Lönsamhet. 7,0 poäng. EBIT EBIT-marginal 4% 4% 5% 9% 10%

Transkript

1 BOLAGSANALYS 27 augusti 2010 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Imponerade tillväxt & kassaflöde AllTeles Q2-rapport visade på fortsatt bra försäljningstillväxt (81%) och starkt kassaflöde (+16 MSEK). Intäkterna (99 MSEK) och bruttomarginalen (32%) var bättre än förväntat medan EBITDA-resultatet (9 MSEK) var som väntat. Bolaget har under andra kvartalet införlivat det snabbväxande förvärvet Spinbox, dock till något högre kostnader än vi hade räknat med. Å andra höjde bolaget omsättningsmålet för 2012 från 450 till 650 MSEK. Detta var positivt. Vi har inte gjort några större förändringar på våra estimat. Men då aktien har tappat en del under de senaste månaderna, höjer vi nu Avkastningspotentialen med 1p. Vårt DCF-värde har också höjts med 1 krona till 27 kronor per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 170 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren aug sep okt nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug OMXS30 Rebased AllTele Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 308% 36% 60% 12% 7% EBITDA EBITDA-marginal 13% 13% 11% 15% 15% EBIT EBIT-marginal 4% 4% 5% 9% 10% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 1% 3% 3% 6% 7% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA 0,27 0,59 1,09 2,34 2,91 VPA just 0,27 0,59 1,09 2,34 2,91 P/E just 57,9 26,7 14,5 6,8 5,4 P/S 1,0 0,7 0,5 0,4 0,4 EV/S 1,2 0,7 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 9,1 6,0 4,4 3,0 2,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 15,8 Antal aktier (milj) 10,8 Börsvärde (MSEK) 170 Nettoskuld (MSEK) 14 Free float (%) 75,0 Dagl oms. ( 000) 45 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fortsatt aggressiv tillväxt väntas AllTeles Q2-rapport var en blandad rapport med övervikt mot det positiva. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var en fortsatt hög försäljningstillväxt, stabil bruttomarginal, ett starkt kassaflöde, återupprepning av att omsättningen på tolvmånadersbasis ligger på runt 400 miljoner kronor och en aggressiv prognos för Det som var negativt i rapporten var att kostnaderna (framförallt kopplat till Spinboxförvärvet) var högre än förväntat. Detta ledde till att resultatet för det andra kvartalet blev ungefär som förväntat trots en stark försäljningstillväxt och en bra bruttomarginal. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'10 Q2'10 Utfall Diff Försäljning 71,7 94,8 99,5 5% varav telefoni/internet 70,9 93,5 96,1 3% EBITDA 7,3 9,4 8,9-5% EBIT 1,8 3,4 3,0-11% PTP 1,1 2,8 2,1-23% VPA, SEK 0,08 0,19 0,15-23% Försäljningstillväxt (YoY) 30% 72% 81% 12% Bruttomarginal 34% 29% 32% 10% EBITDA marginal 10% 10% 9% -10% VPA tillväxt (YoY) -64% n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, AllTele Bättre än väntad försäljningssiffra Den totala försäljningen i Q2 kom in på 99,5 miljoner kronor mot våra förväntningar om 94,8 miljoner kronor. Således var försäljningen bättre än förväntat vilket är positivt. Försäljningstillväxten jämfört med Q2 09 var hela 81 procent där den absoluta merparten av tillväxten kommer från förvärvade bolag. Q2 var det första kvartalet där Spinbox konsoliderades in och troligtvis berodde den bättre försäljningen på högre än förväntat tillväxt inom just Spinbox samt även bättre än väntad försäljning inom företagssegmentet (på grund av mobiltjänsterna). AllTele indikerar också att tillväxten inom Företag (exklusive Spinbox) uppgick till hela 40 procent. antal kunder/abonnemang ligger runt i början på Q3 vilket också var bättre än förväntat. Bolaget redovisar inte detaljerade siffror på kundintag, orderstock och ARPU (snittintäkt per kund och månad). Vi tror å andra sidan att våra antagande om antal kunder/abonnemang och ARPU var något för låga. Antalet kunder/abonnemang inklusive Spinbox låg troligen runt (väntat: ) och ARPUn blev cirka 187 kronor (väntat 184 kronor) för andra kvartalet. Även bra bruttomarginal i Q2 Bruttomarginalen har varierat de sista åren och har i många fall varit något svag. Eftersom Spinbox (med en bruttomarginal på endast cirka 20 procent) nu införlivades, föll bruttomarginalen från 34 procent i Q1 10 till 32 procent. Detta var å andra sidan bättre än vad vi förväntade oss men kan 3

4 troligen förklaras av att AllTele inte exakt har uppgivit vad bruttomarginalen i Spinboxförvärvet verkligen är. Under Q3 tror vi att det finns goda möjligheter för bruttomarginalen att ytterligare förbättras. Detta beror på sänkta samtrafikkostnader, minutdebitering och effektiviseringar i Spinbox. Kostnaderna högre än förväntat Kostnaderna för personal och övriga externa kostnader var högre än väntat. Detta var negativt å andra sidan så är det alltid svårt i förvärv att faktiskt lägga kostnadsprognoser när inte AllTele har uppgett vad de är. Dessutom ingick det engångskostnader (0,3 miljoner kronor), integrationskostnader och strukturkostnader (i samband med Spinbox) som troligtvis var högre än våra förväntningar. Därmed tror vi att dessa kostnader kommer vara något lägre i Q3 jämfört med Q2 samt eftersom Q3 är ett sommarkvartal kommer vissa lönekostnader också att vara lägre. Rörelseresultatet och EBITDA resultatet blev ungefär som förväntat trots stark försäljning och bruttomarginal Då försäljningen och bruttomarginalen blev bättre än väntat men kostnaderna för personal+övrigt var högre än förväntat, kom rörelseresultatet in i linje med våra förväntningar om +3 miljoner kronor (väntat: +3,4 miljoner kronor). EBITDA i Q2 kom in på 8,9 miljoner kronor vs. förväntat 9,4 miljoner kronor. Kassaflödet i Q2 var starkt och kommer troligen fortsätta att vara bra Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q2 var starkt om hela +16 miljoner kronor. Detta är klart positivt och vi är fortsatt övertygade om att AllTele kan fortsätta att leverera starka underliggande kassaflöden även den närmaste tiden. Eftersom bolaget delbetalade flera förvärv under kvartalet, blev kassaflödet efter investeringar cirka +8,5 miljoner kronor. AllTele fortsätter att betala av sina lån I Q2 fortsatte AllTele att betala av nästan 4 miljoner kronor på sina lån vilket resulterade i att bolaget hade 25 miljoner kronor kvar i kassan per den sista juni. Den räntebärande nettoskulden var i slutet på Q2 39,5 miljoner kronor (Q1 10: 34 miljoner kronor). Spinbox-förvärvet ser intressant ut Förvärv flera under Under gjorde AllTele flera förvärv. Även under 2010 har AllTele fortsatt sin förvärvsbana genom att i mars göra sitt näst största förvärv historiskt sett (omsättningsmässigt). Det förvärvade bolaget heter Spinbox och köptes från Swedfour AB, ett portföljbolag inom Brainheart Capital. Med Spinbox-förvärvet fick AllTele snabbt en stor kundbas inom mobil/företagssegmentet (cirka slutanvändare på företagskunder i början på Q2). I förvärvet medföljde ett MVNO-avtal med Telia samt 74 återförsäljare för SME-segmentet. Dessutom tror vi att AllTele kan erhålla vissa kostnadssynergier. Spinbox omsatte cirka 80 miljoner kronor och gjorde en mindre vinst. Bolaget växte dessutom med hela 25 procent under Priset på bolaget blev 15 miljoner kronor (betalades med nyemitterade aktien under Q2 10) vilket vi anser som 4

5 attraktivt och AllTele tog över Spinbox verksamheten under slutet av april men redovisningsmässigt från den 1:a april. Således var Q2 det första kvartalet som Spinbox har påverkat de finansiella siffrorna. För mer information om Spinbox-förvärvet se: I Q2-rapporten nämnde AllTele att antalet återförsäljare för varumärket Size (Spinbox) hade ökat från cirka 80 till över 100 stycken. Detta är positivt. LandNCall ett mindre men intressant förvärv I slutet av juni annonserade AllTele att de förvärvade den mobila prispressaren LandNCall. LandNCall har specialiserat sig på att erbjuda billig mobiltelefoni och billig mobil data till resenärer på stora resmål som t.ex. Thailand, norra Afrika och södra Europa. Detta är tjänster som för resenärer är mycket dyra men som oftast bara utnyttjas under en kort period under året och därför är det en relativt begränsad intäkt för de större operatörerna. Vi tror å andra sidan att detta kan vara ett intressant sätt för AllTele att bygga sitt varumärke men även på sikt erhålla en del intäkter. Dock så kräver tjänsterna extra SIM-kort. AllTele betalade 3 miljoner kronor (varav aktier) i Q2 plus eventuellt 2 miljoner kronor (i aktier) om bolaget uppvisar ett visst resultat fram till den 30 april Vi tycker LandNCall-förvärvet är intressant men det kommer inte få någon större effekt på AllTeles resultat, i varje fall inte under Tabell 2: Förvärv under Bolag Datum Kunder Pris Pris/kund Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3' MSEK SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4' MSEK SEK MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4' MSEK SEK MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2' ,2 MSEK SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2' ,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3' MSEK SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3' MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4' MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1' ,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4' MSEK 900 SEK MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4' MSEK 950 SEK MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2' MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamtal/surf. Ving+Fritids Källa: Redeye Research, AllTele Framtiden 2010 och 2011 Vi ser nu att AllTele har cirka kunder/abonnemang i slutet av Q2 och befäster därmed sin position som en av Sveriges fem största operatörer. Dessutom med fler tjänster som internetabonnemang, bättre växelplattformar för företag, mobiltelefoni, mobilt bredband samt IP-TV blir AllTele en mer eller mindre heltäckande och rikstäckande operatör där huvudfokus blir mer och mer mot företagsmarknaden. Vi tycker att AllTeles fortsatta försäljningsmöjligheter ser mycket intressanta ut. 5

6 Bra möjligheter att sälja på bredbandskunderna telefoni och vise versa AllTele bör erhålla skalfördelar under 2010 och samt det organiska kundintaget kan öka Förvärv är aktuellt under 2010/2011 Med förvärven som gjordes under 2008 och 2009 ser vi att det finns intressanta möjligheter till att sälja in telefoni till bredbandskunderna samt internet till telefonikunderna (korsförsäljning). Vi tror också att AllTele med en kundstock om cirka kunder bör kunna erhålla skalfördelar i drift, underhåll, samtrafik, marknadsföring samt kundintag. Dock har intaget av nya kunder (organiskt) under 2008 och 2009 varit mycket begränsat. Intag av helt nya kunder (organisk tillväxt) kommer troligen ske i större skala från och med andra halvan av 2010 då bolaget för första gången på flera år kan fokusera på detta. Förutom organiskt kundintag, antar vi att AllTele fortsätter sitt intresse för förvärv (liknande Kramnet, MegaPhone, Spinbox och LandNCall). Vi tror också att för AllTele ska kunna nå sin nya målbild under 2012 så är förvärv ett måste. Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna än att bara öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Vi har noterat att t.ex. priserna på vissa tjänster är på väg upp. Detta skulle kunna medföra höjd ARPU för AllTele. AllTele har dessutom laserat flera nya tjänsterna som digitala bankfack, mobilt bredband, mobiltelefoni (mot privatkunder under hösten 2010), billig mobil utlandstelefoni (LandNCall), anonymiseringstjänster (IGhost och IGhostXL), filmtjänst (tillsammans med headweb.com), Faxbrevlåda och VoipDuo som kan hjälpa till att lyfta ARPUn. Nya tjänster och nya kundsegment (SME) kan driva på försäljningstillväxten under AllTele har även gjort en extra satsning på mindre företag (SME). Bolaget nämnde till och med i Q2-rapporten att segmentet nu är huvudfokus för bolaget. Detta segment borde passa AllTele utmärkt, då de nu har en bra geografisk spridning, har många olika erbjudande samt har en mycket effektiv leveransplattform. SME-segmentet har också klart högre ARPU än privatkundssegmentet. En viktig del i SME-satsningen är avtalet med Telepo AB som bidrar bland annat med en modern tjänsteplattform med möjlighet till mobil integrering av företagsväxlar. Förvärvet av Spinbox och avtalet med TeliaSonera är troligtvis de viktigaste pusselbitarna i AllTeles satsning mot företagen. Från och med Q2 10 står intäkterna från företag troligen för cirka 30 procent av AllTeles totala intäkter. Andra företagstjänster som AllTele erbjuder sina företagskunder är bland annat IP-Connect och IP-transit. Sammanfattningsvis finns det många olika typer av aktiviteter för AllTele att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter och vinster. Vi har justerat upp försäljningsestimaten men ned på vinstestimaten Prognosrevideringar blandade Vi har justerat upp försäljning respektive bruttomarginalestimaten för 2010 på grund av bättre än väntat siffror. Å andra sidan då kostnaderna var högre än förväntat, blir totaleffekten att vi har justerat ned vinstestimaten 6

7 för både 2011 och Vi tror på en klart bättre vinst framöver då synergierna från de senaste förvärven (speciellt Spinbox), bör få effekt. Vi räknar med en försäljning om 369 miljoner kronor för 2010 (361 miljoner kronor) och ett rörelseresultat före avskrivningar om 42 miljoner kronor (46 miljoner kronor). VPA för 2010 förväntas bli 1,09 kronor per aktie (1,37 kronor per aktie). VPA för 2011 och 2012 är nu 2,34 kronor per aktie (tidigare: 2,81 kronor) respektive 2,91 kronor per aktie (tidigare: 3,33 kronor). Vi tror på ett bättre resultat i Q3 jämfört med Q2 10 Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q3 blir något sämre än i Q2 på grund av sommarmånaderna då folk ringer mindre. Vi tror å andra sidan att bruttomarginalen i Q3 kommer att öka något på grund sänkta samtrafikavgifter, införande av minutdebitering (vid varje påbörjad minut) samt vissa synergieffekter. Dessutom tror vi också att engångskostnaderna minskar vilket gör att EBITDA-resultatet kommer att bli bättre i Q3 jämfört med Q2. Tabell 3: Detaljerade prognoser (MSEK) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 169,3 55,3 55,0 56,6 62,9 229,7 71,7 99,5 97,0 100,5 368,6 413,1 442,9 varav telefoni/internet 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 99,2 362,0 406,1 433,9 EBITDA 21,6 8,7 3,7 9,6 6,8 28,8 7,3 8,9 12,4 13,6 42,1 60,9 68,3 EBIT 7,0 3,9-1,2 4,7 2,1 9,5 1,8 3,0 6,4 7,6 18,7 35,9 44,3 PTP 1,7 3,0-2,0 4,0 1,4 6,4 1,1 2,1 5,7 7,0 15,8 33,9 42,3 VPA, SEK 0,27 0,22-0,15 0,30 0,22 0,59 0,08 0,15 0,39 0,48 1,09 2,34 2,91 Försäljningstillväxt (YoY) 308% 109% 109% -5% 10% 36% 30% 81% 71% 60% 60% 12% 7% Bruttomarginal 37% 42% 41% 42% 36% 40% 34% 32% 34% 34% 34% 35% 35% EBITDA marginal 13% 16% 7% 17% 11% 13% 10% 9% 13% 13% 11% 15% 15% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a 117% -64% n.a 31% 117% 84% 114% 25% Källa: Redeye Research, AllTele Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande antaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om ARPU, aktiverade kunder/abonnemang och orderstocken. Dessa siffror redovisar dock inte bolaget längre (men har tidigare gjort det). Tabell 4: Detaljerade prognoser forts. AllTele 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni/internet MSEK 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 99,2 362,0 406,1 433,9 ARPU, SEK Aktiverade abonnemang Orderstock abonnemang Aktiverade abonn+ordersto Källa: Redeye Research, AllTele AllTeles prognoser och finansiella mål AllTele har sedan tidigare haft en detaljerad prognos för 2010, nämligen: 7

8 Ingen ny prognos för 2010 Omsättning: 300 MSEK EBITDA: 50 MSEK EBIT: 30 MSEK Eftersom bolaget efter detta gjorde ytterligare ett stort förvärv (Spinbox), så hade vi förhoppningar om en ny prognos. Nu nämner bolaget i kvartalsrapporten att den inte ger några nya prognoser då AllTeles starka tillväxttakt och aggressiva förvärvsstrategi gör det svårt att bedöma den kortsiktiga kostnadsbilden. Det må vara sant men vi tycker ändå att de borde kunna göra detta. Prognosen borde varit högre omsättning men lägre resultat. Bolaget bekräftade dock med Q2-rapporten att nettoomsättningen ligger på cirka 400 miljoner kronor på rullande tolvmånadersbasis vilket vi tycker verkar rimligt eftersom försäljningen från och med Q2 ligger på strax under 100 miljoner kronor per kvartal. Nytt aggressivt finansiellt mål för 2012: 650 miljoner kronor i omsättning AllTele reviderade i Q2-rapporten sitt tidigare finansiella mål om att omsättningen 2012 nu ska öka från 450 miljoner kronor till 650 miljoner kronor. Detta är ett aggressivt mål men med tanke på bolagets tidigare lyckade historik av förvärv, är målet inte orimligt. Dock utan förvärv, tror vi 450 miljoner kronor i omsättning är ett troligt mål för DCF-värdet ökade med 1 krona till 27 kronor per aktie Värdering något mer ansträngd Studerar vi värderingen så tycker vi att den återigen och mycket attraktiv, speciellt efter att aktien har tappat sedan Q1-rapporten. Då bolaget återigen levererar stabila kassaflöden har vi sänkt WACCen något från 13,4 procent till 13,0 procent. Så trots att vi har sänkt våra vinstestimat något, ökar DCFvärdet med 1 krona till 27 kronor per aktie. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E 2012E 2011E Bruttomarginal Grupp 1 TELE2 AB 107, ,7 11,4 6,6 6,0 1,9 1, % 60-70% TELENOR ASA 52, ,3 10,7 7,9 7,6 2,8 2, % 45-50% TELIASONERA AB 131, ,7 11,3 6,2 5,8 1,6 1, % 40-45% Grupp 2 BAHNHOF AB 23, ,2 9,9 6,2 4,9 0,9 0, % 40-50% BREDBAND2 AB 0, ,1 9,1 8,4 5,9 0,3 0, % 25-30% DGC ONE AB 57, ,4 12,8 5,0 4,5 1,5 1, % 60-70% PHONERA AB 34, ,5 5,5 6,6 5,2 1,0 0, % 45-50% ALLTELE AB 15, ,5 6,8 4,6 3,2 0,5 0, % 30-40% Medel (Grupp 2) ,1 9,3 6,6 5,1 0,9 0,8 Median (Grupp 2) ,8 9,5 6,4 5,1 1,0 0,8 Källa: Bloomberg Värderingen är låg EV/EBITDA-multipeln för 2010 respektive 2011 är cirka 4,5x och 3x vilket är klart lägre än snittet. Då vi betänker att tillväxten kommer att vara god under 2010 samt att kassaflödena kommer fortsätta att vara starka, ser vi inte värderingen som alltför hög, utan snarare låg. 8

9 AllTele-aktien steg med 24 procent under 2009 Aktieutveckling och ägarförändringar AllTele-aktien steg med 24 procent under Detta var en något sämre utveckling än börsen som helhet och förklaras mycket av att AllTele hade lite integrationsproblem med sina större förvärv från Bra aktieutveckling under första delen av 2010 Svagt negativ reaktion på Q2-rapporten AllTele-aktien har stigit med hela 27 procent under 2010 (under en viss period var aktien upp hela 75 procent). En trolig förklaring till detta är att MegaPhone-förvärvet gjordes sent i december som därmed fick genomslag först under januari månad samt Spinbox-förvärvet i mars som verkar mycket attraktivt. Dessutom verkar intresset runt aktien ha ökat. Även Redeye har i början av 2010 lyft fram AllTele som en intressant aktie. Aktiereaktion på Q4-rapporten var något negativ men AllTele-aktien steg kraftigt dagarna innan rapporten. Även aktiereaktion på Q1-rapporten var negativ (-5 procent) och dessutom föll aktien i flera veckor efter rapporten. Vi tyckte inte rapporten var så svag men det var troligen en reaktion på den starka uppgången som skedde tidigare under året. Dessutom har börsen varit tråkig under sommaren. Reaktionen på Q2-rapporten var svagt positiv och aktien steg med några procent. Aktievolymerna under 2010 har varit mycket goda, speciellt under årets första fem månader. Snittvolymen under 2010 har legat på strax under aktier. Vi har inte noterat några större förändringar på ägarlistan under Investeringscaset är oförändrat bra dock så har värderingen blivit än mer attraktiv Investeringscaset än mer attraktivt Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: Den totala marknaden för AllTeles huvudtjänst, fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni via stadsnät är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget. 9

10 Vi tror att bolaget kan växa med procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka kronor per månad AllTele har som mål att för 2012 omsätta 650 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om cirka 400 miljoner kronor). Vi tror detta mål är rimliga dock så förutsätter det att bolaget fortsätter att gör flera förvärv. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 27 kronor per aktie. Dessutom indikerar EV/EBITDA-multiplarna att värderingen är låg. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de sista åren. 10

11 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat upp Avkastningspotential med 1p då aktien har fallit kraftigt de senaste månaderna. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under 2009 och AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles storlek och förvärvsmöjligheter, finns det bra tillväxtmöjligheter för dem. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt procent och vi tror att AllTele kan nå 15-procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Då aktien har utvecklats bra sedan årsskiftet men tappat mycket de senaste månaderna, har framförallt den fundamentala värderingen på AllTele-aktien blivit attraktivare. Den relativa värderingen är låg. Aktien handlas inte nära årshögstanoteringen. 11

12 Resultaträkning, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2011e 2012e Soliditet 40% 35% 38% 42% 46% Skuldsättningsgrad 57% 38% 32% 21% 14% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,8 2,1 3,1 2,9 2,7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF ( ) 110,1 Betavärde 1,3 NV FCF ( ) 102,5 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 79,4 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 32,3 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 34,2 Motiverat värde 290,1 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie, SEK 27,0 EBIT-marginal 8,2 Börskurs, SEK 15,8 Lönsamhet e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 5% 8% 13% 22% 22% ROCE 8% 9% 16% 25% 27% ROIC 8% 8% 12% 19% 20% EBITDA just-marginal 13% 13% 11% 15% 15% EBIT just-marginal 4% 4% 5% 9% 10% Netto just-marginal 1% 3% 3% 6% 7% Data per aktie, SEK e 2011e 2012e VPA 0,27 0,59 1,09 2,34 2,91 VPA just 0,27 0,59 1,09 2,34 2,91 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 3,4 0,2-0,8-5,1-9,7 Antal aktier 7,7 9,9 10,8 10,8 10,8 Värdering e 2011e 2012e Enterprise value P/E 57,9 26,7 14,5 6,8 5,4 P/E just 57,9 26,7 14,5 6,8 5,4 P/S 1,0 0,7 0,5 0,4 0,4 EV/S 1,2 0,7 0,5 0,4 0,4 EV/EBITDA just 9,1 6,0 4,4 3,0 2,7 EV/EBIT just 28,0 18,1 9,8 5,1 4,2 P/BV 2,4 2,2 1,7 1,3 1,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -5,4% Omsättning 47,5% 3 mån -8,7% Rörelseresultat, just 63,3% 12 mån 32,5% V/A, just 99,7% Årets Början 26,6% EK 19,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 14,4 14,4 Ola Norberg+familj 9,5 9,5 Tenor SA 7,7 7,7 Öhman IT-Fond 6,8 6,8 Hans Hellspong+familj 4,7 4,7 Thomas Nygren+familj 4,4 4,4 Avanza Pension 4,1 4,1 Peter Bellgren+familj 3,7 3,7 Davegårdh och Kjell Fonder AB 3,7 3,7 Nils-Robert Persson 2,7 2,7 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 15,8 Antal aktier, milj 10,8 Börsvärde, MSEK 170 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q3'10-rapport Tillväxt e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 308% 36% 60% 12% 7% VPA-tillväxt (just) n.m. % 117% 84% 114% 25% Tillväxt eget kapital 328% 8% 33% 25% 25% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 12

13 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2011e 2012e 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% e 2011e 2012e 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 80 % % 30 0% 25 0% 70 % 60 % 50 % % 40 % % 30 % e e e 10 0% 50% 0% 20 % 10 % 0% e 20 11e 20 12e VPA VPA just Skuld sättni ngsg rad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden 30% 0% 70% 100% Priva tku nder Före tag skund er Övrigt Sve rige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under och hade i slutet av H1'10 cirka betalande kunder. AllTele har som mål att år 2012 omsätta 650 miljoner kronor. 13

14 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14