EPS 0,48 0,99 1,26 1,72 P/E 33,2 16,2 12,7 9,3 EV/EBITDA 17,1 11,4 7,2 5,3 P/S 3,8 2,4 2,0 1,7 EV/S 3,8 2,7 2,2 1,9

Transkript

1 Aktiekurs, SEK Volym, tusen Formpipe Software Stabilt tillväxtföretag med fortsatt potential Formpipe har sedan starten 2004 haft stark tillväxt och stigande marginaler. Genom såväl organisk tillväxt som företagsköp ökade omsättningen med 55 procent under För 2008 räknar vi med en något lägre tillväxt och fortsatt stärkta marginaler. Bolaget har största delen av sin försäljning till offentliga verksamhet vilket ökar stabiliteten vid en konjunkturnedgång men vi skulle se det som positivt om även privat sektor visade intresse för huvudprodukten W3D3. ECM marknaden väntas växa globalt med 13 procent årligen fram till 2o11. De ökande repetitiva intäkterna från support och underhållsverksamheten gör Formpipes affärsmodell tilltalande. Bolaget har ett bra utgångsläge tack vare topprankingen på Vervas lista för offentlig upphandling av ECM system. 25,0 20,0 15,0 10,0 ANALYSGARANTI* 10 april , eeeeeeeeee Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Kursutveckling Formpipe maj jun jul aug sep okt Formpipe First North 175 MSEK Mjukvara Christian Sundin Tomas Julin nov dec jan feb OMX mar apr Redeye Rating Bolaget Historik Företagsledning Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal 2006* e 2009e Omsättning, MSEK Tillväxt 111% 55% 23% 15% EBIT 5,9 13,5 20,6 27,1 Res. F. Skatt 5,6 12,4 18,1 24,6 Nettoresultat 4,2 9,0 13,0 17,7 Nettomarginal 10% 13% 16% 18% EPS 0,48 0,99 1,26 1,72 P/E 33,2 16,2 12,7 9,3 EV/EBITDA 17,1 11,4 7,2 5,3 P/S 3,8 2,4 2,0 1,7 EV/S 3,8 2,7 2,2 1,9 *Ej IFRS justerade siffror Fakta Aktiekurs, SEK 17,0 Antal aktier m 10,3 Börsvärde, MSEK 175 Nettoskuld 15,1 Free float % 86% Oms/dag/ Analytiker: Erik Kramming erik.kramming@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband med en nyemission eller en notering. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Telefon Fax E-post: info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 De repetitiva intäkterna skapar intressant affärsmodell Formpipe Formpipe är ett mjukvaruföretag som utvecklar och levererar produkter inom ECM (Enterprise Content Management). Produkterna är utvecklade för att strukturera information i större företag, myndigheter och organisationer. Företaget grundades 2004 och har sedan dess hunnit med att förvärva ett antal bolag samtidigt som företaget haft en stark organisk tillväxt med tilltagande marginaler. Omsättningen under 2007 steg med 55 procent från året innan till 67,6 mkr och vinsten per aktie ökade med 24 procent till 99 öre per aktie. Formpipe hade över 90 procent av sin försäljning till offentliga verksamheter innan köpet av EFS, främst kommuner. Antalet anställda uppgick vid årsskiftet till 62 personer. Formpipes verksamhet kan delas in i två områden, NetMaker och NetDesign. NetMaker är en produkt som hanterar alla typer av betalningar via internet till och från Bankgirocentralen. Programmet skickar filer från ekonomisystemet till Bankgirocentralen som med hjälp av e-legitimation verifierar betalningen. Produkten säljs framförallt till den privata sektorn. Licensen kostar endast 1 kr och intäkterna kommer därför främst från support och uppdateringsavtal. NetMaker är en stabil inkomstkälla med hög lönsamhet dock med låg tillväxt. NetDesign är området för produkterna inom ECM som är Formpipes huvudsakliga verksamhetsområde, främst genom produkten W3D3. Detta är också ett lönsamt område dessutom med stark tillväxt. W3D3 är en produkt som bla förenklar och effektiviserar diarieföring, dokumenthantering, synpunktshantering, avtalshantering och e-arkivering. Till dessa lösningar kan man koppla på en mängd ytterligare funktioner. W3D3 säljs idag framförallt till kommuner och myndigheter. Konkurrenterna till W3D3 består främst av norska Software Innovation, EBI-systems programvara Platina Software och Logicas produkt LEX. En konkurrensfördel som Formpipe besitter gentemot sina konkurrenter är att de sedan 2005 är topprankade på Vervas lista för offentlig upphandling på många av de punkter som anses viktiga för ECM system. Vervas lista innebär att företag i den offentliga sektorn får handla direkt av företagen som finns med på listan utan att behöva utlysa en offentlig upphandling. Platina Software däremot var från början inte alls med på Vervas lista men man har kunnat köpa Platina genom partners. Verva avtalet är giltigt till 30 juni 2009 med 7 månaders förlängning därefter kommer en ny bedömning att göras. 3

4 Formpipe har varit väldigt framgångsrika när det gäller att sälja ECM system till kommuner medan exempelvis Platina systems varit mer framgångsrika när det gäller landsting. Anledningen till att det har blivit så beror nog mycket på att kommuner tittar på vad andra kommuner har köpt för system när de gör sina upphandlingar medan landsting tittar på andra landsting. Formpipes affärsmodell består främst av tre intäktsströmmar: licens, support/underhåll och konsultintäkter. Licensintäkten är den initiala intäkten som uppkommer när programmet säljs. Support och underhåll är en årligen återkommande intäkt på cirka 20 procent av den initiala intäkten. Dessa repetitiva intäkter är det som gör Formpipes affärsmodell intressant och gör att vi förväntar oss att bolagets marginaler kommer att förbättras över tiden. Under Q uppgick de repetitiva intäkterna på rullande 12 månaders basis till cirka 27 miljoner kr och för Q väntas de uppgå till 29 miljoner kr. Det är ytterst ovanligt att någon säger upp sina avtal vilket gör dessa intäktsströmmar både stabila och förhållandevis förutsägbara. Fokus för Formpipe ligger på licensförsäljning vilket på sikt ökar de repetitiva intäkterna. Konsultverksamheten är inte ett prioriterat område inom Formpipe och intäkterna från konsultverksamheten väntas fortsätta minska i förhållande till de övriga intäktsströmmarna då denna del i allt större utsträckning kommer att skötas av partners, en process som pågått sedan länge. Däremot kommer Formpipe fortfarande att bedriva konsultverksamhet där de aktivt kommer att välja de uppdrag man tycker känns extra viktiga för att kunna vidareutveckla sina produkter. Formpipe lämnar sedan förra året inga prognoser över försäljning utan nöjer sig med att säga att deras mål är att växa snabbare än marknaden. Olika marknadsbedömare uppskattar tillväxten för ECM marknaden ganska olika. Gartner spår att den globala ECM marknaden kommer att växa med 13 procent årligen fram till Vi bedömer att det är drygt 30 procent av Sveriges kommuner som idag har köpt ECM system. I och med att kommunerna utgör en så pass övervägande del av försäljningen av W3D3 är det ett tecken på att det fortfarande finns stor potential kvar, särskilt med tanke på att de tre största kommunerna Stockholm, Göteborg och Malmö fortfarande inte har valt leverantör av ECM system. Drivkrafterna i marknaden består främst av nya lagkrav men även av krav på högre effektivisering inom många organisationer. Ett exempel på lagkrav är införandet av e-faktura inom alla offentliga organ som införs i Sverige i juli Formpipe är ett av de företag vars system innehåller en komplett lösning för att hantera e-fakturering. Danmark var det första landet som gick över till att lagstifta om e-fakturering för statliga organ. Formpipes köp 4

5 av Danska EFS Technology innebar att man fick erfarenheten och teknologin som krävs för att klara av de krav som ställs. Att lagen införs 1 juli 2008 innebär däremot inte att övergången går över en natt utan det kommer vara en ganska lång övergångsperiod vilket innebär att Formpipes övertag inte bör överskattas. Formpipe har gjort tre större förvärv sedan 2004 bestående av Digital Diary (Uppsala), AlpData (Linköping) och EFS Technology (Danmark). Vid köpet av EFS Technology är en del av betalningen rörlig och bestäms av ett antal icke tillkännagivna parametrar på EFS resultatutveckling. I bokslutskommunikén för 2007 anger Formpipe att den ej reglerade köpeskillingen uppgår till 19,7 mkr. Enlig Vd Christian Sundin har Formpipe alltid ögonen öppna för nya företagsförvärv. När Formpipe gjort tidigare förvärv har dessa finansierats genom en mix av lån, emittering av aktier och kontanter. De räntebärande lånen uppgår idag till drygt 28 miljoner kr och vid ytterligare förvärv kan dessa komma att ökas som en del av finansiering. Att Formpipe är starkt inom offentlig sektor är positivt i sig då det ger en viss stabilitet i bolaget. Däremot skulle vi se det som positivt om försäljningen av framförallt W3D3 även skulle ske till privat sektor som ett bevis på att den efterfrågas även där och därmed öka marknadspotentialen för produkten. Köpet av EFS Technology kan vara ett första steg att försöka slå sig in i den privata sektorn. Detta eftersom man i och med köpet av EFS kom över produkten Lasernet som är en ECM lösning för input/output hantering och som säljs till privat sektor. Denna produkt tillsammans med att EFS technology redan har försäljningskanaler i Europa, framförallt i England och Tyskland, skulle kunna vara ett sätt att bredda försäljningen av W3D3. Det är också tänkbart att framtida företagsköp kommer att syfta till att bredda försäljningskanalerna. Formpipe har utan att noggrannare specificera tidsplan planer på att notera sig på OMX small cap. Företaget har exempelvis utvidgat styrelsen och ändrat sitt redovisningssystem till IFRS för att uppfylla noteringskraven. En jämförelse med två liknande mjukvaruföretag indikerar att Formpipes värdering trots den senaste tidens kraftiga börsuppgång fortfarande inte har ett ansträngt P/E tal jämfört med Software Innovation och Readsoft. Både Software innovation och Readsoft är betydligt större företag än Formpipe men båda är verksamma inom dokumenthantering. Nämnas bör att Software Innovation är mer av ett konsultbolag än Formpipe och 5

6 Readsoft. Vi räknar också med att Formpipe ska växa snabbare än både Software innovation och Readsoft under P/E 2008 P/E 2009 Market Cap Sales 07 Sales 08 Net Income 2007 EV/EBITDA 2008 Software innovation (NOK) ,3 8 Readsoft ,7 5 Formpipe ,0 7 Källa: Bloomberg, Redeye research 2008e 2009e e DCF Value Totala intäkter EBIT snitt 39 DCF Value, Period 1 1,9 Licenser EBIT marginal snitt 24% DCF Value, Period 2 9,0 Support och underhåll Tillväxt 9% DCF Value, Residual 4,5 Konsult och övrigt Wacc 13% Non-Operative Assets 1,3 Kostnader Interestbearing Debt -2,8 EBIT DCF Value 19,6 Share Price 17,0 DCF Relative To Share Price 15% Källa: Redeye Research Vår kassaflödesanalys ger ett motiverat värde på 20 kr per aktie vilket är över dagens kurs på 16,5 kr per aktie. En ganska stor del av aktievärdet ligger långt fram i tiden vilket ökar risken en aning. I kassaflödesanalysen har vi räknat med drygt 10,3 miljoner aktier för att ta hänsyn till det incitamentsprogram med teckningsoptioner som konstruerats för personalen och ledningen under Investeringar i mindre teknikbolag är alltid förknippat med stora risker. Det som gör riskerna något lägre i Formpipe är att de uppvisar ett positivt kassaflöde som framförallt härrör sig från offentlig sektor. De repetitiva intäkterna bidrar också till en viss stabilitet och minskar riskerna något. Hur mycket en nedgång i konjunkturen påverkar Formpipe är svårt att bedöma men en sjunkande investeringsvilja i offentlig sektor skulle påverka Formpipe negativt. En annan risk som finns i Formpipe är omförhandlingen av avtalet med Verva under Skulle Formpipes toppranking ändras kan det komma att påverka licensförsäljningen negativt vilket i sin tur påverkar de så viktiga support och underhållsintäkterna på sikt. Ytterligare risker ligger i framtida förvärv som kommer att behöva ytterligare finansiering. Till det ska också den resultatbaserade tilläggsköpeskillingen för köpet av EFS betalas vilken kan komma att uppgå till omkring 20 mkr fram till 2010 och kan komma att bidra till en mer ansträngd finansiell situation i kombination med ytterligare företagsköp. 6

7 Resultaträkning, MSEK e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2009e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex Gw Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 6,0 NV FCF prognosperiod 19,8 Betavärde 1,2 NV FCF, fas 2 92,9 Riskfri ränta 4,5 NV FCF, fas 3 46,7 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 13,7 WACC 13,0 Räntebärande skulder -28,8 ROIC fas 2 20,1 Motiverat värde, MSEK 202 ROIC fas 3 22,0 Tillväxt fas 2 (g*) 8,3 Motiverat värde per aktie, SEK 19,6 Tillväxt fas 3 (g*) 51,2 Börskurs, SEK 17,0 Noplat normalår 20,9 Motiverat värde/börskurs 15% Lönsamhet e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) 2,7 17,5 22,7 22,6 24,2 ROCE (%) 7,9 20,3 22,8 28,6 37,1 ROIC (%) 12,0 25,3 17,0 18,0 19,9 EBITDA-marginal (just,%) 6,2 22,0 23,4 30,1 35,2 EBIT just-marginal 3,8 13,5 19,9 24,7 28,2 Netto just-marginal 1,3 9,7 13,3 15,6 18,4 Data per aktie, SEK e 2009e VPA 0,03 0,48 0,99 1,26 1,72 VPA just 0,03 0,48 0,92 1,26 1,72 VPA just ex gw 0,24 0,91 0,92 1,26 1,72 Utdelning 0,83 2,43 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,6-0,1 1,5-2,0-3,1 Antal aktier 8,3 8,8 9,8 10,3 10,3 Värdering e 2009e Enterprise value P/E 518,9 35,3 17,2 13,4 9,9 P/E just 518,9 35,3 18,5 13,4 9,9 P/E just ex gw 70,2 18,8 18,5 13,4 9,9 P/S 8,5 4,0 2,6 2,1 1,8 EV/S 8,2 4,0 2,8 2,3 2,0 EV/EBITDA just 132,4 18,1 12,0 7,6 5,6 EV/EBIT just 217,4 29,6 14,1 9,2 7,0 P/BV 8,8 6,2 3,4 2,7 2,1 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 06/08P 1 mån 44,7% Omsättning 81,0% 3 mån 82,2% Rörelseresultat, just 314,9% 12 mån 0,0% V/A, just 430,3% Årets Början 87,8% EK 60,3% Aktiestruktur % Röster Kapital Msil Ipb Client Account Morgan Stanley 14,5 14,5 Beisner, Michael 4,7 4,7 Terp, Anders 4,7 4,7 Landsbanki Luxembourg S:A: 3,9 3,9 AB Wallinder och CO 3,4 3,4 EFG Private Bank S.A. 3,2 3,2 Jonsson, Christer 2,7 2,7 JP Morgan Bank 2,0 2,0 Inter 1,8 1,8 Övriga 59,1 59,1 Aktien. Reuterskod fpip Lista First north Kurs,SEK 17,0 Antal aktier, milj 10,3 Börsvärde, MSEK Börspost 500 Bolagsledning & styrelse. VD Christian Sundin Ordf Tomas Julin Kapitalstruktur e 2009e Soliditet 63% 44% 37% 39% 42% Skuldsättningsgrad 0% 34% 56% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 2,1 1,5 1,1 1,0 0,9 Tillväxt (%) e 2009e Försäljningstillväxt n.m. 111,1 55,1 23,5 15,0 VPA-tillväxt (just) n.m ,7 91,2 37,2 36,0 Tillväxt eget kapital n.m. 42,4 80,6 25,5 27,6 Nästkommande rapportdatum. Q Q Q Analytiker Redeye AB. Erik Kramming Mäster Samuelsgatan 42, 10tr erik.kramming@redeye.se Stockholm 7

8 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2009e 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% e 2009e 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1,8 1,6 60 % 50 % 70% 60% 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0, e 2 009e 40 % 30 % 20 % 10 % 0% -10 % e 2009 e 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA ju st VPA just ex g w Sku ld sä ttningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden Om rekommendationen Erik Kramming äger inte aktier i bolaget Formpipe. Verksamhetsbeskrivning Formpipe har sedan starten 2004 haft stark tillväxt och stigande marginaler. Genom såväl organisk tillväxt som företagsköp ökade omsättningen med 55 procent under För 2008 räknar vi med en något lägre tillväxt och fortsatt stärkta marginaler. Bolaget har största delen av sin försäljning till offentliga verksamhet vilket ökar stabiliteten vid en konjunkturnedgång men vi skulle se det som positivt om även privat sektor visade intresse för huvudprodukten W3D3. ECM marknaden väntas växa globalt med 13 procent årligen fram till De ökande repetitiva intäkterna från support och underhållsverksamheten gör Formpipes affärsmodell tilltalande. Bolaget har ett bra utgångsläge tack vare topprankingen på Vervas lista för offentlig upphandling av ECM system. Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget. 8