t-1-4% -6% -8% -10% Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 17 Random Walk Ny information påverkar priset omedelbart Ny information är slumpmässig Slumpmässiga prisförändringar Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 18 9
Tre nivåer av marknadseffektivitet Svag marknadseffektivitet Tillgångspriser återspeglar all historisk prisdata. Halvstark marknadseffektivitet Tillgångspriser återspeglar all publik information. Stark marknadseffektivitet Tillgångspriser återspeglar all information (även insynsinformation). Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 19 Skattning av onormal aktieavkastning mha marknadsmodellen Förväntad aktieavkastning ˆ ˆ r m ˆ och ˆ är skattade värden från regression med historiska avkastningar på aktien och marknadsindex. Onormal avk.(abnormal return) faktisk aktieavkastning - förväntad aktieavkastning ~ r ( ˆ ˆ ~ rm ) ~ r faktisk aktieavkastning under perioden ~ r faktisk avkastning på marknadsindex uner perioden m Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 20 10
Marknadsmodellen Alfa (α,intercept) och Beta (β, lutningskoefficient) skattade mha dagsavkastningar under 2006 10% Avk lux B 8% y = 1.3098x - 0.0003 R² = 0.451 6% 4% 2% 0% -10% -8% -6% -4% -2% 0% -2% 2% 4% 6% 8% 10% -4% -6% -8% -10% Avk OMXSPI Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 21 Annonseringseffekt Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 22 11
xempel på anomalier på aktiemarknaden Småbolagseffekt Små bolag generar onormalt höga avkastningar Värdeföretagseffekt Bolag med höga book-to-market (värdeföretag) generar onormalt höga avkastningar Januarieffekt Onormalt hög avkastning under januari Återköpseffekt Återköpande företag generar en onormalt avkastning Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 23 Behavioral Finance Investerare är inte 100% rationella 100% av tiden Felprissättningar drivs av investerarpsykologi Riskattityd: Individer ogillar mer att förlora än de gillar att vinna Större risker om det gått bra tidigare Sannolikhetsbedömning: Övertro på sin egen förmåga (bättre än medel) Konservativa (håller kvar vid sin bedömning) Kort minne (övervikt på sena händelser) Föreläsning 7 Delkurs Finansiering 24 12