Lönsamhet. 7,0 poäng e 2011e 2012e Omsättning, MSEK

Transkript

1 BOLAGSANALYS 2 februari 2011 Sammanfattning AllTele (ATEL.ST) Tre förvärv ökar skalfördelarna AllTele annonserade igår ett relativt stort förvärv, nämligen Blixtvik med en årsomsättning på 70 MSEK och en bruttomarginal runt 25 procent. Detta var det tredje förvärvet under 2011 (Blixtvik, ephone och delar av Bredbandsbolaget) och återigen verkar AllTele kommit över ett bolag till ett bra pris (mindre än 700 kronor/abonnemang). Då de tre förvärven tillför AllTele knappt nya abonnemang, bör AllTeles skalfördelar öka ytterligare efter integrationen under H1 (vi antar engångskostnader om 5 MSEK i Q1). Förvärven finansieras med eget kassaflöde och lån. Vi har justerat upp våra försäljningsestimat för 2011 och VPA för motsvarande år är nu 1,42 respektive 2,52 kr/aktie. DCF-värdet har höjts med 1 kr till 26 kr/aktie Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 181 MSEK Telekomoperatör Ola Norberg Thomas Nygren Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 308% 36% 6 32% 8% EBITDA EBITDA-marginal 13% 13% % EBIT EBIT-marginal 4% 4% 4% 5% 7% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 1% 3% 2% 3% 5% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA 0,27 0,59 0,66 1,42 2,52 VPA just 0,27 0,59 0,66 1,42 2,52 P/E just 61,1 28,2 25,2 11,7 6,6 P/S 1,1 0,8 0,5 0,4 0,3 EV/S 1,2 0,8 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA just 9,6 6,4 6,2 4,7 3,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 16,7 Antal aktier (milj) 10,9 Börsvärde (MSEK) 181 Nettoskuld (MSEK) 45 Free float (%) 75,0 Dagl oms. ( 000) 45 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fortsatt stark försäljningstillväxt Sammanfattning av AllTeles förvärv: Tabell 1: Förvärv under Bolag Datum Abonne. Pris Pris/abonne. Årsomsättning Kommentar Wasadata Q3' MSEK SEK 9 MSEK Kompetens inom Internet, 700 företagskunder Skekraft Q4' MSEK SEK MSEK Stor kundbas, 900 företagskunder TDC Song Q4' MSEK SEK MSEK ADSL-kundbas, stor kundbas, bra produktionsavtal Umeå Energi Q2' ,2 MSEK SEK 0,5-1 MSEK Förvalskunder IPCell Q2' ,1 MSEK 1000 SEK 0,1 MSEK ADSL Vattenfall Q3' MSEK SEK 100 MSEK TAB+förval+bredbandskunder, bruttomarginal 26% Phonera Q3' MSEK 1000 SEK 50 MSEK Förval, IP-telefoni, Bredband, bruttomarginal 43% Mindre förvärv Q4' MSEK 500 SEK 2-3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Mindre förvärv Q1' ,5 MSEK 500 SEK 0,3 MSEK Diverse olika mindre operatörer Kramnet Q4' MSEK 900 SEK MSEK Bredband+IPTV-kunder, lite telefoni, hög ARPU MegaPhone Q4' MSEK 950 SEK MSEK IP-telefoni, webb-shop, mobiltelefoni, försäkring Spinbox Q2' MSEK 750 SEK 80 MSEK Mobiltelefoni för SME, MVNO, 25% försäljningstillväxt LandNCall Q2'10-3+(2) MSEK - - Teknologi för utländska mobilsamtal/surf. Ving+Fritidsresor. Invegio, 51% Q4' MSEK MSEK Mobila växellösningar mot större företag Boxerkunder Q4' < 1 MSEK MSEK IPTV-kundstock från Boxer TV Access 35 bostadsrättf. Q1' ,5-3 MSEK SEK 5-8 MSEK Bostadsrättsföreningar från Bredbandsbolaget ephone Q1' ,8 MSEK 970 SEK MSEK Privatkunder/småföretag i stadsnät. Ej personalövertagande. Blixtvik Q1' MSEK 680 SEK 70 MSEK Privatkunder och småföretag i stadsnät. Källa: Redeye Research, AllTele Tabell 2: Detaljerade prognoser Detaljerade estimat: (MSEK) 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10E 2010E 2011E 2012E Försäljning 169,3 55,3 55,0 56,6 62,9 229,7 71,7 99,5 97,0 100,5 368,6 485,1 523,4 varav telefoni/internet 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 99,2 362,0 478,2 514,4 EBITDA 21,6 8,7 3,7 9,6 6,8 28,8 7,3 8,9 11,2 9,1 36,4 48,4 63,1 EBIT 7,0 3,9-1,2 4,7 2,1 9,5 1,8 3,0 5,2 3,1 13,0 23,4 39,1 PTP 1,7 3,0-2,0 4,0 1,4 6,4 1,1 2,1 4,3 2,3 9,7 20,9 37,1 VPA, SEK 0,27 0,22-0,15 0,30 0,22 0,59 0,08 0,15 0,29 0,15 0,66 1,42 2,52 Försäljningstillväxt (YoY) 308% 109% 109% -5% 1 36% 3 81% 71% % 8% Bruttomarginal 37% 42% 41% 42% 36% 4 34% 32% 33% 34% 33% 34% 35% EBITDA marginal 13% 16% 7% 17% 11% 13% 1 9% 12% 9% % VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a 117% -64% n.a -3% -3 12% 115% 78% Tabell 3: Detaljerade prognoser forts. AllTele 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10E 2010E 2011E 2012E Telefoni/internet MSEK 167,5 54,8 54,8 53,9 60,6 224,0 70,9 96,1 95,7 99,2 362,0 478,2 514,4 ARPU, SEK Aktiverade abonnemang Orderstock abonnemang Aktiverade abonn+orderstock Källa: Redeye Research Investeringscaset är oförändrat bra Investeringscaset fortsatt attraktivt Studerar vi investeringcaset så har det inte ändrats speciellt mycket: 3

4 Den totala marknaden för AllTeles huvudtjänst, fast telefoni, är stor men något krympande. Tillväxten på AllTeles marknadssegment IP-telefoni via stadsnät är dock stark och antalet potentiella kunder är idag flera hundra tusen och växande. Dessutom med en stor förvärvad kundbas av internetanvändare tror vi att AllTele relativt enkelt kan sälja på dessa kunder telefoni (samt korsförsälja internet till telefonikunder) och därmed lyfta ARPUn något. Vi ser även en intressant potential i mobiltelefoni och mobilt bredband. Dessutom med AllTeles förvärv inom företagstjänster så blir detta kanske rent av det viktigaste segmentet för bolaget framöver. Vi tror att bolaget kan växa med procent per år (inklusive förvärv) och med en bruttomarginal om cirka procent. Den genomsnittliga intäkten per kund/abonnemang ligger idag på cirka kronor per månad. AllTele har som mål att för 2012 omsätta 650 miljoner kronor (från idag på rullande 12-månader basis om knappt 500 miljoner kronor). Vi tror detta mål är rimliga dock så förutsätter det att bolaget fortsätter att gör flera förvärv. Vi är också övertygade om att med det kraftigt växande antalet kunder, att AllTele, Sveriges femte största operatör, är en potentiell uppköpskandidat. AllTeles konkurrensfördelar är djupa telefoni/ip-kunskaper, ett modernt hyrt kvalitetssäkrat IP-nät med egen teknisk plattform, låga personalkostnader, intressanta internet- och företagstjänster, attraktivt telefoni/mobiltelefoni-erbjudande samt att AllTeles erbjudande ger generellt låga kostnader för slutkunden. Vår DCF-värdering och normal scenario indikerar ett värde om 26 kronor per aktie. Dessutom indikerar EV/EBITDA-multiplarna (före engångskostander) att värderingen är låg. Riskerna med en investering i AllTele är bland annat att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar (exempelvis att det visar sig svårt/dyrt att locka till sig nya kunder eller att stora konkurrenter tar efter AllTeles koncept) kan en liten operatör få det extra svårt. Dessutom är integration av nyförvärvade bolag svårt och tar uppenbarligen lite länge än vad bolaget först har beräknat. En annan risk kan vara att AllTele försöker göra allt och inte har fokuserat sig mot antingen företag eller privatkunder. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats avsevärt de sista åren. 4

5 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar har gjort i samband med denna analys. Ledning 8,0p Kommentar: AllTeles ledning har gjort många förvärv under Detta har vi börjat kunna utläsa i ett positivt EBITDA-resultat under 2009 och AllTeles VD har mycket bra branscherfarenhet och flera i ledningen har stora aktieinnehav i bolaget. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Marknaden för AllTeles telekomtjänster är en miljardmarknad. Tillväxten är dock begränsad men med tanke på AllTeles storlek och förvärvsmöjligheter, finns det bra tillväxtmöjligheter för dem. Konkurrensen är dock stor, med TeliaSonera i spetsen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: AllTele har från och med Q3'08 börjat visa EBITDA-vinst. Bruttomarginalen ligger runt procent och vi tror att AllTele kan nå procentiga EBITDA-marginaler de närmaste åren när förvärven är integrerade. Kassaflödet är generellt sett starkt. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets beroende av enskilda kunder och konjunkturen är lågt. Dock så styrs spelreglerna på den svenska telekommarknaden av PTS och TeliaSonera. Likviditeten i Alltele-aktien är låg men har blivit bättre sedan IPOn. Godkänd ägarlista. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Aktien har utvecklats svagt under 2010 men piggnat till under inledningen av Vi tycker både den fundamentala och relativa värderingen ser attraktiv ut. 5

6 Resultaträkning, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2011e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2011e 2012e Soliditet 4 35% 38% 4 44% Skuldsättningsgrad 57% 38% 31% 2 12% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,8 2,1 3,2 3,7 3,6 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF ( ) 59,2 Betavärde 1,3 NV FCF ( ) 128,5 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2018-) 98,9 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 32,3 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 34,2 Motiverat värde 284,8 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie, SEK 26,2 EBIT-marginal 7,4 Börskurs, SEK 16,7 Lönsamhet e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) 5% 8% 8% 15% 22% ROCE 8% 9% 11% 18% 27% ROIC 8% 8% 9% 14% 2 EBITDA just-marginal 13% 13% % EBIT just-marginal 4% 4% 4% 5% 7% Netto just-marginal 1% 3% 2% 3% 5% Data per aktie, SEK e 2011e 2012e VPA 0,27 0,59 0,66 1,42 2,52 VPA just 0,27 0,59 0,66 1,42 2,52 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 3,4 0,2 0,5 0,0-4,3 Antal aktier 7,7 9,9 10,9 10,9 10,9 Värdering e 2011e 2012e Enterprise value P/E 61,1 28,2 25,2 11,7 6,6 P/E just 61,1 28,2 25,2 11,7 6,6 P/S 1,1 0,8 0,5 0,4 0,3 EV/S 1,2 0,8 0,6 0,5 0,4 EV/EBITDA just 9,6 6,4 6,2 4,7 3,6 EV/EBIT just 29,6 19,3 17,4 9,7 5,8 P/BV 2,6 2,4 1,9 1,6 1,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 28,2% Omsättning 47,5% 3 mån 13,5% Rörelseresultat, just 36,3% 12 mån -3,5% V/A, just 55,7% Årets Början 28,2% EK 17,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Mark Hauschildt 14,4 14,4 Ola Norberg+familj 9,5 9,5 Tenor SA 7,7 7,7 Öhman IT-Fond 6,8 6,8 Hans Hellspong+familj 4,7 4,7 Thomas Nygren+familj 4,4 4,4 Avanza Pension 4,1 4,1 Peter Bellgren+familj 3,7 3,7 Davegårdh och Kjell Fonder AB 3,7 3,7 Nils-Robert Persson 2,7 2,7 Aktien Reuterskod ATEL.ST Lista Small cap Kurs, SEK 16,7 Antal aktier, milj 10,9 Börsvärde, MSEK 181 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Ola Norberg Karl Asp Ola Norberg Thomas Nygren Nästkommande rapportdatum Q4'10-rapport Tillväxt e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 308% 36% 6 32% 8% VPA-tillväxt (just) n.m. % 117% 12% 115% 78% Tillväxt eget kapital 328% 8% 27% 16% 24% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 6

7 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2011e 2012e e 2011e 2012e Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) e 2011e 2012e e 2011e 2012e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Försäljningssegment Geografiska områden Privatkunder Företagskunder Övrigt Sverige Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget AllTele: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning AllTele (Allmänna Svenska Telefonaktiebolaget) grundades år Företaget är en operatör inriktad på fast telefoni, IP-telefoni, mobiltelefoni samt fiber- och ADSL-baserade bredbandstjänster till hushåll och små och medelstora företag. Företaget har gjort flera mindre samt större förvärv under och hade i slutet av Q3'10 cirka betalande kunder. AllTele har som mål att år 2012 omsätta 650 miljoner kronor. 7

8 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 8