Bahnhof AB (BAHNb.ST)

BOLAGSANALYS 20 oktober 2009 Sammanfattning Bahnhof AB (BAHNb.ST) Stort kundintag under lönsamhet Bahnhofs Q3-rapport visade på god lönsamhet men framförallt på ett mycket starkt kundintag (5527 privatkunder). Försäljningen i Q3 hamnade på 47 MSEK tillsammans med ett EBITDAresultat om 6,8 MSEK, en klar förbättring från Q2. Förutom den starka tillväxten inom privatkundsegmentet, fortsätter även företagssidan med transmissionstjänster och hosting/servertjänster att gå bra. Bolaget indikerar dessutom att oktober månad blev en rekordmånad med hela 18,6 MSEK i försäljning. Vi har marginellt justerat upp våra estimat och vårt nya DCF-värde är nu 16 kronor per aktie (13 kronor). Vi tror också att bolaget kommer att slå sin helårsprognos för 2009 (178 MSEK). Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 Aktietorget 140 MSEK Internet / Telekomoperatör Jon Karlung Andreas Norman Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct OMXS30 Rebased Bahnhof Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning, MSEK 85 129 181 224 266 Tillväxt 34% 51% 41% 24% 19% EBITDA 10 18 25 35 42 EBITDA-marginal 12% 14% 14% 16% 16% EBIT 6 11 14 26 33 EBIT-marginal 6% 9% 8% 12% 13% Resultat före skatt 5 9 13 25 32 Nettoresultat 4 4 9 19 25 Nettomarginal 4% 3% 5% 9% 9% VPA 0,36 0,37 0,94 1,93 2,45 VPA just 0,36 0,37 0,94 1,93 2,45 P/E just 39,1 37,4 15,0 7,2 5,7 P/S 1,6 1,1 0,8 0,6 0,5 EV/S 1,7 1,3 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA just 14,1 8,9 6,1 4,2 3,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 14,0 Antal aktier (milj) 10,0 Börsvärde (MSEK) 140 Nettoskuld (MSEK) 11 Free float (%) 30,0 Dagl oms. ( 000) 5 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Ytterligare ett starkt kvartal Den initiala analysen på Bahnhof publicerades i samband med bolagets Q1- rapport i april och detta är den första uppdateringen sedan dess. Bahnhofs rapport för det andra kvartalet visade på stark försäljningstillväxt samt upprevidering av deras prognos för 2009. Således justerade vi också upp våra estimat för 2009 och 2010 efter Q2-rapporten. Kundtillväxten imponerade mest i Q3- rapporten Q3-rapporten imponerande kundtillväxt Bahnhofs Q3-rapport innehöll många positiva aspekter. Det som imponerade mest var den starka kundtillväxten bolaget uppvisar på privatkundssidan (+5 527 stycken nya kunder) under perioden. Bolagets företagsaffär (Hosting/Servertjänster och Transmission) visade också bra tillväxt jämfört med Q2 samtidigt som lönsamheten var god då bruttomarginalen (44 procent) var klart godkänd och EBITDA-marginalen ökade från 11 procent i Q2 till 14 procent i Q3. Mindre positivt var att avskrivningarna ökade något under perioden vilket medförde att EBITresultat avvek något från våra förväntningar. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'09 Q3'09E Utfall Diff Försäljning 44,0 47,6 47,3-1% EBITDA 4,9 7,3 6,8-7% EBIT 2,6 5,0 3,8-24% PTP 2,4 4,7 3,6-24% VPA, SEK 0,17 0,35 0,26-25% Försäljningstillväxt (YoY) 49% 49% 48% -1% Bruttomarginal 44% 45% 43% -2% EBITDA marginal 11% 15% 14% -1% VPA tillväxt (YoY) -26% 138% 79% -58% Källa: Redeye Research, Bahnhof Försäljningssiffra i linje med våra förväntningar Bahnhofs totala försäljning i Q3 landade på 47,3 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt på 48 procent jämfört med samma period föregående år. Omsättningen hamnade därmed i linje med våra förväntningar på 47,6 miljoner kronor. I privatkundsegmentet, som svarar för cirka 60 procent av den totala försäljningen ökade antalet bredbandskunder med 5 527 stycken (inkluderar ett mindre förvärv på 200-300 kunder) under perioden och sammantaget ger det bolaget en total kundstock på 58 141 vid periodens utgång. Bahnhof redovisar inte försäljningen per kundsegment men vi antar att omsättningen i privatkundssegmentet uppgår till cirka 23 miljoner kronor i Q3. 3

Då kundtillväxten blev betydligt högre än vad vi räknat med och till skillnad mot ett antal konkurrenter, plockade Bahnhof marknadsandelar under det tredje kvartalet. När det gäller snittintäkten per kund (ARPU) tror vi att den låg på samma nivå som i Q2 eller eventuellt något högre då Bahnhof i Q3-rapporten indikerat att försäljningen av IP-telefoni kommit igång på allvar (bidrar till högre snittintäkt per kund, ARPU). Tabell 2: Privatmarknaden (största segmentet). Kunder och ARPU (SEKm) Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Försäljning, MSEK 13,3 13,8 16,0 20,3 20,0 21,3 23,1 tillväxt n.m n.m n.m n.m 51% 55% 45% Antal kunder 35 357 38 357 42 600 46 600 49 500 52 614 58 141 tillväxt n.m n.m n.m n.m 40% 37% 36% Netto nya kunder 2 500 3 000 4 243 4 000 2 900 3 114 5 527 ARPU,SEK 133 128 134 138 139 139 139 tillväxt n.m n.m n.m n.m 5% 9% 3% Källa: Redeye Research. Bahnhof redovisar inte detaljerade siffror när det gäller privatkundssegmentet, förutom antal kunder. Även på företagssidan uppvisade Bahnhof tillväxt (3 procent) jämfört med föregående kvartal, främst tack vare en stark nyförsäljning till företagskunderna i september månad. Företagskunderna svarar för omkring 40 procent av den totala försäljningen eller uppskattningsvis 18 miljoner kronor i kvartalet. Tittar vi specifikt på Hostingaffären antar vi att försäljningen uppgick till 8,6 miljoner kronor respektive 9,3 miljoner kronor inom transmissionstjänster. Godkänd bruttomarginal i Q3 i linje med Q2 EBITDA-marginalen ökade jämfört med Q2 Studerar vi bruttomarginalen så uppgick den till 43 procent i kvartalet, vilket var i linje med våra förväntningar samt tidigare kvartal. Positivt var även att EBITDA-marginalen förstärktes till 14 procent jämfört med 11 procent föregående kvartal, då bolaget lyckats hålla kostnaderna nere trots den stora kundtillströmningen. Detta gjorde att EBITDA-resultatet ökade till 7,6 miljoner kronor i Q3 jämfört med 6,8 miljoner kronor i Q2. Rörelseresultatet - något sämre än väntat på grund av högre avskrivningar Trots en förbättrad EBITDA-marginal blev rörelseresultatet på EBIT-nivå, som uppgick till 4,6 miljoner kronor, lägre än vi väntat på grund av något högre avskrivningar. De högre avskrivningarna härstammar ifrån en omläggning i redovisningen där vissa utvecklings/kundkostnader nu skrivs av mot balansräkningen istället för att de tas direkt på resultaträkningen. Därmed blev även nettoresultatet på 2,6 miljoner lägre än våra förväntningar på 3,5 miljoner kronor. Kassaflödet Kassaflödet var fortsatt starkt i Q3 och före finansiering uppgick kassaflödet till 34,0 miljoner kronor. Sammantaget stärktes kassan med 8,8 miljoner kronor till 12,8 miljoner vid periodens utgång. Vi förväntar oss att Bahnhof i även fortsättningen kommer att visa positivt kassaflöde från den löpande 4

verksamheten och att kassan stärks ytterligare vilket kan medföra möjligheter till förvärv och stabila utdelningar. Helårsprognosen upprepades konservativ Prognos för 2009 Bolaget upprepade sin prognos om en omsättning på 178 miljoner kronor för 2009. Då bolaget också indikerade att omsättningen för oktober månad var hela 18,6 miljoner kronor gör att vi tror att helårsprognosen kommer att överträffas. Intressant tillväxtpotential under 2010 Framtiden 2009 och 2010 När vi tittar lite länge in i framtiden så har Bahnhof indikerat att bolaget år 2012 skulle kunna omsätta en halv miljard kronor. Detta är ett mycket optimistiska uttalande och som ligger långt fram i tiden. Dock så håller vi med om riktningen, dvs. att det finns mycket intressant tillväxtpotential inom bolagets huvudområden. Tillväxten har historiskt sett överlag skett organiskt men vi tror även att en del mindre förvärv kan vara av intresse för Bahnhof. Då bolag primärt delar upp verksamheten i tre delar (bredbandstjänster till privatkunder, hosting och transmissionslösning) tänkte vi kort gå igenom potentialen för dessa tre områden. Fortsatt bra kundtillväxt väntas Inom privatsegmentet, som är Bahnhofs största segmentet, räknar vi med en fortsatt stark utveckling. Visserligen var kundintaget under Q3 09 extremt högt (inkluderat mindre förvärv) men vi tror ändå att Bahnhof har goda möjligheter att öka sin kundbas med 2000-3000 nya kunder per kvartal under flera kvartal framöver. Förutom den rent organiska tillväxten tror vi också att Bahnhof har möjligheten att under 2009 och 2010, göra en del mindre förvärv. Det finns flera lokala spelare som i lågkonjunkturen börjar få det mycket jobbigt och som dessutom börjar justera ned sina värderingsförväntningar till en mer rimlig nivå. ARPUn kan höjas Förutom att fortsätta öka antalet kunder är det också mycket viktigt att öka snittintäkten per kund (ARPU). Detta görs främst genom att sälja på befintliga kunder nya mervärdestjänster som t.ex. IP-telefoni. Så även om antalet telefonikunder har ökat relativt mycket under Q3 (till 7 782 stycken) så finns det mycket kvar att jobba på (övriga 50 000 befintliga kunder). Även samarbetet med Canal Digital för försäljning av IP-TV (pakteterbjudande lanseras under Q2 09) tror vi till viss del kan bidra positivt till ARPUn framgent. Ytterligare aspekter som kan påverka ARPUn positivt är den trend som är synlig på marknaden där stadsnätsoperatörerna justerar upp sina priser successivt. Å andra sidan pågår det priskrig i vissa lokala regioner där fler starka operatörer slåss om kunderna vilket bäddar för goda möjligheter för den operatör som erbjuder lägst priser. En annan intressant gynnsam aspekt för Bahnhof är att PTS verkar för öppna affärsmodeller likt Bahnhofs. Detta gör att slutna nät öppnas i 5

snabbare takt och möjliggör nya tillväxtmöjligheter för Bahnhof i tidigare slutna nät. Nästan 50% av kapaciteten finns kvar i Pionen På företagssidan tror vi att Bahnhof kommer att fortsätta växa i linje med tidigare kvartal. Studerar vi specifikt Hostingsidan finns fortfarande knappt 50 procent av utrymmet i datahallen Pionen kvar att fylla. Då affären medgör högre bruttomarginal kan en volymökning i affärsområdet bidra till ytterligare förbättrad vinstmarginal. Något som kan komma att påverka bolaget negativt inom segmentet är om elpriserna ökar, vilket det till vissa delar redan har gjort. Tekniken är inte heller speciellt avancerade och därmed finns det en risk för att ökad konkurrens och prispress. Dessutom blir följden av en ökad utnyttjandegrad att tillväxten så småningom kommer att dämpas eftersom att datahallarna endast kan fyllas till en viss gräns. Å andra sidan tror vi att hostingkunderna är relativt trögrörliga, vilket borgar för säkra intäkter även under 2010. Bahnhof har också indikerat att kunderbjudande inom hosting kommer att breddas och ett mer övergripande servicekoncept kommer att säljas till befintliga kunder. Detta skulle kunna väga upp prispressen framöver. Intressant läge i Norge Inom Transmission har bolaget nu tänt upp sträckor även i London och Frankfurt för att gör erbjudandet än mer konkurrenskraftigt för trafik ut i Europa. Då bolaget har ett mycket konkurrenskraftigt nät (och som inte är fullbelagt) tror vi även här att bolaget kan fortsätta att växa med tvåsiffriga tillväxttal. Bolaget har också indikerat att de under kommande kvartal kommer att påbörja lite mer offensiva säljaktiviteter i Oslo. Här är priserna relativt höga vilket borde medföra att Bahnhof har en god chans att under 2010 öka sina intäkter inom detta område. Vi gör endast mindre justeringar uppåt efter Q3-rapporten Prognosrevideringar mindre justeringar Vi har gjort mindre justeringar på våra prognoser för helåret 2009 och 2010. Bolaget indikerar att faktureringen för oktober kommer att bli rekordstor men vi är något försiktiga och justerar upp försäljningen marginellt samtidigt som vi tar höjd för något högre avskrivningar framgent. Sammantaget väntar vi oss att bolagets omsättning för helåret 2009 landar på 181 miljoner kronor vilket är något bättre än bolagets egna prognos på 178 miljoner kronor. Rörelseresultatet på EBITDA-nivå räknar vi med hamnar på 24,6 miljoner kronor och således en EBITDA-marginal på 15 procent. Vi tror dessutom att bolaget når målet om en vinstmarginal före skatt på cirka 7 procent. Vi tror på ett bra resultat även i Q4 Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. I Q4 tror vi att bolaget omsätter 50,6 miljoner kronor och presterar ett EBITDA-resultat på 7,6 miljoner kronor. 6

Tabell 3: Detaljerat estimat (SEKm) 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning 85,1 26,4 29,6 32,0 39,3 127,2 39,5 44,0 47,3 50,6 181,3 224,0 266,0 Stadsnät n.m 13,3 13,8 16,0 20,3 63,4 20,0 21,3 23,1 24,9 89,3 112,0 133,0 Hosting n.m 6,1 6,3 6,4 7,5 26,3 8,0 8,4 8,6 9,2 34,2 42,0 50,0 Transmissionstjänster n.m 7,1 7,5 7,5 8,3 30,4 9,0 9,1 9,3 9,5 36,9 45,0 53,0 Övrigt n.m -0,1 2,1 2,1 3,1 7,2 2,4 5,2 6,2 7,0 20,9 25,0 30,0 EBITDA 6,8 3,3 5,1 4,5 5,3 18,2 5,4 4,9 6,8 7,6 24,6 35,5 42,3 EBIT 5,5 1,7 3,5 2,7 2,9 10,9 2,8 2,6 3,8 4,6 13,8 26,5 33,3 PTP 5,0 1,6 3,3 2,0 2,2 9,1 2,5 2,4 3,6 4,3 12,8 25,1 31,9 VPA, SEK n.m 0,11 0,24 0,15 0,16 0,65 0,18 0,17 0,26 0,32 0,94 1,93 2,45 Försäljningstillväxt (YoY) 34% 48% 51% 79% 32% 50% 50% 49% 48% 29% 42% 24% 19% Bruttomarginal 56% 52% 44% 46% 38% 41% 45% 44% 43% 44% 44% 43% 42% EBITDA marginal 8% 12% 17% 14% 14% 14% 14% 11% 14% 15% 14% 16% 16% VPA tillväxt (YoY) n.m n.m n.m n.m n.m n.m 60% -26% 79% 102% 43% 107% 27% Källa: Redeye Research. Försäljning inom respektive affärsområde redovisas inte av Bahnhof. Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU och försäljning som bolaget inte redovisar. Tabell 4: Privatmarknaden (största segmentet). Kunder och ARPU (SEKm) Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning, MSEK 13,3 13,8 16,0 20,3 63,4 20,0 21,3 23,1 24,9 89,3 112,0 133,0 tillväxt n.m n.m n.m n.m n.m 51% 55% 45% 22% 41% 25% 19% Antal kunder 35 357 38 357 42 600 46 600 46 600 49 500 52 614 58 141 61 141 61 141 73 141 85 141 tillväxt n.m n.m n.m n.m n.m 40% 37% 36% 31% 31% 20% 16% Netto nya kunder 2 500 3 000 4 243 4 000 13 743 2 900 3 114 5 527 3 000 14 541 12 000 12 000 ARPU,SEK 133 128 134 138 133 139 139 139 139 139 139 140 tillväxt n.m n.m n.m n.m n.m 5% 9% 3% 1% 4% 0% 1% Källa: Redeye Research. Alla siffror i ovanstående tabell redovisas inte av Bahnhof DCF-värdet justeras upp till 16 kronor per aktie Värdering fortsatt potential kvar Studerar vi värderingen så tycker vi att det fortfarande finns en del att hämta. Med de nya estimaten och en något lägre WACC (14,0 procent mot tidigare 14,1 procent) ger vår DCF-modell ett värde per aktie på 16,0 kronor (tidigare 13 kronor). Då Bahnhofs aktie har gått starkt under 2009 gör det att bolaget nu värderas i linje med konkurrenterna. Baserat på våra prognoser för 2009 värderas bolaget till P/E 15x vilket är i linje med medianvärdet för ett antal jämförelseobjekt. Studerar vi P/E-talet baserat på 2010 års prognoser ser vi att Bahnhof värderas lägre än konkurrenterna. EV/EBITDA-multipeln för 2009 och 2010 är 6,1x respektive 4,2x. Då vi betänker att den organiska tillväxten kommer att vara god under 2010 samt att kassaflöden är starka och lönsamheten i datahallarna och på transmissionssidan är bra, ser vi till och med att Bahnhof kanske borde värderas med en premie jämfört med övriga bolag i grupp 2. 7

Tabell 5: Relativvärdering P/E EV/EBITDA EV/Sales Försäljning Tillväxt Bruttomarginal Namn Aktiekurs Börsvärde 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 2010E Grupp 1 TELENOR ASA 89,0 147 488 11,1 11,5 6,9 7,4 1,7 1,6 122753 125453 2% 60-70% TELIASONERA AB 46,5 208 806 11,0 10,6 7,9 7,7 2,5 2,5 109669 109598 0% 45-50% TELE2 AB 96,2 42 809 11,7 11,2 5,3 5,3 1,2 1,2 40042 40072 0% 40-45% Grupp 2 ALLTELE 11,6 115 26,6 9,4 4,9 3,9 0,6 0,5 228 253 11% 35-40% BREDBAND2 0,1 68 13,9 9,7 22,4 10,2 0,5 0,4 174 188 8% 25-30% DGC ONE AB 40,8 334 12,7 10,2 3,8 3,2 1,1 1,0 256 281 10% 60-65% PHONERA AB 19,6 157 14,0 12,7 8,8 8,0 0,9 0,8 304 334 10% 25-35% BAHNHOF AB 14,0 140 15,0 7,2 6,1 4,2 0,8 0,7 181 224 24% 40-50 % Medel (Grupp 2) 16,8 10,5 10,0 6,3 0,7 0,7 Median (Grupp 2) 13,9 9,9 6,8 6,0 0,7 0,7 Källa: Redeye Research, Bloomberg Bahnhofs aktie har gått mycket starkt sedan årsskiftet Aktieutveckling och ägarförändringar Bahnhofs aktie har gått mycket starkt under 2009 och volymerna har tilltagit något. För att främja en ökad handel i aktien genomförde bolaget en spridning av 2 miljoner av huvudägarnas aktier i april. Omsättningen i aktien är dock fortfarande låg vilket utgör en risk. Aktien har stigit med hela 177 procent under 2009 men kursreaktionen (+13 procent) efter Q3-rapporten tycker vi var något överdriven. Bahnhof ser dock ut att kunna fortsätta växa under lönsamhet och aktien kan därmed komma att fortsätta att gå starkt framöver. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Då Bahnhof-aktien har gått väldigt starkt under 2009, har vi justerat ned avkastningspotentialen något. Ledning 9,0p Kommentar: Full poäng på allt utom marknadskommunikation då vi gärna ser att redovisningen i rapporter kan bli betydligt mycket bättre. Den valda affärsmodellen har hittills baserats på organisk tillväxt med vissa mindre förvärv vilket har varit lyckosamt. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Stor totalmarknad och exponering mot fler delmarknader som visar bra tillväxt men konkurrensen är stor. Dessutom finns det stora spelare som inte riktigt har gått in på dessa segment ännu. Ingen större skillnad i produkterbjudande och låga priser råder. Lönsamhet 8,0p Kommentar: Bahnhof har varit vinstdrivande under flera år dock är bruttomarginalen i verksamheten runt 40-45 % och rörelsemarginalen har inte ännu nått upp till 10 % (men gör det under 2010). Kassaflödet är starkt och avkastning på eget kapital är hög. Trygg placering 5,0p Kommentar: Beroende av enskilda kunder och konjunkturen är låg. Dock så styrs spelregler av PTS/TeliaSonera vilket kan vara både positivt/negativt för Bahnhof. Finansieringen är bra, dåligt spritt ägande, låg likviditet, utdelning finns och goodwillen är låg. Avkastningspotential 5,5p Kommentar: Bahnhof-aktien har gått mycket starkt under 2009 och aktien handlas på sin 12-månaders högsta kurs. Därmed har den fundamentala värderingspotentialen minskat sedan i början av året. Relativt sett värderas bolaget ungefär som jämförbara bolag. 9

Resultaträkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 85 129 181 224 266 Summa rörelsekostnader -75-110 -157-189 -224 EBITDA 10 18 25 35 42 Avskrivningar -5-7 -11-9 -9 EBIT 6 11 14 26 33 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -1-2 -1-1 -1 Resultat före skatt 5 9 13 25 32 Skatt -1-2 -3-6 -7 Nettoresultat 4 4 9 19 25 Resultaträkning just, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 10 18 25 35 42 EBIT just 6 11 14 26 33 PTP just 5 9 13 25 32 Nettoresultat just 4 4 9 19 25 Balansräkning, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 3 4 13 19 26 Kundfodringar 10 15 14 16 20 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 6 10 5 8 10 Summa omsättningstillg. 19 29 32 43 56 Anläggningstillgångar Inventarier 21 51 59 65 71 Finansiella anl.tillg. 10 1 2 2 2 Goodwill 3 2 2 2 2 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 34 54 63 69 75 Summa tillgångar 53 83 95 112 131 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 13 9 14 19 25 Övriga icke ränteb skulder 27 37 46 48 51 Summa kortfristiga skulder 39 46 60 67 76 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 9 28 22 22 20 Summa skulder 48 74 82 89 96 Avsättningar 0 4 4 4 4 Eget kapital 5 5 9 19 31 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 5 5 9 19 31 Summa skulder och eget kapital 53 83 95 112 131 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,3 NV FCF (2009-11) 52,8 Betavärde 1,3 NV FCF (2012-16) 60,6 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2017-) 69,3 Räntepremie (%) 5,0 Rörelsefrämmade tillgångar 4,6 WACC (%) 14,0 Räntebärande skulder 27,6 Motiverat värde 159,7 Antaganden 2012-16 (%) Genomsn. förs. tillv. 7,2 Motiverat värde per aktie, SEK 16,0 EBIT-marginal 10,9 Börskurs, SEK 14,0 Lönsamhet 2007 2008 2009e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) 149% 79% 132% 137% 98% ROCE 65% 48% 43% 73% 72% ROIC 52% 41% 33% 57% 56% EBITDA just-marginal 12% 14% 14% 16% 16% EBIT just-marginal 6% 9% 8% 12% 13% Netto just-marginal 4% 3% 5% 9% 9% Data per aktie, SEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e VPA 0,36 0,37 0,94 1,93 2,45 VPA just 0,36 0,37 0,94 1,93 2,45 Utdelning 0,4 0,2 0,5 1,0 1,2 Nettoskuld 0,6 2,4 0,9 0,3-0,6 Antal aktier 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 Värdering 2007 2008 2009e 2010e 2011e Enterprise value 146 164 151 151 151 P/E 39,1 37,4 15,0 7,2 5,7 P/E just 39,1 37,4 15,0 7,2 5,7 P/S 1,6 1,1 0,8 0,6 0,5 EV/S 1,7 1,3 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA just 14,1 8,9 6,1 4,2 3,6 EV/EBIT just 26,5 14,7 10,9 5,7 4,5 P/BV 30,1 28,7 15,1 7,4 4,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 25,0% Omsättning 46,0% 3 mån 38,6% Rörelseresultat, just 58,4% 12 mån 90,8% V/A, just 61,8% Årets Början 178,0% EK 41,3% Aktiestruktur % Röster Kapital KN Telecom 68,0 91,4 Avanza Bank 5,0 1,3 EKF Kapitalförvaltning AB 3,1 0,8 Nordnet 1,0 0,3 Aktieinvest 0,7 0,2 Tobias Lewén 0,6 0,2 Fritt kassaflöde, MSEK 2007 2008 2009e 2010e 2011e Omsättning 85 129 181 224 266 Summa rörelsekostnader -75-110 -157-189 -224 Avskrivningar -5-7 -11-9 -9 EBIT 6 11 14 26 33 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -1-2 -3-6 -7 NOPLAT 4 9 10 21 26 Avskrivningar 5 7 11 9 9 Bruttokassaflöde 9 17 21 30 35 Förändring i rörelsekapital 8 1 19 3 3 Investeringar -19-27 -19-15 -15 Fritt kassaflöde -2-9 21 18 23 Aktien Reuterskod BAHNb.ST Lista Övriga Kurs, SEK 14,0 Antal aktier, milj 10,0 Börsvärde, MSEK 140 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jon Karlung Tobias Lewén Jon Karlung Andreas Norman Kapitalstruktur 2007 2008 2009e 2010e 2011e Soliditet 9% 6% 10% 17% 24% Skuldsättningsgrad 187% 565% 239% 116% 64% Nettoskuld 6 24 9 3-6 Sysselsatt kapital 13 32 31 41 51 Kapitalets oms. hastighet 10,1 5,6 5,7 6,2 5,8 Tillväxt 2007 2008 2009e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 34% 51% 41% 24% 19% VPA-tillväxt (just) 333% 5% 150% 107% 27% Tillväxt eget kapital 2 688% 5% 90% 104% 65% Nästkommande rapportdatum Q4'09-rapport 2010-02-15 Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 300 250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 35 30 25 20 15 10 5 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3 2,5 2 1,5 1 0,5 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 25% 20% 15% 10% 5% 0 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 0% 2005 2006 2007 2008 2009e 2010e 2011e 0% VPA VPA just Skul dsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 13% 4% 20% 49% 18% 96% Stadsnät Hosting Transmission Övrigt Sverige Övriga nordiska länder Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Bahnhof AB: Nej Magnus Söderbergäger aktier i bolaget Bahnhof AB: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Bahnhof AB: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Bahnhof, noterat på Aktietorget, är en operatör som fokuserar på tre affärsområden. Det största området innefattar internetanslutningar och tilläggstjänster via fiber. De övriga två områdena är transmissionstjänster och hosting/servertjänster för i huvudsak företagskunder och andra operatörer. Merparten av kunderna befinner sig i Sverige men även en liten del i Norge och Danmark. Bahnhof har 61 anställda och bolaget har sitt huvudkontor Stockholm samt ytterligare kontor i fem svenska städer samt ett i Norge och ett i Ukraina där bolaget bedriver en mindre utvecklingsenhet. Omsättningen för 2008 uppgick till 129 miljoner kronor. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (2009-10-05) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 21% 42% Avvakta 17 20% 40% Sälj 8 10% 19% AG/Analysgaranti 42 49% 0% Totalt 85 100% 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12