Doro (DORO.ST) Telecare visar bra potential

Transkript

1 BOLAGSANALYS 19 februari 2013 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Telecare visar bra potential Försäljningen överträffade vår prognos men både bruttomarginalen och EBITmarginalen kom in lägre än förväntat. Prispress i Tyskland kombinerat med lägre försäljning i Frankrike har påverkat marginalerna negativt. Lanseringen av smartphone samt telecareerbjudandet placerar dock Doro i ett högre prissegment. Vi räknar med att marginalerna vänder upp under andra halvåret Telecare svarar för av försäljningen, vilket indikerar att satsningen mottagits positivt av kunderna. Doros styrelse föreslår en höjd utdelning till 1,25 kr/aktie, vilket vi anser är motiverat mot bakgrund av bolagets solida finansiella ställning. Försäljningsprognoserna för 2013 och 2014 har lämnats oförändrade medan VPA för respektive år justerats ned 2% och 4%. DCF indikerar motiverat värde om 29 kr/aktie. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 542 MSEK Telekom Jérôme Arnaud Bo Kastensson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 28% 18% 12% 16% 13% EBITDA EBITDAmarginal 11% EBIT EBITmarginal 7% 8% 7% 8% 9% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 9% 8% 6% 7% 8% Utdelning 0,5 1,0 1,3 1,4 1,7 VPA 2,99 3,14 2,73 3,68 4,59 VPA just 2,99 3,14 2,73 3,68 4,59 P/E just 9,4 8,9 10,3 7,6 6,1 P/S 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 EV/S 0,7 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 7,2 5,2 4,8 4,1 3,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 28,0 Antal aktier (milj) 19,3 Börsvärde (MSEK) 542 Nettoskuld (MSEK) *140 Free float (%) 94,2 Dagl oms. ( 000) 74 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08* Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel +46 8* E*post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Telecare visar bra potential Omsättningen kom in bättre än väntat, utfallet för EBIT blev dock lägre än estimerat pga en låg bruttomarginal Omsättningen i Q4 uppgick till 299,8 MSEK, vilket var 5 procent bättre än förväntat. Jämfört med föregående år ökade försäljningen med strax under 14 procent, och rensar vi för valutakurseffekter visade försäljningen en tillväxt om 16,7 procent i det fjärde kvartalet. För helåret visade Doro en tillväxt om dryga 12 procent, ett utfall som var inom det av bolaget guidade intervallet om 1015 procent tillväxt för Bruttomarginalen var dock lägre än beräknat då den uppgick till 38,3 procent mot förväntade 43,5 procent, vilket bidrog till att utfallet för EBIT blev något lägre än vad vi hade estimerat trots att de sammanlagda rörelsekostnaderna var 10 MSEK lägre än förväntat. Den redovisade skatten var hög, men hade en begränsad effekt på kassaflödet Utfallet för EBITmarginalen var följaktligen lägre än vad vi hade räknat med, 9,3 procent mot förväntade 10,1 procent. Resultatet före skatt uppgick till 28,2 MSEK, vilket var drygt 14 procent lägre än för motsvarande kvartal ifjol. Vi ska dock komma ihåg att föregående års finansnetto påverkades positivt med 2,8 MSEK genom en omvärdering av valutaterminer. En sådan effekt fanns inte i det fjärde kvartalet 2012, vilket skapade en negativ differens jämfört med fjolårets finansnetto. Den redovisade skatten för kvartalet uppgick till 9,6 MSEK, men den utbetalda skatten som har påverkan på kassaflödet uppgick till endast 1,2 MSEK på grund av utnyttjade underskottavdrag. Doro Förväntat vs. Utfall SEKm Q4'11 Q4'12E Utfall Diff Försäljning 263,5 285,0 299,8 5% EBITDA 34,6 34,0 34,7 2% EBIT 29,8 28,9 28,0 *3% PTP 32,9 29,1 28,2 *3% VPA, SEK 0,99 1,14 0,96 *16% Försäljningstillväxt 15, 8,2% 13,8% Bruttomarginal 44,8% 43,5% 38,3% EBIT marginal 11,3% 10,1% 9,3% VPA tillväxt (y/y) *44% 15% *3% Källa: Bolaget, Redeye Research För 2012 ökade varukostnaderna mer än försäljningen Negativ trend för bruttomarginalen För helåret uppgick bruttomarginalen till 38,1 procent, vilket kan jämföras med 41,3 procent för Orsaken till den försämrade bruttomarginalen ges av att varukostnaderna ökat med 17 procent under fjolåret samtidigt som försäljningen visade en tillväxt om 12 procent. Under tidigare år har Doro lyckats redovisa en högre försäljningstillväxt jämfört med ökningen av varukostnaderna men för 2012 kan vi konstatera att den utvecklingen har tagit en negativ vändning då varukostnaderna ökat mer än försäljningen. 3

4 Försäljningstillväxt & Varukostnadsökning (%), % 3 25% 2 15% 5% Försäljningstillväxt Varukostnadsökning Källa: Redeye Research, Doro Konkurrensen i Tyskland har inte blivit bättre Prispress i Tyskland Doro har under en längre period varit negativt påverkad av en prispress på den tyska marknaden, framför allt från lågprisaktörer. Bolaget har därför justerat ner priserna på de mindre avancerade modellerna, vilket har pressat bruttomarginalen. Doro har visat en nedåtgående försäljning på denna marknad under två år varav minskningen under 2012 uppgick till drygt 13 procent. Tyskland var Doros tredje största enskilda marknad 2010 med en andel om 11 procent av bolagets totala omsättning, vid utgången av 2012 hade andelen minskat till 7 procent av omsättningen och Tyskland är numera bolagets femte största marknad. Det ger en antydan om att konkurrenssituationen varit utmanande på denna marknad. Nedgående försäljning av fasta telefoner i Frankrike har pressat tillväxten Frankrike tappar försäljning EBITmarginalen för EMEA i det fjärde kvartalet uppgick till svaga 0,7 procent, vilket sannolikt orsakats av marginalpressen i Tyskland samt en lägre försäljningsvolym i Frankrike. Försäljningen i Frankrike har visat en stor nedgång då den backat med 17 procent jämfört det fjärde kvartalet föregående år. Anledningen till den förhållandevis stora nedgången har varit att försäljningen av de fasta telefonerna minskat, kombinerat med att operatörerna där avvaktat med sina inköp i väntan på lanseringen av 3G telefonerna. Dessa telefoner kommer dock introduceras under 2013, vilket torde stödja en återhämtning för såväl omsättningen som rörelsemarginalen för EMEA. Nya produkter ökar konkurrenskraften Doro lanserade sin första smartphone anpassad för seniora användare i slutet av fjärde kvartalet, och i början av 2013 har den lanserats även i Tyskland. Bolaget har dessutom tecknat ett avtal med Bosch Healthcare 4

5 av försäljningen är relaterade till telecare som till en början kommer att marknadsföra Doros telecareerbjudande i Tyskland och Schweiz och därefter i resten av Europa. Dessa satsningar placerar Doro i ett högre prissegment och torde på några års sikt minska bolagets exponering mot lågprissegmentet och den prispress som råder där. Telecare och hjälpmedel för vård och omsorg kommer att ingå i det nya segmentet Care som uppges svara för 10 procent av försäljningen i dagsläget. Vi tolkar det som att omkring 10 procent av orderingången i fjärde kvartalet är relaterade till Care. Det indikerar en försäljning om drygt 20 MSEK på kvartalsbasis, troligtvis enbart på den nordiska marknaden. Det anser vi tyder på att Doros satsning på mhealth mottagits positivt av kunderna. Orderingången uppgick till 213,4 MSEK, vilket är godkänt Godkänd orderingång Orderingången i det fjärde kvartalet uppgick till 213,4 MSEK, vilket motsvarar en ökning om 9,7 procent jämfört med motsvarande period ifjol. Den var visserligen lägre än förväntade 225 MSEK men vi känner oss ändå konfident med att Doro kommer att kunna visa en omsättning om 200 MSEK i Q då bolaget uppgett att 2013 års försäljning startat bra. Om vår prognos infrias motsvarar försäljningen i så fall en tillväxt om 25 procent i jämförelse med motsvarande kvartal ifjol. För helåret 2013 räknar vi med att tillväxten uppgår till 16 procent. Orderingång & tillväxt orderingång R12M Q3 08Q4 13E MSEK Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312Q113EQ313E 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 5% Orderingång R12M Tillväxt Källa: Redeye Research, Doro EBIT.marginalen förväntas stärkas under andra halvåret 2013 EBIT"marginalen väntas vända upp under H EBITmarginalen räknat på rullande 12 månader har varit nedåtgående under 2012 och troligtvis kommer vi se den utvecklingen även under det första kvartalet Vi räknar dock med att Doros EBITmarginal kommer att stärkas under det andra halvåret 2013 i takt med att utrullningarna av telecare och smartphones ökar i volym. Doro förväntas emellertid fortsätta hålla en hög investeringsnivå i produktutveckling, vilket gör att vi räknar med att se rörelsekostnaderna öka i något högre takt än omsättningen för 5

6 innevarande år, omkring 23 procent jämfört med föregående år. Givet att Doro förväntas visa en försäljningstillväxt i häraden av 1620 procent på helåret bedömer vi att volymen kommer att vara tillräcklig för en marginalförbättring. För 2014 räknar vi med att rörelsekostnaderna ökar i samma takt som intäkterna. Doro Försäljning & EBITmarginal R12M E 1200 MSEK % 800 6% 600 4% 400 2% Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312Q113EQ313EQ114EQ314E *2% Omsättning EBIT*marginal Källa: Redeye Research, Doro Större varulager och ändrad fraktsätt har bundit mer kapital Kassaflödet Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 33,9 MSEK, vilket kan jämföras med 65,9 MSEK för motsvarande kvartal ifjol. Doro har bundit mer rörelsekapital jämfört med fjolåret och byggt ett större varulager som en effekt av stark orderingång för leverans i januari 2013, samt större användning av sjöfrakt. Användningen av sjöfrakt uppges minska kostnaderna avsevärt jämfört med flygfrakt, men nackdelen är att rörelsekapitalet binds en längre tid vid leverans till Nordamerika för att ta ett exempel. Givet att Doros försäljning i USA och Kanada visar en sådan stark utveckling för tillfället är vår bedömning att bolaget kommer att fortsätta binda rörelsekapital, vilket kan få konsekvensen att kassaflödena kan bli något svagare än vad vi idag förväntar oss. Investeringarna har ökat men är under kontroll Investeringarna (CAPEX) uppgick till 25,7 MSEK för 2012, vilket motsvarar 3 procent av försäljningen. Investeringarna har ökat som en följd av ökade produktutvecklingskostnader, och troligtvis kommer dessa att kvarstå på en hög nivå räknat i absoluta tal. I relativa tal bedöms dock investeringarna kvarstå på en nivå omkring 3 procent av försäljningen. 6

7 Investeringar & andel investeringar/försäljning E MSEK , 3,5% 3, 2,5% 2, 1,5% 1, 0,5% E 2014E CAPEX CAPEX/Försäljning 0, Källa: Redeye Research, Doro Solid balansräkning motiverar höjd utdelning Doros finansiella ställning fortsätter att stärkas och vid utgången av 2012 uppgick soliditeten till 40,5 procent jämfört med 39,5 procent för Styrelsens förslag att höja utdelningen till 1,25 kronor per aktie, motsvarande 45 procent av årets vinst, var visserligen något högre än vad vi hade förväntat oss men helt motiverat. Nettokassan uppgår till 140 MSEK, vilket motsvarar 25 procent av börsvärdet, och mot bakgrund av att Doro förväntas visa ett starkt kassaflöde för innevarande år bedömer vi att bolaget kommer att kunna höja utdelningen till minst 1,40 kronor per aktie för Vi har justerat ned vår prognos över vinst före skatt med 2% och 4% för 2013 respektive 2014 Prognosjusteringar Vi har gjort ändringar av våra estimat för 2013 och Omsättningen för 2013 och 2014 kvarstår på samma nivåer som tidigare, 970 MSEK respektive 1100 MSEK. Vi räknar med att försäljningstillväxten uppgår till 16 procent för 2013 och 13 procent för Vårt antagande för EBIT marginalen för 2013 har justerats ned något till 8,0 procent från 8,2 procent. För 2014 räknar vi med att EBITmarginalen uppgår till 8,8 procent, vilket är en justering ned från 9,3 procent. Vinsten före skatt för 2013 har justerats ned 2 procent medan vinsten för 2014 justerats ned drygt 4 procent som en följd av justerade rörelsemarginalprognoser. 7

8 Värdering WACC 13,8% har använts I vår värdering av Doro använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF). Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,8 procent. Beta är satt till 1,6. Den riskfria räntan är satt till 2,0 procent med hänsyn till den 10åriga statsobligationsräntan i Sverige. Riskpremien är satt till 7,4 procent för att reflektera den ökade omvärldsrisken som ökat riskpremien för investeringar i mindre bolag samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 12 procent per år samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras till 9,0 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 6,7 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,3 procent. CAPEX antas uppgå till 4,0 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en genomsnittlig skattesats om 10 procent för perioden och 26 procent för perioden Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF.värde om 29 SEK/aktie P/E 7,6x och EV/EBITDA 4,1x för 2013 är attraktiva multiplar Vår DCFvärdering indikerar då ett motiverat värde om 29 SEK per aktie. Det ger en indikation på att aktien fortfarande har en liten uppvärderingspotential. Utifrån våra försiktiga prognoser handlas Doro till P/E 7,6x och EV/EBITDA 4,1x för 2013, vilket vi anser är låga multiplar för ett tillväxtbolag. Vinsttillväxten (före skatt) beräknas uppgå till 59 procent för Enligt vår mening måste dock Doro visa starka orderingångar de närmaste kvartalen för att kunna motivera en högre värdering på aktien eftersom Doro i grund och botten är ett tillväxtcase. Marknaden räknar inte med att Doro visar en uthållig tillväxt om 2 per år och lönsamhet om. Aktien är i ett optimistiskt scenario värd 54 kr Optimistiskt scenario Vår DCFvärdering ger en indikation på att marknaden för tillfället inte räknar med att Doro kan visa en uthållig försäljningstillväxt om 20 procent per år eller en uthållig rörelsemarginal om 10 procent. Om vi antar att Doro lyckas visa en årlig genomsnittlig tillväxt om 15 procent för perioden och håller en genomsnittlig rörelsemarginal om 9 procent, allt annat lika, indikerar vår DCFvärdering istället att aktien är värd 54 kronor per aktie. De ovanstående antagandena är inte orimliga men ställer mycket höga krav på att bolaget kommer att lyckas leverera hög tillväxt under många kommande år kopplat med stark lönsamhet. Vi anser att det är ett utmanande scenario men långt ifrån omöjligt. Doro är ett strukturellt tillväxtcase som har många år av bra tillväxt framför sig då världens befolkning över 65 år blir fler och kraven på anpassade mobiltelefoner som fyller målgruppens behov kommer troligtvis öka. 8

9 Detaljerade estimat Doro SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4' Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 170,4 156,5 210,8 299,8 837,5 200,0 210,0 245,0 315,0 970,0 1100,0 Handelsvaror *96,1 *94,4 *133,5 *184,5 *508,5 *120,0 *126,0 *144,0 *179,0 *569,0 *637,0 Personalkostnader *19,0 *19,0 *19,0 *21,0 *78,0 *20,0 *21,0 *21,0 *22,0 *84,0 *96,0 Övriga externa kostnader *37,8 *33,9 *36,7 *59,6 *168,0 *43,0 *46,0 *53,0 *77,0 *219,0 *249,0 EBITDA 17,5 9,2 21,6 34,7 83,0 17,0 17,0 27,0 37,0 98,0 118,0 varav Avskrivningar & nedskrivningar *4,9 *4,6 *5,4 *6,7 *21,6 *5,0 *5,1 *4,9 *5,1 *20,2 *20,7 EBIT 12,6 4,6 16,2 28,0 61,4 12,0 11,9 22,1 31,9 77,8 97,3 Finansnetto *9,6 2,0 *4,4 0,2 *11,8 0,3 0,3 0,3 0,3 1,2 1,3 Resultat före skatt 3,0 6,6 11,8 28,2 49,6 12,3 12,2 22,3 32,2 79,0 98,6 Skatt *0,5 *0,6 13,9 *9,6 3,2 *1,2 *1,2 *2,2 *3,2 *7,9 *9,9 Nettoresultat 2,5 6,0 25,7 18,6 52,8 11,1 11,0 20,1 29,0 71,1 88,7 VPA, SEK 0,13 0,31 1,33 0,96 2,73 0,57 0,57 1,04 1,50 3,68 4,59 Försäljningstillväxt 26% *5% 16% 14% 12% 17% 34% 16% 5% 16% 13% Vinsttillväxt (före skatt) *45% *2 *55% *14% *34% 3 84% 89% 14% 59% 25% Bruttomarginal 39,9% 39,9% 35,1% 38,3% 38,1% 40, 40, 41,2% 43,2% 41,3% 42,1% EBITDA marginal 10,3% 5,9% 10,2% 11,6% 9,9% 8,5% 8,1% 11, 11,7% 10,1% 10,7% EBIT marginal 7,4% 2,9% 7,7% 9,3% 7,3% 6, 5,7% 9, 10,1% 8, 8,8% Nettoskuld *140 *212 *246 Källa: Bolaget, Redeye Research 9

10 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt ratingen på Avkastningspotential till 5,0p (7,0) då aktien handlas i linje med vår DCFvärdering. Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Caresatsningen ser ut att ge bra tillväxt de kommande åren. Lönsamhet 7,0p Kommentar: En ökad andel Careförsäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment, vilket kan slå både positivt och negativt i kvartalen. Trygg placering 8,0p Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Handeln i aktien har förbättrats betydligt men likviditeten är alltjämt svag med tanke på en hög free float. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Vår DCFvärdering indikerar att det finns en liten uppsida kvar för aktien. Kursutvecklingen har varit bra vilket att marknadens förväntningar på de kommande rapporterna har höjts. 10

11 Resultaträkning, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *570 *670 *755 *872 *982 EBITDA Avskrivningar *16 *14 *22 *20 *21 EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter 0 14 * Finansiella kostnader * Resultat före skatt Skatt 11 *15 3 *8 *10 Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder *2 *2 Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *570 *670 *755 *872 *982 Avskrivningar *16 *14 *22 *20 *21 EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) *7 *4 *4 *9 *10 NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital 25 *5 *39 26 *21 Investeringar *21 *41 *26 *26 *33 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2014e Soliditet 36% % 5 Skuldsättningsgrad 1% 1% *1% Nettoskuld *90 *146 *140 *212 *246 Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 6,4 5,0 4,3 4,1 3,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,4 NV FCF (2013*15) 173,3 Betavärde 1,6 NV FCF (2016*25) 133,9 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2026*) 94,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 162,6 WACC (%) 13,8 Räntebärande skulder 1,6 Motiverat värde 563,0 Antaganden 2016*25 (%) Genomsn. förs. tillv. 6,7 Motiverat värde per aktie 29,1 EBIT*marginal 6,3 Börskurs 28,0 Lönsamhet e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 6 41% 27% 3 3 ROCE 48% 41% 31% 33% 33% ROIC 4 39% 29% 29% 3 EBITDA*marginal (just) 11% EBIT just*marginal 7% 8% 7% 8% 9% Netto just*marginal 9% 8% 6% 7% 8% Data per aktie, SEK e 2014e VPA 2,99 3,14 2,73 3,68 4,59 VPA just 2,99 3,14 2,73 3,68 4,59 Utdelning 0,5 1,0 1,3 1,4 1,7 Nettoskuld *4,7 *7,5 *7,2 *11,0 *12,7 Antal aktier 19,1 19,3 19,3 19,3 19,3 Värdering e 2014e Enterprise value P/E 9,4 8,9 10,3 7,6 6,1 P/E just 9,4 8,9 10,3 7,6 6,1 P/S 0,9 0,7 0,6 0,6 0,5 EV/S 0,7 0,5 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 7,2 5,2 4,8 4,1 3,4 EV/EBIT just 9,6 6,4 6,6 5,2 4,1 P/BV 4,5 3,1 2,6 2,1 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 10,7% Omsättning 15, 3 mån 12,4% Rörelseresultat, just 14,3% 12 mån *8,5% V/A, just *4,4% Årets Början 14,3% EK 31,3% Aktiestruktur % Röster Kapital Försäkringsbolaget Avanza Pension 10,0 10,0 Nordea fonder 7,5 7,5 Originat AB 5,8 5,8 Catella fonder 2,8 2,8 Kastensson Holding 2,7 2,7 Nordnet Pensionsförsäkring 2,6 2,6 Rosvall Carl bolag 2,2 2,2 Bjäringer Martin bolag 1,8 1,8 Jeansson Tedde Jr bolag 1,3 1,3 DNB fonder (Sverige) 1,2 1,2 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 28,0 Antal aktier, milj 19,3 Börsvärde, MSEK 542 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Annette Borén Jérôme Arnaud Bo Kastensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q1 2013*05*14 Delårsrapport Q2 2013*08*21 Delårsrapport Q3 2013*11*08 Tillväxt e 2014e Försäljningstillväxt 28% 18% 12% 16% 13% VPA*tillväxt (just) 127% 5% *13% 35% 25% Tillväxt eget kapital 79% 46% 18% 25% 26% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 11

12 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 2014e 4 35% 3 25% 2 15% 5% e 2013e 2014e 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just"marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, e 2013e 2014e 14% 12% 8% 6% 4% 2% "2% e 2013e 2014e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet EBIT per geography 2012 Sales per geography % 15% 2% 34% 16% 78% 33% Nordics Other EMEA Nordics UK USA and Canada Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Doro: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Doro marknadsför telekom* och konsumentelektronikprodukter i Europa. Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre (Care). Care*segmentet är det område som bolaget fokuserar allt mer kring. 12

13 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p ,5p * 7,0p ,0p * 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13