Net Entertainment (NET-B.ST) Fortsatt osäkerhet kring Italien

Transkript

1 BOLAGSANALYS 5 maj 2011 Sammanfattning Net Entertainment (NET-B.ST) Fortsatt osäkerhet kring Italien Net Ents tillväxt på 8,3 procent i det första kvartalet blev lägre än våra förväntningar. Den starka kronan fortsatte att tynga och i euro uppgick tillväxten till 21,3 procent. Bolaget ser en risk att lanseringen av online casino i Italien försenas ytterligare, vilket gör att vi justerar ned våra prognoser för Den starka historiken och höga lönsamheten gör aktien till en relativt trygg placering. Värderingen av årets vinst är dock hög och en investering kräver en placeringshorisont på minst 6-12 månader. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid Cap MSEK Leisure & Gaming Johan Öhman Vigo Carlund Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 9,0 poäng 7,0 poäng 10,0 poäng 8,5 poäng 4,5 poäng Nyckeltal e 2012e 2013e Omsättning, MSEK Tillväxt 46% 23% 8% 37% 16% EBITDA EBITDA-marginal 47% 45% 39% 46% 46% EBIT EBIT-marginal 39% 37% 29% 37% 37% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 36% 33% 25% 33% 33% Utdelning 2,0 2,0 2,0 2,5 3,0 VPA 2,72 3,04 2,55 4,58 5,27 VPA just 2,72 3,04 2,55 4,58 5,27 P/E just 19,9 17,8 21,3 11,9 10,3 P/S 7,2 5,8 5,4 4,0 3,4 EV/S 6,6 5,6 5,3 3,9 3,4 EV/EBITDA just 13,9 12,3 13,5 8,4 7,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 54,3 Antal aktier (milj) 39,6 Börsvärde (MSEK) Nettokassa (MSEK) 72 Free float (%) 45,0 Dagl oms Analytiker: Dawid Myslinski dawid.myslinski@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Fortsatt osäkerhet kring Italien Omsättningen ökade med 8 procent och fortsätter att hämmas av den svaga euron Net Entertainment (Net Ent) rapporterade en omsättning i det första kvartalet på 95,2 MSEK, att jämföra med vår prognos på 100,0 MSEK. Tillväxten på årsbasis uppgick till 8,3 procent och hämmades av den svenska kronans förstärkning mot euron. I lokala valutor ökade bolagets omsättning med 21,3 procent. Rörelseresultatet landade på 26,3 MSEK, motsvarande en marginal på 27,6 procent. Rörelsemarginalen landade i nivå med vår prognos, även om vi hade räknat med ett rörelseresultat på 28,0 MSEK. Därmed blev både intäkter och kostnader något lägre än förväntat. Under det första kvartalet var andelen utvecklingsprojekt som kvalificerade sig för aktivering lägre än tidigare kvartal, vilket också tyngde rörelsemarginalen. Tabell 1: Förväntat vs. utfall (SEKm) Q1'010 Q1'11E Utfall Diff Försäljning 87,9 100,0 95,2-5% EBIT 35,7 28,0 26,3-6% VPA, SEK 0,78 0,63 0,58-8% Försäljningstillväxt 28% 14% 8% EBIT marginal 41% 28% 28% VPA tillväxt (YoY) -3% -19% -26% Källa: Redeye Research, Net Entertainment Vi har sett det förr lanseringen av online casino i Italien skjuts upp Börskursen i händerna på italiensk myndighet Den viktigaste nyheten i rapporten var dessvärre att den italienska spelmyndigheten AAMS inte offentliggjort något datum för när onlinecasino ska legaliseras i Italien. Den tidigare prognosen som var halvårsskiftet justeras nu av Net Ent till under andra halvåret Bolaget slår av på kostnadsökningstakten Net Ents projekt för anpassning av datasystem och annat till det italienska regelverket rapporteras ha gått bra och är i det närmaste klart. Med hänsyn till förseningarna av den italienska marknaden har bolaget bestämt sig för att slå av på tillväxttakten vad gäller den egna organisationen. Bolaget har också ersatt svenska konsulter med anställda, vilket har lett till lägre kostnader. Dock bedöms lönsamheten understiga historiska nivåer fram tills det att online casino tillåts i Italien. 3

4 Omsättningen ökar men vinsten faller i år Sänkta prognoser för 2011 hög tillväxt 2012 I och med den osäkra lanseringen av online casino i Italien sänker vi våra prognoser för årets omsättning och vinst. Vi räknade tidigare med en omsättning på 424 MSEK och en vinst på 126 MSEK. Dessa sänks nu till 396 MSEK, respektive 101 MSEK, motsvarande en vinst per aktie på 2,55 kronor. Vår prognos motsvarar en omsättningstillväxt på 8 procent, samtidigt som vinsten väntas sjunka med 16 procent jämfört med i fjol. Tabell 2: Uppdaterade estimat SEKm 2010 Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Omsättning 368,3 95,2 93,0 98,0 110,0 396,2 541,0 625,0 Rörelseresultat 136,4 26,3 23,0 29,0 36,0 114,3 199,0 230,0 Nettovinst 120,5 22,9 20,0 25,5 32,5 100,9 181,0 208,5 VPA, SEK 3,05 0,58 0,51 0,64 0,82 2,55 4,58 5,27 Försäljningstillväxt 23% 8% 4% 7% 10% 8% 37% 16% Rörelsemarginal, % 37% 28% 25% 30% 33% 29% 37% 37% Vinsttillväxt 12% -26% -34% -15% 12% -16% 79% 15% Källa: Redeye Research, Net Entertainment I våra prognoser räknar vi med att intäkter från Italien kommer först under mitten Q4 i år. För produktgruppen slots räknar vi med att intäkterna från Italien kommer först i Q Vi räknar inte med nya kunder förutom redan kontrakterade Expekt och Jaxx/Mybet någon gång under Q2 eller Q3. Kunder etablerade i Italien utgör en tydlig potential Vi räknar med en stark tillväxt både 2012 och 2o13 Den italienska marknaden utgör en tydlig potential för Net Ent genom redan ingångna kontrakt med starka kunder som Gioco Digitale, bwin.it, Microgame och Intralot. Vi räknar med att den Italienska marknaden kan bidra med intäkter på runt 65 MSEK för Net Ent nästa år, även om en träffsäker prognos förstås är svår att göra. Värderingen faller 2012 Efter bolagets vinstvarning i mars var förväntningarna på utfallet lågt ställda. Nyheten om ytterligare förseningar i Italien har dock pressat aktiekursen. Utifrån våra justerade prognoser och kursen 53,75 kronor värderas bolaget till ett P/E-tal 21,3. För 2012 räknar vi med en vinst per aktie på 4,58, varför P/E-talet då hamnar på 11,9. Värderingen visar att marknaden räknar med en stark tillväxt under 2012 men inte efter Våra prognoser för 2012 kan förstås också visa sig för optimistiska. DCF-modellen visar på potential men är känslig för valet av variabler Vårt motiverade värde för aktien utifrån vår DCF-modell uppgår till 65,0 kronor, motsvarande en potential på cirka 20 procent från aktuell kurs. I vår modell har vi antagit en uthållig rörelsemarginal på 20 procent och använt en diskonteringsränta på 9,8 procent. Ändrade antaganden får stor effekt på det motiverade värdet. Exempelvis ger en justering av antagandet om rörelsemarginalen på 5 procentenheter en effekt på 17 procent på det motiverade värdet. 4

5 Starkt kassaflöde och stabil finansiell situation. Bolagets kassaflöde uppgick under kvartalet till 24,6 MSEK, trots investeringar på 24,3 MSEK, stärkt av positiva förändringar i rörelsekapitalet på 18,1 MSEK. Per den sista mars uppgick bolagets kassa till 71,7 MSEK och soliditeten låg på höga 69,4 procent. Investerarslutsatser inget för den kortsiktige De hägrande intäkterna från Italien har gång på gång skjutits på framtiden samtidigt som bolaget skalat upp organisationen för tillväxt och ändrade legala krav. Detta har pressat lönsamheten (28 procents rörelsemarginal) till nivåer som många andra bolag skulle vara stolta över men som i jämförelse med bolagets tidigare nivåer framstår som en besvikelse. Det blir allt glesare mellan nya kunder Eftersom potentialen på den italienska marknaden har varit så tydlig har bolagets andra möjligheter hamnat i skymundan. Dessa möjligheter kan dock bara realiseras genom att bolaget tecknar nya kundkontrakt (alternativt lanserar nya produkter hos existerande kunder) och dessa har i år lyst med sin frånvaro. En tröst är att värsta konkurrenten Playtech i år inte heller tecknat några betydande kontrakt inom casino. Intrycket blir att positionerna på marknaden är relativt låsta och att säljcyklerna är långa, något som VD Johan Öhman lyfte fram vi den senaste rapportpresentationen. Nya kunder och den italienska marknaden är tydliga triggers Net Ent uppger i rapporten att de hoppas kunna presentera nya kunder inom de närmaste månaderna och sådana nyheter skulle kunna lyfta kursen. Den nyhet som alla väntar på är dock förstås den om legaliseringen av casino på den italienska marknaden. Det är också viktigt att veta att den kommer att ske i två steg, dels en första omgång (som vi räknar med sker i Q4 i år) som omfattar cirka en tredjedel av Net Ents produkter och en andra omgång (som vi räknar med från Q2 2012) som omfattar de återstående produkterna (slots/ enarmade banditer ). Den som investerar i Net Ent bör således ha en investeringshorisont på åtminstone 6 till 12 månader, gärna längre. Förseningar har också blivit mer regel än undantag. 5

6 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har i denna uppdatering inte ändrat någon värderingsnyckel. Ledning 9,0p Kommentar: Bolaget har uppfyllt målet att växa snabbare än marknaden de senaste fem åren. VD och styrelse har god branscherfarenhet. Framåtblickande information. Betydande incitamentsprogram för VD och ledning. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Bolaget har drygt 20 procent av marknaden. Marknaden beräknas växa med ca procent per år de närmaste åren. Bolaget tar kunder från konkurrenter. Produktdifferentiering genom produktbredd och uppdateringar. Fyra största har ca 60% av mkd. Lönsamhet 10,0p Kommentar: Bolaget har uppvisat en stabil vinstutveckling de senaste åren. Höga bruttomarginaler och ett rörelsemarginalmål på över 30 procent långsiktigt. Avkastning på EK 64 procent under Trygg placering 8,5p Kommentar: Allt lägre beroende av större kunder och enskilda marknader. Inget behov av kapitaltillskott. Långsiktiga ägare. Stora resurser satsas på teknisk utveckling. Relativt konjunkturokänsligt. Daglig omsättning för aktien är cirka 1 MSEK per dag. Avkastningspotential 4,5p Kommentar: DCF-värdet indikerar potential om ca 15 procent. Aktien värderas något högre än konkurrenter. Positiva triggers utgörs av kundkontrakt och den italienska marknaden. Inga insideraffärer har anmälts senaste kvartalet. 6

7 Resultaträkning, MSEK e 2012e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2012e 2013e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2012e 2013e Soliditet 70% 65% 70% 76% 80% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 2,1 2,0 1,9 2,0 1,7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,3 NV FCF ( ) 316,7 Betavärde 1,2 NV FCF ( ) 1 083,0 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2024-) 1 124,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 47,0 WACC (%) 9,8 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 2 571,5 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 12,4 Motiverat värde per aktie, SEK 65,0 EBIT-marginal 26,9 Börskurs, SEK 54,3 Lönsamhet e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) 74% 64% 48% 66% 55% ROCE 81% 73% 54% 73% 61% ROIC 86% 68% 49% 67% 56% EBITDA just-marginal 47% 45% 39% 46% 46% EBIT just-marginal 39% 37% 29% 37% 37% Netto just-marginal 36% 33% 25% 33% 33% Data per aktie, SEK e 2012e 2013e VPA 2,72 3,04 2,55 4,58 5,27 VPA just 2,72 3,04 2,55 4,58 5,27 Utdelning 2,0 2,0 2,0 2,5 3,0 Nettoskuld Antal aktier 39,6 39,6 39,6 39,6 39,6 Värdering e 2012e 2013e Enterprise value P/E 19,9 17,8 21,3 11,9 10,3 P/E just 19,9 17,8 21,3 11,9 10,3 P/S 7,2 5,8 5,4 4,0 3,4 EV/S 6,6 5,6 5,3 3,9 3,4 EV/EBITDA just 13,9 12,3 13,5 8,4 7,3 EV/EBIT just 16,9 15,1 18,4 10,5 9,1 P/BV 12,3 10,7 9,7 6,6 5,0 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån -4,9% Omsättning 14,9% 3 mån -15,3% Rörelseresultat, just -1,5% 12 mån -30,0% V/A, just -3,2% Årets Början -19,8% EK 12,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Hamberg Per o bolag 8,9 20,9 Lundström Rolf fam o bolag 6,5 14,4 Kling Lars 3,4 9,5 SHB SA 1,8 7,8 Lindwall Bill dödsbo 1,4 6,2 EFG Private Bank 5,9 6,2 Banque Carnegie Lux. 1,2 3,9 Knutsson Holdings AB 6,6 2,9 Six SIS AG 5,1 2,2 Swiss Life 4,8 2,1 Aktien Reuterskod NET-B.ST Lista Mid Cap Kurs, SEK 54,3 Antal aktier, milj 39,6 Börsvärde, MSEK Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Johan Öhman Bertil Jungmar William Heigard Vigo Carlund Delårsrapport, Q Tillväxt e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 46% 23% 8% 37% 16% VPA-tillväxt (just) 35% 12% -16% 80% 15% Tillväxt eget kapital 49% 15% 11% 46% 34% Analytiker Dawid Myslinski dawid.myslinski@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 7

8 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2012e 2013e 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2012e 2013e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättn ing Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, e 2012e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% e 2012e 2013e 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skul dsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Dawid Myslinski äger aktier i bolaget Net Entertainment: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Net Entertainment är idag marknadsledande inom webbläsarbaserad spelprogramvara och fler än 40 välkända onlineoperatörer använder sig av CasinoModule. Företagets huvudkontor ligger i Stockholm och all utveckling sker internt. Net Entertainment är noterat på NasdaqOMXS Mid Cap. 8

9 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. 9