Omsättning Tillväxt nm 145% 25% EBIT Res. f. Skatt Nettoresultat Nettomarginal -61% 14% 17%

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 18 mars, 2008 Oasmia (OAS-MTF?) (OASM.NGM) I väntans tider Oasmia hade i januari en kassa på 11 MSEK och bör enligt vår analys nu närma sig nollstrecket. Vi förväntar oss att bolaget löser finanserna genom ett partneravtal, då VD:n försäkrar att en nyemission inte kommer att bli aktuell innan sommaren. Dotterbolaget Qdoxx har fått upp sin portfölj från 28 till 54 parallellimporterade läkemedel och var enligt 9-månadersrapporten nära att visa vinst. Qdoxx bör nu kunna vara kassaflödespositivt, dock inte på en nivå som kan finansiera den kliniska forskningen. Det fundamentalt motiverade värdet i Oasmia har reviderats ned baserat på förändringar i ett antal nyckelfaktorer. Vi anser att det fundamentalt motiverade värdet är ca 38 sek under förutsättning att bolaget levererar partneravtal i storleksordningen 80 MUSD under våren. Lista: NGM Börsvärde: 1002 MSEK Bransch: Läkemedel VD: Julian Aleksov Styrelseordf: Bo Cederstrand Kurs, SEK Kursutveckling Oasmia maj-07 jul-07 sep-07 nov-07 jan-08 mar-08 Oasmia OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Bolagsledning Mognadsgrad Strategiska allianser Klinisk forskningsportfölj Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Förväntat nyhetsflöde (6 mån) Fakta MSEK 2007/08p 2008/09p 2009/10p Aktiekurs, SEK 30 Antal aktier, milj. 33,4 Börsvärde, MSEK Nettoskuld, MSEK -1 Omsättning Tillväxt nm 145% 25% EBIT Res. f. Skatt Nettoresultat Nettomarginal -61% 14% 17% VPA -1,2 0,7 1,0 P/E EV/S Free Float (%) 20% Oms / dag / 1000 na Analytiker: Erica Landin erica.landin@redeye.se Tel: Björn Andersson bjorn.andersson@redeye.se Tel: Redeye AB, Mäster Samuelsgatan 42, 10 tr, Stockholm. Telefon Fax

2 Definitioner Verksamheten Definitioner Aktien / Finans Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på kostnadsstruktur, skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Mognadsgrad En bedömning av hur nära i tiden bolaget står inför ett marknadsgenombrott. Dessutom analyseras faktorer som verksamhetens fokus, bolagets övergripande strategi och affärsmodellen hållbarhet. I praktiken är de flesta forskningsbolags affärsmodeller föränderliga över tiden beroende på mognadsgrad i projekt, forskning och bolag samt den globala trenden bland dessa. Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. Bolagsledning En bedömning av bolagsledningens samt styrelsens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Strategiska allianser Är ett kvalitetsmått på bolagets samarbeten med både universitetsgrupper och bolag. Partnerskap bidrar till att ge bolaget tillgång till en partners kapital, en riskspridning och en möjlighet till kunskapsutbyte. Rätt utnyttjat kan ett bolags allianser hjälpa till att bygga upp och säkerställa ett bolags kärnkompetens, i syfte att nå konkurrensfördelar. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktierisken vid ett eventuellt bakslag. Det är därför av extra stor betydelse att studera hur bolagets aktievärde är fördelat på olika projekt. Klinisk forskningsportfölj En bedömning av bolagets forskningsportfölj. Produkter i flera olika utvecklingsfaser är kritiskt för att säkerställa ett jämnt produktflöde. Kvaliteten bedöms utifrån produktens livscykel, patent, innovationshöjd, konkurrens och försäljningspotential. Förväntat nyhetsflöde Aktien utvärderas utifrån förväntade kurspåverkande nyheter så som projektresultat eller partneravtal, vilka vanligtvis tolkas som en kvalitetsstämpel för projektet eller teknologin. Det är först då som en större omvärdering av bolaget väntas ske eftersom sådana händelser påverkar riskprofilen i ett projekt eller teknologi. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2

3 Oasmias i väntans tider Aktien handlas nära fundamentalt motiverat värde Vi anser att det fundamentalt motiverade värdet i Oasmias aktie har minskat baserat på ett antal förändrade förutsättningar. Drivande faktorer är en lägre dollarkurs, förskjutningar i förväntade lanseringsdatum, något sämre interrimresultat än väntat för veterinärprodukten, samt att inga större partneravtal tecknades under Vi har därutöver tagit bort indikationen icke småcellig lungcancer ur värderingsmodellen för Paclical. Vid inlämnande av ansökningar för fas III-prövningar alternativt tecknande av partneravtal för denna indikation, kan vi åter igen komma att inkludera indikationen i våra beräkningar. Detsamma gäller för indikationen avancerad bröstcancer där fas III-prövningar blir så pass kostsamma att det krävs en partner som står för finansieringen. Med hänsyn till förändringar i nyckelfaktorer som ligger till grund för värderingen av Oasmia anser vi att aktien handlas nära det fundamentalt motiverade värdet på 30 SEK som gäller till dess att ett större partneravtal för Paclical Vet är på plats. Nedan visas vår värdering som inkluderar ett mindre partneravtal för Paclical (10 MUSD) och ett större för Paclical Vet (70 MUSD). Det fundamentalt motiverade värdet enligt riskjusterad kassaflödesdiskontering är 38 SEK när avtalen är på plats. Utav de 38 SEK utgörs 8 SEK av värdet på milstolpsbetalningar för avtal som vi förväntar oss under året. Förväntat partneravtal står för 8 SEK Ett partneravtal för Paclical Vet i storleksordningen 70 MUSD fördelat över kontantbetalningar och milstolpsbetalningar bör värderas till 6-8 SEK per aktie i dagsläget. En större nyhet i form av ett partneravtal för nyckelmarknader förväntas dock driva kursen betydligt högre då likviditeten i aktien är låg. Enligt ledningen så pågår ett flertal partnerförhandlingar för små och stora marknader, både för Paclical och för Paclical Vet. Det har sedan en längre tid flaggats för långt gångna partnerförhandlingar vilket marknaden har tagit till sig. Aktien har presterat väl på en fallande marknad. Avtalet med Orion Pharmaceuticals i november 2007 för distribution av Paclical på nordiska marknaden var värdefullt för bolaget då det validerade forskningen och gav ett välbehövligt tillskott till kassan. Trots det anser vi att ledningen endast har ett antal månader på sig att leverera ett större avtal för att inte anses ha förbrukat marknadens förtroende. 3

4 Oasmia - Marknadsantaganden (USA, EU & Japan Diagnosticerade Patienttillväxt Marknads- Behandlingspatienter, 2005 per år andel pris, USD Paclical Äggstockscancer ,0% 15% Paclical Vet Avancerad mastocytom ,0% 20% Oasmia - Kassaflödesvärdering Projekt/ Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde Produkt lansering (MUSD) (MSEK)* Paclical Cancer** 70% 26% Paclical Vet Mastocytom 85% 24% ** Gäller indikationen äggstockscancer Motiverat teknologivärde (MSEK) Nettokassa 08/09 (MSEK) -23 Ackumulerade riskjusterade milstolpsbetalningar (MSEK) 265 Ackumulerade adm.kostnader (MSEK) -130 Motiverat börsvärde (MSEK) Antal aktier, full utspädning (milj.) 33,4 Motiverad aktiekurs (SEK) 38 Aktiekurs (SEK) 30,0 Kurspotential 27% * Värderingen baseras på 6,0 SEK/USD Källa: Redeye Research Låg kassa kräver partneravtal Det finns ytterligare anledningar för Oasmias ledning att öka takten i partnerförhandlingarna. Företaget har kassapåverkande kostnader på i snitt 2,3 MSEK per månad sett till tredje kvartalet (2,6 MSEK per månad sett till en niomånadersperiod). Den 31:a januari fanns dryga 11 MSEK i kassan, vilket nu kan beräknas ha sjunkit till 6 MSEK. Företaget står inför kostsamma fas III-prövningar för både Paclical Vet och Paclical, vilka inte kan beräknas finansieras speciellt långt med befintlig kassa. Bolagets VD tillbakavisar behovet av en nyemission och anser inte att det blir aktuellt för än tidigast efter sommaren, och då främst för att finansiera studier på andra indikationer eller produktkandidater. För att kassan inte ska sina så behövs minst ett partneravtal innan slutet av maj, alternativt en rejäl vinstökning i dotterbolaget Qdoxx. Det vore ytterst inopportunt för bolaget att tvingas göra en nyemission utan att ha kunnat leverera på tidigare löften. Bolaget har vid ett flertal tillfällen de senaste åren varit nära kassans botten, men har alltid lyckats rädda situationen i sista stund med kreativa lösningar. Efter noteringen har 4

5 bolaget inte samma möjlighet att finansiera verksamheten med aktieägartillskott, men vi förväntar oss att VD håller sig till löftet att inga nyemissioner är aktuella de närmsta månaderna och kommer med en bättre lösning, förhoppningsvis i form av ett partneravtal. Dotterbolag vänder till positivt kassaflöde Qdoxx är ett helägt dotterbolag aktivt inom parallellimport av läkemedel. Dotterbolaget stod för 34,5 MSEK av omsättningen under perioden majjanuari, eller 65 procent av den totala omsättningen. Koncernomsättningen på 53,2 MSEK inkluderade även en kontantbetalning från Orion Pharmaceuticals på 18,7 MSEK. Omsättningen för dotterbolaget beräknas ha ökat med 65 procent jämfört med perioden maj-januari föregående räkneskapsår, vilket främst kan hänföras till att antalet produkter i portföljen har ökat från 28 till 54. Qdoxx stod även för över hälften av kostnaderna i koncernen då den stora majoriteten av posten råmaterial, förbrukningsmaterial och handelsvaror på 35 MSEK kan hänföras till Qdoxx. Dock har värdet av varulagret inte förändrats under perioden maj-januari. Enligt VD visar Qdoxx nu positivt kassaflöde, men utifrån senaste kvartalsrapporten kan antas att det än så länge handlar om marginella vinster. Interrimresultat för fas III Paclical Vet presenterade Interrimresultaten för den första fas III-prövningen av Paclical Vet som presenterades på en veterinärkonferens i Köpenhamn den 1:a mars var något sämre än vid fas I, men fortsatt mycket bra. Studien inkluderar hundar med avancerad hudcancer, att jämföra med fas I/II-studien som behandlade 34 hundar med solida tumörer och lymfom. Av de 24 hundar som deltar i fas III-studien så svarade 58 procent på behandling, definierat som en hel eller delvis återgång av tumörer. Vid fullföljd behandling (tre behandlingscykler) svarade 62 procent. I den tidigare fas I/II-studien på blandade solida tumörer svarade 67 procent av de 32 hundarna på behandling. Det uppseendeväckande resultatet av fas I/II-studien var att de sju av 34 hundar som hade just hudcancer visade 100 procentig respons, varav de flesta blev helt utläkta. Betalningsviljan hos hundägare kan förväntas vara hög vid så pass spektakulär effekt, trots det till synes saftiga priset per behandling. Med den mer normala, men fortfarande mycket goda, respons som visats i interrimresultaten i fas III-studien förväntar vi oss att betalningsviljan sjunker något. Paclical Vet har dock fortfarande möjligheten att bli det första godkända cancerläkemedlet för hundar, och marknaden för 5

6 läkemedel för husdjur växer kraftigt. Vi har trots det reviderat ned den maximala marknadspenetrationen från 30 procent av diagnosticerade hudcancersjuka hundar i västvärden till 20 procent, vilket fortsatt inkluderar en andel föreskrivningar för ej godkända cancerindikationer (s.k. off-labelföreskrivning). Utifrån försiktighetsprincipen, och då detta är en helt ny marknad, speglar den något reducerade marknadspenetrationen bättre den förväntade betalningsviljan om slutresultaten för fas III-studien ligger i linje med interrimdata. Siffran kan åter komma att höjas beroende på slutresultaten av prövningen som enligt företagets webbsida ska vara utvärderade under första kvartalet i år. Större fas III för Paclical Vet fortfarande i startgroparna Den internationella fas III-studie av Paclical Vet som ska ligga till grund för godkännande i EU och USA väntades börja kort efter årsskiftet Oasmia avvaktar fortfarande ett godkännande från FDA för att påbörja studien, som enligt uttalanden fortfarande ska kunna avslutas under EMEA har redan gett sitt godkännande för att börja. Vi anser att sannolikheten för ett godkännande är klart över snittet, men har sänkt den från 90 procent till 85 procent i våra beräkningsmodeller utifrån de nyligen rapporterade interrimdata. Den genomsnittliga andelen läkemedel i en fas III-studie som når marknaden är 70 procent och Paclical Vet har exceptionellt goda förutsättningar att nå marknaden baserat på den beprövade grundsubstansen och avsaknaden av konkurrensprodukter. Fas III för Paclical vid äggstockscancer väntar på öst? EMEA har gett Oasmia godkänt att påbörja en fas III-studie för Paclical vid behandling av äggstockscancer. Enligt bolaget har ett antal patienter rekryterats men ingen behandling har påbörjats. Studien ska främst utföras i Östeuropa, och delar av byråkratin behöver fortfarande lösas. Därutöver diskuterar Oasmia vissa förbättringar av studieprotokollet med myndigheterna. Om en överrenskommelse kan träffas har Oasmia möjligheten att utföra prövningarna något snabbare än planerat och återhämta en del av den tid som har gått förlorad. Vad förändringarna i upplägget innebär är ännu inte offentliggjort, men väntas kommuniceras inom en månad. Vi är positiva till förbättringar av studieupplägget som kan spara tid i prövningar, men anser att information till marknaden om studieupplägget hittills är knapphändig. Kreativa studieupplägg kan vara kostnadsbesparande och förkorta studietiden, men då de även ökar riskerna för att studien och studieresultatet inte godkänns eller tillåts av 6

7 myndigheterna så avvaktar vi mer detaljerad information för att bedöma huruvida det kommer att påverka tid till marknad. Upp till bevis Det gavs tydliga fingervisningar om större partneravtal för Oasmia redan 2007, men enligt bolagsledningen innebär förseningen bara att intresset är stort och storleken på förhandlade avtal har ökat. Det vore mycket positivt för bolaget att leverera på aktiemarknadens förväntningar, men tiden börjar bli en nyckelfaktor. Om Oasmia inte lyckas knyta ett avtal innan kassan har sinat och måste be marknaden om pengar så vore det ödesdigert för förtroendet för bolaget. Då ledningen med ett antal ej namngivna privata investerare själva sitter på cirka två tredjedelar av aktieinnehavet genom Luxenburgbaserade holdingbolaget Oasmia S.A. så finns möjligheten att göra en riktad emission. Även det skulle dock se illa ut om det görs innan sommaren då det skulle gå emot tidigare uttalanden. Sammantaget anser vi att det nu är upp till bevis för Oasmia. Bolaget är inne i en spännande period, med starten av två internationella fas IIIprövningar och långt gångna partnerförhandlingar. Vi ser dock även att risken har ökat samtidigt som börsklimatet för små och medelstora bolag har stramats åt. Skakiga tider missgynnar speciellt förhoppningsbolag med negativt kassaflöde. Vid leverans av positiva nyheter förväntas aktien trots det kunna gå emot strömmen. 7

8 Appendix SWOT/ägarstruktur/bolagsprofil SWOT-analys Styrkor Utvecklar läkemedel utifrån beprövade cellgifter, vilket reducerar risk och underlättar produktens insteg på marknaden Har nyligen tecknat ett första samarbetsavtal med Orion Corporation för Nordiska marknaden Svagheter Ledningens kommunicerade tidsplaner infrias mycket sällan och ett större licensavtal kommer att krävas för att finansiera framtida utveckling Storägarna dolda bakom ett Luxemburgbaserat holdingbolag ger låg insyn Möjligheter Paclical Vet kan bli första godkända veterinärprodukten mot cancer i hund Hot Svårt att hävda sig på en hårt konkurrensutsatt marknad med flera liknande produkter i sen klinisk utveckling En produkt i sen klinisk fas och flera produkter i sen preklinik kan ta del av en stor och växande marknad för cellgift Den finansiella ställningen förutsätter ett ytterligare samarbetsavtal inom snar framtid för att inte kräva kapitaltillskott från nya och befintliga ägare Bolagsbeskrivning Ägarstruktur Oasmia utvecklar drug-deliverylösningar för befintliga cellgifter mot cancer, en marknad på många miljarder dollar. Första produkten i klinisk fas, Paclical, har samma aktiva ämne som storsäljaren Taxol, men visar lägre biverkningar, är lättare att administrera, samt kan tillåta en högre dosering. Paclical prövas för äggstockscancer. Samma produkt prövas även under namnet Paclical Vet för hudcancer hos hundar. Bolaget uppger att de är i aktiva partnerförhandlingar, och nyligen tecknades ett första samarbetsavtal för Nordiska rättigheter på Paclical med finska Orion. Oasmia har 41 anställda vid anläggningen i Uppsala och handlas på NGM sedan oktober Per 31 dec 2007 Kapital (%) Oasmia, S.A. 72,4 Svenska Handelsbanken S.A. 2,79 Nutek 1,05 Segaintersettle AG, Zürich 1,01 Clariden Leu LTD 0,86 JP Morgan Bank 0,76 Ekdahl, Joachim 0,60 SEB Private Bank 0,58 DNB Nor bank ASA 0,58 Övriga 19,37 Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget. 8