Riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden, en studie om periodiseringsanomalin

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Kandidatuppsats 15 hp Den 7 juni 2010 Riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden, en studie om periodiseringsanomalin Författare: Joachim Carlsson och Douglas Lindahl Handledare: Katerina Hellström Abstrakt I denna studie undersöks huruvida man som investerare kan erhålla riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden genom att utnyttja ett mått som baseras på graden av periodiseringars storlek. Detta då tidigare forskning visar på att marknaden ofta feltolkar periodiseringars inverkan på bolags resultatrapport, vilket i sin tur leder till att investerare felvärderar bolagen. Genom att utforma aktieportföljer med en ettårig investeringsperiod och i form av en köpportfölj innehållande bolag med en låg grad av periodiseringar, en blankportfölj innehållande bolag med hög grad periodiseringar och en hedgeportfölj som kombinerar de två portföljerna, testas huruvida det går att erhålla riskjusterad överavkastning genom användandet av modellen Jensens alfa. Resultatet tyder på att strategin är framgångsrik beträffande identifiering av förväntat köpstarka aktier, men att den däremot misslyckas med att särskilja svaga aktier. Nyckelord: Riskjusterad överavkastning, Fundamental analys, Jensens alfa, Periodiseringsanomalin

2 1 Inledning Den fundamentala analysmetoden innebär en form av bolagsvärdering baserat på företagens redovisade balans- och resultaträkning, det vill säga allmänt känd information. Den frånser därmed helt konjunkturer och andra makroekonomiska faktorer som kan komma att påverka finansmarknaden. Genom granskning av nyckeltal som pris per vinst, räntabilitet på eget kapital, soliditet et cetera, försöker investerare och analytiker skapa sig en bild av hur företagens framtida aktiekursutveckling kommer att se ut (Lev och Thiagarajan (1993)). En del forskning visar på hur applicerandet av ett sådant system kan för investerare innebära erhållande av riskjusterad överavkastning (e.g. Piotroski (2000)). Detta skapar motsättningar då forskare som Eugene Fama (1970) menar att enligt den effektiva marknadshypotesen borde överavkastning i investeringar baserade på fundamental analys vara omöjlig, då företagsvärderingen baseras på information som marknaden redan känner till. Piotroski (2000) visar med hjälp av ett antal redovisningsbaserade nyckeltal att erhållande av onormal avkastning genom fundamental analys i motsats till den effektiva marknadshypotesen är fullt möjligt. Annan forskning pekar även på att analytiker och investerare vid företagsvärdering fokuserar på fel poster i resultat- och balansräkning någonting som både Sloan (1996) och Xie och Wie (2008) bevisar. Stor fokus har av investerare lagts på posten årets resultat, vilket i sig är en slutprodukt av delvis manipulerade siffror drivna av bland annat periodiseringar (Dechow och Schrand (2004), Sloan (1996)). Ovan nämnda faktorer har därmed gett upphov till ett flertal studier inom periodiseringsområdet. Periodiseringsanomalin har studerats och applicerats som investeringsstrategi av bland andra Piotroski (2000) och Sloan (1996). Varav Sloan (1996) gör bland annat antagandet att höga periodiseringar innebär negativa investeringssignaler om ett bolag och att det motsatta resonemanget gäller beträffande låga periodiseringar. Även Fama och French (2008) studerar periodiseringar och visar på att den högsta avkastningen finns att erhålla vid utnyttjande av bolag med högst extremvärden beträffande periodiseringsvariabeln. Tidigare studiers antaganden står därför till grund för denna uppsats, som ämnar undersöka följande frågeställning: Kan man genom investeringar baserade på en fundamental analysmodell som bygger på bolags grad av periodiseringar tillgodoräkna sig riskjusterad överavkastning? Syftet med denna studie är att utröna om det går att erhålla riskjusterad överavkastning på den svenska aktiemarknaden med periodiseringar som underlag och även visa skillnaden i avkastning mellan höga och låga periodiseringar. 2

3 Denna studie inleds med ett teoriavsnitt som behandlar den effektiva marknadshypotesen (EMH), därefter följer en genomgång av prissättning av finansiella tillgångar. Påföljande avsnitt presenterar den forskning som ligger till grund för denna studie. Därefter behandlas periodiseringar och vad dessa har för implikationer på marknadens värdering av bolag. Den teori som presenteras är i sin tur direkt kopplad till nästkommande del som behandlar de hypoteser som utformats i denna studie. Hypotesdelen följs av en metodgenomgång där vi inledningsvis visar hur investeringsportföljerna utformats. En redogörelse över hur periodiseringsmåttet (som står till grund för investeringarna) har utarbetats inkluderas även under metodavsnittet. Dessutom finns här att läsa en beskrivning av de formler som används för att mäta förväntad avkastning och riskjusterad överavkastning och vilka komponenter som dessa består av. Nästkommande del presenterar de resultat som denna studie påvisar, dessa analyseras sedan vidare i analysavsnittet. Slutligen kommer ett avsnitt som koncist sammanfattar studien och en annan mindre del innehållande förslag till forskning som vidare skulle kunna behandla periodiseringsanomalin. 2 Teori Följande teoriavsnitt ämnar beskriva den teori som ligger till grund för denna uppsats. Den effektiva marknadshypotesen beskrivs inledningsvis som en ansats till forskares syn på marknaden och dess innebörd på prissättning av finansiella tillgångar. Därefter följer ett avsnitt som presenterar modeller för värdering av finansiella tillgångar. Effektiva marknadshypotesen Den effektiva marknadshypotesen har sitt ursprung från tidigt 1900-tal, då den franska matematikern Louis Bachelier (1900) för första gången applicerade matematik på aktiemarknaden. Hypotesens utformning har sedan dess utvecklats, testats och kritiserats av flertalet forskare (e.g. Ball & Brown (1968), Piotroski (2000)). Upphovsmannen till den effektiva marknadshypotesen är den amerikanska nationalekonomen Eugene Fama som i sin doktorsavhandling behandlade ämnet av a random walk (Fama (1965)) på aktiemarknaden, det vill säga det fenomen som beskriver hur den framtida aktieavkastningen är beroende av slumpvariabler. Den effektiva marknadshypotesens generella antagande innebär en marknad som till fullo återspeglar all tillgänglig information (Fama (1970)). Värdet på en finansiell tillgång är därför helt baserat på information som marknaden redan är medveten om. Detta innebär i sin tur att det är omöjligt att uppskatta den finansiella tillgångens förväntade framtida värde då prissättningen är beroende av ny eller oväntad information. Detta medför att marknaden inte tillåter 3

4 felprissättningar av värdepapper eftersom den information som behövs för att prissätta den finansiella tillgången finns tillgänglig för allmänheten. Marknaden korrigerar därför automatiskt för eventuella felprissättningar. Den effektiva marknadshypotesen utesluter därmed möjligheter till att överträffa marknadens förväntningar då dessa är i enlighet med tillgänglig information. Värdet på en finansiell tillgång ändras enbart då ny eller oväntad information tillkännages, vilket anses omöjligt att förutse. Detta innebär att det på lång sikt är omöjligt att erhålla riskjusterad överavkastning. Skulle det mot förmodan förekomma en riskjusterad överavkastning är det enbart ett resultat av det Fama (1965) kallar a random walk. Det förväntade priset på värdepapper j efter t+1 år blir därför detsamma som den förväntade avkastningen på värdepapper j adderat med 1, multiplicerat med priset för värdepapper j vid år t, givet att all information finns tillgänglig (Fama (1970)). Fama (1970) menar även att effektiviteten på marknaden kan delas in i tre grader av styrka: svag, halvstark och stark form. Dessa tre innefattar i sig olika grader av informationstillgänglighet och därmed möjligheten till att erhålla riskjusterad överavkastning. Den svaga formen av marknadseffektivitet innebär att de dagsaktuella kurspriserna på en tillgång speglar all information om dess tidigare priser. Detta får implikationen att framtida aktiepriser blir omöjliga att förutse genom att studera historiska prisrörelser då aktiemarknaden inte följer något förutsägbart mönster. Att erhålla riskjusterad överavkastning genom användandet av teknisk analys 1 blir här omöjligt. Det är däremot möjligt att generera riskjusterad överavkastning med användandet av fundamental analys eller genom att utnyttja ickeoffentlig information (insiderinformation). Vid den halvstarka formen av marknadseffektivitet reflekterar tillgångarnas priser dels historiska priser enligt den svaga formen och dels all offentligt tillgänglig information, exempelvis årsredovisningar och annan finansiell information. Den halvstarka formen innebär därför att det blir omöjligt att generera överavkastning med både fundamental och teknisk analys. Det enda sättet att erhålla riskjusterad överavkastning enligt den halvstarka formen blir därmed genom investeringar baserad på insiderinformation. Då marknaden uppvisar den starka formen av marknadseffektivitet innebär detta att all information återspeglas i tillgångens pris. Detta innebär att både officiell och ickeofficiell information ligger till grund för kurspriset. Den starkaste formen av marknadseffektivitet 1 Teknisk analys innebär en analysform som ser till bolagens historiska kursutveckling. Det finns ett flertal former av teknisk analys men gemensamt för dessa är att de försöker finna ett mönster i bolagens aktiekursutveckling för att på så sätt förutspå den framtida aktiekursen. 4

5 utesluter därmed möjligheten att generera överavkastning även om investeringarna baseras på insiderinformation. Den effektiva marknadshypotesen har fått utstå kritik från ett flertal forskare. Ball och Brown (1968) visar hur marknaden underreagerar efter det att ny finansiell information tillkännagivits. Studien visar på hur marknaden långt innan tidpunkten för offentliggörandet av års- och kvartalsrapporter redan har bildat sig en uppfattning av bolagets finansiella situation. Således tar det relativt lång tid innan marknadspriset på värdepappret justeras för någonting som kom att kallas Post Earnings Announcement Drift. Detta i motsats till den effektiva marknadshypotesen där eventuella felprissättningar av finansiella tillgångar ska korrigeras direkt av marknaden. Prissättning av finansiella tillgångar CAPM (Capital Asset Pricing Model) används för att teoretiskt prissätta en finansiell tillgång eller en portfölj bestående av sådana tillgångar. Modellen är en utveckling av Harry Markowitz moderna portföljteori och har använts sedan början av 1960-talet för att påvisa den avkastning som krävs för en investering då risken räknats in fullständigt. Upphovsmännen till modellen är nobelpristagaren William Sharpe (1964), John Lintner (1965) och Jan Mossin (1966). CAPM visar på ett positivt linjärt samband mellan förväntad avkastning och risk och söker bland annat visa vilken del av den totalt exponerade risken som inte går att investera bort genom diversifiering. Det positivt linjära sambandet mellan risk och förväntad avkastning kallas för Security Market Line (SML) och dess lutning visar på marknadens riskpremie. CAPM visar rent konkret att om den förväntade avkastningen en specifik tillgång eller portfölj medför inte överstiger den totala risk och den alternativkostnad som samma tillgång eller portfölj innebär, anses investeringen vara mindre fördelaktig. Som investerare måste man med andra ord beakta den risk en specifik investering medför då man beräknar sin förväntade avkastning. Då investeringen realiserats och avkastningen erhållits kan investerare se tillbaka över investeringsperioden och bilda sig en uppfattning om man dels lyckats erhålla högre avkastning än marknaden och dels kompenserats till fullo beträffande risk och alternativkostnad. Den avkastning som genereras utöver föregående nämnda faktorer kallas för den riskjusterade överavkastningen. Vid beräkning av den riskjusterade överavkastningen kan modellen Jensens alfa användas. Denna modell utarbetades i slutet av 1960-talet av Michael Jensen (1968). Jensens alfa är en vidareutveckling av CAPM och är en metod som beräknar en tillgångs riskjusterade överavkastning genom att ta hänsyn till ett flertal marknadsfaktorer som slutligen ger alfa (α), vilket i sin tur visar den riskjusterade överavkastningen uttryckt i procent. Modellen är relevant att studera då investerare kan erhålla avkastning som överstiger den avkastning marknaden 5

6 genererar. Om investerare däremot inte beaktar den risk investeringen medför, kan investeringens avkastning tolkas på fel sätt. Det är därmed viktigt att beakta föregående faktor och de andra variabler Jensens alfa innefattar. 3 Tidigare forskning inom fundamental analys Anhängare till den fundamentala analysmetoden använder sig av historisk redovisningsdata för att försöka bilda sig en uppfattning om företagens framtid och bortser därmed helt från makroekonomiska variabler. Erhållande av onormal avkastning med hjälp av denna placeringsmodell anses enligt den effektiva marknadshypotesen omöjlig då marknaden direkt korrigerar för ny (offentlig) information. Det finns däremot forskning som motsäger detta resonemang och som menar att det är möjligt att erhålla riskjusterad överavkastning med hjälp av historisk redovisningsdata. Därför kan man ställa sig frågande till ifall investerare använder sig av redovisningsdata vid investeringsbeslut, eller om investerare inte på rätt sätt kan hantera den information som finns tillgänglig. Landsman och Maydew (2002) visar i sin studie att information från redovisningsdata inte har minskat i relevans utan snarare att den redovisningsdata som företagen ger ut har ökat i relevans. Investerare tillgodoräknar sig informationen i kvartalsrapporterna för att bilda sig en uppfattning om bolagens finansiella situation. Forskarna visar att det sker en onormal aktieomsättning och onormal aktiekursvolatilitet (två mått som de anser visa på informationens relevans) tiden efter att rapporterna har tillkännagivits. Studien visar däremot inte på vilka redovisningsvariabler investerare bör fokusera på. Lev och Thiagarajan (1993) identifierar i sin studie olika finansiella variablers värderelevans för att utifrån det kunna förutsäga aktiers framtida kursutveckling. Efter att ha identifierat flera olika finansiella redovisningsvariabler fokuserade sig forskarna på 12 av dessa signaler (redovisningsvariabler) utifrån amerikansk data från åren Resultatet visar att investerare och analytiker använder sig av värderelevanta signaler vid värderingstillfället. Det finns enligt Lev och Thiagarajan (1993) alltså ett flertal redovisningsbaserade mått som investerare kan använda sig av för att erhålla aktieavkastning. Piotroski (2000) undersöker utifrån redovisningsdata från åren om investeringar baserade på den information som tillhandahålls i resultat- och balansräkning för bolag på den amerikanska aktiemarknaden kan erhålla onormal avkastning. Piotroski (2000) utformade en investeringsmodell baserad på nio specifika nyckeltal som enbart kunde anta de binära värdena ett eller noll. Värdet ett anses vara en positiv investeringssignal och motsatt beträffande värdet 6

7 noll. Det maximala värdet ett bolag kan uppnå blev summan av de aggregerade signalerna, varpå det högsta värdet är nio och det lägsta värdet noll. Utifrån urvalsgruppen höga book-to-marketföretag 2 på den amerikanska aktiemarknaden skapade Piotroski (2000) en aktieportfölj innehållande köpta aktier i företag med extremt höga värden (8-9) och blankade aktier i företag med extremt låga värden (0-1). Genom applicerandet av investeringsmetoden lyckades Piotroski (2000) erhålla en avkastning på 23 %. En enkel buy-hold-portfölj 3 baserad på företag med höga värden påvisade en avkastning på 7,5 % över den genomsnittliga avkastningen på en jämförbar portfölj. Piotroski (2000) menar att hans resultat inte beror på kompensation av risk utan att aktierna är felprissatta. 4 Periodiseringar som anomali Ett företags resultat påverkas av ett flertal poster, däribland periodiseringar. Syftet med periodiseringar är att företaget skall kunna flytta kassaflöden till rätt tidsperiod för att visa vad företaget faktiskt har presterat och därmed ge en korrekt bild av företaget (Dechow och Dichev (2002)). Periodiseringar kan därför användas på en mängd olika sätt i redovisningen. Möjligheten att använda periodiseringar på olika sätt kan medföra svårigheter att fastställa vilken effekt periodiseringen har på resultatet. Genom en ökning alternativt minskning av periodiseringar kan företagets resultat påverkas positivt eller negativt. Enligt Dechow och Schrand (2004) kan detta på kort sikt snedvrida företagets räkenskaper men över längre tid kommer resultatet att korrigeras. Dechow och Schrand (2004) poängterar även periodiseringarnas inverkan på bolagsvärdering då periodiseringarnas storlek är baserade på uppskattade värden vilka i sin tur, med den mänskliga faktorn inräknad, nästan aldrig kan vara exakta och kan komma att behöva korrigeras senare. Dechow och Schrand (2004) menar fortsättningsvis på att periodiseringar kan användas som ett verktyg av en företagsledning för att uppnå specifika resultat genom Earnings Management, det vill säga företeelsen av att manipulera bolagets finansiella siffror. En korrigering av resultatet kan påverka bolagets börskurs eftersom marknadens förväntningar inte stämmer överens med vad företaget faktiskt har presterat. Utifrån dessa iakttagelser skapade Sloan (1996) en hypotes till en investeringsstrategi för att se om informationen som finns i kassaflödet och periodiseringar visar de framtida resultaten. För att testa sin hypotes sorterade Sloan (1996) upp aktierna på den amerikanska aktiemarknaden (baserat på redovisningsdata från åren ) utifrån periodiseringarnas storlek och delade därefter in dem i olika portföljer. 2 Företag där det bokförda företagsvärdet är högre än det marknadsmässiga värdet. Enligt kvoten bokfört företagsvärde dividerat med det marknadsmässiga värdet på företaget. 3 En aktieportfölj innehållande aktier som köps och sedan kvarhålls över en viss tid. 7

8 Han blankade 4 sedan aktierna i portföljen med högst grad av periodiseringar och köpte aktierna i portföljen med lägst grad av periodiseringar. Resultatet av Sloans (1996) investeringsstrategi gav en onormal avkastning på ca 10 %. Sloan (1996) fastställer att aktieprisets uthållighet minskar då de redovisade vinsterna grundar sig på periodiseringar jämfört med kassaflödet. Detta förklarar Sloan (1996) med att investerare inte förstår betydelsen av den inverkan periodiseringarnas storlek har på företagens vinster. Det innebär att investerare feltolkar den information som finns tillgänglig om bolaget vid en värdering. Detta resonemang delas av bland andra Ball och Brown (1968), Ou och Penman (1989), Bernard och Thomas (1990). Sloan (1996) menar vidare på att det inte beror på en felbedömning av risken utan att aktien är felprissatt, då aktien är över- eller undervärderad. I likhet med Sloan (1996) undersöker Fama och French (2008) periodiseringarnas inverkan på bolagsvärdering. Genom att utforma köp-, blank- och hedgeportföljer baserat på företagens grad av periodiseringar lyckas Fama och French erhålla onormal avkastning. Resultatet styrker därmed resonemanget om periodiseringar som anomali. Den högsta avkastningen finns enligt Fama och French (2008) att erhålla bland de bolag som har störst extremvärde beträffande grad av periodiseringar. Även Xie och Wie (2008) visar att periodiseringars storlek direkt påverkar marknadens värdering av bolag. Med samma grundtankar som Sloan (1996), där höga periodiseringar anses vara en negativ signal om bolagets framtid och tvärtom beträffande låga periodiseringar lyckas Xie och Wie (2008) erhålla onormal avkastning. Skillnaden mellan Sloan (1996) och Xie och Wie (2008) är bland annat att de senare kombinerar periodiseringsanomalin med kapitalinvesteringar (med samma antagande om kapitalinvesteringar som periodiseringar) och visar på att denna kombination medför högre avkastning än användandet av de båda anomalierna var för sig. 4 Att blanka en aktie innebär att man lånar en aktie och säljer den för motsvarande kursvärde, för att vid ett senare tillfälle köpa tillbaka och återlämna samma antal lånade aktier. Man antar därmed att kursens värde ska falla och att man kan låna (och realisera aktiens värde) för mer än man betalar tillbaka. 8

9 5 Hypoteser Med tidigare presenterad forskning som grund, där det bland annat gjorts gällande att investerare feltolkar den information som finns tillgänglig i årsrapporter och att periodiseringars storlek är av betydande roll när det kommer till företagens framtida aktiekursutveckling (e.g. Sloan (1996), Fama och French (2008), Xie och Wie (2008)) har vi utformat tre hypoteser. Genom tre olika portföljinvesteringar på den svenska aktiemarknaden ämnar vi utröna periodiseringarnas inverkan på aktiepriset och därmed möjligheterna till att kunna generera riskjusterad överavkastning. Med den första hypotesen avser vi att undersöka huruvida låga periodiseringar innebär en undervärdering av ett bolags aktiekurs, den utformades därför som följande: H1: Kan man genom att köpa aktier i bolag med låga periodiseringar erhålla riskjusterad överavkastning? Med den andra hypotesen avser vi att undersöka huruvida höga periodiseringar inom ett bolag innebär en övervärdering av ett bolags aktiekurs, och utformades därför som följande: H2: Kan man genom att blanka aktier i bolag med höga periodiseringar erhålla riskjusterad överavkastning? Slutligen utvecklades en hypotes som testar huruvida en kombination av H1 och H2 medför genererande av riskjusterad överavkastning. Den tredje hypotesen utformades därför som följande: H3: Kan man genom att investera i en hedgeportfölj baserad på H1 och H2 erhålla riskjusterad överavkastning? 6 Metod I följande avsnitt redovisas den metod som använts för att genomföra investeringsstrategin. Inledningsvis beskrivs studiens urval, därefter motiveras och definieras valet av periodiseringsmått ett avsnitt som sedan följs av en redogörelse över hur portföljerna utformats. Slutligen beskriver vi hur och varför den riskjusterade överavkastningen mäts. Urval Urvalet av aktier består av de bolag som fanns börsnoterade på någon av de svenska listorna per den 31/3 år Vidare sorterade vi bort de bolag som i Datastream saknade tillräcklig finansiell information för att beräkna periodiseringarnas storlek och där bolagens dagskurser inte fanns 9

10 tillgängliga. Efter ovanstående justeringar resulterade det slutgiltiga urvalet i 213 stycken bolag med en total investeringsperiod som sträcker sig mellan åren Valet att göra denna studie på den svenska aktiemarknaden och under tidsperioden mellan år grundar sig på att det enligt vår mening saknas studier inom ämnet och på denna specifika marknad och tidsperiod. Tidsperioden motiveras ytterligare med att vi vill använda oss av så aktuella siffror som möjligt. Studiens utformande skiljer sig mot både Sloans (1996) och Piotroskis (2000) studier vars forskning testade en längre tidsperiod och genomförde investeringar på den amerikanska aktiemarknaden. Anledningen till att både Sloans (1996) och Piotroskis (2000) forskningsartiklar tas i beaktning är att dessa studier erkänts inom den ekonomiska forskningsvärlden. Utformningen av deras respektive studier kan därför ses som en form av riktmärke inom forskning som berör riskjusterad överavkastning och periodiseringsanomalin. Trots att denna studie skiljer sig mot ovan nämnda i utformande menar vi att slutsatser kan dras av de resultat som vi erhåller från denna studie 5. Kritik kan riktas mot urvalets relativt småskaliga storlek då andra studier inom periodiseringsämnet testat sina hypoteser på betydligt fler bolag och under längre tidsperiod. Vi anser att det är relevant att undersöka om periodiseringsanomalier existerar på den svenska aktiemarknaden och då vi dessutom anser att det är viktigt att använda så aktuella siffror som möjligt lämnar det oss med ett relativt litet urval. Vi beaktar dock detta vid tolkningen av våra resultat. Periodiseringsmått För beräkning av periodiseringar använder vi den modell som Piotroski (2000) använder sig av, där vinst innan extraordinära utgifter minskas med kassaflöden från den löpande verksamheten. Differensen divideras därefter med årets totala tillgångar. Beträffande valet av Piotroskis (2000) modell gjordes detta för att vi vill kunna applicera en så enkel modell som möjligt på vår investeringsstrategi. Andra forskare, exempelvis Dechow och Dichev (2002) och Francis, LaFond, Olsson och Schipper (2005) har använt liknande modeller men med skillnaden att de tar hänsyn till kassaflöden vid olika tidpunkter. Vi anser att Piotroskis (2000) modell ger en bra uppskattning av graden av periodiseringar då den eliminerar snedvridningar som storleksfaktorn kan medföra. 5 Visserligen är års investering baserad på den resultaträkning som tillkännagavs 2004 vilket var innan IFRS infördes (år 2005) för svenska börsnoterade bolag. Då studien enbart ser till periodiseringar och redovisandet av dessa menar vi att denna redovisningsändring inte påverkar det resultat som framkommit under detta år tillräckligt för att avvika från resterande år. Hade fler variabler än periodiseringar varit av vikt hade detta med största sannolikhet inte varit fallet. 10

11 Utifrån periodiseringsmodellen inhämtade vi följande poster från Datastream för beräkning: (Net Income Before Extra Items, Preferred Dividends - Net Cash Flow Operating Activities) / Total Assets En positiv signal om ett bolags framtid anses vara företag vars periodiseringar enligt föregående periodiseringsmodell antar ett negativt värde (<0). Vidare gäller det motsatta beträffande en negativ investeringssignal. Fördelen med att applicera ett system som enbart kan anta binära värden är att det förenklar tolkningen av den fundamentala analysmodellen. Nackdelen är att modellen inte påvisar graden av hur positiv eller negativ investeringssignalen är. Utformning av portföljer Efter att periodiseringsvärdena erhållits rangordnas bolagen efter periodiseringarnas storlek (i likhet med Sloan (1996)). Detta innebär att extremvärdena av höga och låga periodiseringar erhålls. För att undvika missvisande resultat i portföljen sorteras de mest extrema värdena på båda sidorna (högsta och lägsta) av urvalet bort. Detta görs genom att först manuellt ta bort de bolag vars periodiseringsvärden markant skiljer sig från de övriga i urvalet och därefter beräkna standardavvikelsen för periodiseringsmåttet ur de resterande aktierna. När standardavvikelsen erhållits rensas de aktier vars periodiseringsmått avviker med mer än fyra gånger standardavvikelsen. Detta genomförs på varje års urval. I och med den extremvärdesjustering som genomförs får studiens resultat anses stärkt, då enstaka aktiers värden skulle kunna snedvrida resultatet. Efter att ovanstående urvalsjustering genomförts sammanställs årligen tre portföljer: en likviktad Köp_10-portfölj som innefattar aktier från de tio bolag vars periodiseringsmått är de lägsta av det årliga urvalet, en likviktad Blank_10-portfölj som innefattar aktier från de tio bolag vars periodiseringsmått är de högsta av det årliga urvalet och en hedgeportfölj som består av en kombination av Köp_10 och Blank_10. Portföljerna köps respektive blankas den 31/3 varje år på basis av den årsredovisningsdata som tillkännagivits året innan utifrån antagandet att informationen har mottagits av marknaden vid detta tillfälle. Portföljerna hålls sedan ett år framåt (30/3 nästkommande år) och nya portföljer bildas med den nya periodiseringsinformationen som underlag. Då denna studie ämnar undersöka skillnaden i avkastning mellan bolag med låga och höga periodiseringsmått vill vi på ett enkelt och tydligt sätt kunna göra denna jämförelse. Detta är skälet till varför vi använder oss av en buy-hold-portfölj (Köp_10) och en blankningsportfölj 11

12 (Blank_10). Att enbart konstruera en hedgeportfölj hade inte gett oss någon möjlighet att jämföra avkastningen från bolag med hög och låg grad av periodiseringar på detta sätt. Hedgeportföljen används däremot för att undersöka huruvida en kombination av Köp_10 och Blank_10 kan maximera den avkastning periodiseringsanomalin medför. Riskjusterad överavkastning För att beräkna den riskjusterade överavkastningen används Jensens alfa, vilket motiveras med det faktum att CAPM fortfarande används inom värdering av finansiella tillgångar och att Jensens alfa tidigare har använts i studier (e.g. Sloan (1996)). Då modellen dessutom bygger på CAPM ter det sig enligt vår mening naturligt att använda sig av Jensens alfa. Vi är medvetna om att det finns flera andra mått för att mäta riskjusterad överavkastning, exempelvis: Treynorkvot, Sharpekvot och Fama-French three-factor model. Men på basis av de studier vi tidigare läst används Jensens alfa mest frekvent och dess relativt enkla utförande motiverar ytterligare vårt val av att använda oss av modellen. Nedan följer ingående beskrivningar av modellerna CAPM och Jensens alfa. Dessutom består detta avsnitt av en redogörelse för hur de olika portföljernas avkastning och beta-värden beräknas. Sambandet mellan risk och förväntad avkastning uttrycks enligt CAPMs ekvation: FORMEL 1 E R i = R f + β im E R M R f E r i = Den förväntade avkastningen hos tillgången i R f = Den riskfria räntan (i Sverige jämförbart med räntan på en 10-årig statsobligation) β im = Den finansiella tillgången is beta (β) i relation till marknadsportföljen, där β im räknas ut genom β im = Cov(R i,r M ). β Var (R M ) im mäter därmed korrelationen mellan den avkastning det specifika värdepappret i medför och den avkastning man får från ett jämförande index eller marknadsportfölj, M. Cov(R i, R M ) innebär kovariansen mellan avkastningen på den finansiella tillgången i (R i ) och avkastningen på marknadsportföljen M (R M ). Var(R M ) är variansen av marknadsportföljens avkastning. Beta används som ett mått för att mäta den risk som inte går att diversifiera bort det vill säga den systematiska risken. Ett högre betavärde på en tillgång innebär en högre förväntad avkastning och därmed ökad risk. Ett lågt betavärde medför lägre systematisk risk med implikationen att den specifika tillgångens kurs har låg korrelation till den jämförande 12

13 marknaden. Vid perfekt korrelation mellan marknadsportföljen och den specifika finansiella tillgången antar beta ett värde av 1 och vid negativ korrelation ett negativt värde. E R M = Den förväntade avkastningen hos marknadsportföljen M E R M R f = Marknadspremien eller riskpremien Vad som är anmärkningsvärt beträffande CAPM är den breda kritik som modellen fått utstå, men trots detta används den än idag i bred utsträckning. Jensens alfa definieras på följande sätt: FORMEL 2 α J = R i R f + β im R M R f R i = Portföljens avkastning R f = Riskfri avkastning R M = Marknadsindex avkastning β im = Portföljens marknadsrisk I denna studie behövs därmed ett verktyg som kan ta hänsyn till den risk de olika portföljerna medför då resultatet av investeringarna kan snedvridas av ett onormalt högt risktagande. Visserligen är riskjusterad överavkastning irrelevant vid bildandet av hedgeportfölj då risken i en sådan i princip anses vara ickeexisterande. Men då detta mäts på övriga portföljer kan resultatet (om än extremt) ge ett estimat av verkligheten. För att beräkna den avkastning de enskilda aktierna i portfölj Köp_10 generar används följande formel: FORMEL 3 R ik = P ik +t P ik P ik 13

14 Där R ik är den avkastning aktien ik generar under en i detta fall ettårig buy-hold period, P ik är priset på aktien i vid investeringstillfället och P ik +t är värdet på aktien ik efter ik + t år, det vill säga aktiens värde då den realiseras. Kurserna är även justerade för splitar och den utdelning den specifika aktien medfört under det förgångna året. Detta då en ickejusterad aktiekurs kan skilja sig markant från en justerad sådan, till exempel kan en ojusterad kursnedgång framstå som en förlust om man inte kompenserar för den utdelning som investeraren tillgodoräknat sig under året. Den avkastning portföljen Blank_10 generar beräknas genom: FORMEL 4 R ib = P ib P ib +t P ib Där P ib är det kursvärde blankaren får låna och därmed säljer tillgången ib för vid investeringstillfället. P ib +t motsvarar den finansiella tillgångens värde då den lånade aktien ska betalas tillbaka och investeringsperioden därmed är över, detta belopp inkluderar även de eventuella splitar och den utdelningen som erhållits det innevarande året med samma motivation som ges beträffande utdelnings- och splitjustering i Köp_10. Därmed innebär en kursnedgång av den finansiella tillgången en vinst för blankaren då beloppet som ska betalas tillbaka blir mindre än det man i början av perioden lånade (då det samtidigt handlar om samma antal aktier). Då avkastningen i Köp_10 och Blank_10 baseras på den procentuella kursskillnaden på ett års basis ger de oss likviktade portföljer och vi frångår därför den problematik som kan uppstå om man ska ta hänsyn till de olika aktiernas enskilda nominella värden. Visserligen skulle kritik kunna riktas mot att avkastningen portföljerna medför inte tar någon hänsyn till transaktionskostnader i form av exempelvis courtage och informationssökande. Då mer eller mindre samma transaktionskostnader föreligger vid investeringar i både Köp_10 och Blank_10 blir snedskjutningen resultaten emellan ytterst marginell. Där dessa kostnader däremot kan vara av relevans är vid beräkning av den riskjusterade överavkastningen, någonting som vi är medvetna om men som enligt vår mening inte betingar några större värden (då dessa kostnader förekommer en gång om året vid investeringstillfället, liknande resonemang förs av Sloan (1996)). 14

15 För att beräkna de olika portföljernas medelavkastning per aktie används följande formel: FORMEL 5 R p = 1 n n r i i=1 R p är den vägda medelavkastning portföljen generar då summan av portföljens samtliga aktiers avkastning adderats ( n i=1 r i ) och multiplicerats med den specifika portföljens vägda värde ( 1 ) n där n är de antal aktier portföljen innehåller. De betavärden som de enskilda aktierna antar räknas ut manuellt. Genom att först erhålla dagskurserna för de enskilda företagen från Datastream och sedan mäta den dagliga avkastningen från dessa i relation till den dagliga avkastning marknadsindex (i detta fall Affärsvärldens generalindex) genererar, erhålls beta för aktien. Uträkningen sker i enlighet med den beta-formel som presenteras i början av detta avsnitt. För att sedan beräkna portföljens per aktie medelvägda betavärden appliceras nedanstående formel på portföljen: FORMEL 6 β p = 1 n n β i i=1 Betavärdet räknas därmed ut på samma sätt som den medelvägda avkastningen portföljen medför med enda skillnaden att avkastningen, R ersätts med beta (β). Ovanstående siffror används sedan för att beräkna det medelvägda alfavärdet varje års investering och portfölj antar enligt Jensens Alfa: FORMEL 7 α J = R i R f + β im R M R f R i innebär den avkastning som erhålls från den specifika portföljer då den ettåriga investeringsperioden avslutats. R f definierades under tidigare avsnitt som den riskfria räntan, vilket i Sverige oftast likställs med den genomsnittliga 10-åriga räntan på statsobligationer, värden som hämtas från Riksbankens hemsida ( β im är det vägda betavärde som 15

16 redovisats ovan. R M avser den avkastning som erhålls av ett jämförbart marknadsindex. Enligt CAPMs grundtankar ska detta representera prisutvecklingen på alla former av tillgångar men då detta medför vissa komplikationer används i detta fall ett brett aktieindex, Affärsvärldens generalindex (AFGX). Dess historika värden hämtas från Affärsvärldens hemsida ( och den avkastning som genereras beräknas i likhet med modellen som berör avkastningen för Köp_10. 7 Resultat Detta avsnitt presenterar de resultat och den data som erhållits i studien. Begreppet avkastning definieras i portföljerna som den procentuella prisdifferensen som skett under ett år i enlighet med de formler som presenterats tidigare (formel 3 och 4). För en blankportfölj ger en positiv aktiekursutveckling negativ avkastning för blankningsportföljen. För en köpportfölj ger en positiv aktiekursutveckling positiv avkastning för köpportföljen. För att underlätta jämförelsen mellan portföljerna har vi valt att i tabell 2 presentera den faktiska avkastningen istället för aktiekursprisets förändring. Den avkastning som hedgeportföljen genererar består därmed av summan av avkastningen från köp- och blankningsportföljen. Den genomsnittligt riskjusterade överavkastningen är beräknad enligt Jensens alfa (formel 7) där portföljens genomsnittliga avkastning subtraheras med summan av den riskfria räntan, adderat med portföljens genomsnittliga betavärde, multiplicerat med differensen av marknadsportföljen och den riskfria räntan. Alla resultaten presenteras, på årsbasis, i tabell 2. De mest anmärkningsvärda resultaten presenteras även kortfattat i text. För att inledningsvis utröna skillnader mellan de olika portföljerna tog vi fram ett antal nyckeltal för samma tidsperiod som periodiseringsvariabeln beräknades. Dessa är: totala tillgångar, soliditet, resultat, P/E-tal, räntabilitet på eget kapital (ROE), räntabilitet på totalt kapital (ROA) och market-to-book-value. 6 Resultatet finns presenterade i tabell 1. De bolag som inkluderas i blankningsportföljerna (under de samtliga fem åren) har i genomsnitt Tkr i totala tillgångar, medan det genomsnittliga totala kapitalet för köpportföljerna var nästan en tredjedel så stort, nämligen Tkr. Genomsnittlig räntabilitet på totalt kapital för samtliga blankningsportföljer var ca 24% och för köpportföljerna ca 22%. Blankportföljerna hade en genomsnittlig räntabilitet på eget kapital på ca 56% och motsvarande siffra för köpportföljerna var ca 23%. Det genomsnittliga resultatet skiljer sig även väsentligt 6 Ursprungligen ämnade vi även ta fram skuldsättningsgrad och ett fåtal andra nyckeltal men då dessa ej fanns att tillgå i Datastream och då vissa siffror antog högst anmärkningsvärda värden valde vi att förkasta dem och hålla oss till ovan presenterade nyckeltal. 16

17 mellan portföljerna. Detta är med största sannolikhet kopplat till skillnader i de två urvalens totala tillgångar. Överlag kan vi konstatera att blankportföljerna består av genomsnittligt större bolag än köpportföljerna. TABELL 1 Medelvärde för alla aktier inom Blank Medelvärde för alla aktier inom Köp Totala tillgångar Totala tillgångar , ,68 Soliditet Soliditet 0, , Resultat Resultat , ,28 P/E-tal P/E-tal 30, , ROE ROE 0, , ROA ROA 0, , Market-to-Book-value Market-to-Book-value 7,3834 4, Inledande års investeringar (åren ) ger i snitt en avkastning på 2% per aktie inom Blank_10, vilket visas i tabell 2. Detta medför att den totala avkastningen på hela portföljen Blank_10 är tio gånger så stor (då den innehåller tio stycken blankningsaktier) vilket även stämmer överens med Köp_10. Hedgeportföljerna innehåller 20 stycken aktier och ger därför 20 gånger så stor avkastning. Vad som är anmärkningsvärt beträffande avkastningen på Blank_10 är att den skett trots en marknadsuppgång på 14,4% enligt AFGX under det aktuella tidsspannet. Detta tyder på att det med vår investeringsstrategi går att finna aktier vars börskurs både förväntas att gå upp respektive ner under tider då marknaden är stabil och/eller uppåtgående. Genom användningen av periodiseringsanomalin kan man som investerare utnyttja detta till sin fördel i och med en blankningsportfölj. Även portföljen Köp_10 påvisar riskjusterad överavkastning per aktie med 24,2% som visas i tabell 2. Gemensamt för både Blank_10 och Köp_10 är den stora spridningen av betavärden. Inom Köp_10 resulterar det visserligen i ett, gentemot marknaden, relativt högt korrelerat medelbeta per aktie men som i Blank_10 medför en större skillnad gentemot marknadsindex. Hedgeportföljen, som kombinerar avkastningen från de två portföljerna Köp_10 och Blank_10, ger en riskjusterad överavkastning på ungefär 14,5% per aktie. De negativa betakoefficienterna 17

18 från Blank_10 och motsvarande positiva värden i Köp_10 i stort sett kvittas mot varandra, vilket innebär en låg systematisk risk för hedgeportföljen. I tabell 2 ser vi fortsättningsvis resultatet för den avkastning som genererades mellan åren Detta är en period som präglas av en stark genomsnittlig aktiekursutveckling på hela 41,4% enligt AFGX. Blank_10 påvisar en negativ medelavkastning per aktie på ca 50,2% vilket i sin tur visar att investeringsstrategin under denna period inte är lika användbar för att identifiera svaga aktier under sådana förutsättningar. Under samma period erhölls en stor spridning av betakoefficienterna inom både Blank_10 och Köp_10 men det resulterar slutligen i ett medelbeta nära ett för Köp_10 och nära minus ett för Blank_10. Trots den starka marknadsuppgången erhölls inom Köp_10 en positiv riskjusterad överavkastning per aktie på 22,4%. Samma värde i Blank_10 resulterade i en negativ riskjusterad överavkastning per aktie på 24 %. Under året fortsätter AFGX att öka, om än i något svagare takt än under tidigare års kraftiga marknadstillväxt. I tabell 2 redovisas för detta år negativ avkastning för samtliga portföljer. Detta är det enda år som det inträffar. Generande av riskjusterad överavkastning misslyckades därmed detta år. Hedgeportföljen gav en negativ riskjusterad överavkastning på 33%. Under året gav investeringarna i portföljerna Blank_10 och Köp_10 (och därmed även hedgeportföljen) positiv avkastning, vilket visas i tabell 2. Strategin lyckas därmed att identifiera både vinnare och förlorare detta år vilket är en period där börsen i sin helhet föll med 22,5% enligt AFGX. Dessutom erhölls riskjusterad överavkastning från både Blank_10 och Köp_10 med 7% respektive 13%. De båda portföljerna påvisar även relativt stor spridning beträffande betavärdena. Det sista årets investeringsperiod var i högre grad än året dessförinnan präglad av den finanskris som drabbade den globala finansmarknaden. AFGX visade vid årets slut en nedgång på 38%. Det är därför inte märkvärdigt att Blank_10 generar en medelavkastning per aktie på 25,1%. Köp_10 genererade en negativ medelavkastning per aktie på ca 39 %. 18

19 TABELL 2 År Medelavkastning per aktie Blank_10 0,02-0, , , , Jensens Alfa per aktie Blank_10 0,047-0, , , , Medelbeta per aktie Blank_10-0,679-0, , , , Beta högst Blank_10-0,07-0,38-0, , , Beta lägst Blank_10-1,48-1,41-1, ,16-0, Medelavkastning per aktie Köp_10 0, , , ,019-0, Jensens Alfa per aktie Köp_10 0, , , , , Medelbeta per aktie Köp_10 0, , , , , Beta högst Köp_10 1,45 1,47 1,12 1, , Beta lägst Köp_10-0,02 0,36 0,2 0, , Medelavkastning per aktie Hedge 0, , , , , Jensens Alfa per aktie Hedge 0, , , , , Medelbeta per aktie Hedge 0, , , , , Marknadsindex (AFGX) 0,144 0,414 0,179-0,225-0,38 Riskfria räntan 0,042 0,038 0,037 0,042 0,039 Tabell 3 visar den ackumulerade avkastning som man med denna investeringsstrategi erhåller om man årligen köper och blankar under åren Vi kan här se en klar skillnad mellan de olika portföljernas avkastning och därmed strategins förmåga att identifiera aktiekursers förväntade upp- och nergång på aktiemarknaden. TABELL 3 Total medelavkastning per aktie Blank -0, Total medelavkastning per aktie Jensens Alfa Blank -0, Total medelavkastning per aktie Köp 0, Total medelavkastning per aktie Jensens Alfa Köp 0, Total medelavkastning per aktie Hedge -0, Total medelavkastning per aktie Jensens Alfa Hedge -0,

20 8 Analys av resultat Efter att investeringarna i de tre olika portföljerna för de enskilda åren genomförts kan vi konstatera att den totala avkastningen i snitt per aktie i hedgeportföljen i tabell 3 resulterade i en förlust på 1,1% per aktie vilket innebär att den genererade en negativ riskjusterad överavkastning på 18,9% per aktie. Resultatet överensstämmer inte med den avkastning Sloan (1996) erhöll i sin hedgeportfölj då han genererade ca 10% i onormal avkastning i genomsnitt per år och vi erhåller en negativ riskjusterad överavkastning på 3,8% 7 i genomsnitt per aktie och år. Skillnaderna i resultatet kan förklaras utifrån flera faktorer, bland annat då vår studie skiljer sig beträffande olika metodval och det faktum att Sloan (1996) genomförde sin studie under en annan tidsperiod. En annan faktor som kan behöva tas i beaktande vid en analys av våra resultat är studiens tidslängd. Då vår tidsperiod sträcker sig mellan åren till skillnad från Sloans (1996) studie som ägde rum mellan åren kan detta vara av betydelse. Vi får därmed inte lika stor marginal med de värden som erhålls och ett riktigt dåligt år drar därför ner den totala avkastningen betydligt mer än det resultat som exempelvis Sloan (1996) erhöll. Visserligen genererade Sloan (1996) överavkastning i sin hedgeportfölj 28 utav de 30 åren medan vi enbart får positivt resultat av Jensens alfa inom hedgeportföljen två utav de fem åren. Vår totalt ackumulerade överavkastning i hedgeportföljen är starkt nedåtjusterad på grund av ett dåligt investeringsår (perioden mellan åren , se tabell 2). Detta år hade möjligtvis varit av mindre relevans för resultatet i hedgeportföljen under en längre testperiod. En annan orsak till vårt resultat kan vara portföljernas utformning. Då vi rangordnade periodiseringarna efter deras storlek och investerade i de tio bolag med de mest extrema periodiseringarna kan antalet aktier i portföljerna ha stor betydelse jämfört med exempelvis Sloan (1996) och Xie och Wie (2008). Andra uppenbara skillnader mellan denna och övriga studier är valet av marknad då vår redovisningsdata är hämtad från svenska börsnoterade bolag medan tidigare nämnda forskare baserar sina studier på information från den amerikanska marknaden där det finns fler bolag och inte minst annan redovisningsstandard. Då vår totala hedgeportfölj erhöll negativ riskjusterad överavkastning på 18,9% (vilket visas i tabell 3) i snitt per aktie kan det antyda att marknaden har blivit mer effektiv. Sloan (1996) förklarade sitt resultat med att investerare inte förstod betydelsen av den innebörd periodiseringarnas storlek har på företagets vinster och att investerare tenderar att fokusera för mycket på företagets resultat. Detta kan vara en orsak till vårt resultat då investerare sedan flera år tillbaka kan ha förstått betydelsen av periodiseringar och att investerare kanske inte fokuserar lika 7 Räknat som Total medelavkastning per aktie Jensens alfa Hedge (se tabell 3) dividerat med den totala investeringsperioden om fem år. 20

21 mycket på företagets resultat som tidigare. Fokus skulle därmed kunna ha skiftats från resultatposten till att investerare blivit mer pålästa och införstådda i bolagens räkenskaper. Det finns dock sentida studier (Fama och French (2008) och Xie och Wie (2008)) som visar på att investeringsstrategier baserade på periodiseringsanomali fungerar vilket visar att marknaden inte har blivit mer effektiv. Då vi använt oss av portföljer med en ett-årig investeringsperiod förväntade vi oss att den korrigering av aktiepriset som Sloan (1996) beskriver i sin studie, som sker på grund av periodiseringarnas och investerares påverkan, skulle ske under ett år. Eftersom vi inte erhöll någon ackumulerad riskjusterad överavkastning totalt för de fem år som vi utformade våra blanknings- och hedgeportföljer skulle detta kunna peka på att marknaden har blivit mer effektiv då investerare, som tidigare nämnts, inte fokuserat lika mycket på företagets resultat och har förstått innebörden av periodiseringarnas storlek. En annan möjlig förklaring skulle kunna vara att korrigeringen av aktiepriset tar längre tid än ett år och att man därför skulle kunna bibehålla samma portfölj under längre tid. Att korrigeringstiden tar längre tid i Sverige skulle kunna visa på att den svenska marknaden inte är fullt lika effektiv som den amerikanska (då flertalet amerikanska studier genererat riskjusterad överavkastning i motsvarande portföljer, e.g. Sloan (1996), Fama och French (2008)). Att det skulle ta längre tid innan marknadspriset på värdepappret justeras var något som Ball och Brown (1968) visade då de konstaterade att investerare långt innan tidpunkten för redogörandet av års- och kvartalsrapporter bildat sig en uppfattning av bolagets finansiella situation. Detta är ett tecken på att marknaden inte uppnår full effektivitet och att investeringsperioden i vår studie kanske skulle vara längre för att kunna erhålla riskjusterad överavkastning. En annan möjlig förklaring till att vi inte har fått någon ackumulerad riskjusterad överavkastning i blanknings- och hedgeportföljerna (se tabell 3) skulle kunna vara att periodiseringar inte används i lika stor utsträckning i Sverige som i USA som ett verktyg för att uppnå specifika resultat (earnings management), det vill säga det fenomen som Dechow och Schrand (2004) identifierar i sin studie. Detta skulle kunna vara en förklaring till att vår portfölj Blank_10 sammanlagt under de fem år vår studie omfattade resulterade i en negativ riskjusterad överavkastning på 54,6% i medel per aktie. Resultaten i vår studie tyder mer på att det optimala sättet att utnyttja periodiseringsanomalin är att endast investera i de extremvärden som har låga periodiseringar och att inte blanka aktier med extremt höga periodiseringar. Om en investerare enbart hade köpt aktier i portföljen Köp_10, vilken innehöll bolag med låga periodiseringar, hade investeraren erhållit 28,8% i ackumulerad positiv riskjusterad överavkastning per aktie mellan åren