Eurocine Vaccines AB (EUCI.ST) Lampan blinkar blå!

Transkript

1 BOLAGSANALYS 6 mars 2013 Sammanfattning Eurocine Vaccines AB (EUCI.ST) Lampan blinkar blå! Tillfälligt ökade kostnader för utveckling av det nasala pneumokockvaccinet var väl det som var det mest dramatiska i Eurocine Vaccines rapport för det andra kvartalet (brutet räkenskapsår) Det är dock kring influensavaccinet Immunose FLU som en stor del av intresset kretsar. Ompositioneringen mot barn i segmentet 6 månader-4 år är vetenskapligt helt rätt. Nu återstår att se om detta hjälper bolaget till att få den efterlängtade partnern. Eurocine Vaccines är och förblir en lottsedel där det binära inslaget är påtagligt; På och bolagets aktie kommer explodera, Av och bolaget kommer få svårt att överleva. Bolaget är dock förhoppningsfullt om att kunna teckna ett avtal och har fått positiv feedback efter presentationer vid konferens i USA. Vårt värde är 5,5 kr per aktie. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Övriga 89 MSEK Life Science Hans Arwidsson Pär Thuresson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 5,0 poäng 0,0 poäng 2,0 poäng 1,0 poäng Nyckeltal 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Omsättning, MSEK Tillväxt 17% 44% -93% n.m. -43% EBITDA EBITDA-marginal n.m. -912% n.m. 75% 54% EBIT EBIT-marginal n.m. -912% n.m. 75% 54% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal n.m. -912% n.m. 75% 54% Utdelning n.m. n.m. 0,0 0,0 0,0 VPA n.m. n.m. -1,06 3,11 1,29 VPA just n.m. n.m. -1,06 3,11 1,29 P/E just n.m. n.m. n.m. 2,4 5,8 P/S 85,6 59,4 892,5 1,8 3,2 EV/S 64,9 41,2 645,5 1,3 2,3 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. 1,7 4,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 7,5 Antal aktier (milj) 11,9 Börsvärde (MSEK) 89 Nettoskuld (MSEK) -25 Free float (%) 0,0 Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Binär situation Högre kostnader, men endast tillfälligt Rapporten för det andra kvartalet från Eurocine Vaccines var en blåkopia innehållsmässigt på rapporten för det första kvartalet. Rörelsekostnaderna blev betydligt högre jämfört med våra estimat på grund av tillfälligt ökade kostnader relaterat till utvecklingen av det nasala pneumokockvaccinet. Kvartalets kostnader landade på 4,5 mkr mot vårt estimat på 2,5 mkr. Aktien handlas högt över vårt fundamentala värde hoppet är det sista som sviker Kursen i bolaget har rört sig på ett märkligt sätt under 2013, trots att ingenting egentligen inträffat i bolaget. Även om ompositioneringen av Immunose FLU mot små barn i åldergruppen 6 månader till 4 år känns helt rätt vetenskapligt, så återstår frågan om detta kommer hjälpa bolaget med att teckna ett partneravtal. Vi är inte övertygade om att detta kommer underlätta möjligheten till avtal. Eurocine refererar till Flumist/Fluenz, vilket är märkligt då denna produkt aldrig blev den kommersiella framgång som en gång förutspåddes. Pengar till H Om vi utgår från våra estimat så kommer kassan räcka till slutet av Om kostnaderna för 2 kv är en fingervisning för kostnaderna framöver så kommer kassan räcka cirka ett halvår kortare. Finansiella prognoser Vi genomförde en radikal justering av våra estimat i samband med rapporten för det första kvartalet och gör nu inga ytterligare justeringar. Vi känner dock att vår sannolikhet för att pneumokockprojektet ska ros i hamn är något positivt. Vi tror att det även här krävs en ompositionering mot den äldre befolkningen för att projektet ska ha något värde, då den pediatriska marknaden känns fullpenetrerad av framför allt Prevnar från Pfizer. Prognoser Eurocine Vaccines (sannolikhetsjusterad) (SEKm) Indikation Sannolikhet Immunose FLU Influensa 20% Pneumokockprojektet Bakteriell lunginflam. 15% Royalties Avtalsrelaterade betalningar Immunose FLU Pneumokockprojektet Avtalsrelaterade betalningar TOTALA INTÄKTER Källa: Redeye research 3

4 Värdering Vi använder oss av tre olika värderingsansatser då vi försöka fastställa ett värde på EC. Dessa är: Sannolikhetsjusterad DCF-modell NPV-baserad SOTP-modell Multipelmodell Medelvärdet av våra värderingsansatser ligger på 5,7 (5,4) kr per aktie Värdering - Sammanfattning DCF-värde SOTP PE-Multipel Värdet i vår initieringsanalys, 31 kr, indikerar på potentiell uppsida vid partneravtal Källa: Redeye Research Diagrammet ovan sammanfattar våra tre värderingsansatser. Medelvärdet landar på 5,7 kronor per aktie. Då vi publicerade vår initialanalys i början av juni var motsvarande värde 31,1 kronor per aktie. Förändringen är dramatiskt, vilket naturligtvis beror på att det förväntade avtalet inte materialiserades och därmed nedjusterade prognoser. Det minskade värdet beror också på att vi ökat avkastningskravet något för att ta höjd för den ökade risken i bolaget. Samtidigt pekar detta på potentialen om Eurocine lyckas fånga en partner på kroken. Huruvida det blir ett traditionellt partneravtal eller inte återstår att se. Historien talar annars för ett övertagande snarare än ett partneravtal. Vi ska inte heller räkna bort möjligheten att det blir ett optionsavtal som så småningom övergår till ett partneravtal alternativt ett förutbestämt värde som motparten får köpa Eurocine för. 4

5 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Avkastningspotential sänkt med 0,5 steg. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningen har en lång erfarenhet av läkemedelsutveckling, och har på senare tid blivit mer aktiv i sin interaktion med kapitalmarknaden. Ledningen har signifikanta innehav i bolaget. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Vaccinmarknaden är stor och växer snabbt för nya avancerade vacciner. Tillväxten har mattats den senaste tiden, både för vacciner för influens och pneumokockinfektioner. Nya adjuvanser behövs men få är godkända och de regulatoriska kraven är höga. Lönsamhet 0,0p Kommentar: Bolaget har visat förluster sedan det grundades. Om bolaget lyckas skriva ett licensavtal under 2014 kommer det att kunna visa svarta siffror. Trygg placering 2,0p Kommentar: Bolaget är helt beroende av sin adjuvansteknologi. Lyckas inte bolaget teckna ett avtal kommer det bli svårt att få ut bolagets teknologi på marknaden. Likviditeten är rimligt god för att vara ett så litet bolag. Efter nyem har bolaget medel tom 2014 Avkastningspotential 1,0p Kommentar: Det blev inget avtal med den tilltänkta japanska partnern. Detta har fått oss att justera ned våra estimat kraftigt. Aktien handlas i dag högt över vårt fundamentala värde. Allt hänger på att bolaget tecknar ett avtal inom rimlig tid. 5

6 Resultaträkning, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Soliditet 86% 81% 80% 94% 95% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,0 1,6 0,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 13,5 NV FCF ( ) 50,4 Betavärde 1,5 NV FCF ( ) 8,4 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2031-) 0,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 20,3 WACC (%) 22,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 79,5 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 7,3 Motiverat värde per aktie 6,7 EBIT-marginal 26,7 Börskurs 7,5 Lönsamhet 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Avk. på eget kapital (ROE) -89% -61% -66% 118% 26% ROCE -89% -61% -66% 118% 26% ROIC -89% -61% -66% 118% 26% EBITDA-marginal (just) n.m. -912% n.m. 75% 54% EBIT just-marginal n.m. -912% n.m. 75% 54% Netto just-marginal n.m. -912% n.m. 75% 54% Data per aktie, SEK 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e VPA n.m. n.m. -1,06 3,11 1,29 VPA just n.m. n.m. -1,06 3,11 1,29 Utdelning n.m. n.m. 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld n.m. n.m. -1,3-4,5-5,7 Antal aktier 0,0 0,0 11,9 11,9 11,9 Värdering 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Enterprise value P/E n.m. n.m. n.m. 2,4 5,8 P/E just n.m. n.m. n.m. 2,4 5,8 P/S 85,6 59,4 892,5 1,8 3,2 EV/S 64,9 41,2 645,5 1,3 2,3 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. 1,7 4,2 EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. 1,7 4,2 P/BV 4,6 3,5 6,9 1,8 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -7,4% Omsättning -69,0% 3 mån 59,6% Rörelseresultat, just 1,2% 12 mån -71,7% V/A, just n.m.% Årets Början 70,5% EK -18,4% Aktiestruktur % Röster Kapital Avanza Pension 15,8 15,8 Nordnet Pensionsförsäkring 5,2 5,2 Pär Thuresson 4,4 4,4 Jon Nilsson 3,4 3,4 Ulf Schröder inkl bolag 2,6 2,6 S och B Christensen AB 2,3 2,3 Hans Arwidsson 2,0 2,0 AB Sawann 2,0 2,0 Swedbank Försäkring 1,7 1,7 Försäkrings AB Skandia 1,3 1,3 Aktien Reuterskod EUCI.ST Lista Övriga Kurs, SEK 7,5 Antal aktier, milj 11,9 Börsvärde, MSEK 89 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Hans Arwidsson Anna-Karin Maltais Hans Arwidsson Pär Thuresson Nästkommande rapportdatum Q3 2012/ Tillväxt 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e Försäljningstillväxt 17% 44% -93% n.m. -43% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% -59% Tillväxt eget kapital 144% 29% -48% 285% 32% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 6

7 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) /10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 60000% 50000% 40000% 30000% 20000% 10000% 0% % /10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 2000% 0% -2000% -4000% -6000% -8000% % % % Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 09/10 10/11 11/12 12/13e 13/14e 14/15e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Eurocine Vaccines AB: Nej Klas Palin äger aktier i bolaget Eurocine Vaccines AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Eurocine Vaccines utvecklar och kommersialiserar nasala vacciner baserade på bolagets patenterade adjuvansteknologi. Bolagets huvudprojekt är det nasala influensavaccinet Immunose FLU som har visat god säkerhet och positiva immunologiska resultat både i kliniska studier på människa och i djurstudier. Nästa steg för Immunose(tm) FLU är att ingå ett licensavtal och samtal pågår med flera bolag. Eurocine arbetar också med att ta fram ett vaccin mot bakteriell lunginflammation förorsakad av pneumokocker. Eurocine är noterat på AktieTorget sedan 2006 och har sammanlagt tagit in drygt 90 mkr. 7

8 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 8