Doro (DORO.ST) Bra orderingång i Q2

Transkript

1 BOLAGSANALYS 23 augusti 2012 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Bra orderingång i Q2 Omsättningen i Q2 var en besvikelse då den kom in 14% lägre än estimerat. Avvikelsen i försäljningen innebar att rörelseresultatet blev 50% lägre än väntat. Orderingången ökade dock med 14%, vilket överträffade vår prognos och indikerar en bra försäljning i Q3. Doro befinner sig i en tung investeringsfas och rörelsekostnaderna har ökat. Räknat på rullande 12 månader har dock EBIT ökat med 11% samtidigt som omsättningen ökat 6% under samma period. Det tyder på att bolaget fortsätter växa med bra kostnadskontroll. Vi har reviderat ned våra VPA1estimat för 2012 och 2013 med 10% respektive 8%. DCF1värdet trimmas ned till 29 kr/aktie (31). Aktien har handlats ned drygt 20% sedan rapporten, vilket är en överreaktion som inte är förankrad i bolagets framtida intjäningsförmåga. Vi ser därför ett bra investeringsläge till en förhållandevis låg risk. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 420 MSEK Telekom Jérôme Arnaud Bo Kastensson Redeye Rating (010 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal e 2013e 2014e Omsättning, MSEK Tillväxt 28% 18% 13% 17% 14% EBITDA EBITDAmarginal 10% 10% 10% 11% 11% EBIT EBITmarginal 7% 8% 8% 9% 9% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 9% 8% 6% 8% 9% Utdelning 0,5 1,0 1,2 1,4 1,7 VPA 2,99 2,99 2,66 4,00 4,98 VPA just 2,99 2,99 2,66 4,00 4,98 P/E just 7,3 7,3 8,1 5,4 4,4 P/S 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 EV/S 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA just 5,2 3,6 3,8 3,0 2,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 21,7 Antal aktier (milj) 19,3 Börsvärde (MSEK) 420 Nettoskuld (MSEK) *105 Free float (%) 94,4 Dagl oms. ( 000) 83 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se 08* Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel +46 8* E*post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Bra orderingång i Q2 Försäljningen i Q2 var en besvikelse då den kom in 14% lägre än förväntat Omsättningen i Q2 var en besvikelse då den uppgick till 156,5 MSEK, vilket var 14 procent lägre än vad vi hade förväntat oss. Jämfört med motsvarande kvartal ifjol minskade försäljningen med drygt 5 procent, och rensar vi för valutakurseffekter minskade försäljningen med 8,2 procent vilket överraskade. Orderingången i Q1 var visserligen i det svagaste laget då den ökade med endast 9,2 procent men det fanns inga indikationer på att försäljningstillväxten skulle vara negativ i det andra kvartalet. Avvikelsen i försäljningen bidrog till en ännu större avvikelse för rörelseresultatet Avvikelsen i försäljningen innebar att utfallet för EBIT blev 50 procent lägre än estimerat, trots att bruttomarginalen var i linje med vår prognos och rörelsekostnaderna kom in 7 MSEK lägre än beräknat. Orsaken till den svagare än förväntade rörelsemarginalen om 2,9 procent berodde således på en sämre omsättning än förväntat. Vinsten före skatt blev 2,7 MSEK lägre än estimerat, motsvarande en avvikelse om 29 procent. Orderingången var dock bättre än väntat då den uppgick till 207 MSEK mot förväntade 200 MSEK. Det motsvarar en tillväxt om 14,4 procent jämfört med vår prognos om 10,5 procent och ger oss en större tillförsikt om att våra försäljningsestimat för det andra halvåret kommer att kunna nås. Doro Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'11 Q2'12E Utfall Diff Försäljning 164,9 182,0 156,5 *14% EBITDA 13,1 14,0 9,2 *34% EBIT 10,6 9,1 4,6 *50% PTP 8,3 9,3 6,6 *29% VPA, SEK 0,42 0,43 0,31 *29% Försäljningstillväxt 26,1% 10,4% *5,1% Bruttomarginal 38,9% 40,0% 39,9% EBIT marginal 6,4% 5,0% 2,9% VPA tillväxt (y/y) 11% 2% *27% Källa: Bolaget, Redeye Research Försäljningen i Kanada minskade med 75% y/y pga en avvaktande kund Kanada och Tyskland stack ut negativt Tittar vi på hur försäljningen utvecklats på respektive marknad så sticker Kanada ut mest negativt med en minskning om 75 procent jämfört med motsvarande period ifjol. En kund uppges ha svarat för denna försäljningsminskning i avvaktan på att den nyare modellen Doro PhoneEasy 612 ska börja säljas i det tredje kvartalet och ersätta den äldre Doro PhoneEasy 410. Fjolårets försäljning på denna marknad var dessutom stark och därför utmanande att jämföra med. 3

4 Även Tyskland visade en stor försäljnings& minskning pga prispress från lokala konkurrenter Så var dock inte fallet med Tyskland som minskade med 34 procent jämfört med fjolårets Q2 som inte var ett alltför starkt kvartal. På denna marknad råder det alltjämt en prispress som drivs av lokala konkurrenter, vilket inneburit att Doro varit tvungna att justera ner priserna på de mindre avancerade modellerna samtidigt som försäljningen från de mer avancerade modellerna inte har lyckats kompensera för intäktsbortfallet. Doro har tidigare uppgett att Tyskland är en prioriterad marknad och har bland annat ökat säljfokus genom att etablera ett nytt säljkontor i Köln men de positiva effekterna från dessa aktiviteter har ännu inte visat sig i ökad försäljning. Tillväxten i Sverige imponerade och visar att målgruppen vill ha mer avancerade funktionaliteter Fortsatt stark tillväxt i Sverige I Sverige, som är Doros näst största enskilda marknad, ökade försäljningen med imponerande 35 procent. Fjolårets lansering av de vikbara 3G1 modellerna 614 och 615 (med kamera) uppges ha bidragit till den starka tillväxten och ger en tydlig indikation på att målgruppen efterfrågar fler funktionaliteter utöver röstsamtal och sms på sina telefoner. Vår uppfattning är att det visar vilken potential som lanseringen av den första smarta telefonen för seniorer Doro PhoneEasy 740 kan innebära. Lanseringen av den första smartphone verkar ha försenats men vi behåller våra prognoser Smartphone i Q4 I förra kvartalsrapporten uppgav bolaget att lanseringen av modellen skulle äga rum i september, men nu förefaller lanseringen ha förskjutits med minst en månad då Doro uppger att det kommer att ske i Q4. Givet att det inte rör sig om allvarliga störningar och att lanseringen sker som planerat så påverkar denna förskjutning inte våra prognoser för det fjärde kvartalet. Vi kommer troligtvis få den första signalen på hur den modellen mottagits genom att studera orderingången under Q4 som vi räknar med kommer att uppgå till 225 MSEK, motsvarande en ökning om 15 procent jämfört med motsvarande period föregående år. Orderingången var bättre än förväntat, och book&to& bill om 1,3 indikerar en bra försäljning i Q3 Bra orderingång indikerar bra försäljning i Q3 Orderingången i Q2 uppgick till 207 MSEK mot förväntade 200 MSEK. Det motsvarar en tillväxt om 14,4 procent jämfört med vår prognos om 10,5 procent och ger oss en större tillförsikt om att våra försäljningsestimat för det andra halvåret kommer att kunna nås. Book1to bill uppgick till 1,3, vilket antyder att orderboken är välfylld och indikerar en bra försäljning i det kommande tredje kvartalet. Vi räknar med att försäljningen i Q3 uppgår till 207 MSEK, vilket motsvarar en tillväxt om 14 procent y/y. 4

5 Orderingång & Booktobill Q1 08Q4 13E MSEK Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312EQ113EQ313E 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 Order intake Book*to*bill Källa: Redeye Research, Doro Care behöver visa en orderingångsökning över 20% för att parera utfasningen av Home om tillväxtmålet om 20% ska nås Orderingången för Care måste öka mer än 20% Orderingången för Care1sortimentet ökade med 19,7 procent, samtidigt som den totala orderingången ökade med 14,4 procent. Det antyder enligt vår mening att antingen har utfasningen av Home1sortimentet ökat kraftigt i Q2 eller så har faktureringen av Care1sortimentet var mycket låg. Vår gissning är att försäljningen av Home1sortimentet uppgick till omkring 10 MSEK i det gångna kvartalet, vilket i så fall innebär att Care svarade för omkring 97 procent av de totala intäkterna. Vår gissning är att Home1 sortimentet minskar med drygt 50 procent under innevarande år och att försäljningen uppgår till runt 40 MSEK för helåret. För varje kvartal som denna utfasning pågår torde förbättringspotentialen för Care1sortimentets orderingång förbättras. Enligt vår uppfattning behöver dock Care1 sortimentet visa en orderingångsökning som ligger ovan 20 procent för att parera utfasningen av Home om Doros långsiktiga tillväxtmål om 20 procent ska kunna nås. Räknat på rullande 12 månader uppgår orderingången till 786 MSEK, vilket är en ökning om 15 procent jämfört med föregående år. Baserat på våra prognoser kommer orderingången öka med strax under 14 procent vid utgången av 2012, vilket indikerar att försäljningen för 2012 troligtvis visar en tillväxt i häraden av procent för helåret. Doro uppgav i samband med kvartalsrapporten att tillväxten för innevarande år inte når upp till det långsiktiga målet om 20 procent, vilket vi flaggade för i vår förra uppdatering. 5

6 Orderingång & tillväxt orderingång R12M Q3 08Q4 13E MSEK Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112 Q312EQ113EQ313E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Orderingång R12M Tillväxt Källa: Redeye Research, Doro Omsättning om 1 miljard kronor räcker troligtvis inte för att lyfta EBIT& marginalen till 10% Högre tillväxt på bekostnad av högre marginaler? Även om tillväxten troligtvis kommer att öka under 2013 som en följd av de planerade produktlanseringarna mot slutet av innevarande år är vi dock inte övertygade om att Doro kan hålla en uthållig årlig tillväxttakt om 20 procent. Vår uppfattning är att en årlig tillväxt omkring 15 procent på några års sikt är mer trovärdigt. Vi bedömer att en tillväxt om 20 procent förutsätter dels framgångsrika lanseringar av Doro PhoneEasy 740 och Doro Experience men även en snabbare utrullning av Doros produkter på nya marknader. Om bolaget vidhåller ambitionen att nå en tillväxt om 20 procent bedömer vi att en rörelsemarginal om 10 procent istället kan bli utmanande att nå på medellång sikt då försäljnings1 och marknadsföringskostnader torde öka i en större omfattning än vad vi idag estimerar. Enligt våra prognoser kommer en omsättning om 1 miljard SEK i så fall inte vara tillräcklig för att lyfta EBIT1marginalen till 10 procent. EBIT-marginalen torde stärkas under andra halvåret Bruttomarginalen uppgick till 39,9 procent, vilket var i linje med vår förväntansbild. Rörelsekostnaderna var visserligen lägre än beräknat i absoluta tal, men som en andel av försäljningen uppgick dessa till 33,8 procent mot vår prognos om 33,0 procent. Doro befinner sig i en tung investeringsfas, vilket innebär att vi räknar med högre rörelsekostnader jämfört med fjolåret, både i absoluta och relativa tal. Rörelseresultatet uppgick till 4,6 MSEK, vilket var 50 procent lägre än förväntat. Som vi ser det var det primärt en lägre försäljning än estimerat som medförde att utfallet för EBIT visade en sådan stor avvikelse från vår prognos. Vi ser dock ingen anledning till att vara oroliga över den svaga rörelsemarginalen i Q2 som vi räknar med kommer att stärkas till väsentligt högre nivåer under det andra halvåret, mellan 7110 procent. För helåret 2012 räknar vi med att 6

7 EBIT1marginalen uppgår till 7,6 procent, vilket är en nedjustering från vår tidigare prognos om 8,4 procent. Rörelsemarginalen beräknas uppgå till 7,6% för 2012 Doro Försäljning & EBITmarginal R12M E 1200 MSEK 12% % 8% 6% 4% 2% 0% 0 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 Q112Q312EQ113EQ313EQ114EQ314E *2% Sales EBIT*margin Källa: Redeye Research, Doro Tillväxt med kostnader under kontroll Resultatet före skatt uppgick till 6,6 MSEK vilket var 29 procent lägre än förväntat. Orsaken till denna stora avvikelse var som vi tidigare nämnt en lägre försäljning än väntat. Finansnettot påverkades positivt med 1,6 MSEK till följd av en omvärdering av ett terminskontrakt. I förra kvartalet bidrog dessa omvärderingar till att finansnettot tyngdes med 10 MSEK. Det är dock inga realiserade vinster eller förluster som är verksamhetsrelaterade utan en redovisningsmässig rapportering varför vi inte anser att investerarna ska ta alltför stor hänsyn till dessa poster. Även skattesatsen varierar stort kvartal till kvartal varför vi hävdar att utvecklingen av rörelseresultatet är den renaste parametern som visar hur Doro utvecklas. Räknat på rullande 12 månader ökade EBIT med 11,4 procent i Q2 samtidigt som försäljningen ökade med 5,9 procent, vilket tyder på att tillväxten fortfarande sker med bra kostnadskontroll. Kassaflödena under det andra halvåret har uppgått till 102% av årets under de tre senaste åren Bra kassaflöden under andra halvåret Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 26 MSEK, vilket kan jämföras med 3,5 MSEK för motsvarande kvartal ifjol. Doro har bundit mindre rörelsekapital jämfört med fjolåret och det finns mer att arbeta på, till exempel varulagret som alltjämt befinner sig på en hög nivå. Doro har för vana att visa mycket starka kassaflöden under det andra halvåret jämfört med det första. Ackumulerar vi de tre senaste årens kassaflöden från den löpande verksamheten så har de under det andra halvåret uppgått till 102 procent av helårets kassaflöden. Det talar för att även innevarande års kassaflöden för det andra halvåret kommer att vara starka och vi räknar med att dessa kommer att uppgå till cirka 80 MSEK. 7

8 Doro Kassaflöden från löpande verksamhet H2 vs Helår E 120 MSEK E H2 FY Källa: Redeye Research, Doro Investeringarna (CAPEX) var dock något högre än väntat och uppgick till 8,4 MSEK mot förväntade 6,7 MSEK. För helåret 2012 bedöms investeringarna öka jämfört med 2011 och uppgå till drygt 30 MSEK, vilket är en upprevidering från vår tidigare prognos om 26 MSEK. Vi räknar således med att årets CAPEX kommer att motsvara 3,7 procent av årets omsättning, vilket kan ställas i relation till 2,8 procent under fjolåret. För 2013 räknar vi med att CAPEX/försäljning kommer att minska till 3,2 procent. Vi har justerat ned vår VPA&estimat för 2012 och 2013 med 10% respektive 8% pga justerade försäljnings& och marginalprognoser Prognosjusteringar Vi har gjort ändringar av våra estimat för 2012 och Omsättningen för 2012 har justerats ned 2,9 procent och vi räknar med att försäljningstillväxten uppgår till 13 procent för Doro befinner sig i en tung investeringsfas i år, något som innebär högre rörelsekostnader. Vi justerar därför ned vårt antagande för EBIT1marginalen för 2012 till 7,6 procent från tidigare 8,4. För 2013 räknar vi med att Doro visar en försäljningstillväxt om 16 procent och att EBIT1marginalen uppgår till 8,7 procent. Vinsten per aktie för 2012 har justerats ned 10 procent medan vinsten för 2013 justerats ned 8 procent som en följd av justerade försäljnings1 och rörelsemarginalprognoser. 8

9 Värdering WACC 13,2% har använts I vår värdering av Doro använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF). Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 13,2 procent. Beta är satt till 1,6. Den riskfria räntan är satt till 1,5 procent med hänsyn till den 101åriga statsobligationsräntan i Sverige. Riskpremien är satt till 7,4 procent för att reflektera den ökade omvärldsrisken som ökat riskpremien för investeringar i mindre bolag samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 15 procent per år samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras till 9,5 procent Under perioden har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 8,6 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 6,7 procent. CAPEX antas uppgå till 3,0 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en genomsnittlig skattesats om 10 procent för perioden och 28 procent för perioden Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF&värde om 29 SEK/aktie P/E 8,2x och EV/EBITDA 3,8x för 2012 är attraktiva multiplar Vår DCF1värdering indikerar då ett motiverat värde om 29 SEK per aktie, vilket är en nedjustering från det tidigare motiverade värdet 31 SEK/aktie. Det ger en indikation på att aktien handlas med en rabatt om 34 procent mot vår DCF1värdering. Utifrån våra försiktiga prognoser handlas Doro till P/E 8,2x och EV/EBITDA 3,8x för 2012, vilket vi anser är låga multiplar för ett tillväxtbolag. Vinsttillväxten (före skatt) beräknas uppgå till 112 procent och 50 procent för 2012 respektive Enligt vår mening måste dock Doro fortsätta visa starka orderingångar de närmaste kvartalen för att kunna motivera en högre värdering på aktien eftersom Doro i grund och botten är ett tillväxtcase. Den negativa kursrörelsen har ingen fundamental förankring i bolagets framtida intjäningsförmåga Överdriven reaktion på rapporten ger ett bra investeringsläge Aktiekursen har backat med drygt 20 procent efter Q21rapporten, vilket är en reaktion som inte är förankrad i fundamentala grunder som tar hänsyn till orderingången och höstens produktlanseringar som kan innebära såväl väsentligt ökade intäkter som förbättrade marginaler framöver. Enligt vår mening har marknaden tittat för mycket i backspegeln och för lite på bolagets framtida intjäningsmöjligheter, varför vi hävdar att den negativa kursreaktionen ger ett bra tillfälle att investera i ett tillväxtbolag till en förhållandevis låg risk. Vi anser att prissättningen på aktien under en längre tid tydligt indikerat att marknaden inte räknar med att Doro kommer att visa en uthållig försäljningstillväxt om 20 procent, vare sig i år eller i framtiden. Bolagets nya guidning om att en tillväxt om 20 procent inte kommer att nås för 2012 är därför en ickehändelse i våra ögon och motiverar därför inte en större kursnedgång. 9

10 Marknaden räknar inte med att Doro visar en uthållig tillväxt om 20% per år och lönsamhet om 10%. Aktien är i ett optimistiskt scenario värd 53 kr Optimistiskt scenario Vår DCF1värdering ger en indikation på att marknaden för tillfället inte räknar med att Doro kan visa en uthållig försäljningstillväxt om 20 procent per år eller en uthållig rörelsemarginal om 10 procent. Om vi antar att Doro lyckas visa en årlig genomsnittlig tillväxt om 15 procent för perioden och håller en genomsnittlig rörelsemarginal om 9 procent, allt annat lika, indikerar vår DCF1värdering istället att aktien är värd 53 kronor per aktie. De ovanstående antagandena är inte orimliga men ställer mycket höga krav på att bolaget kommer att lyckas leverera hög tillväxt under många kommande år kopplat med stark lönsamhet. Vi anser att det är ett utmanande scenario men långt ifrån omöjligt. Doro är ett strukturellt tillväxtcase som har många år av bra tillväxt framför sig då världens befolkning över 65 år blir fler och kraven på anpassade mobiltelefoner som fyller målgruppens behov kommer troligtvis öka. 10

11 Detaljerade estimat Doro SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4' Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 135,1 164,9 181,9 263,5 745,4 170,4 156,5 207,0 307,0 840,9 980,0 Handelsvaror *83,7 *101,2 *107,3 *141,0 *433,2 *96,1 *94,4 *121,0 *170,0 *481,5 *567,0 Personalkostnader *16,7 *17,0 *17,3 *19,0 *69,3 *19,0 *19,0 *20,0 *21,0 *79,0 *90,0 Övriga externa kostnader *26,1 *33,6 *38,0 *68,9 *167,3 *37,8 *33,9 *46,0 *79,0 *196,7 *219,0 EBITDA 8,6 13,1 19,3 34,6 75,6 17,5 9,2 20,0 37,0 83,7 104,0 varav Avskrivningar & nedskrivningar *2,6 *2,5 *3,5 *5,0 *13,6 *4,9 *4,6 *4,9 *5,2 *19,6 *18,9 EBIT 6,0 10,6 15,8 29,6 62,0 12,6 4,6 15,1 31,8 64,1 85,1 Finansnetto *0,5 *2,3 10,6 3,1 10,9 *9,6 2,0 0,2 0,2 *7,1 1,0 Resultat före skatt 5,5 8,3 26,4 32,7 72,9 3,0 6,6 15,3 32,0 56,9 86,1 Skatt *0,4 *0,2 *0,5 *13,9 *15,0 *0,5 *0,6 *1,4 *2,9 *5,4 *8,6 Nettoresultat 5,1 8,1 25,9 18,8 57,9 2,5 6,0 13,9 29,1 51,5 77,5 VPA, SEK 0,27 0,42 1,35 0,98 3,02 0,13 0,31 0,72 1,51 2,66 4,00 Försäljningstillväxt 30% 26% 8% 15% 18% 26% *5% 14% 17% 13% 17% Vinsttillväxt (PBT) 8% 0% 26300% *1% 57% *45% *20% *42% *2% *22% 51% Bruttomarginal 37,7% 38,4% 41,0% 45,2% 41,3% 39,9% 39,9% 41,0% 44,3% 41,8% 42,1% EBITDA marginal 6,4% 7,9% 10,6% 13,1% 10,1% 10,3% 5,9% 9,7% 12,1% 10,0% 10,6% EBIT marginal 4,4% 6,4% 8,7% 11,2% 8,3% 7,4% 2,9% 7,3% 10,4% 7,6% 8,7% Nettoskuld *146 *165 *213 Källa: Bolaget, Redeye Research 11

12 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt ratingen på Tillväxtpotential 1,0p och höjt Avkastningspotential med 2,0p. Ledning 8,0p Kommentar: Ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Satsningen på Care och ökad distribution visar på industrikompetens. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, men äldresegmentet gör det. Care1satsningen ser ut att ge bra tillväxt de kommande åren. Lönsamhet 7,0p Kommentar: En ökad andel Care1försäljning kommer förbättra lönsamheten liksom skalfördelarna genom ökad försäljning. Bolagets valutakänslighet är ett orosmoment, vilket kan slå både positivt och negativt i kvartalen. Trygg placering 8,0p Kommentar: Bolagets finansiella situation har gått från godkänd till stark. Handeln i aktien har förbättrats betydligt men likviditeten är alltjämt svag med tanke på en hög free float. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Aktien handlas med en rabatt om drygt 30% jämfört med vårt motiverade värde. Kursutvecklingen har varit måttlig vilket indikerar att marknaden har låga förväntningar på de kommande rapporterna. 12

13 Resultaträkning, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *570 *670 *757 *876 *995 EBITDA Avskrivningar *16 *14 *20 *19 *19 EBIT Resultatandelar Finansiella intäkter 0 11 *7 1 1 Finansiella kostnader * Resultat före skatt Skatt 11 *15 *5 *9 *11 Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2013e 2014e Omsättning Summa rörelsekostnader *570 *670 *757 *876 *995 Avskrivningar *16 *14 *20 *19 *19 EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) *7 *4 *6 *10 *12 NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital 25 *5 *12 *6 *6 Investeringar *21 *41 *31 *31 *31 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2013e 2014e Soliditet 36% 40% 42% 46% 50% Skuldsättningsgrad 0% 1% 1% 1% 0% Nettoskuld *90 *146 *165 *213 *276 Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 6,4 5,0 4,3 4,0 3,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,4 NV FCF (2012*14) 137,0 Betavärde 1,6 NV FCF (2015*24) 145,2 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2025*) 119,9 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 166,3 WACC (%) 13,3 Räntebärande skulder 2,4 Motiverat värde 565,9 Antaganden 2015*24 (%) Genomsn. förs. tillv. 8,8 Motiverat värde per aktie, SEK 29,2 EBIT*marginal 6,7 Börskurs, SEK 21,7 Lönsamhet e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 60% 39% 27% 32% 30% ROCE 48% 41% 33% 35% 33% ROIC 40% 39% 29% 31% 29% EBITDA*marginal (just) 10% 10% 10% 11% 11% EBIT just*marginal 7% 8% 8% 9% 9% Netto just*marginal 9% 8% 6% 8% 9% Data per aktie, SEK e 2013e 2014e VPA 2,99 2,99 2,66 4,00 4,98 VPA just 2,99 2,99 2,66 4,00 4,98 Utdelning 0,5 1,0 1,2 1,4 1,7 Nettoskuld *4,7 *7,5 *8,5 *11,0 *14,3 Antal aktier 19,1 19,3 19,3 19,3 19,3 Värdering e 2013e 2014e Enterprise value P/E 7,3 7,3 8,1 5,4 4,4 P/E just 7,3 7,3 8,1 5,4 4,4 P/S 0,7 0,6 0,5 0,4 0,4 EV/S 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 EV/EBITDA just 5,2 3,6 3,8 3,0 2,5 EV/EBIT just 7,0 4,4 4,9 3,7 3,0 P/BV 3,5 2,4 2,0 1,5 1,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån *19,6% Omsättning 19,3% 3 mån *20,5% Rörelseresultat, just 70,4% 12 mån *11,1% V/A, just 74,7% Årets Början *20,5% EK *67,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Nordea Investment Funds 9,9 9,9 Försäkringsbolaget Avanza Pension 7,5 7,5 Originat AB 5,6 5,6 Kastensson Holding 2,7 2,7 SHB fonder 2,5 2,5 Catella fonder 2,5 2,5 Lärerstandens Brandforsikring GE 2,2 2,2 Bjäringer Martin bolag 2,1 2,1 Nordnet Pensionsförsäkring 1,8 1,8 Jeansson Tedde Jr bolag 1,6 1,6 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 21,7 Antal aktier, milj 19,3 Börsvärde, MSEK 420 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Annette Borén Jérôme Arnaud Bo Kastensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q3 2012*11*08 Delårsrapport Q4 2013*02*13 Tillväxt e 2013e 2014e Försäljningstillväxt 28% 18% 13% 17% 14% VPA*tillväxt (just) 127% 0% *11% 50% 24% Tillväxt eget kapital 79% 46% 19% 32% 29% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 13

14 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2013e 2014e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% e 2013e 2014e 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just"marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 14% 60% e 2013e 2014e 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% "2% e 2013e 2014e 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet EBIT per geography H Sales per geography H % 12% 2% 15% 38% 96% 33% Nordics Other EMEA Nordics UK USA and Canada Other Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Doro: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Doro marknadsför telekom* och konsumentelektronikprodukter i Europa. Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre (Care). Care*segmentet är det område som bolaget fokuserar allt mer kring. 14

15 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p ,5p * 7,0p ,0p * 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15