Economic Value Added Som investeringsstrategi under en ekonomisk recession

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Kandidatuppsats 15 hp Vt 2010 Economic Value Added Som investeringsstrategi under en ekonomisk recession I denna uppsats analyseras genom en studie huruvida investeringar baserade på EVA som investeringsstrategi generar riskjusterad överavkastning mot marknadsindex. Aktier som omfattas av studien är noterade på Nasdaq100 och jämförs mot S&P 500 under tidsperioden till , dvs. en period av ekonomisk recession. Fiktiva portföljer har skapats baserade på tre olika strategier; long, short samt long-short där strategiernas investeringsfönster varierar från ett till två år. Portföljerna utvärderas därefter med hjälp av abnormal avkastning, Treynorkvot samt Jensen s alpha. Resultaten av genomförd studie visar att de fiktiva portföljerna slår marknadsindex, oavsett val av strategi. EVA som signal för blankning fungerar däremot bättre än EVA som signal för köp och innehav av aktier Morten Lundin Johan Norström Erik Wange Nyckelord: EVA, Economic Value Added, investeringsstrategi. Handledare: Universitetslektor Robert Joachimsson

2 What remains of his profits after deducting interest on his capital at the current rate may be called his earnings of undertaking or management. Alfred Marshall 2

3 Innehållsförteckning Innehållsförteckning Inledning Bakgrund Problemdiskussion och problemformulering Syfte Avgränsningar Relevans och användningsområde Terminologi Teori Teoretisk bakgrund för EVA EVA:s uppbyggnad och definition EVA-spread EVA-momentum Den effektiva marknadshypotesen Utvärderingsmått Metod Val av metod Kvantitativ data Kvalitativ data Metodkritik Analys av resultat Inledning Portfölj Portfölj Portfölj Portfölj Portfölj Portfölj Portfölj Portfölj Portfölj Slutsatser Inledande kommentarer Allmänt om EVA i en lågkonjunktur EVA som köpsignal EVA som signal för blankning Specialfall Avslutande kommentarer Källförteckning BILAGOR: Appendix 1 Appendix 2 Nasdaq 100 Portföljernas sammansättning 3

4 1. Inledning 1.1 Bakgrund Corporate finance i vid bemärkelse är den delen av företagsekonomin som fokuserar på dels företags anskaffande av kapital, dels företags användning av kapitalet. Beträffande den senare delen, dvs. användningen av kapitalet, intar allokeringen av kapital till förmån för investeringar en central roll. Genom åren har otaliga finansiella mått, investeringsmetoder och investeringsstrategier lanserats och nyttjats med varierande resultat. Området är flitigt debatterat och åsikterna går isär om vilka mått eller strategier som är bäst lämpade att användas för att uppnå önskvärt resultat. Economic Value Added, eller EVA, är ett mått på ekonomisk vinst. 1 EVA kan användas dels som ett led i företags ekonomistyrning, exempelvis som en komponent i olika incitamentsprogram för ledningen med fokus på långsiktighet och ökat aktievärde, dels som en investeringsstrategi antingen självständigt eller tillsammans med andra finansiella mått inom ramen för corporate finance. Kännetecknande för EVA är att hänsyn tas till de sammanlagda kapitalkostnaderna vid värderingen av ett företags resultat, dvs. kostnaden för lånat kapital (externa intressenter) såväl som kostnaden för eget kapital (ägarna). Dessutom innefattar EVA vissa anpassningar från redovisningen, något som skiljer EVA från traditionella redovisningsbaserade finansiella mått. Enligt upphovsmännen Joel M. Stern och G. Bennett Stewart III, som vid tidpunkten för utvecklandet av EVA var verksamma vid det amerikanska konsultföretaget Stern Stewart & Co, har EVA många användningsområden. Alltsedan lanseringen av EVA under tidigt 90-tal har det bedrivits omfattande forskning kring måttet och det råder delade uppfattningar om användbarheten. Oaktat meningsskiljaktigheterna har EVA fått stort genomslag i stora delar av världen, framförallt i USA där företag såsom Coca Cola, Nestlé och Siemens nyttjar måttet (Abate m.fl., 2004 och Biddle m.fl., 1999). 1 EVA är ett registrerat varumärke tillhörande det amerikanska konsultföretaget Stern Stewart & Co. 4

5 1.2 Problemdiskussion och problemformulering När det gäller den delen av corporate finance som inriktas på investeringar utgör EVA ett mått, eller en strategi, som syftar till att optimera allokeringen av kapital. Det finns en uppsjö av mått, metoder och strategier för att åstadkomma en effektiv allokering av kapital och förespråkarna för de olika måtten söker finna argument för varför just de förespråkade måtten är överlägsna alternativen. Det finns viss forskning och studier som understödjer påståendet att EVA är ett effektivt mått som kan läggas till grund för investeringsbeslut. Det finns dock författare och branschfolk som hävdar motsatsen eller, åtminstone, att det finns andra finansiella mått som är minst lika bra i detta hänseende. Det är således inte klarlagt huruvida EVA faktiskt är ett mått som ger bra vägledning vid fattandet av investeringsbeslut. Merparten av den forskning som har bedrivits och de studier som har genomförts har anknytning till USA, antingen därför att forskaren eller författaren kommer från USA, eller för att studien omfattar amerikanska företag. De flesta argument som framförts för respektive mot tillämpningen av EVA som en investeringsstrategi har därför stark koppling till den amerikanska marknaden en marknad som under senare tid har varit utsatt av ekonomisk turbulens. Mot bakgrund av detta aktualiseras en intressant frågeställning: Lämpar sig EVA att användas som ett mått till ledning för investeringsbeslut på den amerikanska aktiemarknaden under en period av ekonomisk recession? 1.3 Syfte Syftet med denna uppsats är att genom en kvantitativ undersökning söka utröna huruvida EVA är ett effektivt mått att lägga till grund för investeringsbeslut på den amerikanska aktiemarknaden under en period av ekonomisk recession. 5

6 1.4 Avgränsningar Förutom att den kvantitativa undersökningen som uppsatsen vilar på är begränsad till att omfatta den amerikanska aktiemarknaden vilket framgår av syftesformuleringen föreligger det dessutom en avgränsning sett till den amerikanska aktiemarknaden i vid bemärkelse, eftersom undersökningen endast studerar de företag på den amerikanska aktiemarknaden som faktiskt omfattas av undersökningen. Vidare omfattar uppsatsen inte någon jämförelse mellan EVA och andra finansiella mått eller investeringsstrategier som skulle kunna appliceras på de undersökta företagen, vilket innebär att vid uppfyllandet av uppsatsens syfte och vid besvarandet av problemformuleringen har vi undersökt EVA isolerat. Våra slutsatser är inte relativa i den bemärkelsen att de har jämförts med, och värderats mot bakgrund av, andra finansiella mått eller investeringsmetoder. Slutligen är studien och därmed uppsatsen avgränsad till de specifika strategier som har använts för de fiktiva portföljerna som har skapats och som har jämförts med marknadsindex. Resultaten av vår studie ger således endast ledning avseende de använda strategierna och inte beträffande EVA som ett mått till ledning för investeringsbeslut generellt sett. 1.5 Relevans och användningsområde Med den kvantitativa undersökning som utgör grunden för denna uppsats önskar vi bidra med ökad förståelse för hur väl EVA fungerar som beslutsgrund för investeringar på den amerikanska aktiemarknaden under en period av ekonomisk recession. Även om det finns andra typer av studier vars syfte på ett eller annat sätt också har varit att söka utröna EVA:s lämplighet som investeringsstrategi, är EVA som investeringsstrategi generellt sett omgärdad av viss osäkerhet och såvitt vi känner till har någon liknande undersökning inte företagits med avseende på den amerikanska aktiemarknaden under en period av ekonomisk recession. Detta leder sammantaget till att den aktuella undersökningen bör utgöra ett intressant och relevant bidrag såväl akademiskt som för näringslivet. Då de företag som omfattas av den aktuella undersökningen är amerikanska, bör de slutsatser som presenteras i denna uppsats främst vara av intresse för akademiker som studerar den 6

7 amerikanska marknaden samt olika aktörer inom näringslivet vars fokus ligger på den amerikanska marknaden. Med hänsyn till den ökade internationaliseringen, inte minst med avseende på den svenska aktiemarknaden, är det dock ett rimligt antagande att slutsatserna i denna uppsats även bör kunna rikta sig till och i någon mån vara vägledande för en bredare publik som inte endast inkluderar USA, utan även exempelvis Sverige. 1.6 Terminologi I denna uppsats har följande termer och lokutioner följande innebörd: 1 år avser att en portfölj hålls i ett år perioden till år avser att en portfölj hålls i två år perioden till Abnormal avkastning = Verklig avkastning Normal avkastning Betakoefficienten (β i) = Cov(R i,r m ) σ m 2 Blankning- kort position innebär att aktien lånas och säljs, för att vid ett senare tillfälle köpas tillbaka och återlämnas till långivaren. En negativ kursutveckling av aktien innebär emellertid positiv avkastning för investeraren. CAPM Capital Asset Pricing Model = E R i = R f + β i [E R m R f ] EVA Economic Value Added = ROC WACC C EVA-momentum = ROC WACC ΔC EVA-spread = ROC WACC Den amerikanska aktiemarknaden De amerikanska företag som framgår av Bilaga 1 HPR R pt = P t+n P t P t Jensen s alpha α j = R i R f β i R m R f 7

8 SML Security Market Line är den grafiska framställningen av CAPM funktionen. Y- axeln visar en tillgångs avkastningskrav i förhållande till dess betavärde, X-axeln. SML är vid Y-interceptet då β i=0 lika med den riskfria räntan, lutningen av SML ges av marknadens riskpremie. De tillgångar som plottar ovanför SML är enligt teorin undervärderade, då detta innebär högre förväntad avkastning sett till tillgångens systematiska risk. Tillgångar som hamnar under SML är övervärderade då den förväntade avkastningen är lägre i förhållande till dess systematiska risk. (Reilly m. fl. 2006, s f) Treynorkvot T i = R i R f β i WACC Weighted average cost of capital = E D + E R e + D D+E R d (1 τ c ) 2. Teori 2.1 Teoretisk bakgrund för EVA Nobelpristagaren Harry M. Markowitz lade år 1952 grunderna för den moderna portföljteorin, medan CAPM (Capital Asset Pricing Model) utvecklades 12 år senare i artiklar av William Sharpe, John Lintner och Jan Mossin. (Bodie m.fl.2008, s.240 f) CAPM-modellen används för att bestämma en tillgångs eller en portföljs förväntade avkastning baserat på tillgångens eller portföljens betakoefficient, marknadens förväntade avkastning samt den riskfria räntan. (Reilly m.fl.2006, s. 205 f) Beta (β i ) är i CAPM-modellen tillgångens eller portföljens systematiska risk, dvs. tillgångens risk som inte går att reducera genom diversifiering. Betakoefficienten beräknas via en regressionsanalys, dvs. en metod för att skapa en ekvation som beskriver sambandet mellan två variabler, mellan den historiska avkastningen på tillgången och marknadsportföljens avkastning. (Reilly m.fl.2006, s. 219) Marknadsportföljen definieras som en portfölj bestående av samtliga riskfyllda tillgångar i ekonomin. Då det i praktiken är omöjligt att inkludera samtliga tillgångar i ekonomin använder sig investerare vid uppskattning av betakoefficienten istället av väl diversifierade index, såsom S&P 500 Composite Index, Nikkei 225 eller OMX All-Share. Ju högre betakoefficient en tillgång har desto högre förväntad avkastning på tillgången, men samtidigt medför tillgången desto högre systematisk risk. Marknaden har enligt teorin en betakoefficient på ett (1), vilket innebär att en tillgång eller en portfölj med en betakoefficient på ett (1) har samma 8

9 risk och förväntas avkasta lika mycket som marknadsportföljen. En tillgång med en betakoefficient som är högre än ett (1) är alltså mer volatil än marknaden och förväntas därmed avkasta mer. Motsatsen gäller för en tillgång med en lägre betakoefficient än ett (1). Betakoefficienten beräknas enligt följande: β i = Cov R i, R m σ m 2 där Cov(R i, R m ) är kovariansen (samvariationen) mellan R m, vilket är marknadsportföljens eller den korrelerade marknadens avkastning, och R i som är avkastningen på tillgången i. Samt σ m 2 som är variansen av marknadsportföljens avkastning. (Reilly m.fl.2006, s. 219) Den riskfria räntan är i CAPM-funktionen betecknad som R f och är det rena tidsvärdet av pengar. (Reilly m.fl.2006, s. 15) En investering i den riskfria tillgången har enligt teorin en betakoefficient lika med noll (0), eftersom den anses helt riskfri. Investeraren vet således med säkerhet när tillgången kommer att ge avkastning och hur mycket tillgången kommer att avkasta. Vid investering i riskfyllda tillgångar kräver de flesta investerare en högre förväntad avkastning, eftersom det till skillnad från den riskfria investeringen föreligger en osäkerhet kring investeringens avkastning. E R m R f är den så kallade riskpremien, vilken kan ses som en form av kompensation till investeraren för att denne tolererar den högre risken jämfört med en investering i den riskfria tillgången. 2 (Reilly mf.l.2006, s. 17) Den tredje beståndsdelen i CAPMfunktionen är β i (beta) vilken finns angiven tidigare. 3 Således kan vi definiera CAPM enligt följande: E R i = R f + β i E R m R f där E R i är tillgångens förväntade avkastning på eget kapital, R f är den riskfria räntan, E R m är den förväntade avkastningen på marknadsportföljen och β i är aktiens eller portföljens systematiska risk vid jämförelse med marknaden. 2 En riskfri tillgång har en betakoefficient lika med noll (0), vilket gör att ekvationen β i[e(r m) R f] också summeras till noll (0). 3 Se ovan för en beskrivning av β i (beta). 9

10 Vi kan utifrån detta se att betakoefficienten, dvs. måttet på systematisk risk, utgör skillnaden mellan två olika tillgångars förväntade avkastning. Teorin bakom CAPM föreskriver att det bara är den övergripande marknadsriskpremien som är av betydelse. Detta innebär att marknadsriskpremien kan appliceras på alla typer av riskfyllda tillgångar istället för att beräkna olika riskpremier för olika typer av tillgångar. (Reilly m.fl.2006, s. 215) WACC (weighted average cost of capital), eller företagets viktade kapitalkostnad, är inom företagsfinansiering ett välkänt begrepp, vilket är essentiellt för beräkningen av EVA. WACC är, något förenklat, den genomsnittliga kostnaden för kapital som företaget måste kunna betala till sina investerare (aktieägare såväl som långivare) i form av utdelning och räntebetalningar. Alltså ger WACC företagets avkastningskrav på totalt kapital. WACC representerar kostnaden för kapital för det fria kassaflödet som genereras från företagets tillgångar. Då det fria kassaflödet beräknas utan hänsyn till företagets skuldfinansiering och därmed hävstångseffekt tas fördelarna av en skattesköld in i beräkningen av företagets viktade kapitalkostnad. Detta innebär att ju större skuldfinansiering och därmed hävstångseffekt ett företag har, desto lägre viktad kapitalkostnad. (Berk m.fl.2007, s. 465 f) WACC beräknas enligt följande: WACC = E D + E R e + D D + E R d 1 τ c där E är eget kapital, D är skulder (främmande kapital), R e är avkastningskravet på eget kapital vilket härleds från CAPM-ekvationen, R d är räntesatsen på lån och 1 τ c är företagets skattesköld där τ c är skattesatsen. 2.2 EVA:s uppbyggnad och definition EVA är ett finansiellt koncept som fokuserar på en enda fråga skapar företaget värde eller förstör det värde för sina aktieägare? Med andra ord visar måttet om företagets investerade kapital används på ett effektivt sätt. Till skillnad från P/E-tal, P/B-tal samt andra traditionella värderingsmetoder där bokförda intäkter och bokvärdet ligger till grund visar istället EVA ett företags fundamentala förmåga att skapa värde via genererandet av ekonomiska intäkter (vinster). (Abate m.fl.2004 f) EVA kan definieras som: 10

11 Där NOPAT (net operating profit after taxes) är företaget rörelseresultat minus eventuella skatter, WACC är företagets viktade kapitalkostnad och C är nettot av det investerade kapitalet. EVA kan även definieras som: EVA = ROC WACC C där ROC (return on capital) är företagets räntabilitet på totalt kapital efter eventuella skatter, WACC är företagets viktade kapitalkostnad och C är nettot av det investerade kapitalet. (Abate m.fl.2004) 2.3 EVA-spread Såväl traditionella som värdebaserade metoder för aktievärdering kan uttryckas dels i nominella termer dels som ett ratio. Ett exempel på det senare är EVA-spread. EVA-spreaden är enkelt uttryckt residualen av ett företagets räntabilitet på det totala kapitalet, eller, annorlunda uttryckt, övervärdet på räntabiliteten på kapitalet. (Fabozzi & Grant, 2008 f) EVAspreaden kan härledas genom att dividera EVA med kapitalet enligt följande: EVA C EVA C = NOPAT C WACC C WACC = ROC C = ROC WACC EVA-spreaden är således räntabiliteten på totalt kapital (ROC) minus företagets viktade kapitalkostnad (WACC). Genom att analysera ett företags EVA-spread kan en investerare bedöma huruvida företaget går mot ett värdeskapande läge, ett värdeförstörande läge eller om företaget är neutralt i detta avseende. För det fall EVA-spreaden är positiv går företaget mot ett värdeskapande läge, eftersom räntabiliteten på totalt kapital (ROC) överstiger företagets viktade kapitalkostnad (WACC). Vice versa går företaget mot ett värdeförstörande läge för det fall det har en negativ 11

12 EVA-spread, eftersom räntabiliteten på totalt kapital (ROC) i ett sådant fall understiger företagets viktade kapitalkostnad (WACC). (Fabozzi & Grant, 2008) Ett värdeförstörande företag kan mycket väl kunna fullfölja sina förpliktelser gentemot långivare m.m., dvs. betala sina räntekostnader, men ett sådant företag klarar inte kostnaden för det egna kapitalet, varför det klassificeras som värdeförstörande. 2.4 EVA-momentum EVA-momentum kan användas för att skilja bra tillväxtkarakteristika från dålig tillvästkarakteristika. (Fabozzi & Grant, 2008) Som ovan anförts kan EVA ge en investerare information avseende ett företags förmåga att skapa värde, alternativt vittna om att företaget är en värdeförstörare. Med detta inte sagt att det med säkerhet kan avgöras huruvida ett företags aktie utgör en god investering EVA-nivån kan nämligen redan vara återspeglad i aktiekursen. Detta gör att en investerare behöver veta huruvida EVA-nivån ökar eller minskar. Ett företags EVA-momentum kan bedömas enligt följande: Δ EVA = EVA spread Δ C = ROC WACC Δ C Som framgår av ovan nämnda formel drivs en förändring av EVA-momentum av en ändring av storleken på (netto)investerat kapital (givet konstant EVA-spread). (Fabozzi & Grant, 2008) 12

13 EVA-spread % Quadrant I Underinvestment Region Quadrant II Growth Creates Shareholder Value Quadrant IV Positive Restructuring -10 Growth In Net Invested Capital Quadrant III Growth Destroys Shareholder Value Abate J., Grant J. L., Bennet Stewart III (2004) The EVA style of investing Emhasizing the fundamentals of wealth creation Ett företag som befinner sig i ruta 1 har en positiv EVA-spread, vilket klassificerar företaget som värdeskapande, men på grund av att de operativa investeringarna är negativa blir företagets EVA-momentum negativt. Marknaden kan i detta läge förvänta sig en orealiserad tillväxt där den framtida aktiekursen kan komma att sjunka eftersom marknaden förväntar sig negativa besked. För investerare såsom hedge-fonder är detta ett läge att gå kort i tron på en framtida deflation av aktiekursen. Ur ett enskilt företags perspektiv vill det befinna sig i ruta 2, vilket indikerar att företaget är ett värdeskapande företag med positiv EVA-spread samt att det besitter potential att växa ytterligare. Detta ger enligt EVA-analys köpsignaler och företagets aktie förväntas fortsätta att ge bra avkastning. Företag som placerar sig i ruta 3 är företag med negativ EVA-spread men med positiva operativa investeringar. Detta indikerar att företaget är misskött samt att fortsatt tillväxt kommer generera negativa siffror om än i högre volymer under parollen det är bättre att göra saker rätt än att göra rätt saker. Företag som placerar sig i ruta 4 har negativ EVA-spread samt negativ tillväxt, vilket indikerar att företaget har kommit till insikt att konsolidering är det enda alternativet för att komma på rätt köl. Vid de tillfällen då EVA-spread samt de operativa investeringarna är negativa resulterar detta i ett positivt EVA-momentum. För de företag som befinner sig i ruta 4 kan det vara värt för utomstående att investera om företagen exempelvis står inför interna förändringar, t.ex. en ompositionering eller omstrukturering. Genom att rekonstruera sig kan ett företag gå från ruta 4 (värdeförstörande) till ruta 1 (värdeskapande), vilket enligt en EVA-analys är positivt och kan 13

14 ses som en köpsignal. Lyckas företaget med sin konsolidering kan det mynna ut i en väldigt bra, om än riskfylld, affär för investerare. (Abate m.fl., 2004) 2.5 Den effektiva marknadshypotesen Enligt den effektiva marknadshypotesen är finansiella marknader effektiva. Förenklat menas med detta att priset på en tillgång (t.ex. en aktie) reflekterar tillgänglig information om tillgången, dvs. att priset i denna bemärkelse är korrekt eftersom det återspeglar en välinformerad marknads analys av priset. Den effektiva marknadshypotesen innebär således att det inte konsekvent går att generera överavkastning i förhållande till marknaden endast genom att nyttja information som redan är känd för marknaden. En marknads effektivitet brukar normalt delas in i tre olika kategorier en svagt effektiv marknad, en halvstarkt effektiv marknad samt en starkt effektiv marknad. (Elton & Gruber, 2007 s. 400) Skillnaden mellan dessa tre typer av effektivitet ligger i vilken typ av information som reflekteras i en tillgångs pris. (Haugen, 2001 s. 574 f) I en svagt effektiv marknad går det inte att generera någon riskjusterad överavkastning enbart genom teknisk analys baserad på historisk information, eftersom en tillgångs pris redan antas återspegla sådan tillgänglig historisk information. (Haugen, 2001 s. 575) För det fall marknaden är halvstarkt effektiv går det inte att generera någon riskjusterad överavkastning enbart genom fundamental analys baserad på all offentlig information såsom årsredovisningar, delårsrapporter och statistik m.m. Anledningen är att sådan information till fullo legat till grund för tillgångens prissättning. (Haugen, 2001 s. 575) En starkt effektiv marknad kännetecknas av att det inte går att generera någon riskjusterad överavkastning även om du skulle ha s.k. insiderinformation, dvs. såväl offentlig som privat information. All information återspeglas således i priset på en tillgång. I detta fall är det endast möjligt att generera överavkastning genom att vara först med att finna ny privat information, vilket medför att de professionella investerarnas roll blir obetydlig i en starkt effektiv marknad. (Haugen, 2001 s. 575) 14

15 2.6 Utvärderingsmått Vid utvärdering av de fiktiva portföljerna använder vi oss av tre olika mått. Dessa är abnormal avkastning, Treynorkvot samt Jensen s alpha. Dessa mått förevisar hur en portfölj presterat jämfört med ett marknadssindex, i detta fall S&P 500. Utvärderingsmåtten är välkända vilket förenklar vid jämförande med liknade studier och framtida forskning Abnormal avkastning Den abnormala avkastningen är skillnaden mellan en tillgångs, eller en portföljs, verkliga avkastning och marknadens avkastning under en vald tidsperiod. Marknadens avkastning mäts via ett väl diversifierat index, i detta fall S&P 500. Abnormal avkastning definieras som: Abnormal avkastning = Verklig avkastning Normal avkastning där Verklig avkastning är avkastningen på portföljen och Normal avkastning är S&P 500:s avkastning under den aktuella tidsperioden. Av detta kan vi utläsa att om marknaden presterat bättre än portföljen blir den abnormala avkastningen negativ och vice versa Treynorkvot Jack L. Treynor utvecklade 1965 den första metoden för att utvärdera portföljers prestation som tar tillgångens risk i beaktning (Reilly m.fl. 2006, s. 941). Treynorkvoten är ett sätt att mäta riskjusterad avkastning baserat på den systematiska risken (β i ) hos portföljen. Treynorkvoten definieras enligt följande: T i = R i R f β i där R i är portföljens avkastning under investeringshorisonten, R f är den riskfria räntan samt β i vilket är portföljens betakoefficient. Ett större T-värde indikerar en bättre portfölj för alla investerare oavsett riskpreferens. Eftersom täljaren (R i R f ) är riskpremien och nämnaren måttet på systematisk risk, indikerar uttrycket en portföljs avkastning per enhet av risk. 15

16 Då Treynorkvot används som utvärderingsmått jämförs portföljens T-värde med marknadsportföljens, detta visar om portfölj i befinner sig ovanför SML (Security Market Line). T- värdet för marknadsportföljen beräknas enligt följande: T m = R m R f β m Där R m är marknadsportföljens avkastning, R f är den riskfria räntan och β m är marknadsportföljens betakoefficient vilken i detta fall är lika med ett (1). (Reilly m.fl. 2006, s. 941) Vi kan utifrån detta utläsa att en portfölj med ett högre T-värde än marknadsportföljen kommer att befinna sig ovanför SML, vilket indikerar en högre riskjusterad avkastning än marknadsportföljen Jensen s alpha Enligt Michael Jensen (1968) kan Jensen s alpha användas för att fastställa en tillgångs, eller en portföljs, överavkastning. Modellen bygger på CAPM och bestämmer en tillgångs, eller en portföljs, riskjusterade avkastning. Definitionen av Jensen s alpha ges nedan: α j = R i R f β i R m R f där R i är portföljens eller tillgångens avkastning, R f är den riskfria räntan, β i är tillgångens, eller portföljens, betavärde och R m är avkastningen på marknadsportföljen. Ett positivt alphavärde visar att portföljen har haft en högre riskjusterad överavkastning under investeringshorisonten än marknadsportföljen. Alltså behöver alphavärdet inte jämföras med ett liknade värde för marknadsportföljen vilket är fallet vid utvärdering med Treynorkvot. (Reilly m.fl. 2006, s. 945) 3. Metod 3.1 Val av metod För att utröna huruvida EVA är ett effektivt mått att lägga till grund för investeringsbeslut på den amerikanska aktiemarknaden under en period av ekonomisk recession har vi valt att göra en kvantitativ undersökning baserad på sekundärdata. 16

17 3.2 Kvantitativ data All nödvändig företagsinformation har vi sammanställt från databasen Valueline. Datan avser tidsperioden år samt , beroende på vilken period som avses. Företagen är samtliga amerikanska publika aktiebolag listade på Nasdaq Då aktuell företagsinformation varit bristfällig i enstaka fall har 11 aktier tagits bort från urvalet för att göra undersökningen så rättvisande som möjligt. Detta innebär att studien innefattar 89 företag, vilket ses som ett tillräckligt stort urvalsrum. Data över index samt aktiekurser är sammanställd utifrån befintlig data på Yahoo Finance, CNN Money och Google Finance. I studien används genomgående split- och utdelningsjusterade aktiepriser. Den riskfria räntan (R f ) har i studien antagits utifrån amerikanska statsobligationer med en löptid på 10 år. Den riskfria räntan är beräknad som ett geometriskt medelvärde mellan datumen till , data har därför inhämtats från Yahoo Finance. Detta har gjorts då alla företag i vår studie är noterade på Nasdaq 100 och då undersökningen ämnar undersöka om EVA som investeringsstrategi fungerar på den amerikanska aktiemarknaden anser vi detta lämpligt. Då dessa statspapper är de mest omsatta, därmed mest likvida, anser vi att de återspeglar den riskfria räntan på bästa sätt. Vid uppskattning av marknadens riskpremium har vi beräknat ett geometriskt medelvärde av S&P500:s avkastning under perioden Genom att subtrahera den genomsnittliga avkastningen på amerikanska statsobligationer med 10-årig löptid (R f ) från den genomsnittliga avkastningen på valt index har vi tagit fram marknadsriskpremien som använts i studien. Vidare beräknas betavärden för alla företag i studien där dagsdata använts till och med för samtliga aktier och underliggande index. Enligt nasdaq.com används S&P 500 vilket även är fallet i denna studie. När betavärden beräknas används den verkliga dagliga avkastningen på aktien vilken i denna studie beräknas enligt följande: R t = ln P t P t 1 = ln P t ln (P t 1 ) 4 Se Appendix 1 rörande bortfall av aktier. 17

18 där P t är aktiepris för handlingsdag t och P t 1 är aktiepris för handlingsdag t 1 samt ln vilken är den naturliga logaritmen. Dessutom kalkyleras den faktiska avkastningen för underliggande marknadsindex vilket som tidigare nämnts är S&P 500. Metoden skiljer sig inte mycket från ovanstående: R tm = ln I t I t 1 = ln I t ln (I t 1 ) där I t är indexvärde vid tidpunkt t och I t 1 är indexvärde för t 1 samt ln vilken är den naturliga logaritmen. Beräkningarna baseras på dagliga stängningskurser för samtliga aktier samt marknadsindex. För att beräkna betavärden summeras de dagliga aktieavkastningarna och ett medelvärde beräknas. Därefter subtraheras sedan medelvärdet från de dagliga avkastningarna, ett förfarande som är lika för marknadsindex. Sedermera beräknas kovariansen mellan de genomsnittliga aktieavkastningarna och de genomsnittliga avkastningarna för marknadsindex. Kovariansen divideras därefter med variansen av de genomsnittliga avkastningarna för marknadsindex och beta erhålls. Dessa beräkningar har gjorts för att vid investeringstidpunkten erhålla ett så trovärdigt betavärde som möjligt. Därefter beräknas EVA-momentum för samtliga företag i studien, detta görs baserat på företagsdata så som; utdelning/aktie, omsättning/aktie, försäljning/aktie, operativa investeringar/aktie, kassaflöde/aktie, tillgångar, skulder, rapporterad inkomstskatt, etc. På detta sätt erhåller vi EVA-momentum för tidsperioden , dvs. då investeringen äger rum. Vidare beräknas även ett EVA-momentum för på estimat av data från och bakåt i tiden. Detta görs för att utröna ifall företaget kommer vara värdeskapande eller värdeförstörande på sikt samt för att undersöka utifall detta ej finns återspeglat i dagens aktiepris. Vid bedömningen av huruvida någon överavkastning gentemot marknaden har genererats bildas fiktiva portföljer. Dessa portföljer är likaviktade, vilket innebär att samma fiktiva belopp investeras i alla tillgångar som ingår i portföljen. Tre strategier har applicerats, dels en long-only - strategi som är vanligt förkommande hos passivt förvaltade fonder, en short-only -strategi samt en long-short -strategi, varav de två sistnämnda är två strategier flitigt använda av hedge-fonder samt aktivt förvaltade fonder. Den första strategin innebär att potentiella vinnaraktier, dvs. aktier med positiv EVA-momentum, köps och innehas under den aktuella investeringshorisonten. Den 18

19 andra strategin innebär att aktier med negativt EVA-momentum säljs kort och den sista går ut på att potentiella vinnaraktier köps och innehas under investeringshorisonten, medan övriga aktier säljs kort. Portföljvikterna är vid investeringens start samma för alla ingående aktier. Då aktiekurserna därefter utvecklas olika innebär detta emellertid att vikterna vid investeringsperiodens slut ej är desamma som vid ingången. Detta medför att aktier med bättre kursutveckling får större vikt i portföljerna samt att aktier med sämre kursutveckling får en lägre vikt. Vi har valt att inte göra någon ombalansering av portföljvikterna, då detta inte ses som väsentligt i denna undersökning. Portföljerna utvärderas med Treynorkvot och Jensen s alpha och jämförs sedan med S&P 500 för att på detta sätt utröna huruvida portföljen i fråga har genererat någon överavkastning. I studien bortser vi helt från transaktionskostnader relaterade till handel med aktier, vilket är i linje med liknande studier. Vid beräkning av de fiktiva portföljernas avkastning kalkyleras HPR (Holding Period Return) för respektive portfölj. HPR är avkastningen under den aktuella perioden som portföljerna hålls, i denna undersökning således 1 eller 2 år. Formeln för beräkning av HPR ges nedan: R pt = P t+n P t P t där R pt är portföljens avkastning, P t+n är värdet på portföljen vid tidpunkten t + n samt P t vilket är tillgångens värde vid tidpunkt t, dvs. tidpunkten då investeringen äger rum. Förfarandet vid beräkning av korta positioners avkastning är något annorlunda och sker enligt följande: R st = P t s P ts+n P ts där R st är den korta positionens avkastning, P ts är pengavärdet vid försäljningen av aktierna samt P ts+n vilket är kostnaden att täcka och köpa tillbaka de blankade aktierna. Här bortser vi helt från eventuella ränteintäkter genererade av det blankade kapitalet. För att utvärdera portföljerna med Treynorkvot samt Jensen s alpha beräknas också betavärden för samtliga fiktiva portföljer. Då samtliga portföljer i denna studie är likaviktade kan betavärdena kalkyleras via följande formel: 19

20 n β p = W i β i i=1 där β p är portföljens betakoefficient, W i är tillgångens vikt i portföljen, i detta fall samma för alla tillgångar samt β i vilken är tillgången i:s betavärde. Tillvägagångssättet är liknande i de portföljer där vi tar korta positioner, med skillnaden att den systematiska risken (beta) vid korta positioner är det negativa värdet av en lång positions. (Fabozzi, 2001 s.81) Således får de blankade aktierna negativa betakoefficienter och de köpta aktierna får positiva betakoefficienter, vilket i slutändan innebär att i de portföljer där aktier både köps och säljs så minskar den systematiska risken hos portföljen. 3.3 Kvalitativ data Kvalitativ data har erhållits från forskningsartiklar, undervisningsböcker samt Business Source Premier. 3.4 Metodkritik I vår undersökning har vi valt att använda oss av tidsperioden år Det rör sig om två tämligen turbulenta år, detta för att söka utröna om EVA som investeringsstrategi är applicerbar under år med hög volatilitet och sjunkande aktiekurser. Utvecklingen under detta tidsintervall är inte signifikativ för alla aktier och det kan gynna vissa aktier samtidigt som den missgynnar andra. Index som de undersökta aktiernas avkastning är jämförd med är S&P 500. Storleken till trots är detta index inte homogent för den amerikanska aktiemarknaden i stort, utan får endast ses som en indikator på aktiemarknadens rörelse under vald tvåårsperiod. Den riskfria räntan har i studien beräknats som ett genomsnitt av amerikanska 10-åriga statsobligationer. Detta val motiveras av att det är den riskfria räntan som är känd vid investeringstillfället och att vi anser att detta avspeglar den riskfria tillgången under 2008 bättre än exempelvis ett genomsnitt av de 10-åriga statsobligationerna under en längre tidsperiod. 20

21 4. Analys av resultat 4.1 Inledning Som ovan nämnts har fiktiva portföljer skapats för att utvärdera EVA. Portföljerna är nio till antalet och presenteras nedan var och en för sig tillsammans med en kortfattad analys av resultatet. 4.2 Portfölj 1 Portfölj 1 baseras på företag (aktier) med positiva EVA-momentum för år 2007, dvs. det tal som erhålls efter att vi multiplicerar EVA-spreaden med de operativa investeringarna. Dessa företag (aktier) har antingen en positiv EVA-spread, vilket indikerar värdeskapande, och en positiv tillväxt eller en negativ EVA-spread och en negativ tillväxt vilket resulterar i att aktuellt företag är värdeförstörande men i fas med att konsolidera. Innehavet i portföljen hålls i 2 år och avkastningen efter tidsperiodens slut är blygsamma -0,45 %. En utveckling som får anses vara under förväntad avkastning, men bör ses mot bakgrund av marknadsindex fall på -24,06 % vilket renderar i en överavkastning på 23,61 % jämfört med S & P 500. Vi kan vidare vid utvärdering med Treynorkvot samt Jensen s alpha se att portföljen generat en högre riskjusterad överavkastning än marknadsportföljen. Portfölj I EVA-momentum 2007 Antal Aktier 44 st 2 år Lång Abnormal Avkastning 23,61% Avkastning Portfölj -0,45% Avkastning S&P ,06% Betakoefficient Portfölj 1,15 Riskfri Ränta 2,42% Treynorkvot Portfölj -0,025% Treynorkvot S&P 500-0,265 Jensen s Alpha 0,

22 4.3 Portfölj 2 Portfölj 2 består av företag (aktier) med postitiva EVA-momentum för år 2010, vilket är ett estimat grundat på analyser från år 2006 och Med ett positivt EVA-momentum för år 2010 visar vår EVA-analys att företag bedöms vara värdeskapande för aktieägare i framtiden, antingen via fortsatt starka siffror eller via rekonstruktion av värdeförstörande delar. Innehavet i portföljen hålls i 2 år och generar vid likvidering en avkastning på 0,06 % att jämföra med marknadsindex på -24,06 %. Den absoluta avkastningen är i sig låg, men överavkastningen bedömt mot marknadsindex ligger på 24,12 %. Jämförs portföljens Treynorkvot med marknadsportföljens ser vi att högre riskjusterad avkastning erhållits, vilket även är fallet vid utvärdering med Jensen s alpha. Portfölj II EVA-momentum 2010 Antal Aktier 33 st 2 år Lång Abnormal Avkastning 24,12% Avkastning Portfölj 0,06% Avkastning S&P ,06% Betakoefficient Portfölj 1,21 Riskfri Ränta 2,42% Treynorkvot Portfölj -0,019 Treynorkvot S&P 500-0,265 Jensen s Alpha 0, Portfölj 3 Portfölj 3 har samma aktiestruktur som portfölj 1 med företag (aktier) som uppvisar positiva EVA-momentum under år Skillnaden portföljerna emellan är att portfölj 3 hålls enbart i ett år, vilket gör att innehavet följer med trenden nedåt under år 1, men inte uppgången under år 2. Detta visar sig tydligt vid utvärderingen av portföljen vid årets slut där substansvärdet minskat med hela -34,95 %. Den markanta marknadsvärdesminskningen till trots går marknadsindex ner ännu mer (-38,48 %) och överavkastningen kontra index blir 3,53 %. Portföljen uppvisar ett sämre T-värde än tidigare portföljer, dock är portföljens T-värde även i denna portfölj högre än vad som är fallet för marknadsportföljen. Portföljen har dessutom ett positivt Jensen s alpha vilket indikerar att portfölj 3 har högre riskjusterad avkastning än marknaden. 22

23 Portfölj III EVA-momentum 2007 Antal Aktier 44 st 1 år Lång Abnormal Avkastning 3,53% Avkastning Portfölj -34,95% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj 1,15 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj -0,336 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha 0, Portfölj 4 I portfölj 4 placerar vi företag (aktier) som uppvisar positivt EVA-momentum för år Vår analys ger indikationer på att företagen antingen kommer att vara i en konsolideringsfas eller förbli fortsatt starka, vilket skall göra dem köpvärda. Tidsfönstret sätts till 1 år för att utröna om indikatorn för köpsignal är tillräckligt stark för att lyckas finna kursvinnare. Marknadsindex backar med -38,48 % och vår portfölj orkar inte stå emot utan faller med -31,48 % men lyckas ändock slå index med en överavkastning på 7,43 %. Även här uppvisar de två andra utvärderingsmåtten att portfölj 4 frambringat högre riskjusterad överavkastning än marknadsportföljen. Portfölj IV EVA-momentum 2010 Antal Aktier 33st 1 år Lång Abnormal Avkastning 7,43% Avkastning Portfölj -31,05% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj 1,21 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj -0,287 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha 0,

24 4.6 Portfölj 5 Innehavet av aktier i portfölj 5 baseras på företag som uppvisat negativt EVA-momentum under år Dessa företag har antingen en negativ EVA-spread, vilket tyder på att företaget är värdeförstörande, eller så uppvisar de en positiv EVA-spread men med negativ investerings tillväxt. Om företaget omfattas av det senare fallet är det en indikator på att de agerar på en mogen marknad och att det har svårt att öka sina marginaler i nuvarande ställning. Vid ett negativt EVA-momentum ges signaler att blanka aktier, vilket innebär att aktien lånas och sedan säljs, för att 1 år senare köpas och lämnas tillbaka till långivaren. En negativ utveckling av aktiepriset innebär då positiv avkastning. När vi köper aktierna vid årets slut har marknaden sjunkit radikalt och portföljen avkastar 53,9 % samtidigt som marknaden har fallit med -38,38 % vilket ger oss en abnormal avkastning över marknadsindex på 92,38 %. Jämförs Treynorkvoten i portfölj 5 med marknadsportföljens T-värde ser vi att båda uppvisar liknade siffror, dock ett bättre för Portfölj 5. Jensen s alpha påvisar ett negativt värde, emellertid nära noll vilket indikerar lägre riskjusterad avkastning än marknadsportföljen. Detta förklaras i att den systematiska risken i en short-portfölj är avsevärt högre än vid tillämpningen av en long-only strategi. Detta har sin grund i att betavärdet, den systematiska risken vid korta positioner, är det negativa värdet av en lång positions. Portfölj V EVA-momentum 2007 Antal Aktier 45 st 1 år Kort Abnormal Avkastning 92,38% Avkastning Portfölj 53,9% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj -1,24 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj -0,405 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha -0,

25 4.7 Portfölj 6 Portfölj 6 följer samma upplägg som portfölj 5 med skillnaden att vi använder oss av ett estimerat värde för år 2010, vilket innebär att aktieuppsättningen inte är densamma i portföljerna. Aktier som precis klarade att ge positiva signaler för år 2007 kan till år 2010 ha övergått till att vara värdeförstörande eller de företag som ansågs verka i mogna branscher kan ha gjort ompositioneringar vilket gör att vissa aktier har tagits ur portföljen samtidigt som andra har lagts till. Avkastningen blir vid återköp av de blankade aktierna per hela 55,5 % och underliggande jämförelse index sjunker med 38,48%. Att säljsignalerna var lyckade indikatorer framgår då portföljen överavkastar 93,98 % jämfört med index. Trots den betydligt högre risken förknippad med denna portföljsammansättning så genereras en högre riskjusterad avkastning kontra marknaden vid granskning med Jensen s alpha. Portfölj VI EVA-momentum 2010 Antal Aktier 56 st 1 år Kort Abnormal Avkastning 93,98% Avkastning Portfölj 55,5% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj -1,18 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj -0,438 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha 0, Portfölj 7 Portfölj 7 är en sammanslagning av portföljerna 3 och 5 där vi fortsätter att ta korta positioner i varje aktie i portfölj 5, vilket är företag med negativt EVA-momentum för år 2007, samtidigt som vi köper de aktier som utgjorde portfölj 3, vilket var företag med positivt EVA-momentum för år Genom att skapa en portfölj där vi köper värdeskapande företag och går kort i värdeförstörande använder vi oss av en long-short-strategi under tidshorisonten 1 år. Resultatet blir en portföljavkastning på 0,61 % samt en överavkastning med 39,1 % över marknadsindex på - 38,45 %. Portföljen uppvisar ett betydligt högre T-värde än marknadsportföljen vilket även indikerar en högre riskjusterad avkastning. Detta har sin förklaring i att en så kallad hedge-portfölj av detta slag får en lägre systematisk risk, då risken garderas av att både köpa och sälja aktier kort. 25

26 Portfölj VII EVA-momentum 2007 Antal Aktier 89 st 1 år L/K Abnormal Avkastning 39,10% Avkastning Portfölj 0,61% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj -0,09 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj 0,3247 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha -0, Portfölj 8 Även i portfölj 8 brukas en long-short-strategi där företag (aktier) med estimerat positivt EVAmomentum vid år 2010 ger köpsignaler samtidigt som aktier med negativa värden säljs. Vid investeringsperiodens slut, ett år senare, beräknar vi avkastningen som uppgår till 14,12 %. Marknaden går under samma period ner 38,48 % vilket ger ett alpha på 52,6 %. Den väldigt höga Treynorkvoten beror här på den mycket låga systematiska risken som en hedge-portfölj av detta slag innehar. Genom att samtidigt köpa och sälja aktier kort erhålls en väsentligt lägre systematisk risk vilket leder till högre riskjusterad avkastning jämfört med marknadsportföljen vid evaluering med Jensen s alpha samt Treynorkvot. Portfölj VIII EVA-momentum 2010 Antal Aktier 89 st 1 år L/K Abnormal Avkastning 52,6% Avkastning Portfölj 14,12% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj 0,04 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj 4,3132 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha 0,

27 4.10 Portfölj 9 I portfölj 9 har vi placerat aktier som uppvisar positivt EVA-momentum för år Vad beträffar deras gemensamma nämnare är att de befinner sig i en konsoliderings fas, vilket man kan utläsa från deras negativa EVA-spread och negativa investerings tillväxt. Enligt James L. Grant i artikeln The EVA style of investing kan företag som är inne i en rekonstruktionsfas generera positiv avkastning. Vi testar att ta korta positioner under en tidshorisont på ett år på samtliga företag som uppvisar positivt EVA-momentum via konsolidering. Vid årets slut kan vi se en avkastning på 73,46 % mot marknadsindex fall på 38,48 %. Vår abnormala avkastning på 112 % visar tydligt att företag som ompositionerar sig för att komma på rätt köl under en period av ekonomisk recession straffas med fallande aktiekurser. Portfölj IX Positiv konsolidering 2010 Antal Aktier 8 st 1 år Kort Abnormal Avkastning 112% Avkastning Portfölj 73,46% Avkastning S&P ,48% Betakoefficient Portfölj -1,26 Riskfri Ränta 3,62% Treynorkvot Portfölj -0,553 Treynorkvot S&P 500-0,421 Jensen s Alpha 0,

28 5. Slutsatser 5.1 Inledande kommentarer Vår studie visar på flera intressanta iakttaganden och även om osäkerheten vid liknande studier inte skall underskattas är utfallen förhållandevis tydliga, dvs. det går att finna ett skäligt stöd för våra påståenden eller i vart fall teser för hur EVA fungerar som investeringsstrategi på den amerikanska aktiemarknaden i vissa specifika situationer. För att återknyta till uppsatsens problem- och syftesformulering: Lämpar sig EVA att användas som ett mått till ledning för investeringsbeslut på den amerikanska aktiemarknaden under en period av ekonomisk recession? De slutsatser som vi tycker oss kunna dra efter att resultaten av vår studie utkristalliserats presenteras var och en för sig nedan. 5.2 Allmänt om EVA i en lågkonjunktur Det kan konstateras att EVA inte är en tillräckligt bra investeringsstrategi avseende den amerikanska aktiemarknaden för att, generellt sett, generera en tillfredsställande avkastning på investerat kapital. Avkastningen skiljer sig markant åt beroende på vilken strategi som har valts, men även om vissa portföljer genererat en bra avkastning är avkastningen överlag otillfredsställande mot bakgrund av vad en investerare normalt sett bör förvänta sig. Resultaten måste dock ses i ljuset av den period av ekonimsk recession som rått under testperioden. Inte bara det faktum att vi har bevittnat en börsnedgång under den aktuella perioden, börsnedgången har varit av en ovanligt stor magnitud. Detta vittnar inte minst storleken på den negativa avkastningen för S&P 500. EVA som investeringsstrategi överträffade dock avkastningen för S&P 500 avseende samtliga portföljer. Med detta i åtanke måste det konstateras att EVA i viss mån är en effektiv investeringsstrategi. Åtminstone torde detta gälla för perioder av börsnedgång där EVA uppenbart minimerar förlusterna jämfört med index och, i vissa fall, till och med genererar en positiv avkastning. En slutsats bör därför vara att EVA som investeringsstrategi (de aktuella strategierna) på den amerikanska aktiemarknaden slår sannolikt index under 28

29 perioder av ekonimsk recession, antingen genom att minimera förlusterna, eller genom att generera en högre (måttlig) avkastning än index. 5.3 EVA som köpsignal I de portföljer (1-4) där EVA signalerat köp och vi har gått långt, antingen 1 år eller 2 år, har avkastningen varit dålig. Visserligen har samtliga dessa portföljer slagit index, men avkastningen är likväl inte tillfredsställande, oaktat den generella börsnedgången. Särskilt dåligt (en genomsnittlig negativ avkastning om 33 %) har det gått när vi har valt att gå långt och innehaft aktier under endast 1 år, såväl när vi har förlitat oss på ett positivt EVA-momentum för år 2007 som för år Detta kan jämföras med situationen där vi istället innehaft aktier under en period om 2 år, vilket genererat en förhållandevis bättre avkastning (en genomsnittlig negativ avkastning om 0,195 %). I samtliga fall har avkastningen dock varit bättre än index, med en genomsnittlig överavkastning om 14,67 %. Som framgår ovan har EVA som strategi för att köpa och inneha aktier fungerat mindre bra, även vid beaktande av ett kraftigt sjunkande index. Ytterligare en slutsats som bör kunna formuleras är att EVA som strategi (de aktuella strategierna) för inköp och hållande av aktier på den amerikanska aktiemarknaden fungerar mindre tillfredsställande under perioder av ekonomisk recession, även om en förlustminimering i förhållande till index är sannolik. 5.4 EVA som signal för blankning När det gäller frågan huruvida EVA fungerar som en signal för blankning, är utfallet av vår studie mycket intressant (se portfölj 5-6; båda avser en ettårsperiod). EVA som strategi har i dessa fall genererat en hög avkastning (en genomsnittlig avkastning om 54,7 %). Sett i förhållande till index är skillnaden tydlig med en genomsnittlig överavkastning på de båda portföljerna om 93,18 %. En fråga som infinner sig är vilken grad av säkerhet i resultaten som föreligger, särskilt med beaktande av skillnaden mellan EVA som köpsignal och blankningssignal som vår studie visar på. I detta avseende bör det dock nämnas att för de portföljer som vi har valt en long-short-strategi, dvs. en kombination av att gå långt och blanka, har vi uppnått en genomsnittlig avkastning om 7,37 % (se portfölj 7-8). Ser vi till överavkastningen i dessa portföljer hamnar genomsnittet på 29