Affärsstrategerna (AFFSb.ST)

Transkript

1 Analysgaranti* 16 maj 2008 Affärsstrategerna (AFFSb.ST) Oförändrade prognoser efter stabilt kvartal Affärsstrategerna har justerat upp värdet på Starlounge och indikerar att Samba Sensors gjort stora framsteg som gör att bolaget kan stå på egna ben i slutet av Detta vore mycket glädjande eftersom det länge har sett trögt ut för Samba. Utvecklingen i portföljbolagen under Q1 bjöd inte på någon överraskning som föranleder större förändringar i våra prognoser eller värdering. Däremot justerar vi ned värdet på innehavet i M.O.R.E. eftersom den transaktion som skulle bekräfta värderingen ännu ej har genomförts. Aktien har backat samtidigt som vårt motiverade värde är oförändrat, vilket nu gör att diskrepansen har ökat från 25% till nära 40%. Redeye Rating Aktiekurs, SE Lista: OMX Small Cap Börsvärde: 97 MSEK Bransch: Investmentbolag VD: Claes-Göran Fridh Styrelseordf: Anders Bergnäs Kursutveckling Affärsstrategerna 3,3 3,0 2,7 2,4 2,1 1,8 1, jul-07 sep- novjan-08 mar- maj-08 Affärsstrategerna OMX Volym x 100 Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Enligt Affärsstrategernas Q1-rapport 2008 Redeyes värdering Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK MSEK SEK Noterade innehav 37,0 0,8 33,7 0,7 Onoterade innehav 225,08 4,9 206,1 4,5 Summa innehav 262,1 5,7 239,9 5,2 Nettofordran/skuld -32,9-0,7-32,9-0,7 Summa substansvärde 229,2 5,0 207,0 4,5 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år -27,0-0,6 Summa 180,0 3,9 Investmentbolagsrabatt 25% -45,0-1,0 Motiverat börsvärde 135,0 2,9 Aktuellt börsvärde 97,0 2,10 Potential 39% 39% Aktiekurs, SEK 2,1 Antal aktier, m 46,2 Börsvärde, MSEK 97 Nettoskuld, MSEK 29,6 Free float % 64% Oms/dag/ Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Mästersamuelsgatan 42, 10 tr, Box 7141, Stockholm. Tel Fax

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Aktiens kräftgång ökar potentialen De redovisade omsättnings- och resultatsiffrorna för portföljbolagen bjöd inte på några större överraskningar som påverkar vår värdering. Däremot justerar vi av försiktighetsskäl ned värdet på innehavet i M.O.R.E. från 23 MSEK till anskaffningsvärdet 8,9 MSEK. Den högre nivån baserades på en förväntad transaktion som ännu ej har genomförts. Tidpunkten har skjutits fram, delvis till följd av kreditkrisen i några av de europeiska bankerna. Det kan visa sig att vi är väl konservativa, men då vi saknar insyn i processen väljer vi en försiktigare väg. Vi justerar samtidigt upp värdet på Starlounge i linje med Affärsstrategernas egen förändring. Uppvärderingen beror på att en transaktion mellan andra ägare har skett på denna högre nivå. I tabellen nedan har vi sammanställt Affärsstrategernas egen substansvärdering samt Redeyes värdering. Sammantaget är vår värdering oförändrad jämfört med den senaste analysuppdatering i februari Börskursen har dock backat vilket gör att potentialen till motiverat värde har ökat från 25% till 39%. Uppgifter från Affärsstrategernas Q1-rapport 2008 Redeyes värdering Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK SEK MSEK MSEK SEK Noterade Innate Pharmaceuticals 4,05 27,2 14,8 25,9 0,6 23,0 0,5 AlphaHelix 3,95 30,8 10,2 11,1 0,2 10,7 0,2 Summa 25,0 37,0 0,8 33,7 0,7 Onoterade Photometric ,3 89,0 1,9 85,0 1,8 Samba Sensors 96,5 41,3 42,8 0,9 35,7 0,8 Schoolsoft 100 6,0 21,0 0,5 29,0 0,6 M.O.R.E.** 40,2 8,9 23,0 0,5 8,9 0,2 Naty 10,1 13,0 13,0 0,3 13,3 0,3 Starlounge* 19,8 29,2 29,2 0,6 29,2 0,6 A3TL 30,1 3,5 3,5 0,1 1,5 0,0 Munax* 18,8 3,5 3,5 0,1 3,5 0,1 Summa onoterade 143,8 225,1 4,9 206,1 4,5 Summa Innehav 168,8 262,1 5,7 239,9 5,2 Skuld/fodran * -29,6-32,9-0,7-32,9-0,7 Totalt koncern 139,2 229,2 5,0 207,0 4,5 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år n.a. n.a. n.a ,6 Summa n.a. n.a. n.a. 180,0 3,9 Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -45,0-1,0 Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 135,0 2,9 Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 97,0 2,10 Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 39% 39% * Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen ** Redeye utgår från bokfört värde i moderbolaget. 3

4 Vi vill gärna se en exit Naty och A3TL bör vara kandidater Starlounge uppåt, men M.O.R.E. på OBS-listan Under årets första kvartal gjordes inga nya investeringar eller avyttringar. Vi skulle se positivt på om de genomförde någon framgångsrik exit, vilket skulle stärka förtroendet för bolaget och dessutom skapa handlingsutrymme i balansräkningen. Det skulle också ge kapacitet att börja ge utdelning, vilket nu är en uttalad ambition. Både Naty och A3TL bör ligga på säljlistan utifrån de kriterier som Affärsstrategerna själva har satt upp för sina investeringar. Potentialen bör synas inom ett år Sökmotorföretaget Munax med sajten playaudiovideo.com öppnades för allmänheten i februari. Användbarheten är klart tilltalande och kommer med stor sannolikhet att uppskattas av dem som söker ljud- video- och bildfiler på Internet. Redan under Q2 skalas antalet indexerade sidor upp till 3 miljarder och en mer aktiv marknadsföring av sajten startar. I ett senare skede planeras en ännu större sökmotor med 10 miljarder sidor, vilket kommer att kräva nya investeringar i hårdvara. Denna kommer enligt bolaget att ske med externt kapital, vilket kommer att ge en god fingervisning om värdet på bolaget och en rejäl potential till värdeutväxling. Om de lyckas så bör vi se en del av denna uppvärdering inom ett år. Starlounge ökar starkt, men intäkterna är blygsamma Värdet på innehavet i Starlounge har justerats upp från 9 MSEK till 29 MSEK till följd av en transaktion mellan andra ägare. Bolaget har nu etablerat sig som den största sajten i Europa för kändisnyheter. Uppenbarligen så genererar de mycket trafik till samarbetspartnern MSN eftersom antalet sidvisningar under april uppgavs till 70 miljoner. Däremot så är intäkterna blygsamma. Endast 1 MSEK i Q1. Starlounge har inga problem att få betalt av MSN, de verkar nöjda med intäktsspliten. Problemet är snarast att MSN har svårt att sälja annonsplatser. Detta blir således en avgörande faktor för hur Starlounge kommer att lyckas lönsamhetsmässigt. Nya investerare på gång? I det tyska investeringsbolaget M.O.R.E där Affärsstrategerna äger 40 procent tas innehavet upp till ett värde på 23 MSEK, trots att de bara har investerat knappt 9 MSEK. Den transaktion där nya ägare skulle investera till den högre nivån skulle ha skett under förra hösten, men har skjutits framåt i tiden. Problemen i några av de europeiska bankerna uppges vara främsta orsaken till detta. Avsikten är fortfarande att genomföra detta men det krävs en mer formell rutin kring prospekt mm. Redeye har av försiktighetsskäl därför justerat ned värdet till den tidigare nivån. Vi saknar insyn i hela processen och kan inte bedöma risken eller sannolikheten för olika utfall. 4

5 Avtal med Peab Photometric Årets första kvartal är säsongsmässigt mycket svagt och vi kan därför inte dra några slutsatser utifrån de redovisade siffrorna. Några faktorer gör dock att det finns anledning till optimism inför detta år. Photometric har tecknat avtal med Peab om att fotografera hela koncernens personal för ID kort med anledning av nya bestämmelser kring legitimationsplikt, kallat ID06. Peab har cirka anställda vilket gör detta till ett stort och intressant uppdrag, som förhoppningsvis kan leda till fler liknande affärer. och Vasaloppet Bolaget har också utsetts till officiell fotograf under Vasaloppet fram till år Detta är naturligtvis glädjande bland annat mot bakgrund av att det kan utjämna säsongsvariationerna och ge ett bättre kapacitetsutnyttjande under lågsäsongen för skolfotografering. Här finns också uppenbara möjligheter att kunna utnyttja webbshopen både för beställningar av bilder och kringprodukter. ökad andel genom Webbshopen Webbshopen står än så länge endast för några procent av omsättningen, men bör kunna växa med riktigt goda marginaler. Photometrics stora tillgång är deras kundregister som kan bearbetas med erbjudanden till mycket låga kostnader. samt en bra start på skolsäsongen, ger ett gott utgångsläge för året Branschen präglas av prispress vilket gör att försäljning och administration måste hållas kostnadseffektivt. Ytterligare kostnadssänkande åtgärder kommer att vidtas under 2008, men vi räknar inte med att det kommer innebära några initiala kostnader. Införsäljningen till årets säsong av skolfotografering uppges ha gått bra och vi höjer prognoserna något. Genomslaget i värderingen blir dock endast marginell. Vår diskonterade kassaflödesmodell indikerar ett bolagsvärde om 85 MSEK. MSEK P 2009P 2010P Omsättning 82,9 84,4 84,4 89,0 95,0 100,0 tillväxt -5% 2% 0% 5% 7% 5% Resultat före skatt 4,8 3,6 7,8 8,6 9,3 9,5 marginal 5,8% 4,3% 9,2% 9,7% 9,8% 9,5% 5

6 Ljusning på gång? Samba Sensors I rapporten skriver nu Affärsstrategerna att Samba Sensors gjort sådana framsteg att bolaget väntas kunna stå på egna ben i slutet av nästa år. Detta låter mycket lovande, eftersom det kan ge ett kvitto på att uthålligheten har lönat sig. Vi vågar däremot inte ta ut någonting i förskott då det har visat sig svårt för Samba att komma ut med sin spetsteknologi trots att den med stor sannolikhet är världsledande och borde fylla ett viktigt behov hos kunderna. Räknar med avtal under 2008 Samarbetet med tyska Raumedic som tillverkar katetersystem för den kliniska marknaden går enligt uppgift framåt även om det går långsamt. Samba har också ett pågående samarbete med ett japanskt företag, samt fyra stycken nya som är under utvärdering. Affärsstrategerna räknar med att något av dessa skall generera ett kommersiellt avtal under 2008, vilket i så fall kan ge betydande volymökning under nästa år och någon form av engångsbetalning. Vi har fortfarande ett positivt grundscenario för Samba, men tvingas skjuta fram tidpunkten för marknadsgenombrottet på den kliniska marknaden något, eftersom inga konkreta avtal ännu finns på plats. Med ett oförändrat avkastningskrav på 20% ger vår förenklade diskonteringsmodell ett värde på 37 MSEK. Det höga avkastningskravet återspeglar risken i bolaget. När något av deras samarbeten leder till mer konkreta försäljningsframgångar så kommer även risken att minska. Detta innebär att om våra prognoser slår in så kommer värderingen automatiskt att justeras upp genom ett lägre avkastningskrav. MSEK P 2009P 2010P 2011P Omsättning 1, tillväxt 80% -44% 200% 167% 88% 67% EBIT -6,8-7,8-6,0-4,0 3,0 8,0 marginal neg neg neg 0 20% 32% Finansnetto -0,9-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Resultat före skatt -7,6-8,3-6,5-4,5 2,5 7,5 Skatt Nettoresultat -7,6-8,3-6,5-4,5 2,5 7,5 6

7 Schoolsoft Schoolsoft fortsätter att växa under god lönsamhet. Fakturering och resultat kan dock variera kraftigt mellan kvartalen, vilket gör att vi inte drar alltför långtgående slutsatser utifrån en enskild rapport. Bolaget har inte tagit några nya stora affärer och vi lämnar därför våra prognoser och värdering oförändrade. Vi värderar Schoolsoft till 29 MSEK, vilket är samma nivå som tidigare. Värdedrivare är främst den goda tillväxten parat med repetitiva intäkter i form av support- och driftsintäkter. MSEK P 2009P 2010P Intäkter 3,4 4,4 8, tillväxt 162% 29% 98% 26% 27% 21% Resultat före skatt * 0,4 1,1 3,2 3,8 4,6 5,7 marginal 12% 25% 37% 35% 33% 34% Skatt -0, Nettoresultat 0,3 1,1 3,2 3,8 4,6 5,7 * Resultat före management fee till Affärsstrategerna Negativ valutaeffekt dämpade tillväxttalen Naty Naty växer visserligen med hela 57% jämfört med första kvartalet 2007, men jämfört med Q3 och Q så ligger omsättningen på en oförändrad nivå. En stor del av förklaringen ligger emellertid i valutaeffekter eftersom England är en stor marknad och pundet har fallit rejält mot den svenska kronan. Resultatet har nu varit svagare de senaste två kvartalen på grund av höga marknadsföringskostnader. Vi tror dock att marginalerna kommer att återställas i takt med ökade volymer hos nya kunder. Årets expansion kommer till stor del att drivas av hur väl de lyckas hos den amerikanska detaljhandelskedjan Target som naturligtvis kan ge ett kraftigt försäljningslyft. Naty kommer också att säljas i en ny kanal som är en marknadsledande, ej namngiven, kedja i Europa. Lanseringen sker under våren och kommer troligen inte synas i intäkterna förrän framåt slutet av året. Våra prognoser och värdering är oförändrade vilket innebär att vi värderar Naty till 132 MSEK och Affärsstrategerna andel till 13 MSEK. MSEK P 2009P Omsättning tillväxt 32% 23% 37% 51% 40% 30% EBIT 1,4 4,0 6,2 9,0 13,9 19,9 marginal 2,7% 6,2% 7,0% 6,8% 7,5% 8,3% Finansnetto -0,7-0,8-0,6-0, Resultat före skatt 0,7 3,1 5,6 8,3 12,9 17,9 Skatt 1, ,0-3,9-5,4 skattesats n.m % 30% 30% Nettoresultat 2,5 3,1 5,6 8,3 9,0 12,5 7

8 Svag inledning, men april-maj var bättre A3TL Det lilla indiska konsultbolaget A3TL har haft det jobbigt. Verksamheten har krympt drastiskt under inledningen av året men har enligt uppgift förbättrats i april-maj. Deras försök att komma in på den svenska marknaden för SAP konsulter har ännu inte givit något konkret resultat och samarbetet med konsultmäklaren ANEO AB har avbrutits. A3TL har dock inte givit upp sverigesatsningen utan undersöker andra samarbetsvägar som de tror kan ge resultat inom kort. Vi skulle helst se att Affärsstrategerna avyttrar sitt innehav i A3TL. Den begränsade potentialen även i ett positivt scenario står helt enkelt inte i proportion till att det ändå krävs ett visst engagemang ifrån ägarna. Vi har sänkt våra prognoser och värdering ytterligare något till följd av den svaga utvecklingen under första kvartalet. Vår värdering av hela A3TL ger ett värde på 5 MSEK, vilket gör att Affärsstrategernas andel på 30% värderas till 1,5 MSEK. MSEK P 2009P Försäljning 7,4 6,5 3,0 4,0 4,5 Tillväxt, % 85% -12% -54% 33% 13% Rörelseresultat 1,2 0,3 0,1 0,4 0,5 Rörelsemarginal, % 16% 5% 3% 10% 11% Källa: Redeye research Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på Copyright Redeye AB. Analytikerna äger ej aktier i bolaget. 8