Doro (DORO.ST) Lägger i en växel ytterligare

Transkript

1 BOLAGSANALYS 23 feb 2010 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Lägger i en växel ytterligare Doros Q4-rapport imponerade rejält tillväxtmässigt med mycket hög tillväxttakt inom huvudområdet Care. Det andra området Home går fortsatt trögt men det spelar allt mindre roll. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 297 MSEK Telekom Jérôme Arnaud Bo Karstensson Positivt är också att bolagets kassaflöde, trots den höga tillväxten som normalt binder kapital, utvecklas mycket starkt och bolaget är nu i princip skuldfritt. Vi har skruvat upp våra prognoser ytterligare en hel del för de närmaste åren, liksom vårt motiverade värde för aktien. Vi har också höjt vår rating något Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb OMXS30 Rebased Doro Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 8,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal e 2010e 2011e Omsättning, MSEK Tillväxt -2 5% 36% 25% 1 EBITDA EBITDA-marginal 3% -1% 8% 13% 15% EBIT EBIT-marginal 3% -2% 5% 11% 13% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 2% -3% 5% 1 12% VPA 0,43-0,67 1,30 3,39 4,64 VPA just 0,43-0,67 1,30 3,39 4,64 P/E just 39,2-25,4 13,0 5,0 3,6 P/S 0,9 0,8 0,6 0,5 0,4 EV/S 0,9 0,9 0,7 0,5 0,5 EV/EBITDA just 30,0-86,3 8,4 4,0 3,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,9 Antal aktier (milj) 17,6 Börsvärde (MSEK) 297 Nettoskuld (MSEK) 24 Free float (%) 66,4 Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Uppdatering efter Q4-rapport Doros rapport för det fjärde kvartalet 2009 var ruskigt imponerande försäljningsmässigt. Tillväxttakten för bolaget som helhet uppgick under kvartalet till 55 procent och för det allt mer tongivande affärsområdet CARE uppgick tillväxttakten till 150 procent. Totalt landade försäljningen på 188 miljoner kronor för kvartalet, jämfört med våra förväntningar på 135 miljoner. För helåret uppgick försäljningen till 493 miljoner kronor. Även resultatmässigt börjar Doro nu ta stora kliv uppåt som en effekt av de ökade skalfördelarna samt en successivt lönsammare produktmix i form av en större andel sålda CARE-produkter. Vinsten före skatt för det fjärde kvartalet hamnade på 22,8 miljoner kronor. Det var visserligen bättre än vår prognos på 20 miljoner kronor, men något svagare rörelsemarginalmässigt. Det är tecken på att bolagets tillväxt givetvis kostar på lite extra (vilket det också ska få göra) i form av ökade omkostnader förknippat med bolagets internationalisering. För helåret uppgick resultatet före skatt till 24,9 miljoner kronor och en vinst per aktie på 1,3 kronor. Förutom de glädjande beskeden avseende Care-tillväxten så det också klart positivt att bolaget lyckas exceptionellt bra med kassaflödet under året som gått och bara under Q4 så kramades 50 miljoner kronor ur rörelsen. Bolaget har också därmed passat på att amortera och är numera i princip skuldfritt. Det fortsatt negativa i kråksången är fortfarande utvecklingen inom HOMEsegmentet som tappar försäljning och går med förlust. Vi ser det som troligt att Doro överger denna verksamhet inom något år eller så, även om bolagets ledning förnekar några sådana planer i dagsläget. Strategin i dagsläget är i stället att sätta in ytterligare lönsamhetsförbättrande åtgärder för HOME. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q4'08 Q4'09E Utfall Diff Försäljning 121,1 135,0 187,6 39% varav CARE 52,4 80,0 130,7 63% EBITDA - 8,4 22,0 24,8 13% EBIT - 10,4 20,0 19,2-4% PTP - 2,0 19,8 22,8 15% VPA, SEK - 0,69 1,05 1,17 11% Försäljningstillväxt 7% 11% 55% Bruttomarginal na na na EBITA marginal - 7% 16% 13% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a 3

4 Turbo-fart i CARE Hur man än vrider och vänder på siffrorna så slår utvecklingen inom CARE alla tidigare förväntningar. Och detta utan att de tre viktiga avtal som Doro slutit med partners under året blommat ut ordentligt. Tillväxttakten inom Care har legat på tresiffriga tal under ett par år, men det har skett från låga nivåer räknat i absoluta tal. Det märkliga är att tillväxttakten ännu inte börjat mattas. Faktum är att den under det senaste kvartalet snarare ökar igen uppgick till knappt 150 procent jämfört med året innan. Och med det momentum som bolaget har nu så tror vi inte på någon snar avmattning, även om det givetvis blir svårt att hålla nuvarande takt. Nedan graf illustrerar vår kvartalsvisa prognoser för försäljningen inom HOME och CARE för Kvartalsutfall och prognoser (SEKm) Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10e Q2'10E Q3'10E Försäljning 94,7 99,2 111,1 187,6 492,6 120,0 128,0 136,0 varav Care 46,0 55,8 69,2 130,7 301,7 80,0 90,0 100,0 EBITDA 5,4-1,2 9,0 24,8 38,0 8,4 15,4 17,0 EBIT 4,0-3,6 7,0 19,2 26,6 4,9 11,9 13,5 PTP 0,1-4,8 6,8 22,8 24,9 3,9 10,9 12,5 VPA, SEK 0,01-0,27 0,36 1,20 1,30 0,17 0,56 0,65 Försäljningstillväxt 33% 46% 9% 55% 36% 28% 3 22% EBITA marginal 6% -1% 8% 13% 5% 4% 9% 1 VPA tillväxt (YoY) em em em em em em em em Det märkliga är att tillväxttakten inte börjar mattas 2010 ett spännande år Det finns flera skäl till att vi räknar med fortsatt stark tillväxt under De avtal med tunga distributörer som bolaget rott i land under 2009 bör börja ge allt mer tydlig effekt. Därutöver har Doro byggt ut sina kanaler på ett antal nya länder och finns nu representerat på så gott som samtliga världsdelar där Asien och Sydamerika är de färskaste tillskotten. På telefonkonferensen efter rapporten presenterades också bolagets kanalstrategi mer i detalj och det är tydligt att Doro har en genomtänkt plan för att penetrera olika typer av partners (operatörer, elektronikkedjor mm) 4

5 på respektive marknad. Det blir också spännande att följa konkurrenterna agerande under året som kommer. De stora GSM-jättarna ligger fortfarande relativt lågt avseende produkter mot seniorer och men vi har svårt att tro att Doros framfart kommer gå helt obemärkt förbi utan att någon kommer slå in på samma spår. Men Doros specialisering mot detta segment ger bolaget en konkurrensfördel och ett försprång. Frågan är dock hur länge. Höjda prognoser igen Våra prognoser för Doro för helåret 2010 baseras på att Home-segmentets intäkter kommer att minska med knappt 20 procent och därmed stå för cirka 30 procent av helårets totala försäljning. Detta medan Care-segmentet ser ut att växa med drygt 50 procent. Det skulle i så fall ge en total tillväxt för Doro under 2010 på 25 procent vilket är en höjning från vår tidigare prognos om en tillväxttakt på 15 procent. Vi räknar också med att lönsamheten stiger genom ökade volymer och skalfördelar men också med en lönsammare produktmix. Ebit-marginalen inom Care översteg 20 procent det senaste kvartalet. Vi räknar nu med att rörelsemarginalen för Doro som helhet kommer att stiga till 13 procent under 2010, att jämföra med vår tidigare prognos om 9 procent. Detta trots att vi räknar med att bolagets omkostnader ökar med cirka 15 miljoner under året. Summerat innebär detta att vi nu återigen höjer våra prognoser för Doro ganska avsevärt. Vi höjer vår prognos för vinst per aktie till 3,39 kronor 2010 (tidigare 2,31 kronor). Vi har under en period underskattat tillväxtkraften i Doro. Med våra nya prognoser diskonterar vi ett klart positivt scenario för bolaget, kanske för positivt. Det återstår att se. Motiverat värde nu drygt 15 kronor Våra höjda prognoser har också avspeglat sig i vår kassaflödesmodell (DCF) och i vårt motiverade värde för aktien som nu uppgår till 15,8-16,0 kronor per aktie (tidigare 10,9-11,1 kronor/aktie). Därmed handlas nu aktien med premie jämfört med vårt motiverade värde efter en mycket stark kursutveckling efter rapporten. Generellt har likviditeten i aktien förbättrats avsevärt det senaste halvåret. 5

6 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt vår rating avseende lönsamhet med 0,5 poäng och vår rating för trygg placering med 1,0 poäng. Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Care-satsningen ser ut att ge bra tillväxt det kommande året. Lönsamhet 6,0p Kommentar: En ökad andel Care-försäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment men den har minskat. Trenden är klart positiv. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Bolaget har bra huvudägare vilket är viktigt långsiktigt. Handeln i aktien har förbättrats betydligt. Bolagets finanser går helt klart åt rätt håll. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Aktien handlas något över vårt motiverade värde. Nyhetsflödet det närmast månaderna ser ut att bli positivt samtidigt som kursuppgången de senaste månaderna höjt förväntningarna på kommande kvartalsrapporter. 6

7 Resultaträkning, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2010e 2011e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2010e 2011e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2010e 2011e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2010e 2011e Soliditet 25% 18% 31% 53% 69% Skuldsättningsgrad 19% 145% 13% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 8,1 5,9 6,6 6,1 4,0 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,5 NV FCF ( ) 105,9 Betavärde 1,6 NV FCF ( ) 147,9 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2022-) 43,1 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 26,8 WACC (%) 15,2 Räntebärande skulder 43,4 Motiverat värde 280,3 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 4,4 Motiverat värde per aktie, SEK 15,9 EBIT-marginal 6,8 Börskurs, SEK 16,9 Lönsamhet e 2010e 2011e Avk. på eget kapital (ROE) 2-32% 47% 62% 49% ROCE 21% -14% 36% 66% 51% ROIC 2-16% 33% 63% 49% EBITDA just-marginal 3% -1% 8% 13% 15% EBIT just-marginal 3% -2% 5% 11% 13% Netto just-marginal 2% -3% 5% 1 12% Data per aktie, SEK e 2010e 2011e VPA 0,43-0,67 1,30 3,39 4,64 VPA just 0,43-0,67 1,30 3,39 4,64 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,0 1,8-1,8-2,8-4,6 Antal aktier 17,4 17,4 17,6 17,6 17,6 Värdering e 2010e 2011e Enterprise value P/E 39,2-25,4 13,0 5,0 3,6 P/E just 39,2-25,4 13,0 5,0 3,6 P/S 0,9 0,8 0,6 0,5 0,4 EV/S 0,9 0,9 0,7 0,5 0,5 EV/EBITDA just 30,0-86,3 8,4 4,0 3,2 EV/EBIT just 32,6-39,0 12,0 4,8 3,7 P/BV 7,1 9,9 4,4 2,3 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 07/09P 1 mån 30, Omsättning 19,3% 3 mån 38, Rörelseresultat, just 71, 12 mån 227, V/A, just 73,5% Årets Början 50, EK 26,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Originat AB 14,9 14,9 DO Intressenter AB 9,5 9,5 Bjäringer Martin bolag 9,2 9,2 Andersson Johan bolag 4,9 4,9 Andersson Rune bolag 4,9 4,9 Alted AB 4,7 4,7 Andersson Erik bolag 4,2 4,2 Jeansson Tedde Sr 4,0 4,0 Jeansson Tedde Jr bolag 3,7 3,7 Kastensson Bo bolag 2,1 2,1 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 16,9 Antal aktier, milj 17,6 Börsvärde, MSEK 297 Börspost Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Annette Borén Jérôme Arnaud Bo Karstensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Tillväxt e 2010e 2011e Försäljningstillväxt -2 5% 36% 25% 1 VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % 161% 37% Tillväxt eget kapital 32% -28% 123% 89% 64% Analytiker Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 7

8 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2010e 2011e e 2010e 2011e 15% 1 5% -5% -1-15% -2 Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) e 2010e 2011e e 2010e 2011e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljning segment mkr EBIT segment mkr Care Electronics Home Electronics Care Electronics Home Electronics Intressekonflikter Urban Ekelund äger aktier i bolaget Doro: Ja Verksamhetsbeskrivning Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 8

9 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 9