grundnivå (15 hp) Bygg- och fastighetsekonomi Nr 147 Prisskillnader i fastighetstransaktioner

Transkript

1 Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete inom samhällsbyggnad, grundnivå (15 hp) Bygg- och fastighetsekonomi Nr 147 Prisskillnader i fastighetstransaktioner Författare: Carl Rosén Mårten Lizén Stockholm 2013 Handledare: Hans Lind

2 Sammanfattning Titel: Prisskillnader i fastighetstransaktioner Författare Carl Rosén och Mårten Lizén Institution Institutionen för Fastigheter och Byggande Examensarbete nummer 147 Handledare Hans Lind Nyckelord Fastigheter, Transaktioner, Investeringar Observerade priser i fastighetstransaktioner visar att fastigheter som har samma läge kan ha stora skillnader i pris. Självfallet beror större delen av dessa prisskillnader på förväntningar om framtida avkastningar, men vissa observerade priser skiljer sig dock så pass mycket åt att andra faktorer också verkar spela in. Syftet med denna rapport är att försöka förklara vad prisskillnaderna kan bero på och se om skillnaderna kan förklaras endast med en kassaflödesanalys eller om andra mer ekonomiskt svårförklarliga faktorer påverkar priset. Två jämförelser har gjorts, där respektive jämförelse består av två transaktioner som innehåller fastigheter med samma läge och användning och har sålts till olika kvadratmeterpris. Priset för respektive fastighet har sedan analyserats med utgångspunkt i det marknadsmässiga driftnettot. Jämförelserna visar att prisskillnaden i ett av fallen verkar vara motiverad, medan prisskillnaden i det andra fallet är svårare att förklara med endast en kassaflödesanalys. 2

3 Abstract Title: Authors Department Thesis number Supervisor Keywords Price differences in real estate transactions Carl Rosén and Mårten Lizén Department of Real Estate and Construction Management xxx Hans Lind Real Estate, Transactions, Investments Observed prices in real estate transactions show that properties with the same use and location may have large differences in price. Naturally the majority of these differences can be derived from expectations of future incomes. However some of the observed prices differ so much that other factors seem to affect the price. The purpose of the report is to explain what the reasons for the differences in price may be and whether the differences can be explained directly by a cash flow analysis or if other more complex factors seem to affect the price. Two comparisons have been made. In each case the comparisons consist of two real estate transactions where the observed prices have differed, even though the properties have the same use and location. The price of each property has been analysed with regard to the estimated net operating income. The comparisons show that the price differences in one case seems to be justified, and easy to explain while the price difference in the other case seems harder to explain simply using a cash flow analysis. 3

4 Förord Denna kandidatuppsats är skriven på institutionen för Fastigheter och Byggande vid Kungliga Tekniska Högskolan i Stockholm. Rapporten omfattar 15 högskolepoäng. Stort tack till Hans Lind, professor i fastighetsekonomi vid KTH, som varit vår handledare och hjälpt oss färdigställa denna rapport. Stockholm, maj 2013 Carl Rosén och Mårten Lizén 4

5 Innehållsförteckning 1 Inledning Bakgrund Syfte och frågeställningar Avgränsning Metod Fastighetsmarknaden Den kommersiella fastighetsmarknaden Hyreskontrakt Värdeskapande faktorer Aktörer på marknaden Core-investerare Opportunistiska investerare Value add Renting/ Sale-leaseback Tabell över investeringsstrategier Vilka faktorer tar investerarna hänsyn till vid transaktioner? Driftnetto Avkastningskrav Realoptioner Övriga faktorer Beskrivning av fallen Fastigheterna Blekholmen Blekholmen Gångaren Gångaren Köparna Niam AMF fastigheter Folksam Electrolux Köparnas motiv Resultat

6 4.1 Beskrivning av kassaflödesanalysen Direktavkastningskravet Renoveringsoption Jämförelser Jämförelse 1 Blekholmen 4 kontra Blekholmen Jämförelse 2 Gångaren 11 kontra Gångaren Analys av resultat Resultat av Jämförelse 1: Blekholmen 4 kontra Blekholmen Resultat av jämförelse 2: Gångaren 11 kontra Gångaren Avslutning Referenser Bilagor Bilaga Bilaga Bilaga Bilaga

7 1 Inledning 1.1 Bakgrund År 2012 uppgick den totala transaktionsvolymen i Sverige till cirka 111 miljarder kronor. 1 De observerade priserna visar att fastigheter som har samma läge kan ha stora skillnader i pris. Självfallet beror större delen av dessa prisskillnader på förväntningar om framtida avkastningar. Vissa observerade priser skiljer sig dock så pass mycket åt att andra faktorer också verkar spela in. 1.2 Syfte och frågeställningar Syftet med denna rapport är att försöka förklara vad prisskillnaderna kan bero på och se om skillnaderna kan förklaras endast med en kassaflödesanalys eller om andra faktorer spelar in. Den hypotes som ställs upp blir således: De observerade prisskillnaderna mellan fastigheter på samma delmarknad är inte alltid rationella. 1.3 Avgränsning Som avgränsning har två jämförelser gjorts där respektive jämförelse innehåller två transaktioner. Vidare har endast kontorsfastigheter med samma läge och användning jämförts. Endast transaktioner som genomförts de två senaste åren har tagits med i rapporten. De jämförda transaktionerna återfinns på två olika delmarknader: Västra City och Västra Kungsholmen. Alla jämförda fastigheter är renodlade kontorsfastigheter. Den viktigaste faktorn när det gäller en fastighets pris är läget. Därför har enbart fastigheter med samma läge jämförts för att på så sätt kunna neutralisera den aspekten. Kassaflödesanalyserna i denna rapport bör inte ses som fastighetsvärderingar då de har justerats för att motsvara de observerade priserna vid de jämförda transaktionerna. Några egna värderingar huruvida någon betalat för mycket eller för lite har inte heller vägts in. Rapporten utgår alltså endast från de observerade priserna och insamlade uppgifter om marknadsmässiga driftnetton. Denna rapport tar inte heller hänsyn till public relations som en värdeskapande faktor. 1.4 Metod För att kunna besvara frågeställningen har kassaflödesanalyser utförts. Indatan i kassaflödesanalyserna har antagits vara marknadsmässig. En kalkylperiod på 20 år har använts för att minska restvärdets betydelse. Resultaten från kassaflödesanalyserna har sedan jämförts för att se om prisskillnaden kan förklaras utifrån ett rationellt ekonomiskt resonemang. I våra beräkningar har marknadsmässiga hyresnivåer och vakansgrad hämtats från Datscha, vilket medför en viss osäkerhet då de kan skilja sig något från verkliga hyresnivåerna i de aktuella fastigheterna. Även drift-och underhållskostnaderna som hämtats från Repab är schablonvärden och medför viss osäkerhet. 1 (Jones Lang LaSalle, 2013) 7

8 2 Fastighetsmarknaden 2.1 Den kommersiella fastighetsmarknaden Den kommersiella fastighetsmarknaden inrymmer i princip alla sorters fastigheter utom bostäder. 2 Den svenska kontorsmarknaden i allmänhet, och Stockholms kontorsmarknad i synnerhet, är i ständig rörelse. Företag arbetar kontinuerligt för att öka intäkterna och sänka kostnaderna. Val av kontorslokal är en post som kan sänka ett företags kostnad markant. 2.2 Hyreskontrakt Kontraktsutformningen för svenska kommersiella hyreskontrakt skiljer sig något från övriga Europa. I den svenska kontraktmodellen står drift- och underhållskostnader för en signifikativ del av bruttohyran medan det i många andra europeiska länder finansieras av hyresgästen själva. Av de europeiska länderna är det bara Danmark som kan matcha de höga drift- och underhållskostnaderna som Sverige har. I Sverige står drift- och underhållskostnaderna i genomsnitt för nästan en tredjedel av bruttohyran. Danmark har en andel på cirka en fjärdedel av bruttohyran medan länder som Spanien och Storbritannien endast har en driftsandel på ett par procent. 3 Även kontraktslängden ser man tydlig skillnad på. Ett vanligt kontorshyreskontrakt ligger i genomsnitt på 4-5 år medan andra europeiska länder, framförallt Storbritannien har i genomsnitt en dubbelt så lång kontraktslängd. Ytterligaren en aspekt som skiljer de svenska hyreskontrakten från övriga Europa är att de flesta kontrakt skrivs enligt en mall framtagen av Sveriges fastighetsägare där hyresutvecklingen är kopplad till utvecklingen av konsumentpriser. Ett sätt att inflationsskydda hyrorna. När det gäller prisbildning av kommersiella fastigheter så är det hyresmarknaden som är helt avgörande. Investerare är villiga att betala så mycket som de kan väntas få i framtida avkastningar. Storleken på dessa avkastningar och därmed också priser står i direkt relation med hyresnivåerna Värdeskapande faktorer En fastighets värde och dess observerade pris är inte samma sak. Priset är en notering av vad som faktiskt betalats för fastigheten medan värdet endast kan bedömmas. För att bedöma värdet krävs en större inblick i vad som påverkar fastighetens värde. Värde skapas ur behov och behovstillfredsställese och definieras som en funktion av framtida potentiella nyttor. För att ett ekonomiskt värde ska uppstå krävs att fyra förutsättningar är uppfyllda. Dessa är: Behov Begränsad tillgång Dispositionsrätt Marknad Vad som påverkar värdet kan i sin tur delas in i tre kategorier. Det är dels omvärldsanknutna faktorer såsom konjunkturutveckling, inflation, skattepolitiska faktorer, räntenivåer med mera. 2 (Lind och Lundström, 2009) 3 (Lind och Lundström, 2009) 4 (Riksbanken, 2013) 8

9 Efter det ser man till de marknadsanknutna faktorerna. De marknadsanknutna faktorerna bestäms i stort av utbud och efterfrågan. Som i sin tur påverkas av förändringar i fastighetsbeståndet, det vill säga nyproduktion kontra avveckling. Och slutligen ser man till direkt fastighetsanknutna faktorer såsom läge, ålder, skick, hyror, driftkostnader och så vidare. I kalkylerna har fokus lagts på de fastighetsanknutna faktorerna i och med att jämförelsen mellan transaktionerna inte påverkats av omvärldsanknutna faktorer eller marknadsanknutna faktorer då de skett i nära tid mellan varandra. Inflation och konjunktursutveckling har vid transaktionernas tidpunkt antagits vara den samma. Likaså utbudet på marknaden. Fastighetsanknutna avgränsningar har bestämts till läge och användning. Det vill säga Västra City respektive Västra Kungsholmen och i båda jämförelserna är det fråga om kontorsfastigheter. Prispåverkande faktorer i kalkylen är främst hyra och driftkostnader vilket justeras utifrån bedömt skick Aktörer på marknaden Fastighetsmarknaden styrs av ett antal olika investerartyper. Vad som skiljer dessa investerare åt är motivet bakom deras förvärv. Nedan redovisas de fyra vanligaste investerartyperna på fastighetsmarknaden och hur de agerar utifrån risk och avkastning Core-investerare Core-investerare är investerare som söker sig till säkra investeringar med låg risk och stabil avkastning. Core-investerare letar vanligtvis efter moderna fastigheter utan större förvaltningsbehov och med långa hyreskontrakt med stabila hyresgäster. Pensionsfonder och institutionella ägare agerar oftast med denna typ av investeringar på fastighetsmarknaden. Belåningsgraden är i jämförelse med andra typer av investeringar låg. Ofta är köparen kapitalstark och har möjlighet att till stor del själv finansiera fastigheten Opportunistiska investerare Till skillnad från core-investerarna är opportunistiska investerare mer villiga att ta risker och söker sig till investeringar som kan ge högre avkastning. Detta möjliggörs ofta genom investeringar på fastigheter som anses felvärderade alternativt ha goda utvecklingsmöjligheter som kan höja värdet vid en vidare försäljning. Belåningsgraden är ofta hög och investeraren utnyttjar här en hävstångseffekt för att få hög avkastning på det egna kapitalet. Högre belåningsgrad innebär naturligtvis en större risk. Är internräntan för investeringen högre än bankräntan kommer det generera en större avkastning på eget kapital och åt andra hållet om internräntan är lägre än bankräntan kommer det medföra en större förlust Value add Value add-investeringar är en investering som kan placeras mellan core- och opportunistiska invsteringar. Strategin för value add-investeringar är att förvärva fastigheter med 5 (Lind och Persson, 2011) 6 (Hans Lind, 2005) 9

10 utvecklingsmöjligheter. Fastigheter som kan moderniseras för att sedan säljas vidare. Både belåningsgraden och avkastningen ligger vanligtvis på nivåer mellan de för core- investeringarna och de opportunistiska investeringarna Renting/ Sale-leaseback Renting eller sale-leaseback är investeringar där köpare och säljare har en annan relation än ovan beskrivna former. Investeraren köper här fastigheten och skriver ett långt hyreskontrakt med säljaren. Detta genererar en stabil avkastning till låg risk till följd av det långa hyreskontrakt som skrivs med säljaren. 8 Kännetecknande för den här typen av transaktioner är att säljaren vill få loss kapital utan att behöva flytta från fastigheten Tabell över investeringsstrategier Tabellen nedan ger en överblick över de olika investerartypernas strategier. Procentsatserna visar de mål som investerarna strävar efter att uppnå. Mål Core 40 % Core > 40 % Value Add Opportunistisk Icke intäktsgenererande investeringar 15 % > 15 % - 40 % > 40 % Utvecklingsprojekt 5 % > 5 % - 25 % > 25 % Avkastning från intäkter 60 % Maximal belåningsgrad 40 % > 40 % > 40 % - 60 % > 60 % Figur 1. Investerarstrategier 10 7 (Affärsvärlden, 2008) 8 (Hans Lind, 2005) 9 (Tenant and Partner, 2013) 10 (Inrev, 2012) 10

11 2.5 Vilka faktorer tar investerarna hänsyn till vid transaktioner? För att en transaktion ska genomföras krävs att fastigheten är mer värd för köparen än för säljaren och det är då främst tre faktorer som avgör en fastighets värde: Driftnetto Avkastningskrav Realoptioner Driftnetto Driftnettot är den faktor som påverkar investerares betalningsvilja i största grad. Vid ett givet avkastningskrav ger ett högre driftnetto en högre avkastning vilket höjer köparens betalningsförmåga. Kort sagt finns det två sätt att höja driftnettot. Antingen genom att öka hyresintäkterna eller att sänka drift- och underhållskostnaderna. Att öka hyresintäkterna kan antingen ske genom utnyttja fastigheten mer yteffektivt och på så sätt få ut en större uthyrningsbar area. Alternativt finna hyresgäster som är villiga att betala mer än vad tidigare ägare varit kapabel till. Drift- och underhållskostnaderna kan med hjälp av en ny fastighetsägare sänkas på flera olika sätt. Ett alternativ är att fastighetsägaren byter förvaltningsstrategi. Förvaltning som tidigare skötts i egen regi kan exempelvis läggas ut på entreprenad till en mer kunnig fastighetsförvaltare som på så sätt sänker driftskostnaderna. Om fastighetsägaren däremot själv anser sig ha den kompetens som krävs för förvaltningen kan det vara mer lönsamt att sköta förvaltningen i egen regi. Andra åtgärder fastighetsägaren kan vidta är att ändra standard genom att sänka underhållskostnader. Detta följer också med en risk då en uppskjuten underhållsinsatts kan leda till större renoveringskostnader i framtiden Avkastningskrav Avkastningskravet har en direkt koppling till investeringens risk vilket kan bedömas olika mellan köpare och säljare. Investeringens risk kan i sin tur delas upp i flera olika aspekter som påverkar det slutgiltiga avkastningskravet. Det är dels rent ekonomiska risker. Osäkerhet angående hyreskontrakt, oplanerade renoveringskostnader med mera. Andra risker fastighetägaren måste ta hänsyn till är tekniska risker, såsom komponenters hållbarhet, samt miljörisker, såsom sanering av miljöfarliga ämnen i byggmaterial. En annan möjlig riskpåverkande åtgärd är om fastighetsägaren integrerar fastigheten i en befintlig fastighetsportfölj med en annan riskkalkyl. Den köpta fastighetens risk kan på så sätt täckas upp med hjälp av porföljens befintliga fastigheter Realoptioner En fastighet med inbyggda realoptioner kan påverka dess värde i stor grad. Det innebär att en köpare kan vara villig att betala ett högre pris för en äldre fastighet om köparen har kunskap om 11 (Lind och Lundström, 2009) 12 (Lind och Lundström, 2009) 11

12 vilka åtgärder som kan utnyttjas. Inbyggda optioner i fastigheten kan exempelvis utgöras av möjligheter till ombyggnation av lokaler eller förändring av fastighetens standard Övriga faktorer Utöver dessa tre faktorer finns flera omständigheter som kan leda till att en transaktion genomförs. Köparen kan exempelvis ha motiv som inte är i linje med direkt vinstgivande avkastning. Det kan exempelvis röra sig om förvärv för att stärka upp delmarknader. Någon av parterna kan på grund av bristande kompetens ha felbedömt fastighetens avkastning. Man brukar tala om winner s curse när köparen har en övertro på fastighetens avkastning och övervärderat dess värde. En annan möjlighet är att köparen anser sig ha en bredare kompetens än säljaren och kan finna vinstgivande faktorer som säljaren inte kunnat utnyttja (Lind och Lundström, 2009) 14 (Hans Lind, 2005) 12

13 3 Beskrivning av fallen 3.1 Fastigheterna Blekholmen 4 Fastigheten Blekholmen 4, även kallad Kungsbrohuset är belägen i Västra City, strax bakom Centralstationen och har en uthyrningsbar lokalarea om kvadratmeter. Huset färdigställdes i maj 2010 och är i dagsläget fullt uthyrt med Schibstedkoncernen som största hyresgäst. Här huserar bland annat både Aftonbladets och SvDs redaktioner. 15 Blekholmen 4 är miljöklassat med såväl guld-nivå i Miljöbyggnad samt Green Building-klassat och P-märkt. P-märkning innebär att de svenska byggreglerna har följts vid uppförandet. 16 Dess energianvändning uppgår endast till 51 kwh per kvadrateter och år vilket gör den till en av Stockholms energisnålaste fastigheter. Denna siffra kan ställas i relation till en genomsnittlig nybyggd kontorsfastighet vars energiförbrukning ofta är dubbelt så hög. 17 Blekholmen 4 köptes i april 2012 av Folksam från det statliga företaget Jernhusen för cirka 2,1 miljarder kronor. Det innebär att kvadratmeterpriset uppgick till cirka kronor. Fastighetsvärlden uppskattar den initiala direktavkastningen till knappt 4,5 procent. Anledning till att den initiala direktavkastningen är så pass låg är att Schibstedtkoncernen har stora hyresrabatter vilket gör att driftnettot de första åren ligger under normalnivå. 18 Figur 2. Blekholmen 4 (Kungsbrohuset) 15 (Fastighetsvärlden, 2012a) 16 (SP Sveriges Tekniska Forskningsinstitut, 2013) 17 (Sweden Green Building Council, 2010) 18 (Fastighetsvärlden, 2012b) 13

14 3.1.2 Blekholmen 1 Fastigheten Blekholmen 1, även kallad Klara Strand består av sex stycken sammanlänkade byggnader och är belägen i Västra City, precis bakom Centralstationen, mellan Klarabergviadukten och Kungsbron. Blekholmen 1 har en uthyrningsbar yta om cirka kvadratmeter vars största del används som kontor, men även företagsbostäder, butiker och konferensanläggningar huserar i huset. Blekholmen 1 stod färdigt 1994 och hade vid försäljningen en uthyrningsgrad över 90 procent. Blekholmen 1 köptes i december 2012 av Niam från Skanska för cirka 1,1 miljarder kronor. Kvadratmeterpriset för transaktionen landade på cirka kronor per kvadratmeter. 19 Figur 3. Blekholmen 1 (Klara Strand) 19 (Fastighetsvärlden, 2012c) 14

15 3.1.3 Gångaren 11 Fastigheten Gångaren 11 ligger vid Lindhagensterassen på Västra Kungsholmen och är en kontorsfastighet om cirka kvadratmeter fördelade på åtta våningar. Fastigheten uppfördes 2009 och var vid försäljningen fullt uthyrd till Skandia genom ett 15-årigt hyresavtal. 20 Gångaren 11 är Green Building-klassat och har en energiförbrukning på 89 kwh per kvadratmeter och år. 21 Gångaren 11 köptes i december 2011 av AMF Fastigheter från Skanska för cirka 1,3 miljarder kronor. Kvadratmeterpriset för transaktionen landade på cirka kronor per kvadratmeter. Fastighetsvärlden uppskattade investeringens direktavkastning till drygt 5 procent. 22 Figur 4. Gångaren (AMF Fastigheter, 2013) 21 (Sweden Green Building Council, 2010) 22 (Fastighetsvärlden, 2011) 15

16 3.1.4 Gångaren 13 Fastigheten Gångaren 13 ligger på Sankt Göransgatan i Stadshagen på Västra Kungsholmen. Gångaren 13 var tidigare en del av S:t Görans sjukhusområde men byggdes i slutet av 1990-talet om, under ledning av Skanska, för att användas som huvudkontor för Electrolux. I början av 2013 köpte Electrolux Gångaren 13 från Niam fond III och blev därmed ägare till sitt eget huvudkontor. Köpeskillingen för den kvadratmeter stora kontorsfastigheten uppgick till 1,145 miljarder kronor vilket motsvarar ett kvadratmeterpris på kronor per kvadratmeter. 23 Figur 5. Gångaren (Fastighetsvärlden, 2013a) 16

17 3.2 Köparna Niam Niam är ett private-equity bolag som inriktar sig på att investera i, samt utveckla fastigheter. Niam grundades 1998 och är en del av Stronghold-koncernen som också innehåller företagen Newsec och Datscha. Niam förvaltar för tillfället fyra olika fonder: Niam III - Inriktar sig på investeringar i kommersiella fastigheter i Norden och Baltikum. Fonden har en opportunistisk investeringsstrategi. Det var den här fonden som sålde Gångaren 13 som tas upp i rapporten. Niam IV En opportunistisk fond som inriktar sig på kommersiella fastigheter med ett transaktionsvärde som överstiger 75 miljoner euro på de nordiska och baltiska marknaderna. Niam Nordic V En opportunistisk fond som inriktar sig på kommersiella lokaler på de nordiska och baltiska marknaderna. Det var denna fond som köpte Blekholmen 1 som tas upp i denna rapport. Niam Nordic Core-Plus Niams första core-fond som ska inrikta sig på att investera i kontors-, handels- samt bostadsfastigheter i Norden AMF fastigheter Pensionsbolaget AMFs helägda dotterbolag AMF fastigheter är ett renodlat fastighetsbolag som inriktar sig på att äga och förvalta kommersiella fastigheter. Bolaget har en långsiktig investeringsstrategi och målet är att kunna erbjuda spararna en stabil avkastning, och därmed kategoriseras AMF som en core-investerare. Fokus ligger på Stockholm City. Cirka 90 procent av bolagets fastighetsportfölj består av fastigheter belägna i Stockholm och värdet av fastighetsportföljen uppgår till cirka 41 miljarder kronor Folksam Folksams dotterbolag Folksam fastigheter är ett renodlat fastighetsbolag som ska ägna sig åt att investera i, utveckla och förvalta: Kontor i A-lägen med en tydlig miljöprofil, bostäder samt vårdboenden. Investeringsstrategin får kategoriseras som core och bolaget ska investera långsiktigt och kunna erbjuda en stabil avkastning. Fastighetsportföljens värde uppgår i dagsläget till cirka 9,3 miljarder kronor Electrolux Electrolux är en av världens största tillverkare av vitvaror men även andra affärsområden ingår i deras verksamhet. 27 De har dock, till skillnad från de andra köparna i denna studie, ingen renodlad fastighetsverksamhet utan deras motiv bakom köpet av Gångaren 13 var att säkra tillgången på kontorsytor, då gångaren 13 innehåller företagets huvudkontor i Sverige (Niam, 2013) 25 (AMF Fastigheter, 2013) 26 (Folksam, 2013) 27 (Electrolux, 2013) 28 (Fastighetsvärlden, 2013a) 17

18 3.2.5 Köparnas motiv Fastighetsinvesterarnas motiv bakom transaktionerna skiljer sig åt. För att återkoppla till avsnitt 2.4 där olika investerartyper beskrivs och hur de agerar utifrån risk och avkastning kan följande slutsats dras om ovan nämnda investerare. AMF fastigheter och Folksam agerar utifrån coreinvesterarens strategi och har förvärvat moderna fastigheter utan större förvaltningsbehov. Transaktionerna bedöms ha en låg risk samt en stabil avkastning. Både AMF fastigheter och Folksam är kapitalstarka företag och kan antas ha en låg belåningsgrad. Niam fond V har genom att köpa Blekholmen 1 agerat i linje med sin opportunistiska strategi. Fastigheten kräver något större underhåll än Blekholmen 4 och Gångaren 11 men har större potential att generera hög avkastning i förhållande till satsat kapital. Belåningsgraden kan antas vara något högre än för tidigare nämnda core-investerare. Electrolux har agerat något annorlunda än ovan beskrivda företag. Deras köp av Gångaren 13 gjordes för att säkra tillgången på kontorslokaler. De genomförde transaktionen med avsikt att senare söka alternativa ägarformer för fastigheten. Dessa alternativa ägarformer har i efterhand visat sig vara en försäljning till ett nystartat bolag där Electrolux är delägare med Electrolux pensionsstiftelse (Fastighetsvärlden, 2013b) 18

19 4 Resultat 4.1 Beskrivning av kassaflödesanalysen Beräkningar för att bestämma marknadsvärde på utvalda fastigheter har genomförts med hjälp av en kassaflödesanalys där det observerade priset för den dyrare fastigheten har förutsatts vara rationellt. Med utgångspunkt i detta har indatan sedan justerats för att motsvara jämförelseobjektets marknadsförutsättningar. De framräknade priserna för fastigheterna har sedan jämförts med varandra. För att kunna jämföra valda fastigheter har alla poster angivits i kronor per kvadratmeter Direktavkastningskravet Direktavkastningskravet ska motsvara kalkylräntan +/- värdeförändringen. Vidare har det genom antaganden om högre planerat underhåll och renoveringar kompenserats för den högre risk som det innebär att köpa en äldre fastighet. Den riskfria realräntan under kalkylperioden är givetvis densamma oavsett vilken investering det gäller. Av dessa anledningar sätts direktavkastningskravet som utgångspunkt till densamma för båda fastigheterna i respektive jämförelse. Eftersom de båda fastigheterna i respektive jämförelse i princip har samma läge antas deras värdeförändring och hyresutveckling bli densamma. Därmed får det också anses rationellt att tillämpa samma kalkylränta på båda fastigheter i jämförelsen. 30 I de aktuella transaktionerna har olika direktavkastningar observerats. Den initiala direktavkastningen kommer givetvis att bli lägre för en fastighet med ett lågt driftnetto som genom investeringar avses få ett högre driftnetto, alternativt en fastighet där det finns stora hyresrabatter. 31 De direktavkastningskrav som har angivits i rapportens kassaflödesanalys är därför normaliserade Renoveringsoption En option som finns vid köp av äldre fastigheter kan vara att renovera den för att kunna höja driftnettot till nivåer som motsvarar en nybyggd fastighet. I detta exempel ingen hänsyn tagits till sådana realoptioner. 30 (Lind och Persson, 2011) 31 (Hans Lind, 2004) 19

20 4.2 Jämförelser Jämförelse 1 Blekholmen 4 kontra Blekholmen 1 Exemplet nedan bygger på antaganden om marknadsmässiga intäkter och kostnader beräknat kronor per kvadratmeter och år. Figur 6. Karta Röd: Blekholmen 1, Blå: Blekholmen 4 Blekholmen 4 Blekholmen 1 Hyra 4600 Hyra 3600 Drift 389 Drift 655 Underhåll 82 Underhåll 141 Ek. vakans 1,00% Ek. vakans 5,00% Inflation 2,00% Inflation 2,00% Hyrestillväxt 2,00% Hyrestillväxt 2,00% Direkavkastningskrav I denna jämförelse har de antaganden som gjorts om direktavkastningskrav och hyresutveckling anpassats för att få ett marknadsvärde som stämmer överens med det observerade priset för Blekholmen 4. Eftersom Blekholmen 1 ligger på samma delmarknad och skillnaderna i driftnetto är inräknade i kalkylen verkar det rationellt att tillämpa samma direktavkastningskrav även på denna fastighet. Driftnettona har sedan diskonterats och summerats tillsammans med ett restvärde för att få ett bedömt värde. Jämförelsen har även gjorts åt andra hållet där det observerade priset för Blekholmen 1 har varit utgångspunkt. Kalkylränta Kalkylräntan beräknas som direktavkastning +/- driftnettoförändring (värdeförändring) Driftnettoförändringen förväntas bli densamma för båda fastigheterna. 32 (Eniro, 2013) 20

21 Hyra Information om marknadsmässiga hyresnivåer har hämtats från Datscha med urvalet kontor i Västra CBD. Blekholmen 4 antas ha högsta möjliga hyresnivå på delmarknaden medan Blekholmen 1 antas ligga på en, för delmarknaden, låg hyresnivå. 33 Hyresnivåerna har normaliserats och därmed antas att hyran per kvadratmeter är densamma i hela fastigheten. Hyrestillväxten och därmed driftnettots utveckling kan för båda fastigheten beräknas bli densamma eftersom läget i stort sett är detsamma. Alltså spelar det för skillnaden mellan priserna ingen roll vad hyresutvecklingen antas bli. I jämförelsen har, för enkelhets skull, antagits att hyresutvecklingen följer inflationen. Drift Driftkostnader för kalkylen har hämtats Repabs årskostnadsbok för kontor från 2011 och sedan räknats upp med inflationen för att motsvara dagens penningvärde. Blekholmen 4 antas ha lägsta möjliga driftkostnader medan Blekholmen 1 beräknas ligga på en normalnivå. Driftkostnaderna antas följa inflationen. Följande poster ingår i driftkostnaden: Administration Försäkring Värmeförbrukning Elförbrukning, kontorslokal samt kyla Vattenförbrukning Tillsyn och skötsel Reparationer Sophämtning Städning, gemensamma utrymmen samt kontorslokaler 34 Underhåll Underhållskostnaderna har även de hämtats från Repabs årskostnadsbok för kontor från 2011 och räknats upp med inflationen till dagens penningsvärde. Blekholmen 4 antas även här ha lägsta möjliga kostnad medan Blekholmen 1 beräknas ligga på en normalnivå. Underhållskostnaderna antas följa inflationen. 35 Ekonomisk vakans Information angående marknadsmässig vakansgrad har hämtats från Datscha. Blekholmen 4 antas ha en, för delmarknaden Västra CBD, låg vakansgrad medan Blekholmen 1 antas ha en hög vakansgrad för delmarknaden. Inflation Inflationen under kalkylperioden har antagits till 2 procent vilket är Riksbankens långsiktiga inflationsmål (Datscha, 2013) 34 (Repab, 2011) 35 (Repab, 2011) 36 (Riksbanken, 2013) 21

22 Resultat av jämförelse 1 Förutsatt att det betalda kvadratmeterpriset för Blekholmen 4 är rationellt fås följande värden: Blekholmen kr/kvm Vilket ger en direktavkastning om cirka 5,25 procent. Om samma direktavkastningkrav skulle tillämpas på Blekholmen 1 skulle det generera följande kvadratmeterpris: Blekholmen kr/kvm Detta uppskattade pris är 88 procent högre än vad fastigheten faktiskt köptes för i december Se bilaga 1. Motsatsvis om det betalade priset för Blekholmen 1 antas vara rationellt det vill säga: Blekholmen kr/kvm Ger det en direktavkastning om cirka 8,30 procent. Om samma direktavkastningkrav skulle tillämpas på Blekholmen 1 skulle det generera följande kvadratmeterpris: Blekholmen kr/kvm Detta uppskattade pris är 37 procent lägre än vad fastigheten faktiskt köptes för i april Se bilaga 2. Resultatet kan sammanställas i nedanstående tabell: Kvadratmeterpris (kr/kvm) Direktavkastning Blekholmen 4 Blekholmen 1 5,25% ,30% Figur 8. Ekonomisk differens, Blekholmen 4 och Blekholmen 1 22

23 4.2.2 Jämförelse 2 Gångaren 11 kontra Gångaren 13 Exemplet nedan bygger på antaganden om marknadsmässiga intäkter och kostnader beräknat kronor per kvadratmeter och år. Figur 7. Karta Röd: Gångaren 13, Blå: Gångaren 11 Gångaren 11 Gångaren 13 Hyra 2400 Hyra 2200 Drift 389 Drift 655 Underhåll 82 Underhåll 141 Ek. vakans 5,00% Ek. vakans 7,00% Inflation 2,00% Inflation 2,00% Hyrestillväxt 4,00% Hyrestillväxt 4,00% Direkavkastningskrav I denna jämförelse har de antaganden som gjorts om direktavkastningskrav och hyresutveckling anpassats för att få ett marknadsvärde som stämmer överens med det observerade priset för Gångaren 11. Eftersom Gångaren 13 ligger på samma delmarknad och skillnaderna i driftnetto är inräknade i kalkylen verkar det rationellt att tillämpa samma direktavkastningskrav även på denna fastighet. Driftnettona har sedan diskonterats och summerats tillsammans med ett restvärde för att få ett bedömt värde. Jämförelsen har även gjorts åt andra hållet där det observerade priset för Gångaren 13 har varit utgångspunkt. Kalkylränta Kalkylräntan beräknas som direktavkastning +/- driftnettoförändring (värdeförändring). 37 (Eniro, 2013) 23

24 Hyra Information om marknadsmässiga hyresnivåer har hämtats från Datscha med urvalet kontor på Västra Kungsholmen. Gångaren 11 antas ha högsta möjliga hyresnivå på delmarknaden medan Gångaren 13 beräknas ligga på en normalnivå för delmarknaden. 38 Hyresnivåerna har normaliserats och därmed antas att hyran per kvadratmeter är densamma i hela fastigheten. Då Västra Kungsholmen ses som en tillväxtmarknad bedömer vi att hyrorna i båda fastigheterna stiga något snabbare än inflationstakten. Drift Driftkostnader för kalkylen har hämtats Repabs årskostnadsbok för kontor från 2011 och sedan räknats upp med inflationen för att motsvara dagens penningvärde. Gångaren 11 antas ha lägsta möjliga driftkostnader medan Gångaren 13 beräknas ligga på en normalnivå. Driftkostnaderna antas följa inflationen. Följande poster ingår i driftkostnaden: Administration Försäkring Värmeförbrukning Elförbrukning, kontorslokal samt kyla Vattenförbrukning Tillsyn och skötsel Reparationer Sophämtning Städning, gemensamma utrymmen samt kontorslokaler 39 Underhåll Underhållskostnaderna har även de hämtats från Repabs årskostnadsbok för kontor från 2011 och räknats upp med inflationen till dagens penningsvärde. Gångaren 11 antas även här ha lägsta möjliga kostnad medan Gångaren 13 beräknas ligga på en normalnivå. Underhållskostnaderna antas följa inflationen. 40 Ekonomisk vakans Information angående marknadsmässig vakansgrad har hämtats från Datscha. Gångaren 11 antas ha en, för delmarknaden, låg vakansgrad medan Gångaren 13 antas ha en normal vakansgrad. Inflation Inflationen under kalkylperioden har antagits till 2 procent vilket är Riksbankens långsiktiga inflationsmål (Datscha, 2013) 39 (Repab, 2011) 40 (Repab, 2011) 41 (Riksbanken, 2013) 24

25 Resultat av jämförelse 2 Förutsatt att det betalda kvadratmeterpriset för gångaren 11 är rationellt fås följande värden: Gångaren kr/kvm Vilket ger en direktavkastning om 6,70 procent. Om samma direktavkastningkrav skulle tillämpas på Gångaren 13 skulle det generera följande kvadratmeterpris: Gångaren kr/kvm Detta uppskattade pris är 6 procent lägre än vad fastigheten faktiskt köptes för i början av Se bilaga 3. Motsatsvis om det betalade priset för Gångaren 13 antas vara rationellt det vill säga: Gångaren kr/kvm Ger det en direktavkastning om 6,45 procent. Om samma direktavkastningkrav skulle tillämpas på Gångaren 11 skulle det generera följande kvadratmeterpris: Gångaren kr/kvm Detta uppskattade pris är 6 procent högre än vad fastigheten faktiskt köptes för i december Se bilaga 4. Resultatet kan sammanställas i nedanstående tabell: Kvadratmeterpris (kr/kvm) Direktavkastning Gångaren 11 Gångaren 13 6,70% ,45% Figur 9. Ekonomisk differens, Gångaren 11 och Gångaren 13 25

26 4.3 Analys av resultat Resultat av Jämförelse 1: Blekholmen 4 kontra Blekholmen 1 När vi först valde att räkna utifrån att priset för Blekholmen 4 var rationellt motsvarar det en direktavkastning om 5,25 procent. Om samma direktavkastningskrav tillämpas på Blekholmen 1 ger det ett beräknat kvadratmeterpris om kr. Detta pris är 88 procent högre än de kr/ kvm som fastigheten faktiskt köptes för i december Om vi förutsätter att det faktiskt betalade priset kr/kvm för Blekholmen 1 var rationellt så motsvarar det enligt våra beräkningar en direktavkastning om 8,30 procent. Med ett sådant direktavkastningskrav skulle Blekholmen 4 enligt våra beräkningar vara värd kr/kvm. Alltså 37 procent lägre än de kr/kvm som fastigheten faktiskt köptes för i april Enligt våra bedömningar kan direktavkastningen alltså skilja så mycket som 3 procentenheter mellan dessa två transaktioner. Något som ändå måste anses vara orimligt då dessa två kontorsfastigheter tillhör samma delmarknad och därmed påverkas av samma omvärldsanknutna och marknadsanknutna faktorer. De fastighetsanknutna faktorer som innebär att inkomsterna är lägre och kostnaderna större för Blekholmen 1 har det redan justerats för i kalkylen och man kan då fundera över vad som skulle göra denna investering mer riskfylld än den dyrare Blekholmen Resultat av jämförelse 2: Gångaren 11 kontra Gångaren 13 I jämförelsen mellan Gångaren 11 och Gångaren 13 kan vi notera två transaktioner med liknande direktavkastningar. Enligt våra bedömningar skiljer det endast 0,25 procentenheter mellan transaktionernas direktavkastning. Prisskillnaden i denna transaktion kan alltså förklaras genom indata i kassaflödesanalyserna och prisskillnaden mellan transaktionerna får anses vara rationell. Anmärkningsvärt är att det enligt våra beräkningar är den äldre av fastigheterna som hade den lägre direktavkastningen. 26

27 5 Avslutning För att besvara vår egen frågeställning anser vi att alla prisskillnader som förekommer på kontorsmarknaden, utifrån den information som vi har haft tillgång till, tillsynes inte förefaller vara fullt rationella. Den prisskillnad som noterades på Västra Kungsholmen verkade enligt våra beräkningar inte särskilt svåra att motivera. Däremot kan den prisskillnad mellan transaktionerna i Västra City som analyserades i detta arbete endast förklaras antingen genom att investerarna inte alltid är rationella eller med att de har haft tillgång till ytterligare information som skulle kunna motivera en så stor skillnad i direktavkastning och pris. Möjlig information som fastighetsägarna haft tillgång till kan exempelvis vara information om utgående hyreskontrakt och kontraktslängder. Att köpa en fastighet med långa löptider för kontrakten innebär en lägre risk dels eftersom lokaler som står tomma inte ger någon intäkt dessutom kostar det att hyra ut tomma lokaler. Köparna kan också haft information om underhållsinsatser som behövs inom de närmsta åren. En annan möjlig förklaring till prisskillnader kan vara skillnader i kompetens hos köpare respektive säljare. Ett bolag som ägnar sig uteslutande åt fastighetsinvesteringar, så som Niam, har mycket bra kunskap om marknaden och därmed också om vilket pris de bör köpa respektive sälja en fastighet för. En sista förklaring till varför bolag kan vara beredda köpa fastigheter till höga priser kan vara tillgången till kapital. Det är mycket möjligt att lätthet att finansiera ett köp kan leda till att man är beredd att betala ett högre pris. För exempelvis pensionsfonder eller försäkringsbolag, så som Folksam och AMF, som ska allokera en bestämd andel av sitt totala kapital i fastigheter kan det anses rimligt att köpa även de dyraste fastigheterna på marknaden. 27

28 6 Referenser Affärsvärlden, ( ), Utlänningar med smak för svenska fastigheter: (Hämtad ) AMF Fastigheter, (2013), (Hämtad ) AMF Fastigheter, (2013), Lindhagensgatan 86-88: Fastigheter/Alla-fastigheter/Gangaren-11/ (Hämtad ) Datscha, (2013), Marknadsinformation, leverantör Newsec Advice, (Hämtad ) Electrolux, (2013), Topp/Om-oss/Design-innovation-mockup/ (Hämtad ) Eniro, (2013), (Hämtad ) Fastighetsvärlden, ( ), Skanska säljer Skandias HK till AMF för 1,3 Mdr: (Hämtad ) Fastighetsvärlden, ( a), Bra betalt för modern miljöfastighet i city: (Hämtad ) Fastighetsvärlden, ( b), Folksam slår oväntat till och köper för 2 miljarder: (Hämtad ) Fastighetsvärlden, ( c), Skanska säljer till Niam i city för 1,1 miljard: (Hämtad ) Fastighetsvärlden, ( a), Electrolux köper egna huvudkontoret från Niam: (Hämtad ) Fastighetsvärlden, ( b), Pensionsstiftelse köper halva Electrolux HK: (Hämtad ) Folksam Fastigheter, (2013), (Hämtad ) Inrev, (2012), Style Classification refined to provide industry with a more robust, workable and enduring model: pdf (Hämtad ) 28

29 Jones Lang LaSalle, (2013), Marknadsutblick, kvartal Starkt avslut lyfte 2012 års transaktionsvolym: SE/Pages/NewsItem.aspx?ItemID=26781 (Hämtad ) Lind, Hans, (2004), Direktavkastning och direktavkastningskrav för fastigheter - En analys av begrepp, mätproblem, påverkande faktorer och användbarhet, Fastighetsakademin vid Avd f Bygg- och fastighetsekonomi, Lind, Hans, (2005), Nya ägare - effektivare resursutnyttjande? - En studie av ägarförändringar på den svenska kommersiella fastighetsmarknaden , Fastighets- o Bostadsakademin, Lind, Hans, Lundström, Stellan,(2009), Kommersiella fastigheter i samhällsbyggandet, SNS Förlag Lind, Hans, Persson, Erik, (2011), (kapitel 15, 16), Fastighetsekonomisk analys och fastighetsrätt Fastighetsnomenklatur, 11:e upplagan. Institutet för värdering av fastigheter och ASPECT Niam, (2013), Fonder, (Hämtad ) Repab Fakta 2011, Kontor Nyckeltal för kostnader och förbrukning Riksbanken, ( ), Inflationsmålet: (Hämtad ) Riksbanken, (2013), Kommersiella fastigheter och finansiell stabilitet: (Hämtad ) SP Sveriges Tekniska Forskningsinstitut, (2013), P-märkning: (Hämtad ) Sweden Green Building Council, (2010), GreenBuildings I Stockholm: (Hämtad ) Tenant & Partner, (2013), Sale-leaseback: (Hämtad ) 29

30 7 Bilagor Bilaga 1 Blekholmen 4 Blekholmen 1 Hyra 4600 Hyra 3600 Drift 389 Drift 655 Underhåll 82 Underhåll 141 Ek. vakans 1,00% Ek. vakans 5,00% Direktavkastningskrav 5,25% Direktavkastningskrav 5,25% Inflation 2,00% Inflation 2,00% Hyrestillväxt 2,00% Hyrestillväxt 2,00% Kalkylränta 7,25% Kalkylränta 7,25% 30

31 Blekholmen 1 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm) Blekholmen 4 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm)

32 Bilaga 2 Blekholmen 4 Blekholmen 1 Hyra 4600 Hyra 3600 Drift 389 Drift 655 Underhåll 82 Underhåll 141 Ek. vakans 1,00% Ek. vakans 5,00% Direktavkastningskrav 8,30% Direktavkastningskrav 8,30% Inflation 2,00% Inflation 2,00% Hyrestillväxt 2,00% Hyrestillväxt 2,00% Kalkylränta 10,30% Kalkylränta 10,30% 32

33 Blekholmen 1 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde 6745 Nuvärde (kr/kvm) Blekholmen 4 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm)

34 Bilaga 3 Gångaren 11 Gångaren 13 Hyra 2400 Hyra 2200 Drift 389 Drift 655 Underhåll 82 Underhåll 141 Ek. vakans 5,00% Ek. vakans 7,00% Direktavkastningskrav 6,70% Direktavkastningskrav 6,70% Inflation 2,00% Inflation 2,00% Hyrestillväxt 4,00% Hyrestillväxt 4,00% Kalkylränta 8,70% Kalkylränta 8,70% 34

35 Gångaren 13 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm) Gångaren 11 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm)

36 Bilaga 4 Gångaren 11 Gångaren 13 Hyra 2400 Hyra 2200 Drift 389 Drift 655 Underhåll 82 Underhåll 141 Ek. vakans 5,00% Ek. vakans 7,00% Direktavkastningskrav 6,45% Direktavkastningskrav 6,45% Inflation 2,00% Inflation 2,00% Hyrestillväxt 4,00% Hyrestillväxt 4,00% Kalkylränta 8,45% Kalkylränta 8,45% 36

37 Gångaren 13 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm) Gångaren 11 År Hyra Drift Planerat Underhåll Ek. vakans Driftnetto Restvärde NV Driftnetto NV Restvärde Nuvärde (kr/kvm)