Cybercom Group (CYBC.ST) Gröna skott i Sverige

Transkript

1 BOLAGSANALYS 14 februari 2013 Sammanfattning Cybercom Group (CYBC.ST) Gröna skott i Sverige Ett besparingsprogram har genomförts under kvartalet, vilket gett en positiv effekt i Sverige. Den underliggande EBITDAmarginalen i Sverige uppgick till 10,7% i Q4, vilket indikerar att verksamheten fått en bättre kostnadsstruktur. Cybercom går in i 2013 som ett slimmat företag med bättre förutsättningar till högre lönsamhet. Cybercom Finland visar dock fortfarande svag lönsamhet där omställningen av konsulter från telekom till industri och offentlig sektor visat sig vara mer utmanande. Omstruktureringsprogrammet väntas slå igenom under Q1, annars väntar troligtvis ytterligare nedskärningar Ratingen på Ledning och Avkastningspotential har reviderats upp 1p. VPAprognoserna för 2013 och 2014 har justerats upp 117% respektive 74% då vår syn på bolagets marginalförbättring stärkts. Motiverat värde på aktien justeras upp till 2,3 kr (1,7). Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 278 MSEK IT Niklas Flyborg Hampus Ericsson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 4,0 poäng 3,0 poäng 4,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 13% 3% 10% 8% 3% EBITDA EBITDA marginal 7% 4% 2% 7% 8% EBIT 61 *125 * EBIT marginal 4% 8% 1% 5% 6% Resultat före skatt 40 *144 * Nettoresultat 43 *144 * Nettomarginal 3% 10% 4% 3% 4% Utdelning 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA 1,18 *3,99 *0,29 0,22 0,26 VPA just 1,18 *3,99 *0,29 0,22 0,26 P/E just 1,3 n.m. n.m. 7,1 5,9 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 EV/EBITDA just 3,6 6,4 14,4 4,9 4,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,5 Antal aktier (milj) 180,4 Börsvärde (MSEK) 278 Nettoskuld (MSEK) 156 Free float (%) 58,7 Dagl oms. ( 000) 249 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08* Erik Kramming erik.kramming@redeye.se 08* Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel +46 8* E*post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Gröna skott i Sverige Omsättningen var mycket bra mot bakgrund av utmanande marknad, negativ kalendereffekt och väsentligt färre anställda Cybercoms rapport för det fjärde kvartalet 2012 gav positiva besked om utvecklingen av verksamheten. Rörelseresultatet var visserligen negativt men det var väntat då bolaget tidigare kommunicerat att en engångskostnad om cirka 30 MSEK skulle belasta resultatet till följd av ett initierat besparingsprogram under det fjärde kvartalet. Omsättningen uppgick till 353,7 MSEK, vilket var mycket bra mot bakgrund av utmanande marknader både i Sverige och i Finland, och en negativ kalendereffekt som medfört två färre arbetsdagar jämfört med fjolåret. Cybercom har därutöver minskat antalet anställda med 229 medarbetare jämfört med föregående år, vilket motsvarar en minskning om drygt 14 procent. Merparten av personalminskningen har dock ägt rum i lågkostnadsländer som Kina och Rumänien, något som påverkar försäljningen i mindre grad än om motsvarande nedskärningar hade ägt rum i de nordiska länderna. Cybercom Förväntat vs. Utfall SEKm Q4'11 Q4'12E Utfall Diff Försäljning 393,1 307,6 353,7 15% EBITDA 42,8 *9,6 *3,2 n/a EBIT 33,2 *16,7 *10,4 n/a PTP 24,2 *19,4 *14,6 n/a VPA, SEK 0,36 *0,08 *0,24 n/a Försäljningstillväxt *2,4% *21,7% *10,0% EBITDA marginal 10,9% neg neg EBIT marginal 8,4% neg neg VPA tillväxt (y/y) *46% n/a n/a Källa: Redeye Research, Cybercom I Sverige som svarade för 77 procent av den totala omsättningen 2012 har antalet anställda minskat med 92 medarbetare jämfört med fjolåret, vilket motsvarar en minskning om 9 procent. Det indikerar att Cybercoms minskning i försäljning om 10 procent på helåret i stort sett har varit relaterad till det interna omstruktureringsarbetet snarare än att andra externa faktorer påverkat i någon större bemärkelse. Det antyder enligt vår mening att Cybercoms nuvarande erbjudande är konkurrenskraftigt, en syn som stärks av att bolaget lyckats förnya avtal med några av de största befintliga kunderna och lyckats teckna nya avtal med kunder inom offentlig sektor som Försäkringskassan, Inera, Köpenhamns Kommun, Trafikverket och Transportstyrelsen. Besparingsprogrammet uppgick till 28,4 MSEK och de planerade åtgärderna har genomförts Kostnaden för besparingsprogrammet som initierades under det fjärde kvartalet uppgick till 28,4 MSEK, vilket var lägre än förväntade 30 MSEK. Programmet uppges nu ha genomförts enligt plan och det förväntas inte tillkomma mer kostnader under De genomförda åtgärderna har börjat ge en positiv effekt i Sverige där bolaget även kunnat börja fokusera på 3

4 Cybercom går in i 2013 som ett mer fokuserat konsultbolag med ett starkare erbjudande inom kärnområden och en bättre kostnadsstruktur säljaktiviteterna. Den genomförda omstruktureringen under 2012 har medfört att Cybercom blivit ett mindre bolag med avseende på antalet medarbetare och omsättning. Samtidigt innebär den att Cybercom går in i 2013 som ett mer fokuserat konsultbolag med ett starkare erbjudande inom valda expertisområden och en kostnadsstruktur som är mer anpassad till verksamheten och marknadsläget. I nedanstående avsnitt sammanfattar vi de positiva respektive negativa punkterna från Q4rapporten: Positivt Omsättningen överträffade vår prognos med 15 procent och vinsten före skatt överträffade vår prognos med cirka 5 MSEK Engångskostnaden för besparingsprogrammet uppgick till 28,4 MSEK mot förväntade 30 MSEK och programmet är nu genomfört Den underliggande rörelsemarginalen rensat för engångskostnaden uppgick till 5,1 procent mot förväntade 3,8 procent I Cybercom Sverige uppgick den underliggande rörelsemarginalen till 10,7 procent, vilket är ett stort steg framåt och ett tecken på att omstruktureringsarbetet gett en positiv effekt Verksamheten i Linköping är ett av Cybercoms mest lönsamma och snabbväxande kontor, och har bidragit till att bättre möta efterfrågan från kunder inom industrisektorn Cybercom har vunnit nya avtal med bland annat Försäkringskassan, Inera och Köpenhamns Kommun, något som stärker bolagets ställning inom den offentliga sektorn Omställningen från factoringlösning har tyngt kassaflödet Negativt Cybercom Finland visar en svag lönsamhet, vilket indikerar att beläggningsgraden är på låg nivå och att omställningen av konsulter inom telekom till andra branscher är utmanande Verksamheten i Danmark visar fortsatt svag utveckling, men börjar visa positiva tecken på en vändning Kassaflödet var återigen svagt, framför allt på grund av ett svagt resultat men även på grund av en omställning från en factoringlösning till en checkräkningskredit som medfört att kundfordringarna ökat. Kostnaderna för besparingsprogrammet väntas tynga kassaflödet under första halvåret Gröna skott i Cybercom Sverige Cybercom Sverige visade en omsättning om 279,3 MSEK i det fjärde kvartalet, en minskning om 9 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol samtidigt som antalet anställda minskat med 9 procent. EBITDA marginalen rensad för engångskostnader om 18,2 MSEK uppgick till 10,7 4

5 EBITDA-marginalen rensat för engångskostnader uppgick till 10,7% procent i Q4, vilket är ett stort steg framåt jämfört med de föregående kvartalen under Det genomförda omstruktureringsprogrammet har inneburit att 45 medarbetare blivit uppsagda varav 39 konsulter, vilket sannolikt förbättrat beläggningsgraden för kvartalet. För helåret 2012 uppgick den underliggande EBITDAmarginalen till 7,3 procent, vilket kan ställas i relation till 10,2 procent för Cybercom Sverige Omsättning och EBITDA marginal R12M * 1400 MSEK 12% % 8% 6% 4% 2% 0 Q Q Q Q Q Q Q Q % Omsättning EBITDA*marginal Källa: Cybercom, Redeye Research * rensat för engångskostnader Priserna är stabila och bolaget har börjat skifta fokus mot försäljning Den försämrade lönsamheten torde kunna förklaras av en kombination av lägre volymer, en försämrad beläggningsgrad samt en negativ kalendereffekt jämfört med motsvarande period ifjol. Det som är positivt är att befintliga uppdrag har förlängts med stora kunder som Volvo, Ericsson, TeliaSonera, etc. utan att det påverkat prisbilden negativt. Verksamheten har börjat fokusera på försäljning igen och med en mer bantad organisation med en mindre overhead torde utsikterna för en lönsamhetsförbättring under innevarande år ha blivit ljusare. Underkonsultaffären har vuxit vilket bidragit till att säkra kundleveransen men samtidigt bedömer vi att den affären riskerar att dämpa en positiv marginalutveckling Underkonsultaffären kan ge växtvärk Underkonsultaffären uppges ha vuxit, vilket bidragit till att säkra kundleveransen och stabilisera försäljningen. Cybercom har drygt 200 underkonsulter varav merparten finns i Sverige. Det indikerar att omkring 20 procent av Cybercom Sveriges intäkter är relaterade till underkonsultaffären. Troligtvis har underkonsultaffären vuxit som en följd av bolagets omställning från telekomsegmentet till andra segment som offentlig sektor och att Cybercom behövt komplettera med underkonsulter på underexponerade orter och inom vissa kompetensområden. Även om underkonsultaffären uppges vara lönsam bedömer vi att den inte motsvarar samma marginaler som uppdrag med egna konsulter ger upphov till. Cybercom har som ambition att öka andelen intäkter från kunder inom industri och offentlig sektor, vilket talar för att underkonsultaffären inte 5

6 kommer att minska under innevarande år. Det kan i så fall ha en viss dämpande effekt på marginalutvecklingen. Omställningen från telekom till industri och offentlig sektor har inte lyft beläggningsgraden Fortsatta utmaningar i Finland Cybercom Finland visade en omsättning om 50,1 MSEK i det fjärde kvartalet, en minskning om 13 procent jämfört med motsvarande kvartal ifjol samtidigt som antalet anställda minskat med 7 procent. En negativ valutaeffekt och en kalendereffekt som inneburit två färre arbetsdagar har i kombination med färre antal medarbetare och försämrad beläggningsgrad bidragit till att omsättningen minskat i den omfattningen. Även EBITDA marginalen rensad för engångskostnader om 6 MSEK i kvartalet visade en svag utveckling då den uppgick till 0,8 procent. Vi kan se i nedanstående figur att EBITDAmarginalen räknat på rullande 12 månader visat en dramatisk försämring under Det ger en indikation på att Cybercoms omställning från telekomsegmentet till industri och offentlig sektor präglats av stora utmaningar. Vår bedömning är att marknaden blivit mer utmanande med överutbud av konsulter som tidigare arbetat inom telekom. Det har troligtvis medfört en hårdare konkurrens om de befintliga uppdragen hos kunder i andra branscher och har sannolikt pressat priserna och beläggningsgraden. Cybercom Finland Omsättning och EBITDA marginal R12M * MSEK 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0 Q Q Q Q Q Q Q Q % Omsättning EBITDA*marginal Källa: Cybercom, Redeye Research * rensat för engångskostnader Ett omstruktureringsarbete har genomförts under det fjärde kvartalet, vilket inneburit att 20 medarbetare varav 14 konsulter blivit uppsagda. Det har dock inte hunnit bidra till att vända på den negativa utvecklingen ännu, vilket istället väntas ske under det första kvartalet Marknaden uppges dock vara fortsatt präglad av stor osäkerhet och utdragna beslutsprocesser, vilket talar emot en snar förbättring av beläggningsgraden. Om marknaden inte visar en påtaglig förbättring under det första kvartalet 2013 är vår bedömning att Cybercom kan behöva genomföra ytterligare 6

7 omstruktureringar i Finland istället för att vänta in en vändning med befintlig struktur. Finland Omsättning och kostnad per medarbetare, R12M MSEK Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Omsättning/medarbetare Kostnad/medarbetare Källa: Cybercom, Redeye Research Verksamheten i Danmark kan vara för liten för att bära de fasta kostnaderna när beläggningsgraden minskar Danmark fortsätter tynga International Vi har tidigare pekat ut den danska verksamheten som den svaga länken i Cybercom International och den synen kvarstår, trots att marknaden förbättrats något. Bolaget har visserligen vunnit ett nytt avtal med Köpenhamns Kommun, men vår uppfattning är att verksamhetens storlek med runt 30 medarbetare är för liten för att bära de fasta kostnaderna på ett effektivt sätt. Cybercom International har visat olönsamhet en tid och om lönsamheten i Danmark inte förbättras i närtid anser vi att det vore bättre att avyttra den danska verksamheten då den alternativa lösningen att utöka närvaron låter som en mindre bra lösning. International: Omsättning och kostnader per medarbetare Omsättning och kostnader per medarbetare, R12M SEKt SEKt Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Omsättning/medarbetare Kostnad/medarbetare 550 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12 Omsättning/medarbetare Kostnad/medarbetare Källa: Cybercom, Redeye Research 7

8 Räknat på rullande 12 månader så har omsättningen per medarbetare i Cybercom International ökat med 21 procent i Q jämfört med motsvarande kvartal ifjol, medan kostnaderna per medarbetare ökat med drygt 24 procent. Troligtvis kommer de båda nyckeltalen fortsätta öka de närmaste kvartalen allteftersom konsulterna i Kina fasas ur jämförelsesiffrorna då dessa bidragit till att hålla nere snittkostnaden men där snittintäkten troligtvis har varit lägre. EBITDA-marginalen R12M uppgick till 2,6% för 2012 men beräknas stärkas till 7,2% Ett steg närmare lönsamhetsmålet Räknat på rullande 12 månader uppgick EBITDAmarginalen i Q4 till 2,6 procent om vi rensar för engångskostnader. Vår uppfattning är att EBITDA marginalen räknat på rullande 12 månader kan förvagas ytterligare ett kvartal innan bolaget kan visa en hållbar positiv utveckling. En EBITDA marginal om 1112 procent är sannolikt en nödvändighet om Cybercom ska kunna nå det finansiella målet EBITmarginal om 10 procent. Det bedömer vi kan vara utmanande för Cybercom att nå under innevarande år mot bakgrund av de osäkra marknadsutsikterna. Vi har dock blivit mer övertygade om att Cybercom kommer att kunna visa en väsentlig förbättring av rörelsemarginalen under 2013 givet att de positiva effekterna från de genomförda åtgärderna börjar synas även i Finland och i International. Vi räknar med att EBITDAmarginalen för 2013 uppgår till 7,2 procent. Omsättning och underliggande EBITDA marginal R12M E MSEK 14% 12% 10% % 6% 4% 2% 0 Q107 Q307 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113E Q313E 0% Omsättning Underliggande EBITDA marginal Källa: Cybercom, Redeye Research Vinstestimaten för 2013 justeras upp 117% då Cybercoms utsikter att förbättra lönsamheten har stärkts Prognosjusteringar Vi har reviderat upp våra omsättningsprognoser för 2013 och 2014 med 7 procent för respektive år. VPA för 2013 har justerats upp med 117 procent jämfört med vår tidigare prognos och beräknas uppgå till 0,22 kronor per aktie (0,10). Orsaken till denna uppjustering är ett antagande om att EBIT marginalen förbättras till 5,0 procent för mot vår tidigare prognos om 3,0 8

9 procent för innevarande år. Motsvarande upprevidering har skett för 2014 där vi nu antar att EBITmarginalen uppgår till 5,8 procent mot tidigare 4,0 procent. Förändring estimat SEKm 2013E 2014E Omsättning Gamla 1 149, ,9 Nya 1 227, ,8 % förändring 7% 7% EBITDA Gamla 62,0 72,8 Nya 88,8 99,9 % förändring 43% 37% EBIT Gamla 35,0 47,3 Nya 62,0 73,5 % förändring 77% 55% Resultat före skatt Gamla 24,2 35,0 Nya 52,9 63,7 % förändring 119% 82% Vinst per aktie Gamla 0,10 0,15 Nya 0,22 0,26 % förändring 117% 74% Källa: Redeye Research 9

10 Värdering I vår värdering av Cybercom använder vi oss av diskonterad kassaflödesmodell (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC=11,8% Beta: 1,5 Riskfria räntan: 2,0% Riskpremie: 7,5% DCF&värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,8 procent, vilket är en justering upp från tidigare 11,0 procent. Den riskfria räntan har satts 2,0 procent. Vi har använt beta 1,5 och som riskpremie använt 7,5 procent, vilket inkluderar ett riskpremietillägg som reflekterar en småbolagsrabatt, en ökad marknadsrisk samt den något svaga likviditeten i aktien. För perioden räknar vi med en genomsnittlig årlig tillväxt om 3,5 procent samtidigt som EBITmarginalen antas förbättras till 6,5 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) om 3,6 procent och en genomsnittlig EBITmarginal om 4,6 procent. Vi räknar således inte med att Cybercom kommer att nå de finansiella mål som bolaget satt upp, vilket är en reflektion av vår försiktiga ansats. Capex (investeringarna) antas uppgå till 2,0 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 26 procent för samtliga år. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. DCF-värdering indikerar ett värde om 2,3 SEK/aktie Vår DCFvärdering indikerar då ett motiverat värde om 2,3 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 49 procent från nuvarande nivå. Relativvärdering indikerar att Cybercom handlas med en rabatt om 35% mot peers Relativvärdering Cybercom handlas till P/E 7,1x och EV/EBITDA 4,9x på våra prognoser för Vinstmultipeln är lägre än genomsnittet för de svenska konsultbolagen och med den som utgångspunkt så handlas Cybercom med en rabatt om 35 procent. Om Cybercom ska värderas i paritet med sektorn ger det ett indikativt värde om 2,4 kronor per aktie, vilket ger ett stöd till vår DCFvärdering. Med vägledning av vår DCFvärdering och relativvärdering anser vi att det motiverade värdet på aktien är 2,3 kronor (1,7). Uppvärderingspotentialen ser alltjämt attraktiv ut på 12 månaders sikt. 10

11 Värdering P/E EV/EBITDA EV/S Bolag 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E Sverige HIQ INTERNATIONAL 14,7 13,9 9,4 9,0 1,3 1,2 KNOWIT 7,6 7,0 4,9 4,3 0,5 0,4 SEMCON 7,3 6,7 4,5 3,7 0,4 0,3 CONNECTA 11,8 10,4 7,2 6,1 0,5 0,5 AVEGA GROUP 11,7 9,1 7,1 5,8 0,5 0,5 SIGMA AB 8,3 7,2 4,0 3,3 0,3 0,3 ACANDO 11,7 10,5 6,9 5,9 0,6 0,5 PREVAS 12,5 8,1 6,7 5,2 0,3 0,3 SOFTRONIC 13,3 11,5 6,9 6,1 0,6 0,5 Medel 11,0 9,4 6,4 5,5 0,6 0,5 Median 11,7 9,1 6,9 5,8 0,5 0,5 Cybercom Group 7,1 5,9 4,9 4,3 0,4 0,3 Källa: Redeye Research 11

12 Investeringsslutsats Cybercom är ett ITkonsultföretag som specialiserat sig på att för kunders räkning utveckla tjänster, system, produkter och programvara. Cybercom har alltid haft starkt fokus mot telekom som svarar för drygt 40 procent av omsättningen och flera faktorer talar för att det kommer att kvarstå som det enskilt viktigaste segmentet för bolaget. Telekom leder teknikutvecklingen, vilket innebär att den kompetensutveckling som bolaget gör inom detta område kan överföras till andra marknader. Segmentet är därmed av stor strategisk betydelse för bolagets verksamhet och framtida tillväxt. Bolaget har etablerade kontor i 7 länder, men de nordiska marknaderna är alltjämt prioriterade. Cybercom har tre finansiella mål; 1) organisk tillväxt som i snitt uppgår till 10 procent per år över en konjunkturcykel 2) en långsiktig rörelsemarginal om 10 procent 3) nettoskulden får över tid inte överstiga 30 procent av det egna kapitalet. Nyckeln till att nå dessa mål anser vi är att bolaget lyckas effektisera säljorganisationen och förbättra beläggningsgraden. Med den nya finansieringslösningen på plats torde även det tredje finansiella målet uppnås med marginal. Vi räknar med att Cybercom kan nå 6 procent i rörelsemarginal inom en överskådlig framtid. Vi räknar således inte med att Cybercom lyckas nå det finansiella lönsamhetsmålet. Trots det anser vi att det finns en god potential för bolaget att överraska marknaden då en lönsamhetsförbättring från nuvarande nivåer inte reflekteras i dagens aktiekurs. Vår uppfattning är att marknadens förväntningar är alltför låga. Trots våra försiktiga antaganden ger vår DCFvärdering en indikation om att aktien handlas med en stor rabatt. Baserad på vår DCFvärdering och relativvärdering anser vi att det finns en attraktiv uppvärderingspotential på 12 månaders sikt och att det motiverade värdet är 2,3 kronor per aktie. I det korta perspektivet ser vi en risk för behov av omstruktureringar i International som i ett enskilt kvartal kan medföra kostnader av engångskaraktär. Om Cybercom Finland fortsätter att visa svagt resultat kan det ge upphov till en nedskrivningsprövning av enhetens goodwill som uppgår till drygt 86 MSEK. 12

13 Detaljerade estimat Cybercom Group SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12E 2012E Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 374,8 336,8 273,9 353,7 1339,2 304,1 301,5 260,5 361,6 1227,6 1269,8 Personalkostnader *241,7 *237,2 *186,1 *260,8 *925,8 *188,3 *192,2 *163,8 *230,3 *774,7 *801,7 Övriga externa kostnader *106,8 *97,0 *83,3 *96,1 *383,2 *92,8 *92,0 *83,3 *96,1 *364,2 *368,2 EBITDA 26,3 2,6 4,5 *3,2 30,2 23,0 17,3 13,3 35,2 88,8 99,9 varav Avskrivningar & amorteringar *7,8 *7,5 *7,3 *7,2 *29,8 *6,8 *6,7 *6,5 *6,8 *26,8 *26,4 varav Nedskrivningar av goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 18,5 16,6 2,9 10,4 11,4 16,2 10,6 6,8 28,4 62,0 73,5 Finansnetto *4,9 *4,4 *2,9 *4,2 *16,4 *1,8 *2,2 *2,5 *2,7 *9,1 *9,8 Resultat före skatt 13,6 *21,0 *5,8 *14,6 *27,8 14,5 8,4 4,3 25,7 52,9 63,7 Skatt *0,7 *1,6 0,1 *8,0 *10,2 *3,8 *2,2 *1,1 *6,7 *13,8 *16,6 Uppskjuten skatt *3,8 1,4 1,4 *14,1 *15,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat 9,1 21,2 4,3 36,7 53,1 10,7 6,2 3,2 19,0 39,1 47,2 VPA, SEK 0,25 *0,59 *0,12 *0,24 *0,67 0,06 0,03 0,02 0,11 0,22 0,26 Försäljningstillväxt *2% *12% *15% *10% *10% *19% *10% *5% 2% *8% 3% VPA tillväxt *1400% *87% 231% *168% *74% *76% *106% *115% *143% *132% 21% EBITDA marginal 7,0% 0,8% 1,6% *0,9% 2,3% 7,6% 5,7% 5,1% 9,7% 7,2% 7,9% EBIT marginal 4,9% *4,9% *1,1% *2,9% *0,9% 5,3% 3,5% 2,6% 7,8% 5,0% 5,8% Antal medarbetare Nettoskuld Källa: Redeye Research, Bolaget 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning har justerats upp 1p till 6,0p (5,0) och Avkastningspotential har reviderats upp 1p till 8,0p (7,0). Ledning 6,0p Kommentar: Bolaget har genomfört ett VDbyte där Niklas Flyborg trätt in. Sedan november 2012 har VD köpt aktier i omgångar. Han innehar därutöver köpoptioner. Trovärdigheten för ledningens förmåga att effektivisera organisationen har ökat Tillväxtpotential 4,0p Kommentar: Bolaget har stark kompetens inom telekom men inträdesbarriärerna är låga. Marknaden är fragmenterad och konkurrensutsatt. Cybercom kommer att öka fokus på den nordiska marknaden. Lönsamhet 3,0p Kommentar: Den underliggande verksamheten har under tidigare år visat uthållig vinst då EBITDAmarginalen rörde sig i intervallet 711%. Stora utmaningar i både Sverige och Finland har dock tyngt lönsamheten under 2011 och Trygg placering 4,0p Kommentar: Positiv: stark ägare. Negativ: fortsatt stor exponering mot några enskilda telekomkunder. Konjunkturkänslig verksamhet. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: DCFvärdet indikerar en uppsida på närmare 50%. Även relativvärderingen indikerar att aktien handlas med en stor rabatt. Det är troligt att förväntningarna på kommande rapporter kommit ned efter den senaste rapporten. 14

15 Resultaträkning, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *1 417 *1 416 *1 309 *1 139 *1 170 EBITDA Avskrivningar *51 *165 *30 *27 *26 EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader *30 *25 *19 *10 *11 Resultat före skatt Skatt 2 0 *25 *14 *17 Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just 61 *125 * PTP just 40 *144 * Nettoresultat just 43 *144 * Balansräkning, MSEK e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *1 417 *1 416 *1 309 *1 139 *1 170 Avskrivningar *51 *165 *30 *27 *26 EBIT 61 *125 * Skatt på EBIT (Justerad skatt) *20 *4 *3 *14 *17 NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital 5 *13 * Investeringar *35 *31 *27 *17 *18 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2014e Soliditet 62% 58% 60% 63% 65% Skuldsättningsgrad 25% 27% 22% 18% 15% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,3 1,4 1,4 1,2 1,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,5 NV FCF (2013*15) 192,5 Betavärde 1,5 NV FCF (2016*25) 135,5 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2026*) 112,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 46,1 WACC (%) 11,8 Räntebärande skulder 66,5 Motiverat värde 419,9 Antaganden 2016*25 (%) Genomsn. förs. tillv. 3,7 Motiverat värde per aktie 2,3 EBIT*marginal 4,6 Börskurs 1,5 Lönsamhet e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 5% *17% *7% 5% 10% ROCE 5% *12% *1% 6% n.m.% ROIC 3% 2% 0% 5% n.m.% EBITDA*marginal (just) 7% 4% 2% 7% 8% EBIT just*marginal 4% *8% *1% 5% 6% Netto just*marginal 3% *10% *4% 3% 4% Data per aktie, SEK e 2014e VPA 1,18 *3,99 *0,29 0,22 0,26 VPA just 1,18 *3,99 *0,29 0,22 0,26 Utdelning 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 3,6 3,9 0,9 0,4 0,1 Antal aktier 36,1 36,1 180,4 180,4 180,4 Värdering e 2014e Enterprise value P/E 1,3 n.m. n.m. 7,1 5,9 P/E just 1,3 n.m. n.m. 7,1 5,9 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,3 0,3 0,3 0,4 0,3 EV/EBITDA just 3,6 6,4 14,4 4,9 4,3 EV/EBIT just 6,6 n.m. n.m. 7,0 5,9 P/BV 0,3 0,4 0,3 0,3 0,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån *12,5% Omsättning *6,4% 3 mån 40,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån *68,2% V/A, just n.m.% Årets Början 2,7% EK *6,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Ericsson J Christer bolag 41,3 41,3 Swedbank Robur 8,2 8,2 Avanza pension Försäkring 5,0 5,0 Didner och Gerge fonder 4,6 4,6 Nordnet Pensionsförsäkring 3,3 3,3 SEB AB 1,6 1,6 Sundman Dag bolag 1,3 1,3 Fibonacci Asset Management 1,2 1,2 Andra AP*fonden 1,0 1,0 Granit fonder 0,8 0,8 Aktien Reuterskod CYBC.ST Lista Small cap Kurs, SEK 1,5 Antal aktier, milj 180,4 Börsvärde, MSEK 278 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Niklas Flyborg Camilla Öberg Kristina Cato Hampus Ericsson Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport *05*03 Kvartalsrapport *07*15 Kvartalsrapport *10*25 Tillväxt e 2014e Försäljningstillväxt *13% *3% *10% *8% 3% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% 21% Tillväxt eget kapital 3% *19% 8% 5% 6% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 2014e 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% e 2013e 2014e 8% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 45% 70% e 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2013e 2014e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 14% 41% 15% 10% 17% 23% 75% Telecom Industry Public Sector Media Other Sweden Finland International Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Cybercom Group: Nej Erik Kramming äger aktier i bolaget Cybercom Group: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cybercom är ett IT*konsultföretag som för kunders räkning utvecklar tjänster, applikationer, system, produkter och programvara. Uppdragen som Cybercom åtar sig är helhetsåtaganden i form av projekt och service management eller som specialister inom rådgivning, test och utveckling. Bolaget har drygt 1300 anställda och är verksam i tre geografiska segment; Sverige, Finland och International. Telekom utgör under 40% av bolagets omsättning. De största kunderna är Ericsson, H och M, Sony, TeliaSonera och Volvo. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p ,5p * 7,0p ,0p * 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17