Acando (ACANb.ST) Slutet gott, allting gott

Transkript

1 BOLAGSANALYS 6 februari 2013 Sammanfattning Acando (ACANb.ST) Slutet gott, allting gott Omsättningen i Q4 kom in 6% lägre än estimerat, där Sverige stod för den negativa avvikelsen. Marknaden har varit avvaktande, vilket bidragit till en försämrad beläggningsgrad, men trots detta var rörelsemarginalen i Sverige om 7,5% bättre än förväntade 7,0%. Både Tyskland och Norge fortsätter att imponera. Tyskland visade en stark lönsamhet och visar att bolagets strategi att utöka kundbasen fungerar. Norge visade en tillväxt om 20% för 2012, och tillväxtpotentialen är fortsatt stor då NAVs moderniseringsprogram kommer igång under Den föreslagna utdelningen om 1 kr/aktie motsvarar en direktavkastning om 6,5%. Försäljningsprognoserna för 2013 och 2014 har reviderats ned 3% för respektive år då konjunkturutsikterna ser utmanande ut. En lägre skattesats i Sverige medför dock att VPA för 2014 justerats upp 6%. DCF6värdet om 17 kr/aktie kvarstår. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap MSEK IT Carl*Magnus Månsson Ulf J Johansson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 9,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 2% 4% 2% 4% 5% EBITDA EBITDAmarginal 7% 9% 8% 8% 9% EBIT EBITmarginal 6% 8% 7% 8% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 4% 5% 5% 6% 6% Utdelning 0,5 1,0 1,0 1,1 1,1 VPA 0,81 1,10 1,10 1,30 1,45 VPA just 0,81 1,10 1,10 1,30 1,45 P/E just 19,2 14,0 14,1 12,0 10,7 P/S 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA just 9,8 7,1 7,8 7,4 6,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 15,5 Antal aktier (milj) 71,1 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) *98 Free float (%) 78,1 Dagl oms. ( 000) 92 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08* Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel +46 8* E*post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Slutet gott, allting gott Vi summerar Q46rapporten med följande höjdpunkter: Bättre än förväntat Norge visade en tillväxt om närmare 30 procent, vilket var betydligt starkare än väntat Tyskland och Norge redovisade fantastiska rörelsemarginaler, klart bättre än våra prognoser Även Sverige lyckades redovisa en bättre rörelsemarginal än väntat då EBIT6marginalen uppgick till 7,5 procent mot förväntade 7,0 procent Sämre än förväntat Omsättningen kom in 6 procent lägre än estimerat, där Sverige redovisade en försäljning som var drygt 12 procent lägre än förväntat EBIT6marginalen var något sämre än beräknat där Övriga länder svarade för den negativa avvikelsen Utfallet för vinsten per aktie blev 15 procent lägre än förväntat som en följd av en lägre försäljning än vad vi hade räknat med Acando Förväntat vs. Utfall SEKm Q4'11 Q4'12E Utfall Diff Försäljning 415,0 437,1 410,0 *6% EBITDA 46,0 47,4 38,0 *20% EBIT 43,0 36,4 33,0 *9% PTP 42,0 35,5 34,0 *4% VPA, SEK 0,44 0,35 0,29 *15% Försäljningstillväxt 1,5% 5,1% *1,2% EBITDA marginal 11,1% 10,9% 9,2% EBIT marginal 10,3% 8,3% 8,0% VPA tillväxt (y/y) 5% *21% *33% Källa: Redeye Research, Acando Omsättningen kom in 6% lägre än estimerat där Sverige stod för den negativa avvikelsen Utmanande marknad i Sverige Omsättningen uppgick till 410 MSEK, vilket var drygt en procent lägre än motsvarande kvartal ifjol och 6 procent lägre än vår prognos. För helåret lyckades Acando dock visa en tillväxt om 1,5 procent, vilket är gott nog mot bakgrund av en ogynnsam kalendereffekt för såväl det fjärde kvartalet som för helåret. En negativ valutaeffekt samt en kalendereffekt som medfört 2 arbetsdagar färre jämfört med motsvarande kvartal ifjol bidrog till en svagare försäljning i det fjärde kvartalet, men det var i stort sett väntat. Den största avvikelsen från vår prognos återfanns i Sverige där försäljningen uppgick till 225 MSEK mot förväntade 258 MSEK, vilket motsvarar en 3

4 Marknaden i Sverige är fortsatt avvaktande med utdragna beslutsprocesser skillnad om drygt 12 procent. Kalendereffekten har haft en större påverkan i Sverige jämfört med de övriga geografiska marknaderna men framför allt bedömer vi att det försämrade marknadsklimatet under det andra halvåret har påverkat Acando mer än vad vi hade väntat oss. Marknaden har som vi tidigare befarat varit fortsatt avvaktande med utdragna beslutsprocesser under fjärde kvartalet, vilket påverkat såväl försäljningen som beläggningsgraden negativt. Beläggningsgraden bedöms kvarstå på en lägre nivå under det första halvåret 2013 jämfört med samma period ifjol Acando Sverige visade en rörelsemarginal om 7,5 procent mot förväntade 7,0 procent, vilket var en positiv överraskning. Beläggningsgraden uppges ha minskat under kvartalet för att öka något under senare delen av perioden men befinner sig fortfarande på en lägre nivå än föregående år. Antalet anställda har förvisso minskat med 3 medarbetare under den gångna perioden, men om efterfrågan inte blir starkare under det första halvåret 2013 bedömer vi det som troligt att ytterligare nedskärningar kan bli nödvändiga för att ge stöd till beläggningsgraden. Vi räknar med att EBIT6marginalen räknat på rullande 12 månader kommer att minska under 2013 då vi tror att beläggningsgraden kommer att befinna sig på en lägre nivå för det första halvåret jämfört med motsvarande period föregående år. För 2013 förväntas EBIT6marginalen uppgå till 7,8 procent jämfört med 8,7 procent vid utgången av Acando Sverige Omsättning & EBITmarginal, R12M E 1200 MSEK 12,0% ,0% 800 8,0% 600 6,0% 400 4,0% 200 2,0% 0 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312Q113EQ313E 0,0% Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando Vår bedömning är att Acando Sverige kommer att vara mer selektiv med sin rekrytering under 2013 och anställa kompetens inom Management Consulting, SCM och Strategisk IT. Därutöver kommer troligtvis ersättningsrekryteringar inom vissa nyckelområden genomföras, men räknat i nettoantal räknar vi med att antalet anställda i Sverige inte förändras jämfört med utgången av 2012 som uppgick till 628 medarbetare. 4

5 Beläggningsgraden var mycket god, vilket stärkte rörelsemarginalen för Tyskland Tyskland går som en maskin Acando Tyskland rapporterade en omsättning som var mitt i prick med vår prognos, 85 MSEK. Acando har fokuserat på att bredda kundbasen för att minska det relativt stora beroendet av den största enskilda kunden EADS/Airbus som numera svarar för mindre än 25 procent av intäkterna i Tyskland. Prisnivån och efterfrågan uppges ha varit stabil vilket i kombination med en hög beläggningsgrad i oktober och november inneburit starkare rörelsemarginal än förväntat. EBIT6marginalen uppgick till 12,6 procent mot vår prognos om 10,6 procent. För helåret uppgick rörelsemarginalen till 9,3 procent, vilket är den högsta lönsamhetsnivån som Acando visat i Tyskland. Samtliga regioner uppges visa bättre lönsamhet. Det är svårt att göra en rimlig bedömning om det finns en ytterligare förbättringspotential för beläggningsgraden då bolaget har en hel del fastprisprojekt på denna marknad. Acando kommer troligtvis fortsätta fokusera på att bredda kundbasen och öka stabiliteten i intjäningen varför vi räknar med att Acando Tyskland ska kunna hålla en rörelsemarginal över 8 procent under Acando Tyskland Omsättning & EBITmarginal, R12M E MSEK Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113EQ313E 10,0% 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando Tillväxten i Norge uppgick till 20% för 2012, men det finns en potential för fortsatt stark tillväxt Fantastisk tillväxt i Norge Acando Norge visade en fin utveckling även i det fjärde kvartalet med en bra omsättningstillväxt om 29,8 procent och en rörelsemarginal om 11,6 procent. För helåret 2012 uppgick försäljningstillväxten till imponerande 20 procent, men vi tror det finns mer att hämta där. Acando har blivit utvald till strategisk partner som del av ett konsortium med Steria som huvudpart i NAVs moderniseringsprogram som kommer igång under Acando har inte kommunicerat hur mycket avtalet är värt men då bolaget uppger att det som enskilt avtal betraktat är ett av de största i Acandos historia är vår gissning att det kan röra sig om över 100 MSEK, sannolikt fördelat över ett par år. Om vi utgår från att leveransen sker över 6 år så betyder det intäkter om cirka 16 MSEK per år, vilket indikerar en bra 5

6 tillväxtpotential de kommande åren. Acando kommer enligt vår bedömning troligtvis behöva rekrytera konsulter i Norge för att kunna säkra denna leverans om vår gissning skulle visa sig vara rimlig. Vi räknar med att tillväxten i Norge kommer att uppgå till 16 procent för Under det gångna kvartalet har dock Acando Norge minskat antalet anställda med 4 medarbetare jämfört med utgången av det tredje kvartalet. Andelen underkonsulter har istället ökat och enligt vår uppskattning svarar dessa för omkring 25 procent av intäkterna. Marginalerna på dessa underkonsulter är dock högre än i till exempel Sverige. Även om underkonsultaffären i Norge visar bra lönsamhet är vår bedömning att Acando kommer att öka andelen egna konsulter under 2013 då bolaget ser bra tillväxtmöjligheter där. Acando Norge Omsättning & EBITmarginal, R12M E 300 MSEK 9,0% ,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 0,0% Q408 Q209 Q409 Q210 Q410 Q211 Q411 Q212 Q412 Q213E Q413E Omsättning EBIT marginal Källa: Redeye Research, Acando Acando har 98 MSEK i nettokassa och kommer att dela ut 1 kr/aktie i utdelning Kassaflödet och den finansiella ställningen Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 46 MSEK jämfört med vår prognos om 40 MSEK efter att Acando löst upp mer rörelsekapital än väntat. De fria kassaflödena uppgick till 93 MSEK för helåret, och styrelsen har i enlighet med vår uppfattning föreslagit en utdelning om 1 krona per aktie för Det motsvarar en direktavkastning om cirka 6,5 procent, vilket torde vara ett attraktivt argument för investerare som söker en lägre riskprofil. Acando hade 98 MSEK i nettokassa (inga räntebärande skulder förutom pensionsförpliktelser) vid utgången av 2012, och enligt våra prognoser kommer bolagets starka förväntade kassaflöden stödja fortsatt generösa utdelningar till aktieägarna de närmaste kommande åren. 6

7 Acando Kassaflöden E *20 *40 MSEK E 2014E FCF FCF yield (%) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% *2% *4% Källa: Redeye Research, Acando Prognosförändringar Försäljningsprognosen för 2013 och 2014 har reviderats ned 3% för respektive år, VPA har istället justerats upp på grund av sänkt skattesats Vi har reviderat ned våra försäljningsprognoser för 2013 och 2014 med 3 procent för respektive år. Konjunkturutsikterna i Sverige och Tyskland pekar mot en avmattning som vi bedömer kommer att drabba samtliga konsultbolagen, dels genom att besluten om att initiera projekt kommer att skjutas upp, dels genom tilltagande prispress bland de tillgängliga projekten. Vår uppfattning är dock att Acando genom en bred kundbas och en senior profil inom Management Consulting kommer att klara sig bättre än många branschkollegor. Efter vår prognosjustering räknar vi med att Acando visar en försäljningstillväxt om 4,6 procent för Förändring estimat SEKm 2013E 2014E Omsättning Gamla 1 667, ,1 Nya 1 618, ,9 % förändring 3% 3% EBITDA Gamla 146,2 153,8 Nya 136,3 150,5 % förändring 7% 2% EBIT Gamla 131,9 139,9 Nya 125,6 140,2 % förändring 5% 0% Resultat före skatt Gamla 129,8 138,1 Nya 127,1 142,3 % förändring 2% 3% Vinst per aktie Gamla 1,29 1,37 Nya 1,30 1,45 % förändring 0% 6% Källa: Redeye Research 7

8 EBIT för 2013 har justerats ned 5 procent som en följd av ändringen av försäljningsprognosen medan EBIT för 2014 lämnas i stort sett oförändrad. Vi har trimmat ned vårt antagande för skattesatsen till 27,5 procent från tidigare 29,1 procent som en följd av den sänkta bolagsskatten i Sverige. Vinsten per aktie 2013 lämnas oförändrad medan vinsten per aktie 2014 justeras upp 6 procent. Acando Detaljerade estimat SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4' Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 408,0 408,0 321,0 413,0 1550,0 421,1 422,2 338,3 436,4 1618,0 1702,9 EBITDA 37,0 33,0 21,0 38,0 129,0 36,9 33,6 22,0 43,8 136,3 150,5 EBIT 34,0 29,0 18,0 33,0 114,0 34,1 30,9 19,4 41,2 125,6 140,2 Vinst före skatt 34,0 29,0 17,0 34,0 114,0 34,5 31,4 19,5 41,7 127,1 142,3 VPA, SEK (efter utspädning) 0,33 0,29 0,17 0,29 1,09 0,35 0,32 0,20 0,43 1,30 1,45 Försäljningstillväxt 3% 6% *2% *1% 2% 3% 3% 5% 6% 4% 5% EBITDA marginal 9,1% 8,1% 6,5% 9,2% 8,3% 8,8% 8,0% 6,5% 10,0% 8,4% 8,8% EBIT marginal 8,3% 7,1% 5,6% 8,0% 7,4% 8,1% 7,3% 5,7% 9,4% 7,8% 8,2% VPA tillväxt (y/y) 10% 29% *546% *33% 2% 6% 10% 19% 44% 19% 12% Källa: Redeye Research, Bolaget Acando Omsättning & Rörelsemarginal R12M ( E) MSEK ,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312 Q113E Q313E 0,0% Omsättning EBIT*marginal Källa: Redeye Research, Acando 8

9 Värdering I vår värdering av Acando använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika svenska konsultbolag värderas. WACC 11,1% har använts DCF%värdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,1 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 2,0 procent. Vi har som riskpremie använt 7,1 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 5,2 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 7,4 procent 2012 till 8,7 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 5,0 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 7,1 procent. Investeringarna antas uppgå till 0,6 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 27,5 procent för perioden och 27 procent därefter, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF7värde om 17 SEK/aktie Vår DCF6värdering indikerar då ett motiverat värde om 17 SEK per aktie, vilket motsvarar en uppvärderingspotential om 10 procent från nuvarande nivå. Acando handlas till P/E 12,0x och 10,7x för 2013 respektive 2014 Relativvärdering Vi tittar även på hur Acando värderas jämfört med andra svenska konsultbolag. Tittar vi på P/E handlas Acando till 12,0x respektive 10,7x för 2013E och 2014E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 12,0x respektive 9,5x. Det indikerar att Acando värderas i linje med sektorn. Relativvärdering Börsvärde P/E EV/EBITDA EV/S Bolag [SEKm] E 2014E E 2014E E 2014E HIQ INTERNATIONAL ,6 14,2 13,4 9,3 9,0 8,7 1,3 1,2 1,2 KNOWIT ,7 7,8 7,1 6,5 5,7 5,3 0,6 0,5 0,5 CONNECTA AB ,3 9,9 8,7 7,5 6,6 5,9 0,6 0,6 0,5 SIGMA AB*B SHARES ,5 8,3 7,3 16,0 5,1 4,7 0,4 0,4 0,4 CYBERCOM 267 neg 14,7 10,2 9,5 8,3 7,0 0,4 0,4 0,4 AVEGA GROUP ,3 14,1 11,8 11,7 8,5 7,2 0,6 0,6 0,5 Medel 28,5 11,5 9,8 10,1 7,2 6,5 0,6 0,6 0,6 Median 14,6 12,0 9,5 9,4 7,5 6,5 0,6 0,6 0,5 Acando ,1 12,0 10,7 7,8 7,1 6,1 0,6 0,6 0,5 Källa: Redeye Research 9

10 Tittar vi istället på EV/EBITDA kan vi notera att Acando värderas med en liten rabatt mot sektorn. En faktor som vi anser motiverar en premiumvärdering för Acando är bolagets starka kassaflöden de närmaste tre till fyra åren då de stora underskottsavdragen om 221 MSEK kommer att kunna utnyttjas fullt ut. Det bäddar för generösa utdelningar, något som begränsar nedsidan för aktieägarna. Det bedömer vi kommer att uppskattas av marknaden givet de osäkra makroutsikterna. 10

11 Investeringssammanfattning Acando är ett konsultföretag som är specialiserat på affärsintegration och verksamhetsförbättringar genom att utveckla processer, organisationer och IT. Acandos historik kan indelas i två faser: tillväxtfasen under perioden och konsolideringsfasen under perioden Tillväxtfasen var framför allt förvärvsdriven och medförde att bolaget expanderade utanför Sveriges gränser till Tyskland, Norge, Storbritannien och Finland. År 2009 fick tillväxtresan ett abrupt slut i och med finanskrisen. Under sommaren 2009 tillträdde Carl6Magnus Månsson som ny VD och koncernchef för Acando och sedan dess har bolaget varit i en konsolideringsfas, drivet av såväl externa som interna omständigheter. Även om Acando lyckades visa en försäljningstillväxt under åren 2010 och 2011 fortsatte bolaget att minska på antalet medarbetare. Den processen pågick under 11 kvartal i sträck från Q fram till Q då Acando bröt den trenden och visade en nettoökning av antalet medarbetare jämfört med föregående år. Fokus på tillväxt Den positiva nettoökningen kan enligt vår mening vara en indikation på att Acando är färdig med sin konsolidering av de tidigare bolagsförvärven och att bolaget är redo att åter fokusera på tillväxt. Konsultföretagen har vanligtvis en visibilitet på tre till sex månader, vilket talar för att Acando ser så pass mycket aktivitet framöver att de vågar rekrytera i en omfattande grad. Om marknadens efterfrågan på konsulttjänster håller sig på nuvarande nivåer har vi fått intrycket att det är fullt möjligt att Acando kommer att rekrytera fler konsulter motsvarande 100 medarbetare netto per år. Det antyder i så fall att bolaget kommer att kunna visa en organisk tillväxt om 8610 procent de närmaste kommande åren. om marknaden inte viker Acandos beläggningsgrad tyngdes under det tredje kvartalet 2012 på grund av rekryteringen av 80 konsulter men bolagets ambition är att nå tillbaka till normala nivåer under det fjärde kvartalet. En fråga vi därför ställer oss är om marknadsutvecklingen kommer att gå Acandos väg då konjunkturutsikterna för närvarande ser osäkra ut. Om efterfrågan på konsulttjänster minskar ser vi en risk för att den svagare beläggningsgraden i Q3 kan bli långvarig och tynga lönsamheten en längre period framöver. Vår bedömning är dock att Acando har goda möjligheter att visa en bra moståndskraft mot en konjunkturförsvagning på grund av bolagets stora exponering mot affärssystem, Business Intelligence och CRM, områden som kunderna förväntas prioritera sina investeringar på vid en konjunkturförsvagning och som svarar för mer än hälften av Acandos omsättning. Bolagets breda kundbas och geografiska spridning innebär dessutom en bra riskspridning. De 10 största kunderna stod för 35 procent av intäkterna

12 Andelen underkonsulter kan minskas Acando kan dessutom minska på antalet underkonsulter. Idag uppgår andelen underkonsulter i förhållande till anställda till drygt 20 procent för Acando, vilket är drygt 200 personer. Jämfört med de övriga svenska konsultföretagen anser vi att det är en hög andel då snittet uppgår till 12 procent. Under perioden då Acando konsoliderade verksamheten och minskade på antalet medarbetare löste bolaget underbemanningen genom att öka antalet underkonsulter. Kvoten övriga rörelsekostnader i förhållande till försäljningen räknat på rullande 12 månader har ökat från 28 procent i slutet av 2009 till 32 procent för 2012, där ökningen av underkonsulter troligtvis har varit den största bidragande orsaken. Vår uppfattning är därför att Acandos höga utnyttjandegrad av underkonsulter visserligen bidragit positivt till intäktsökningen de senaste åren men att den samtidigt hämmat bolagets lönsamhetspotential. Stora underskottsavdrag bäddar för stora utdelningar Acando har outnyttjade underskottsavdrag om totalt 221 MSEK som är hänförlig till den svenska verksamheten. Vi bedömer att bolaget kommer att kunna utnyttja hela beloppet över de närmaste 3 till 4 åren, vilket medför att Acando kommer att betala låg skatt under och bidra till att de årens kassaflöden kommer att vara mycket starka. Mot bakgrund av att Acando kommer att prioritera organisk tillväxt framöver finner vi det troligt att bolaget kommer att fortsätta med sitt återköpsprogram i kombination med en fortsatt frikostig utdelningspolicy. Under den senaste treårsperioden har utdelningen uppgått till i genomsnitt 78 procent av nettovinsten. Givet de starka kassaflödena framöver bedömer vi att Acando har möjlighet att genomföra aktieåterköp och dela ut utdelningar om sammanlagt 320 MSEK över de närmaste tre åren. Det motsvarar en direktavkastning om 10 procent per år och torde vara ett attraktivt argument för de investerare som söker placeringar med en bra direktavkastning och därmed en lägre riskprofil. Acando förtjänar en premiumvärdering Acando värderas till P/E 12,0x och 10,7x för 2013 respektive 2014 (med full betald skatt), vilket indikerar att aktien värderas i linje med sektorn. Bolagets stabila kassaflöden som implicit medför generösa utdelningar motiverar enligt vår mening en premiumvärdering för Acando. Vår DCF6 värdering indikerar ett motiverat värde om 17 kronor per aktie, vilket antyder en uppvärderingspotential om 10 procent. 12

13 Detaljerade estimat Acando SEKm Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4' Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 408,0 408,0 321,0 413,0 1550,0 421,1 422,2 338,3 436,4 1618,0 1702,9 Personalkostnader *241,0 *242,0 *195,0 *247,0 *925,0 *253,3 *257,6 *210,2 *263,6 *984,7 *1054,4 Övriga externa kostnader *130,0 *133,0 *105,0 *128,0 *496,0 *131,0 *131,0 *106,0 *129,0 *497,0 *498,0 EBITDA 37,0 33,0 21,0 38,0 129,0 36,9 33,6 22,0 43,8 136,3 150,5 varav Avskrivningar & amorteringar *3,0 *4,0 *3,0 *5,0 *15,0 *2,7 *2,7 *2,7 *2,6 *10,7 *10,2 Goodwillnedskrivning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga nedskrivningar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 34,0 29,0 18,0 33,0 114,0 34,1 30,9 19,4 41,2 125,6 140,2 Finansnetto 0,0 0,0 *1,0 1,0 0,0 0,4 0,5 0,1 0,5 1,5 2,0 Resultat före skatt 34,0 29,0 17,0 34,0 114,0 34,5 31,4 19,5 41,7 127,1 142,3 Skatt *10,0 *8,0 *5,0 *13,0 *36,0 *9,5 *8,6 *5,4 *11,5 *35,0 *39,1 Nettoresultat 24,0 21,0 12,0 21,0 78,0 25,0 22,8 14,1 30,3 92,2 103,2 VPA, SEK (efter utspädning) 0,33 0,29 0,17 0,29 1,09 0,35 0,32 0,20 0,43 1,30 1,45 Försäljningstillväxt 3% 6% *2% *1% 2% 3% 3% 5% 6% 4% 5% VPA tillväxt 10% 29% *546% *33% 2% 6% 10% 19% 44% 19% 12% EBITDA marginal 9,1% 8,1% 6,5% 9,2% 8,3% 8,8% 8,0% 6,5% 10,0% 8,4% 8,8% EBIT marginal 8,3% 7,1% 5,6% 8,0% 7,4% 8,1% 7,3% 5,7% 9,4% 7,8% 8,2% Nettoskuld *113 *68 *57 *98 *98 *110 *77 *114 *138 *138 *309 Källa: Redeye Research, Bolaget 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 7,0p Kommentar: Marknadskommunikationen är öppen och tydlig. VD äger aktier, vilket är godkänt ur ett motivationsperspektiv. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets tillväxtstrategi är att växa organiskt, vilket tyder på en lägre tillväxttakt jämfört med den historiska. Bolaget har stark kompetens inom affärssystem och är en ledande leverantör av SAP6 konsulter. Har högsta partnerstatus med Microsoft och SAP. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Den underliggande verksamheten har visat uthållig vinst under flera år. EBIT6marginalen har rört sig i intervallet 567% de två senaste åren. Avkastning på eget kapital uppgick till 14% för Trygg placering 9,0p Kommentar: Positiv: stark ägare och en solid finansiell situation. Utnyttjande av ett stort underskottsavdrag medför starka kassaflöden och en mycket attraktiv direktavkastning. Negativ: Konjunkturkänslig verksamhet. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Även om relativvärderingen visar att aktien handlas med en premium mot sektorn indikerar vår DCF6värdering en uppsida. Q46 rapporten var godkänd, det är möjligt att förväntningarna på kommande rapporter kommit ned en aning. 14

15 Resultaträkning, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *1 363 *1 384 *1 421 *1 482 *1 552 EBITDA Avskrivningar *13 *26 *15 *11 *10 EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter Finansiella kostnader *2 *2 *2 *3 *3 Resultat före skatt Skatt *26 *38 *36 *35 *39 Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *1 363 *1 384 *1 421 *1 482 *1 552 Avskrivningar *13 *26 *15 *11 *10 EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) *22 *18 *15 *36 *40 NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital *3 *8 * Investeringar *15 *11 *9 *10 *9 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2014e Soliditet 71% 69% 70% 68% 68% Skuldsättningsgrad 2% 2% 2% 2% 2% Nettoskuld *102 *97 *98 *138 *190 Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,8 1,9 2,0 2,1 2,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,1 NV FCF (2013*15) 316,8 Betavärde 1,3 NV FCF (2016*25) 496,4 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2026*) 249,0 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 169,0 WACC (%) 11,1 Räntebärande skulder 17,0 Motiverat värde 1 214,2 Antaganden 2016*25 (%) Genomsn. förs. tillv. 5,0 Motiverat värde per aktie 17,1 EBIT*marginal 7,1 Börskurs 15,5 Lönsamhet e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 8% 10% 10% 12% 13% ROCE 11% 15% 15% 16% 18% ROIC 8% 14% 13% 12% 13% EBITDA*marginal (just) 7% 9% 8% 8% 9% EBIT just*marginal 6% 8% 7% 8% 8% Netto just*marginal 4% 5% 5% 6% 6% Data per aktie, SEK e 2014e VPA 0,81 1,10 1,10 1,30 1,45 VPA just 0,81 1,10 1,10 1,30 1,45 Utdelning 0,5 1,0 1,0 1,1 1,1 Nettoskuld *1,3 *1,3 *1,4 *1,9 *2,7 Antal aktier 76,7 72,3 71,1 71,1 71,1 Värdering e 2014e Enterprise value P/E 19,2 14,0 14,1 12,0 10,7 P/E just 19,2 14,0 14,1 12,0 10,7 P/S 0,8 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,7 0,7 0,6 0,6 0,6 EV/EBITDA just 9,8 7,1 7,8 7,4 6,7 EV/EBIT just 11,3 8,6 8,8 8,0 7,2 P/BV 1,4 1,5 1,5 1,4 1,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 4,0% Omsättning 2,9% 3 mån 0,6% Rörelseresultat, just 13,5% 12 mån 3,3% V/A, just 16,6% Årets Början 0,6% EK *2,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Familjen Svedult med bolag 18,5 25,5 Svolder 5,0 7,7 Swedbank Robur fonder 4,8 3,3 Thyra fond 4,4 3,1 DNB fonder 4,3 3,0 Svenska Lärarfonder 4,0 2,7 Tibia Konsult 3,4 2,4 Nordea fonder 3,4 2,4 Skandia fonder 3,4 2,3 Johansson Ulf J bolag 3,3 16,0 Aktien Reuterskod ACANb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 15,5 Antal aktier, milj 71,1 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Carl*Magnus Månsson Anneli Lindblom Anneli Lindblom Ulf J Johansson Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport *05*02 Kvartalsrapport *07*26 Kvartalsrapport *10*25 Tillväxt e 2014e Försäljningstillväxt 2% 4% 2% 4% 5% VPA*tillväxt (just) 0% 37% *1% 18% 12% Tillväxt eget kapital 0% *4% *2% 3% 4% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 15

16 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 2014e 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% e 2013e 2014e 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0, e 2013e 2014e 3% 2% 2% 1% 1% 0% e 2013e 2014e 72% 71% 71% 70% 70% 69% 69% 68% 68% 67% 67% 66% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 20% 14% 11% 54% 80% 21% Private sector Public sector Sweden Germany Norway Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Acando: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Acando är ett konsultföretag som jobbar med verksamhetsförbättringar genom informationsteknik. Kundbasen består av både små och stora företag samt offentliga organisationer. Acandos viktigaste affärspartner är SAP och Microsoft. Acando omsätter på årsbasis cirka 1,5 miljarder kronor och har cirka 1100 medarbetare i fem länder i Europa. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic. 16

17 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p ,5p * 7,0p ,0p * 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 17