Lönsamhet. 3,0 poäng. EBIT EBIT-marginal -21% -2% 0% 3% 4%

Transkript

1 BOLAGSANALYS 25 november 2009 Sammanfattning Bredband2 (BRE2.ST) Mot lönsamhet efter höstens nyemission Bredband2s Q3-rapport var godkänd. Efter en svag Q2-rapport visade bolaget återigen en mindre vinst i tredje kvartalet (EBITDA om +0,6 MSEK). Dessutom var försäljningen marginellt bättre än förväntat och snittintäkten/kund (ARPU) ökade. Bolaget genomförde en stor nyemission (26 MSEK) under Q3/Q4 vilket innebar att bolagets finansiella ställning nu är i bättre skick. Dock råder det fortfarande osäkerhet om hur mycket som återstår att betala för Adamoförvärvet samt även vad utgången i Labs2-stämningen kan resultera i. Aktien har fallit kraftig de senaste sex månaderna och värdering är nu knappt 800 kr/kund. Detta är inte är högt. Å andra sidan är lönsamheten låg och den organiska tillväxten har avstannat. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 63 MSEK Internet/Telekomoperatör Daniel Krook Anders Lövgren Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov OMXS30 Rebased Bredband2 Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 6,0 poäng 3,0 poäng 5,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal e 2010e 2011e Omsättning, MSEK Tillväxt 37% 23% 44% 7% 9% EBITDA EBITDA-marginal -17% 0% 2% 4% 5% EBIT EBIT-marginal -21% -2% 0% 3% 4% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -90% -2% 2% 2% 3% VPA -0,25-0,01 0,01 0,01 0,01 VPA just -0,25-0,01 0,01 0,01 0,01 P/E just -0,4-14,2 15,0 15,8 9,8 P/S 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,6 0,2 0,2 0,2 EV/EBITDA just -2,6-214,5 12,9 4,8 3,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,1 Antal aktier (milj) 701,0* Börsvärde (MSEK) 63* Nettoskuld (MSEK) -23* Free float (%) 70,0 Dagl oms. ( 000) 100 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se *=Detta är efter att nyemissionen om 26 MSEK är genomförd Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fokus kan nu läggas på 2010 Detta är den första Redeyeuppdateringen sedan Q1 09-rapporten. Bredband2s rapport för det andra kvartalet i mitten av augusti visade en försäljning och ett resultat som var sämre än väntat. Även kundintaget var något lägre än förväntat vilket gjorde att vi justerade ned våra prognoser för 2009 och Bolaget genomförde dessutom en stor nyemission under hösten som nästan dubblade antalet aktier i Bredband2 men tillförde bolaget cirka 26 miljoner kronor (mer om detta senare). Q3-rapporten - godkänd Bredband2s Q3-rapport kom i stora drag in som förväntat. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var att höjda priser har medfört en något bättre försäljning än väntat. Dessutom visade bolaget återigen en mindre EBITDA-vinst. En annan positiv nyhet var att bolaget lyckades genomför en större nyemission under hösten. De negativa aspekterna i rapporten var att kundintaget (netto) fortsatte på en mycket låg nivå samt att övriga kostnader var något höga. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q2'09 Q3'09E Utfall Diff Försäljning 42,4 43,2 44,9 4% EBITDA -0,3 1,2 0,6-44% EBIT -1,1 0,5 0,2-63% PTP -1,6 0,2-0,2-257% VPA, SEK 0,001 0,000 0, % Försäljningstillväxt (YoY) 46% 36% 41% 5% Bruttomarginal 27% 27% 27% 0% EBITDA marginal -1% 3% 1% -1% VPA tillväxt (YoY) 143% -34% 676% n.a Källa: Redeye Research, Bredband2 Något bättre försäljningssiffra Den totala försäljningen i Q3 kom in på 44,9 miljoner kronor mot våra förväntningar om 43,2 miljoner kronor. Således var försäljningen 4 procent bättre än väntat. Detta är positivt. De primära anledningarna till bättre försäljning, trots något lågt kundintag (se nedan), var troligen att höjda priser och ökad mervärdesförsäljning lett till högre intäkt per kund (ARPU) och därmed till en starkare försäljning än väntat. Adamoförvärvet tillsammans med prishöjningar har fortsatt påverka Bredband2s kundintag negativt Q3 09 var det tredje kvartalet som Bredband2s storförvärv av Adamo ingick. Efter samtal med Bredband2s VDn samt erfarenheter från Bredband2s kundtjänst så är det uppenbart att bolaget har belastats hårt av integrationsarbetet samt att kundtjänsten har varit överbelastad under flera 3

4 kvartal. Dessutom med fler prishöjningar under året så har det inneburit att kundintaget i Q3 var något lägre än förväntat. Innan Bredband2s förvärv av Adamo, har bolagets kundintag netto per kvartal legat på cirka kunder. Dock efter Adamoförvärvet (och prishöjningar) har i princip det organiska kundintaget (netto) varit noll. Således har en del kunder beslutat sig för att byta operatör (vilket är relativt naturlig när en ny operatör köper en annan operatör samt när priserna höjs) och kundstocken i slutet av Q3 bestod av kunder. Vi tror dock att kundintaget återigen, framförallt under 2010, kan ta fart och visa på en nettotillväxt på cirka kunder per kvartal under de närmsta kvartalen. Detta indikerade bolaget även i sin kvartalsrapport. Bolaget redovisar detaljerade siffror på kundintag och fördelningen av kunder inom de olika segmenten varje kvartal. Totalt antal kunder redovisas strax efter att kvartalet är över, dvs före att kvartalsrapporten släpps. I samband med kvartalsrapporten redovisas detaljerade information på bland annat mervärdestjänsterna (se nedan). Tabell 2: Fördelning kunder Antal kunder Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' Q1'09 Q2'09 Q3'09 Bredbandskunder, öppna nät tillväxt Privatkunder, exklusiva nät tillväxt Företag tillväxt Total kundstock Tabell 3: Tilläggstjänster Antal kunder Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' Q1'09 Q2'09 Q3'09 IP-Telefoni Netto nya penetration 7,0% 6,9% 6,9% 7,6% 7,6% 7,4% 7,7% 7,8% Intäkter 0,9 0,8 0,9 2,3 4,8 IP-TV Netto nya penetration 1,0% 1,0% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7% Säkerhetstjänster Netto nya penetration 4,4% 4,4% 4,6% 4,8% 4,8% 4,7% 4,9% 5,0% Intäkter 1,0 1,0 1,1 1,6 4,8 Totalt Källa: Redeye Research, Bredband2 Försäljning av tilläggstjänster är fortsatt på en låg nivå... korsförsäljningen kan ta fart under Q4 och 2010 Intaget av kunder som har köpt tilläggstjänster under kvartalet var okej, dock fortsatt på en låg nivå. Således har Bredband2 korsförsäljning inte riktigt tagit fart ännu. Vi tror att under Q4 men framförallt under 2010 (då nyemissionen, prishöjningarna och Adamoförvärvet är fullt genomförda) bör Bredband2 ha stora möjligheter att sälja på sina befintliga bredbandskunder mervärdestjänster. Försäljning av mervärdestjänster är 4

5 ett mycket bra marginaltillskott samt lyfter dessutom ARPUn. Antalet företagskunder ökade endast med 17 stycken under tredje kvartalet. Höjda priser ledde till ökad ARPU Tyvärr redovisar Bredband2 inte snittintäkten per kund (ARPU) men vi tror att våra förväntningar om ARPU i Q3 (175 kronor) var något för låga. Vi har fått flera uppgifter från diverse aktörer på marknaden om att operatörerna nu har lyckats höja sina låga priser. Troligen låg ARPUn för Bredband2s kunder snarare runt kronor per kund än 180 kronor per kund. Detta är positivt för framtida försäljning och marginaler. Godkänd bruttomarginal i Q3 i linje med Q1 och Q2 Bruttomarginal och resultat I Q3 behöll bolaget en klart godkänd bruttomarginal om 27 procent, således i linje med både Q1 och Q2. Detta är positivt eftersom det visar på en klar förbättring jämfört med de något pressade nivåerna under delar av Framgent tror vi bolaget kan bibehålla denna nivå, dels på grund av att de höjda priserna börjar ge effekt men även på grund av en ökad kostnadseffektivitet. Kostnader på en fortsatt hög nivå, delvis till följd av tillfälliga kostnader Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var fortsatt på en något hög nivå under Q3 (cirka 5,7 MSEK vardera). Detta förklaras troligen av fortsatta kostnader relaterade till integreringsarbetet med Adamoförvärvet (intern projekttid, ökade supportkostnader, konsulter, systemkostnader etc). Ytterligare en förklaring till de högre kostnaderna är att antalet anställda har ökat till 50 stycken under perioden (43 stycken i slutet av 2008). Dessutom påverkar tvisten med Labs2 troligen kostnaderna i form av exempelvis juristarvoden. Rörelseresultatet blev något lägre än väntat Med en bättre försäljning, fortsatt godkänd bruttomarginal men en kostnadsmassa på en något högre nivå än väntat blev rörelseresultatet marginellt sämre än förväntat om +0,6 miljoner kronor jämfört med våra förväntningar om +1,2 miljoner kronor. Inför Q4 tror vi att bolaget kan sänka kostnadsbasen något till följd av lägre övriga kostnader. I dagsläget gör inte Bredband2 några avskrivningar på Adamoförvärvet vilket kan medföra ökad avskrivningarna framgent. Även bolagets goodwillpost är stor vilket också utgör en viss risk för potentiell nedskrivning om utväxlingen av Adamo-fövärvet uteblir i det längre perspektivet. Kassaflödet var godkänt Kassan och kassaflödet Kassaflödet efter förändringar av rörelsekapital under Q3 var positivt om 0,3 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 0,2 miljoner kronor i Q2. Sammantaget är det godkänt och visar på att bolaget fokus på kassaflödet gett resultat. Dock var kassaflödet från den löpande verksamheten svagt negativ i Q3. Tittar vi på niomånadersperioden uppgår kassaflödet efter förändringar av rörelsekapital till 10,5 miljoner kronor. En viktig orsak till 5

6 detta är det starka kassaflödet i Q1, vilket var en effekt av att Bredband2 lagt om sina faktureringsrutiner så att kunderna betalar i förskott. 1,9 miljoner kronor i kassan före nyemission Under perioden fortsatte bolaget att amortera en hel del på sina lån (cirka 12 miljoner kronor) och vid periodens utgång uppgick kassan till blygsamma 1,9 miljoner kronor. Ser vi till den checkräkningskredit som bolaget ännu inte utnyttjat uppgick de likvida medlen till 3,9 miljoner kronor vid periodens utgång. Då bolaget troligen kommer att fortsätta betala av Adamo-förvärvet (10 15 miljoner kronor totalt) även under 2010 kommer detta att pressa kassa ytterligare under det kommande året. Dock så kommer nyemissionspengarna in under Q4 09. Nyemission stor utspädning För att stärka den något svaga kassan och möjliggöra en fortsatt expansion genomförde Bredband2 en nyemission med företräde för bolagets aktieägare under hösten. Syftet med emissionen var primärt att ytterligare öka försäljnings- och marknadsföringsinsatserna för att på så vis öka den organiska tillväxt samt skapa handlingsutrymme om eventuella förvärvsmöjligheter skulle uppstå. Därutöver kommer troligen en del av pengarna att användas för avbetalningen av Adamo-förvärvet. Emissionen tecknades till 86 procent vilket tillför bolaget ca 26 MSEK före emissionskostnader (cirka 1,5 MSEK). Hade emissionen tecknats fullt ut hade bolaget tillförts ca 30,2 MSEK före emissionskostnader. Genom nyemissionen ökar aktiekapitalet i bolaget med ca 8 MSEK och uppgår därefter till ca 17,5 MSEK. Antalet aktier kommer att öka med cirka 323,6 miljoner stycken till cirka 701 miljoner aktier efter emissionen. Sammantaget ger nyemissionen en stor utspädningseffekt för de aktieägare som inte deltog i nyemissionen. 6

7 Adamoförvärvet är nu inkluderat i Bredband2s resultat Totalpriset för Adamo är okänt men troligen minst 30 miljoner kronor Adamoförvärvet intressant men till vilket pris? Under slutet av november 2008 annonserade Bredband2 att de förvärvar kundstocken i den tidigare konkurrenten Adamo. Förvärvet bestod av cirka bredbandskunder (3 000 av dessa bredbandskunder hade också IPtelefoni) som under 2009 har anslutits till Bredband2s nät. Affären bör ge synergieffekter då kunderna kan adderas på ett effektivt sätt eftersom de till stor del finns i de nät där Bredband2 redan har etablerat verksamhet. Adamo var tidigare den tredje största tjänsteleverantören i öppna stadsnät och förväntas när affären annonserades att bidra med cirka 40 miljoner kronor i ökad omsättning och 9 miljoner kronor i förbättrat resultat. Vi indikerade redan då att det troligen var för optimistiskt och ännu så länge verkar detta antagande riktigt. Nyemissionen används bland annat till att betala för Adamoförvärvet Det totala förvärvspriset är fortfarande okänt (troligen strax över 30 miljoner kronor) vilket gör affären fortfarande är svårbedömd. Bredband2 betalade cirka 5 miljoner kronor (i aktier) under 2008 för Adamo-förvärvet. Det verkar också som om bolaget betalade miljoner kronor under Q1-Q3 09 och vi tror att Bredband2 kommer betala ytterligare några miljoner kronor under 2009 och dessutom cirka 10 miljoner kronor under Således hade Bredband2 kassa blivit ansträngd under den närmaste tiden om inte bolaget hade genomfört en nyemission under hösten. Nyemissionspengarna kommer in under Q4. Oenigheter med Labs2 om BRIKKS-avtalet Skadeståndskrav från Labs2 långdragen process I början av 2009 annonserade Bredband2 att de säger upp sitt BRIKKSavtal med Labs2. Anledningen till detta var att Bredband2 sedan hösten 2008 började använda ett nytt affärssystem för kundhantering och fakturering vilket således medförde att bolaget inte behöver BRIKKSsystemet. Labs2 reagerade mycket starkt på detta och krävde ersättning från Bredband2. I början på mars månad påkallade Lab2 skiljeförfarande vid Stockholms Handelskammares Skiljedomsinstitut mot Bredband2. Bredband2 tillbakavisade Labs2s krav och hade motsvarande krav på Labs2 som de krav Labs2 ställde på Bredband2. Det totala beloppet är cirka 11 miljoner kronor plus räntor och kostnader. Tvisten bedöms enligt Q3-rapporten att bli avgjord inom 12 månader. Ytterligare krav från Labs2 om 40 miljoner kronor Den 23 april 2009 annonserade Labs2 i ett pressmeddelande att bolaget har skadeståndskrav mot Bredband2 om över 60 miljoner kronor. I samband med Q3-rapporten verkar detta belopp nu snarare vara 40 miljoner kronor och bolaget anser fortsatt att Labs2 saknar grund för detta. Dessutom säger Bredband2 nu också att tvisten bedöms vara slutligen avgjord inom 2 år. 7

8 ...verkar orimligt men även ett mindre belopp kan slå hårt mot Bredband2s kassa Även om vi inte är några juridiska experter ter sig 40 miljoner kronor väldigt högt, speciellt med tanke på att omfattningen på BRIKKS-systemet är relativt begränsat. Å andra sidan då Bredband2s kassalikviditet (även efter nyemissionen) är lägre än det nämnda beloppet, kan även ett mindre belopp som t.ex miljoner kronor vara ett hårt slag. Dock så får vi avvakta framtida juridiska utslag runt Labs2 innan vi kan dra någon definitiv slutsats vad det gäller effekterna på Bredband2. Bredband2 bör erhålla skalfördelar under 2009/ Framtiden 2009 och 2010 Vi ser nu att Bredband2 har kunder i slutet av Q3 och befäster därmed sin position som Sveriges största bredbandsoperatör via fiber i öppna stadsnät. Med Adamo-förvärvet som gjordes under 2008 tror vi också att Bredband2 bör, så småningom, kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (netto) under Q1-Q3 09 varit något begränsat. Intag av helt nya kunder kommer troligen ske i större skala från och med 2010 då bolaget kan fokusera på detta. En stor potential de närmaste åren för Bredband2 blir de allmännyttiga bostadsbolagen. I takt med att dessa öppnar upp sina bredbandsnät för konkurrens finns det stora möjligheter för Bredband2 att slåss om av dessa potentiella kunder. Nya tjänster kan driva på försäljningstillväxten under 2009/2010 Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på stadsnätsmarknaden är på väg upp. Detta skulle kunna medföra ytterligare höjd ARPU för Bredband2. Bredband2 har dessutom under de senaste åren laserat tilläggstjänster som t.ex. IP-telefoni, IP-TV, flera olika supporttjänster och diverse säkerhetstjänster vilket medför att vi tror att Bredband2s fortsatta försäljningsmöjligheter är intressanta. Dessutom indikerar bolaget att de vill lägga mer resurser på företagssidan vilket också kan medföra högre ARPU. Således finns det många olika typer av aktiviteter för Bredband2 att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter. Förvärv i sektorn kan förekomma Vi tror också att det kommer uppstå förvärvsmöjligheter på bredbandsmarknaden. Framförallt är det mindre förvärv som i svåra tider nu är tillgängliga för relativt överkomliga priser. Vi tror dock att Bredband2 har lite svårt finansiellt att faktiskt göra några mer större förvärv, trots nyemissionen om 26 miljoner kronor. Dock kan inte mindre förvärv uteslutas. Dessutom tror vi att en konsolidering bland mellanstora operatörer så som Bredband2, Phonera, AllTele, Bahnhof och DGC inte är helt utesluten de närmaste åren. 8

9 Vi har justerat ned framtida försäljning och rörelseresultat Prognosrevideringar ned Vi har gjort nedjusteringar på försäljningen för 2009 och 2010 trots att Q3- försäljning var bättre än väntat. Detta beror dock på att Q2-rapporten var svag. Bruttomarginalen har under de senaste kvartalen varit stabil vilket inte har medfört några större förändringar på framtida bruttomarginalprognoser. Även kostnadsbasen, framförallt övriga kostnader, var något högre i Q2 och Q3. Vi tror att detta till stora delar beror på engångseffekter. Således med ovanstående antagande innebär det att även rörelseresultatet framöver har sänkts. Vi räknar med en försäljning om 177 miljoner kronor för 2009 (186 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 3 miljoner kronor (8,6 miljoner kronor). På grund av sänkta estimat och ökning av antalet aktier med 323,6 miljoner stycken blir VPA för 2009 nu 0,006 kronor per aktie (0,016 kronor). Vi tror att Q4 blir bättre än Q3 09 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen och rörelseresultatet i Q4 09 blir något bättre än i Q3, framförallt på grund av lägre kostnader och något bättre kundintag. Tabell 4: Detaljerat estimat SEKm 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Försäljning 99,9 26,7 29,1 31,8 35,8 123,3 44,7 42,4 44,9 45,6 177,5 190,1 206,9 EBITDA -16,2-1,4-0,9 0,9 1,1-0,3 1,3-0,3 0,6 1,5 3,1 8,3 10,7 EBIT -20,5-1,8-1,4 0,4 0,9-2,0 0,7-1,1 0,2 1,0 0,7 5,3 7,7 PTP -89,6-2,0-1,0 0,2 0,5-2,2 0,4-1,6-0,2 0,6-0,8 4,0 6,4 VPA, SEK -0,254-0,006-0,003 0,001 0,001-0,006 0,004 0,001 0,005 0,001 0,006 0,006 0,009 Försäljningstillväxt (YoY) 37% 17% 21% 24% 30% 23% 68% 46% 41% 28% 44% 7% 9% Bruttomarginal 0% 17% 20% 23% 24% 21% 27% 27% 27% 27% 27% 28% 28% EBITDA marginal -16% -5% -3% 3% 3% 0% 3% -1% 1% 3% 2% 4% 5% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a 142% 98% 166% 143% 676% -42% 195% 52% 670% Källa: Redeye Research, Bredband2 Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, antal kunder och tillväxt. ARPU-siffrorna redovisade bolaget inte. Vi tror dock att denna siffra har ökat under det sista kvartalet på grund av höjda priser. Tabell 5: Kundtillväxt och ARPU 2007 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4' Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09E 2009E 2010E 2011E Kunder totalt, tusental 52,2 55,5 57,7 61,1 80,7 80,7 82,7 80,1 80,5 81,2 81,2 88,2 95,2 Kundtillväxt (YoY) n/a 11% 15% 18% 55% 55% 49% 39% 32% 1% 1% 9% 8% ARPU, SEK Tillväxt (YoY) -7% 5% 5% 5% 0% 4% 13% 5% 7% 7% 8% 2% 1% Källa: Redeye Research, Bredband2 9

10 DCF-värdet är sänkt något till 0,15 kronor per aktie från 0,27 kronor per aktie men det beror till största delen på en teknisk aspekt i samband med den stora nyemissionen Värdering fortsatt attraktiv Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv för den riskvillige. Eftersom vi har sänkt estimaten bli det nya DCF-värdet något lägre än tidigare. Dock när vi dessutom har tagit med nyemission om 26 miljoner kronor och framförallt ökat på antalet aktier med nästan det dubbla, blir det nya DCF-värdet 0,15 kronor per aktie. Således blir DCFvärdet nedjusterat från 0,27 kronor per aktie (från Q1-rapporten) men den största delen i nedjusteringen är en rent teknisk aspekt som följer den stora utspädningen som nyemissionen medför. Attraktiv värdering även om vissa vinstmultiplarna är högre jämfört med liknande bolag EV/EBITDA-multipeln för 2010 är 4,8x samt p/e-talet för 2010 är 16x och då vi betänker att tillväxten troligtvis kommer att vara hög under 2010 och vinsterna kommer ta fart under nästkommande år, är värderingen inte speciellt utmanade. Vid en jämförelse med liknande bolag är dock Bredband2 något högre värderat, vilket beror på att Bredband2 har vänt till vinst betydligt mycket senare än övriga bolag. Tittar vi å andra sidan på EV/S-multipeln så är den faktiskt lägst i Bredband2 jämfört med de övriga operatörerna. Om bolaget dessutom kan börjar korsförsälja tilläggstjänster samt fortsätta att redovisa stabila vinster, tycker vi inte värderingen är speciellt ansträngd. Värderingen per kund ligger strax under 800 kronor vilket också är någorlunda lågt. Dock ska man komma ihåg att Bredband2 är det bolaget i jämförelsegruppen som har lägst bruttomarginaler och som har visat vinst under kortast tid. Tabell 6: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 2009E 2010E 2010E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 79, ,7 12,2 5,6 6,1 1,7 1, % 60-70% TELIASONERA AB 51, ,8 11,2 8,2 8,0 2,6 2, % 45-50% TELE2 AB 110, ,3 12,6 5,8 5,9 1,3 1, % 40-45% Grupp 2 PHONERA AB 24, ,4 15,8 6,9 6,3 0,7 0, % 40-45% BAHNHOF AB 14, ,9 7,7 6,4 4,5 0,9 0, % 40-50% ALLTELE AB 11, ,3 9,2 4,4 3,4 0,6 0, % 35-40% DGC ONE AB 55, ,2 11,5 5,3 4,1 1,5 1, % 55-65% BREDBAND2 0,1 63* 15,2 16,2 12,9 4,8 0,2 0, % 25-30% Medel (Grupp 2) 18,4 11,1 5,7 4,6 0,9 0,8 Median (Grupp 2) 16,8 10,4 5,9 4,3 0,8 0,7 * Efter nyemission om 26 M SEK Källa: Redeye Research, Bloomberg 10

11 Stabil aktieutveckling under 2008 Aktieutveckling volatil men större volymer Bredband2s aktie klarade sig relativt sett bra under Aktien föll endast med 27 procent vilket var bättre än index. Detta kan troligen tillskrivas att bolaget under 2008 började få ordning på sin finansiella utveckling. Handeln i aktien var å andra sidan relativt sett begränsad. Blandad utveckling under 2009 men något högre volymer Flera större ägare har sålt sina aktier Under inledningen av 2009 (fram till Q4 08-rapporten), hade Bredband2- aktien en bra utveckling (+20 procent). Detta berodde förmodligen på att bolaget började visa vinst samt att operatörer generellt sett klarar sig bra i orostider. Sedan Q2-rapporten har aktien dock backat och utvecklats mer volatilt, troligen till följd av att resultatet i Q2 blev svagt samt ett visst kundtapp under perioden. En annan viktigare aspekt som påverkat aktiekursen under perioden var att tidigare storägare som Robur, Adamo och Dcap sålt av delar av sina innehav under perioden. Flera insiderköp Aktiereaktion på Q3-rapporten var något överdriven (-10 procent) å andra sidan var avsluten väldigt få. Likviditeten i aktien är fortsatt låg även om snittvolymen tilltagit något under året. Tittar vi i insiderlistan så har det varit en del avslut under året. Bland annat har Anders Lövgren (styrelseordförande) köpt aktier vid ett antal tillfällen under Bland huvudägarna har det också skett en del förändringar. Bland annat har Robur försvunnit som huvudägare samtidigt som Gustavia Captial har minskat sitt ägande något och Leif Danielsson ökat sitt ägande. 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Efter att Bredband2-aktien har tappat mycket i värde och bolaget nu har genomfört en större emission, har vi öka avkastningspotentialen något efter Q3-rapporten. Ledning 5,0p Kommentar: Ledningen är relativt ny, styrelsen har breddats och verksamheten städats. Historiken i bolaget är dock brokig och viktiga nyckeltal såsom ARPU, churn eller detaljer runt Adamoförvärvet saknas i rapporteringen, vilket är ett minus. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Tillväxten i marknaden för fiberuppkopplingar väntas bli god. Bredband2 är väl positionerade inför utrullning i nya stadsnät och prispressen har under 2009 avtagit. Dock erbjuder flera konkurrenter liknande tjänster som Bredband2. Lönsamhet 3,0p Kommentar: Bredband2 har visat EBITDA-vinst sedan Q3'08 (dock ej i Q2'09). Bruttomarginalen är pressad av höga avgifter i de öppna stadsnäten. Å andra sidan har bruttomarginalen förbättrats radikalt. Vi tror på ett fortsatt förbättrat rörelseresultat. Trygg placering 5,0p Kommentar: Bolagets genomförda nyemission (26 MSEK) under Q4 stärker upp den finansiella situationen avsevärt. Dock är kostnaden för Adamoförvärvet okänd och Labs2 har stämt bolaget. Likviditeten i aktien är låg men bolaget är relativt konjunkturokänsligt. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Marknaden för fiberanslutningar erbjuder stora värden i framtiden. En diskonterad kassaflödesmodell indikerar en bra uppsida och värdet per kund är inte speciellt hög. Dock har bolaget organiska tillväxt stannat av. Insider har köp aktier under H2. 12

13 Resultaträkning, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2010e 2011e Soliditet 40% 29% 38% 43% 44% Skuldsättningsgrad 0% 27% 5% 1% 1% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,2 2,6 2,8 2,7 2,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 9,0 NV FCF ( ) 22,1 Betavärde 1,1 NV FCF ( ) 21,1 Riskfri ränta (%) 3,3 NV FCF (2015-) 37,8 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 13,6 WACC (%) 14,5 Räntebärande skulder -13,5 Motiverat värde 108,1 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 6,0 Motiverat värde per aktie, SEK 0,15 EBIT-marginal 5,7 Börskurs, SEK 0,1 Lönsamhet e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) -105% -5% 8% 6% 9% ROCE -25% -4% 1% 7% 10% ROIC -22% -4% 9% 7% 10% EBITDA just-marginal -17% 0% 2% 4% 5% EBIT just-marginal -21% -2% 0% 3% 4% Netto just-marginal -90% -2% 2% 2% 3% Data per aktie, SEK e 2010e 2011e VPA -0,25-0,01 0,01 0,01 0,01 VPA just -0,25-0,01 0,01 0,01 0,01 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 Antal aktier 353,4 353,4 701,0 701,0 701,0 Värdering e 2010e 2011e Enterprise value P/E -0,4-14,2 15,0 15,8 9,8 P/E just -0,4-14,2 15,0 15,8 9,8 P/S 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 EV/S 0,4 0,6 0,2 0,2 0,2 EV/EBITDA just -2,6-214,5 12,9 4,8 3,7 EV/EBIT just -2,1-37,2 54,2 7,5 5,1 P/BV 1,6 1,5 0,9 0,9 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 0,0% Omsättning 33,3% 3 mån -25,9% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -54,3% V/A, just n.m.% Årets Början -56,0% EK 28,3% Aktiestruktur % Röster Kapital Danielsson, Leif 21,2 21,2 Lövgren, Bo Anders 8,0 8,0 Gustavus Capital 7,6 7,6 Nordisk Specialtextil AB 6,0 6,0 Östberg, Ulf 2,7 2,7 TJ Junior AB 1,8 1,8 IB Clients Saft Cust. (UK) 1,7 1,7 Avanza Pension 1,0 1,0 Nordnet Pension 1,0 1,0 Krook, Daniel 0,9 0,9 Aktien Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,1 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 63 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Daniel Krook Samuel Hägglund Daniel Krook Anders Lövgren Nästkommande rapportdatum Q4-rapport Tillväxt e 2010e 2011e Försäljningstillväxt 37% 23% 44% 7% 9% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % -6% 61% Tillväxt eget kapital -69% 7% 54% 6% 9% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Magnus Söderberg magnus.soderberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2010e 2011e 250% 200% 150% 100% 50% 0% e 2010e 2011e 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,15 30% 90% 0,1 0, % 20% 80% 70% 60% -0, e 2010e 2011e 15% 50% -0,1 10% 40% -0,15-0,2-0,25-0,3 5% 0% -5% e 2010e 2011e 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 94% 100% Bredband installationer och tjänster Övrigt Sverige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Bredband2: Nej Magnus Söderberg äger aktier i bolaget Bredband2: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Bredband2: Nej Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. Verksamhetsbeskrivning Bredband2, noterat på OMX First North är en ledande bredbandsoperatör i öppna stadsnät med verksamhet i Stockholm, Malmö och Umeå. Bolaget är Sveriges näst största operatör av internetaccess i fibernät till privatpersoner med närvaro i ca 100-talet stadsnät från Malmö i söder till Umeå i norr. Ett brett utbud av tjänster och dygnet-runt-support erbjuds till alla kunder. Förutom Internetaccess säljer Bredband2 även tilläggstjänster som bland annat inkluderar säkerhetspaket, IP-TV och IP telefoni samt colocation, hosting och domäner. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning ( ) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 18 21% 43% Avvakta 16 19% 38% Sälj 8 9% 19% AG/Analysgaranti 43 51% 0% Totalt % 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15