p 2007p

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 20 februari, 2006 Zodiak Television (Zodib.ST) Går in i en stabilare fas Zodiaks rapport för det fjärde kvartalet mötte inte våra högt ställda förväntningar, både försäljning och resultat minskade i Q4 jämfört med samma period ifjol. Sett till helåret har bolaget dock gjort en remarkabel resultatförbättring vilket indikerar att de senaste årens kursuppgång helt klart kan underbyggas fundamentalt. Den underliggande marknaden utvecklas väl och vi ser fram emot ett bra 2006 för Zodiak. Förvärvet i Ryssland utgör också en intressant option framöver tycker vi. Vi har justerat ned våra prognoser för Zodiak efter rapporten men vi har också sänkt vårt avkastningskrav då vi tycker att bolaget nu går in i en stabilare fas. Vår DCFmodell pekar på att aktien i stort sett är fullvärderad på nuvarande kurser runt 30 kronor. Redeye Rating Lista: Attract 40 Börsvärde: 600 MSEK Bransch: Media VD: Patrick Svensk Styrelseordf: Conny Karlsson Aktiekurs, SEK Kursutveckling Zodiak Television 0 mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec jan feb Zodiak Television OMX Volym, tusen Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta p 2007p Omsättning, MSEK 264,9 347,7 481,9 548,0 569,9 Tillväxt 21% 31% 38% 14% 4% EBIT -3,7 7,8 38,9 45,0 47,7 Res. F. Skatt -7,0 4,7 29,0 46,6 53,5 Nettoresultat -7,0 3,7 45,1 30,2 37,9 Nettomarginal -3% 1% 9% 6% 7% EPS neg 0,18 2,24 1,50 1,89 P/E neg EV/EBITDA P/S 1,6 1,3 1,3 1,1 1,1 EV/S 1,2 1,1 1,0 Aktiekurs, SEK 30 Antal aktier 20,1 Börsvärde, MSEK 602 Nettoskuld, MSEK -11,9 Free float % 100 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Mötte inte höga förväntningar i Q4 Zodiak Television lyckades inte möta Redeyes högt ställda förväntningar för fjärde kvartalet. Försäljningen för fjärde kvartalet minskade med 1 procent till 132 miljoner kronor jämfört med samma period ifjol. Det rapporterade resultatet före skatt minskade från 12,1 miljoner kronor under fjärde kvartalet ifjol till 7,5 miljoner kronor. Redeye hade räknat med en försäljning på 153 miljoner kronor och ett resultat före skatt på 17,7 miljoner kronor för fjärde kvartalet. Justerat för förvärv minskade försäljningen med cirka 10 procent. I rapporten finns dock vissa extraordinära poster som bör beaktas och som inte ingår i Redeyes prognoser. Sett till försäljningen i Q4 ingår det finska förvärvet T&T Broadcasters ingår i fjärde kvartalet i år med cirka 13 miljoner kronor men inte i fjärde kvartalet ifjol. Justerat för förvärv minskade alltså försäljningen med cirka 15 miljoner kronor eller 10 procent i kvartalet bedömer Redeye. Sämre försäljning i Finland samt viss nedlagd verksamhet i Sverige har påverkat negativt. Det finns framförallt två faktorer till att Redeye överskattade försäljningen i fjärde kvartalet: Under Q ingick licensförsäljning av Riket till Ryssland men på grund av sena sändningsstarter detta inte i fjärde kvartalet i år. I Q4 ifjol påverkades försäljningen positivt med cirka 7 miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på cirka 5 procentenheter. Vi anser att det finns en god förhoppning att återhämta detta under första halvåret i år. Förutom Riket till Ryssland har den övriga internationella formatförsäljningen i dotterbolaget Zodiak Television World inte riktigt övertygat i detta kvartal heller. Redeye har haft högre förväntningar för detta affärsområde och vi kommer att justera ned våra försäljningsprognoser för 2006 där detta är en viktig orsak. Även resultatet var alltså lägre än vi hade förväntat oss. Även här ser vi ett par orsaker till det: Ett par orsaker till att resultatet var lägre än vi väntat oss Huvudorsaken är givetvis att vi hade högre försäljningsantagande vilket spred sig vidare i resultaträkningen. Bruttomarginalen på licensförsäljningar (både Riket och övriga format) är hög. Uteblivna försäljningar slår därför direkt mot resultatet. Zodiak rapporterar en jämförelsestörande post på 2,5 miljoner kronor i kvartalet för omstrukturering i den danska verksamheten som vi inte hade med i våra prognoser. Vi hade väntat oss att det finska bolaget T&T Broadcasters som har hög lönsamhet skulle få större effekt i Q4 än vad som blev fallet. 3

4 Justerat för omstruktureringskostnaden var resultatet före skatt 10,0 miljoner kronor vilket motsvarar en marginal på 7,7 procent vilket är en dryg procentenhet bättre än fjärde kvartalet ifjol men klart sämre än under första kvartalet 2005 som också är säsongsmässigt starkt. Sammanfattningsvis tycker vi att resultatet för fjärde kvartalet var en besvikelse vilket framförallt beror på våra höga förväntningar men också att den internationella formatförsäljningen inte tar ordentlig fart. Aktien reagerade dock något positivt på rapporten vilket indikerar att marknaden hade lägre förväntningar än vi. Den kraftiga kursuppgången de senaste åren kan underbyggas fundamentalt Sammanfattar vi hela 2005 har bolaget gjort en remarkabel resultatåterhämtning och står nu betydligt starkare än under Resultatet före skatt förbättrades med 120 procent jämfört med Det tycker vi tyder på att den kraftiga kursuppgång som skett de senaste åren helt klart kan underbyggas fundamentalt blir ett bra år för TV-produktion Blickar vi framåt ser 2006 ut att bli ett nytt bra år för Zodiak och TVproduktionsbolagen. Redeye räknar med en organisk tillväxt på cirka 10 procent under 2006 för Zodiak. Året kommer dock till stor del att domineras av de stora idrottsevenemangen vinter-os i Turin under Q1 och fotbolls-vm i Tyskland under Q2. Ledningen indikerar att det inte kommer få så stora effekter på Zodiaks intäkter. Det finns emellertid ett visst osäkerhetsmomet för Q2 bedömer vi där vi kan riskera att få se utträngningseffekter för Zodiaks produktioner till förmån för fotbolls-vm. Kunderna fortsätter att öka sina inköp av extern TV-produktion Den underliggande trenden kvarstår emellertid där vi ser att TV-bolagen fortsätter att öka sina investeringar i extern TV-produktion på grund av hög konkurrens. Detta är speciellt tydligt i Sverige (Zodiaks största marknad med 40 procent av försäljningen) där det analoga marknätet successivt stängs ned och TV-bolagen positionerar sig inför 2008 då nedsläckningen skall vara helt klar. Det är en faktor som talar för fortsatt god efterfrågan även efter 2006 anser Redeye. Framgent väntas även de övriga nordiska länderna successivt släcka ned sina analoga nät vilket bör vara en tillväxtdrivare på sikt. Intressant förvärv i Ryssland I början av februari blev det klart att Zodiak förvärvar 34 procent av det ryska TV-produktionsbolaget TeleAllians med en option på ytterligare 17 procent. Bolaget har uppvisat kraftigt tillväxt de senaste åren och omsatte 100 miljoner kronor under Enligt Zodiak är lönsamheten god och väntas stiga ytterligare de närmaste åren. Den ryska TV-marknaden har fullkomligt exploderat de senaste åren. Bedömningar pekar på en tillväxt på 30 procent årligen för TVannonseringen de kommande åren. Formaten i rysk TV är emellertid 4

5 underutvecklade jämfört med västerländsk standard och Zodiak bör ha goda möjligheter att sälja in sin portfölj till de Ryska TV-bolagen via TeleAllians. Intressebolagsintäkter påverkar positivt från och med i år I och med att endast 34 procent av bolaget köps konsolideras det inte i räkenskaperna utan Zodiak redovisar endast intressebolagsandelar i resultaträkningen från och med Q Vi räknar med att TeleAllians omsätter 130 miljoner kronor i år med en marginal på 5 procent vilket motsvarar 6,5 miljoner kronor. Zodiaks 34 procentiga del motsvarar 2,2 miljoner kronor vilket vi har lagt in i våra prognoser för För 2007 räknar vi med att den andelen ökar till 4 miljoner kronor. Även om vi inte vet prislappen ännu verkar förvärvet strategiskt helt rätt för Zodiak. Bolaget kommer in på den snabbväxande ryska TV-marknaden till en förhoppningsvis rimlig prislapp. Blandad utveckling för konkurrenterna Zodiak har lett konsolideringen av den nordiska TV-produktionsmarknaden de senaste 2 åren. Denna marknad är nu relativt färdigkonsoliderad och består av de tre stora aktörerna Zodiak, Strix Television och Meter/Metronome som alla ungefär är lika stora. Strix ägs av börsnoterade MTG och Meter/Metronome av norska Schibsted. Utöver dessa finns det ett flertal mindre produktionsbolag som tex Titan Television och OTW Media. Strix Television fortsätter att utvecklas svagt Utvecklingen för de tre stora bolagen har varit något olika under Zodiak har utvecklats bra med ökad försäljning och dubblerat resultat under året. Klart sämst har Strix utvecklats. Bolaget har varit mycket beroende av royaltyintäkter från de internationella framgångarna Baren och Expedition Robinson vilka har minskat kraftigt under MTGs färska bokslutskommuniké visade att affärsområdet Modern Studios där Strix är dominerande minskade försäljningen med 23 procent under Resultatet rasade samtidigt från 22 miljoner kronor 2004 till en förlust på 26 miljoner kronor Stark utveckling för Metronome Bäst verkar Meter/Metronome ha utvecklats under året. Schibsteds bokslut visar att affärsområdet ökade försäljningen med 19 procent ifjol. I fjärde kvartalet var ökningen hela 32 procent. I Meter/Metronomes intäkter ingår dock inte bara TV-produktion utan även reklam-filmer och dylikt vilket gör att en relativ jämförelse kan bli missvisande. En tolkning av den goda utvecklingen kan vara att Meter/Metronome tagit marknadsandelar från Strix under året. Enligt Zodiaks VD Patrick Svensk har Zodiak under året också tagit marknadsandelar från Strix Television. Ett hot mot Zodiak är att bolaget genom fusionerna av Mastiff och Jarowskij har blivit för dominerande på vissa kunder som kan vilja minska beroendet. Zodiaks fem största kunder är TV4, TV Norge, SVT, TV3 Danmark samt MTV3 Finland. Enligt Zodiak står ingen av dem för över 20 procent av försäljningen. 5

6 Sänkta prognoser Vi har justerat ned våra prognoser på Zodiak Television efter rapporten vilket framförallt beror på att utfallet för fjärde kvartalet blev lägre än vad vi förväntat oss samt att vi blivit något mer pessimistiska över den internationella licensförsäljningen. Försäljningsprognosen för 2006 har vi sänkt från 591 miljoner kronor till 548 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt på knappt 14 procent jämfört med Tidigare hade vi räknat med en tillväxttakt på 15 procent under 2006 jämfört med Zodiak får lite hjälp genom förvärvet av T&T Broadcasters som ingår under hela 2006 men bara med 8 månader under Det bidrar positivt med cirka miljoner kronor under 2006 bedömer vi. Vi har haft för höga förväntningar på den finansiella utvecklingen Resultatet före skatt för 2006 har vi sänkt från 58,6 miljoner kronor till 46,6 miljoner kronor. Då har vi lagt in intressebolagintäkter på 2 miljoner kronor i år från förvärvet av TeleAllians. Marginellt bättre lönsamhet nästa i år Sammantaget räknar vi med att rörelsemarginalen förbättras något från 8,1 procent (justerat för extraordinära poster på 5 miljoner kronor) under 2005 till 8,2 procent VD Patrick Svensk räknade med att det blir tufft att nå det långsiktiga målet på 10 procent under 2006 vilket vi har reflekterat i våra prognoser. För 2007 är vi relativt försiktiga i prognoserna och räknar endast med en tillväxt på 4 procent och en ytterligare marginalförstärkning med en halv procentenhet. Prognosförändringar Zodiak Gammal Ny prognos prognos Differens Omsättning, Mkr Tillväxt % 15% 14% n.a. EBIT, Mkr 58,1 45,0-13 Rörelsemarginal % 9,8% 8,2% n.a. Vinst före skatt 58,6 46,6-12 Vinst/aktie 2,09 1,50-0,59 Källa: Redeye Research 6

7 Värdering - relativt högt P/E-tal På våra nya prognoser handlas aktien till P/e 20 i år och 16 för Då har vi antagit en skattesats på 28 procent. EV/S uppgår till 1,1 i år och 1,0 för Här har vi antagit en nettokassa på 12 miljoner kronor. P/e-talet är relativt högt på våra prognoser för framförallt 2006 men också Det speglar dock inte Zodiaks omfattande förlustavdrag och låga betalda skatt de närmaste åren. EV/Ebit multipeln är 13 i år och vilket speglar rörelsens värdering något bättre. Kassaflödesanalys tar hänsyn till förlustavdrag Vår kassaflödesmodell tar också hänsyn till den låga betalda skatten vilket också speglar värdet på aktien något bättre. I vår kassaflödesmodell har vi antagit en betald skatt på 10 miljoner kronor årligen de närmaste tre åren. Rimligt att sänka avkastningskravet Aktiens värde i kassaflödesanalysen är mycket beroende av vilket avkastningskrav (WACC) som används. Vi har tidigare använt oss av en WACC på 10 procent vilket vi dock anser är något högt med tanke på att Zodiak nu har en stabil och lönsam rörelse samt solida finanser. Nedan har vi gjort en känslighetsanalys med olika avkastningskrav med befintliga prognoser. WACC kontra motiverat värde utifrån DCF-analys WACC 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% Kurs kr Källa: Redeye Research Aktien är korrekt värderad med nuvarande antagande för tillväxt och lönsamhet Lägre WACC motiverat För liknande företag som Zodiak brukar Redeye använda ett avkastningskrav på cirka 8-9 procent. Det ger kurser på 29 till 34 kronor vilket skall jämföras med senast betalt på cirka 30 kronor vilket indikerar att aktien i stort sett är fullvärderad på nuvarande kursnivåer. För att vi skall se en större uppvärderingspotential måste vi höja våra marginalantaganden eller tillväxtantaganden. En sådan värdedrivare skulle till expempel vara om licensförsäljningen i Zodiak Television World tar fart. Verksamhetens höga bruttomarginaler skulle rendera högre antaganden för koncernens rörelsemarginal och därmed ett högre motiverat aktievärde. 7

8 Resultaträkning, MSEK e 2007e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 2,2 4,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2007e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2007e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 5,0 NV FCF prognosperiod 101,8 Betavärde 1,1 NV FCF, fas 2 166,2 Riskfri ränta 3,0 NV FCF, fas 3 306,9 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 42,0 WACC 8,6 Räntebärande skulder 11,8 ROIC fas 2 15,0 Motiverat värde, MSEK 629 ROIC fas 3 13,0 Tillväxt fas 2 (g*) 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 31,3 Tillväxt fas 3 (g*) 3,0 Börskurs, SEK 30 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 4% Lönsamhet e 2007e Avk. på eget kapital (ROE, %) -31,4 52,3 24,4 10,6 11,8 ROCE (%) -5,6 33,7 18,8 14,5 14,2 ROIC (%) -4,9 15,1 18,8 11,3 11,3 EBITDA-marginal (just,%) 6,5 15,3 9,6 10,4 11,0 EBIT just-marginal -1,4 8,9 8,1 8,2 8,4 Netto just-marginal -2,7 9,4 9,4 5,5 6,6 Data per aktie, SEK e 2007e VPA -0,49 0,25 2,24 1,50 1,89 VPA just -0,49 2,23 2,24 1,50 1,89 VPA just ex gw -0,49 2,83 2,24 1,50 1,89 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,5-0,2-0,6-2,0-4,0 Antal aktier 14,6 14,6 20,1 20,1 20,1 Värdering e 2007e Enterprise value P/E -61,7 118,3 13,4 19,9 15,9 P/E just -61,7 13,4 13,4 19,9 15,9 P/E just ex gw -61,7 10,6 13,4 19,9 15,9 P/S 2,3 1,7 1,2 1,1 1,1 EV/S 2,3 1,7 1,2 1,1 1,0 EV/EBITDA just 35,4 11,2 12,7 10,4 9,4 EV/EBIT just -160,2 19,3 15,2 13,1 12,4 P/BV 24,3 6,0 2,2 2,0 1,8 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, CAGR% 1 mån -6,5% Omsättning 35% 3 mån 17,3% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 25,0% V/A, just n.m.% Årets Början 3,1% EK 230% Aktien Reuterskod ZODI.ST Lista Attract 40 Kurs,SEK 30 Antal aktier, milj 20,1 Börsvärde, MSEK 600 Börspost 500 Fritt Kassaflöde, MSEK e 2007e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Patrick svensk Susanna Laursen Oskar Höglund Conny Karlsson Kapitalstruktur e 2007e Soliditet 17% 40% 74% 75% 77% Skuldsättningsgrad 181% 13% 11% 7% 3% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 4,0 3,8 2,3 1,8 1,7 Analytiker Redeye AB Magnus Dagel Styckjunkarg 1 Magnus.dagel@redeye.se Stockholm Tillväxt (%) e 2007e Försäljningstillväxt 21,6 30,9 38,5 13,7 4,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. 0,5-32,9 25,5 Tillväxt eget kapital 21,6 302,2 170,4 11,1 13,3 8