Prevas (PREV.ST) Mot högre lönsamhet

Transkript

1 BOLAGSANALYS 4 juni 2010 Sammanfattning Prevas (PREV.ST) Mot högre lönsamhet Prevas är en IT-konsult med lång erfarenhet av produktutveckling och industrisystem. En av styrkorna i Prevas är de långa relationer bolaget har med sina kunder inom framförallt industrin med kunder som SAAB (försvar), Volvo och ABB. Bolaget har under 2009 genomfört ett besparingsprogram som det nu går att se effekterna av. Detta gör att bolaget är bättre positionerade inför framtida tillväxt. Vi räknar med att bolaget kommer att öka sina marginaler över det historiska snittet (5-6%) under de kommande åren vilket enligt våra prognoser motiverar ett värde på 29 kronor/aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 210 MSEK Konsult Mats Lundberg Göran Lundin Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun OMXS30 Rebased Prevas Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE ID: 814 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 8,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 30% -17% -1% 12% 8% EBITDA EBITDA-marginal 13% -1% 7% 9% 10% EBIT EBIT-marginal 11% -4% 4% 7% 8% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 8% -3% 2% 5% 5% VPA 5,03-1,52 1,22 2,54 3,10 VPA just 5,03-1,52 1,22 2,54 3,10 P/E just 4,1-13,7 17,0 8,2 6,7 P/S 0,3 0,4 0,4 0,4 0,3 EV/S 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 EV/EBITDA just 2,6-36,8 6,9 4,3 3,8 Fakta Aktiekurs (SEK) 20,8 Antal aktier (milj) 10,1 Börsvärde (MSEK) 210 Nettoskuld (MSEK) 19 Free float (%) 60,5 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Erik kramming erik.kramming@redeye.se Christian Lee christian.lee@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Investeringssammanfattning Prevas är ett IT-konsultbolag som specialiserat sig på produktutveckling och industrisystem. Inom produktutveckling hjälper Prevas sina kunder med utveckling av produkter med inbyggd intelligens. Produkter med inbyggd intelligens är något som ökar i allt snabbare takt samtidigt som livslängden för produkterna blir kortare, vilket ställer högre krav på bolagens utvecklingsavdelningar. Inom industrisystem hjälper Prevas sina kunder med effektiviseringar av produktionsanläggningar, något som blir allt viktigare för att möta den tuffa globala konkurrensen. Prevas var relativt sena med att införa ett besparingsprogram under Besparingsprogrammet har dock fått önskad effekt och bolaget ser nu ut att ha vänt den negativa trenden. Det kan verka något irrationellt att bolaget redan nu har börjat anställa personal igen för att klara efterfrågan när de så sent som i slutet av förra året införde ett besparingsprogram. Men besparingarna har skett på ett genomtänkt sätt och bolaget är nu bättre rustade för att möte den allt piggare marknaden. Bolaget har under 2010 initierat en internationell satsning genom att öppna kontor i både Indien och Dubai. Satsningen i Indien görs för att utöka flexibiliteten i Prevas affärsmodell. Gemensamt för de båda satsningarna är att etableringarna sker i en försiktig takt för att hålla risken på en låg nivå. Prevas har som målsättning att växa med 15 procent med stöd av förvärv samt ha en rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget har de senaste åren haft en omsättningstillväxt på över 25 procent vilket är klart över målsättningen. Rörelsemarginalen har dock bara nått upp till målsättningen en gång vilket skedde Snittet har varit drygt 5 procent under de senaste åren. Vi anser dock att bolaget efter de besparingar som har genomförts tillsammans med en ökad fokusering på lönsamhet har potential att höja rörelsemarginalerna framöver. Vi anser att en rörelsemarginal om 7-8 procent över en konjunkturcykel är fullt möjligt. Marknaden förväntar sig en rörelsemarginal som ligger under den historiska rörelsemarginalen vilket vi anser är anmärkningsvärt. Baserat på vår kassaflödesvärdering och med stöd av relativvärderingen får vi ett motiverat värde på 29 kronor per aktie. Den största risken i Prevas är ett bakslag i den konjunkturella återhämtningen och att kunderna då väljer att skjuta upp sina utvecklingsprojekt av nya produkter samtidigt som Prevas ökar takten i rekryteringen. Andra risker som vi ser ligger i den prispress som finns på marknaden samt ökad konkurrens. Bolagets styrkor ligger till stor del i Prevas långa kundrelationer och deras gedigna erfarenhet av produktframtagning och produktionseffektiviseringar. 3

4 Bolagsbeskrivning Prevas grundades 1985 i Västerås Bolagsprofil Prevas är en IT-konsult med inriktning på industriell IT och inbyggda system. Prevas grundades 1985 i Västerås av Göran Lundin, Per Lysholt och Björn Andersson. Göran Lundin är också bolagets största ägare och ordförande. Björn Andersson är fortfarande verksam i bolaget och har en större aktiepost. Prevas noterades 1998 på Stockholmsbörsen. Bolagets styrkor ligger inom produktutveckling och produktionseffektiviseringar för industribolag. Prevas har cirka 450 ingenjörer anställda med stor kunskap inom systemering, programmering, elektronik, mekanik och produktionsutveckling. Bolaget har sitt huvudkontor i Västerås. Prevas har huvuddelen av sin verksamhet i Sverige (84 procent), Danmark (14 procent) och Norge (2 procent). Bolaget har även nyligen öppnat ett kontor i Dubai. Bolaget jobbar för att öka flexibiliteten i affärsmodellen Verksamhet Prevas är ett konsultbolag som hjälper sina kunder att utveckla nya produkter och effektivisera deras produktion. Prevas jobbar både med att göra helhetsåtaganden till fast pris och uppdrag på löpande timdebitering. Andelen helhetsåtaganden har historiskt legat på mellan procent och har i den ekonomiska krisens spår sjunkit ner mot 20 procent då kunderna blivit allt försiktigare att starta nya projekt. Bolaget jobbar främst med egna anställda men använder sig också av underkonsulter och håller på att bygga upp en off-shore verksamhet. Största ägare är Göran Lundin som också är styrelseordförande och en av grundarna Ledning och ägare Bolaget leds av VD Mats Lundberg som varit verksam inom Prevas sedan Mats Lundberg blev vd på Prevas under 2007 och dessförinnan var han affärsområdeschef för produktutveckling. Mats Lundberg har drygt aktier vilket inger förtroende. Mats Åström är CFO och har varit på Prevas sedan Styrelsen består av sju personer och två medarbetarrepresentanter. Göran Lundin är ordförande och en av grundarna till Prevas. Göran Lundin äger drygt 2,7 miljoner aktier. Övriga styrelsemedlemmar kommer från spridda branscher som industri, finans och telekom vilket ger en bra bredd sett till kunskap och erfarenhet. 4

5 Största ägare Kapital % Röster % Lundin Göran o fam 26,7 23,2 Länsförsäkringar Bergslagen 12,8 20,3 Länsförsäkringar Fonder 4,6 2,6 Stillström Bengt fam 3,5 2 Swedbank Robur Fonder 3,5 2 Andersson Björn 3,3 7 Avanza Pension Försäkring AB 3,2 1,8 Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,4 0,8 Sekandra AB 1,2 0,7 Westing Stieg 1,1 3,9 Lysholt Per 1 5,7 Källa: Redeye Research Prevas kundlista är mycket respektingivande Kunder Prevas kundlista är respektingivande med många starka kunder samtidigt som ingen av kunderna enskilt står för över 10 procent. Det minskar risken anser vi. Prevas har dock en stor exponering mot verkstad vilket det högra diagrammet nedan visar. Även Life Science är ett förhållandevis stort segment för bolaget. Hos Ericsson är Prevas främst inriktad mot deras basstationer vilket har gjort att de inte drabbats märkbart av de nedskärningar som genomförts den senaste tiden på SonyEricsson och ST- Ericsson. Saab (försvar) är en annan stor kund till bolaget och inte heller där har Prevas drabbats av några större neddragningar under förra året. Prevas har i många fall ett väldigt nära och långtgående samarbeten med många av sina kunder som ofta har pågått under lång tid. Detta tillsammans med att kunderna i många fall är mycket framgångsrika bolag är två av de absolut största styrkorna i Prevas. Den största tillväxtpotentialen för Prevas ligger troligtvis i att fortsätta växa med dessa kunder och att utöka samarbetet då Prevas idag ofta bara jobbar inom ett område med deras kunder. Möjligheterna att växa geografiskt kommer troligtvis också ske i samarbete med redan befintliga kunder. Omsättning per bransch Största kunderna Energi 9% Försvar 8% Fordon 6% Verkstadsin dustri 36% Bombardier Volvo 3% 4% Saab 6% ABB 3% Ericsson 10% Telekom 12% Life Science 14% Övriga 15% Övriga 74% Källa: Redeye Research, Prevas Källa: Redeye Research, Prevas 5

6 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Prevas Produkter och tjänster Prevas är verksamma inom produktutveckling och industrisystem Prevas är uppdelat i två olika affärsområden. Dessa är produktutveckling och industrisystem. Produktutveckling är det större av de två områdena som går att se i grafen nedan. Försäljning per segment MSEK Produktutveckling Industrisystem Total Källa: Redeye Research Produkter med inbyggd intelligens är Prevas största område Produktutveckling Produktutveckling är Prevas största affärsområde med en omsättning under 2009 på 370 miljoner kronor. Bolaget har sedan starten 1985 varit med och utvecklat mer än 2000 intelligenta produkter. Produkter med inbyggd intelligens har ökat kraftigt de senaste åren samtidigt som produkternas livscykler blivit allt kortare vilket ställer nya krav på produktutvecklingen. Affärsområdet leds av Jonas Mann som tillträdde positionen i februari 2010 och är i grunden utbildad civilingenjör. Jonas Mann har en lång erfarenhet inom konsultbranschen och har jobbat på Prevas sedan 2007 då han jobbade på ausystems som förvärvades av Prevas. Prevas är verksamma inom fler olika branscher Prevas har ett brett kompetensområde och är aktiva inom så skilda områden som life science, tillverkande industri, försvar och fordon. Bolaget tar hand om hela utvecklingsprojekt i egna laboratorier eller stärker kundernas egna utvecklingsprojekt med kompetens. Prevas kan även ta hand om hela industrialiseringsprocessen till färdiga produkter. Prevas har cirka 450 anställda ingenjörer som täcker allt från mjukvara, hårdvara, mekanik och projektledning. En av Prevas stora konkurrensfördelar är att de har ett stort bibliotek av färdiga plattformar som tagits fram vid tidigare projekt. Dessa kan ofta användas som moduler vid nya utvecklingsprojekt, något som gynnar kunden genom snabbare produktutveckling och därmed också lägre kostnader för produktframtagning. I och med att grundarbetet många gånger redan är framtaget av Prevas kan kunderna eller Prevas istället satsa på att utveckla de delar i produkten som är unika och göra 6

7 dessa ännu vassare. Detta är en av de största konkurrensfördelarna som Prevas besitter. Prevas marknadsandel inom produktutveckling uppskattas till mellan tre och sex procent Det är svårt att begränsa och uppskatta marknaden för Prevas men affärsområdeschef Jonas Mann uppskattar Prevas marknadsandel till någonstans mellan tre och sex procent inom hans affärsområde men påpekar samtidigt att de är störst på den svenska marknaden. Detta indikerar att det är en mycket fragmenterad marknad med stora möjligheter att vinna marknadsandelar för bolag som har rätt erbjudande. Även förvärv bör vara ett intressant tillvägagångssätt för att öka marknadsandelen. Det är olika konkurrenter inom olika områden men den största konkurrensen är från kundernas egna utvecklingsavdelningar Konkurrenter som bör nämnas inom affärsområdet är ÅF, Cybercom och HiQ. Sedan finns det många små lokala konkurrenter inom flera av Prevas verksamhetsområden men den kanske största konkurrenten är kundernas egna utvecklingsavdelningar. Prismässigt har produktutvecklingsområdet klarat sig bra under lågkonjunkturen och även om flera av kunderna har försökt pressa priserna så har bolaget lyckats stå emot förhållandevis bra. Bolaget har prioriterat att hålla uppe priserna framför volym då de vet att det är svårt att höja priserna när tiderna blir bättre igen. Priserna på resursuppdrag fortsätts dock att pressas och Prevas satsar därför allt mer på projektuppdrag. Under lågkonjunkturen har resurskonsulting ökat och står idag för cirka 80 procent av uppdragen. Detta är en följd av att kunderna har varit väldigt restriktiva med att dra igång nya större utvecklingsprojekt. Över tid bör dock fördelningen mellan resurs och projekt snarare ligga på cirka 50 procent för att bolaget ska ha möjlighet att nå sina egna målsättningar om en rörelsemarginal på 10 procent. I dagsläget uppges affärsområdet ha en mycket god beläggning på konsulterna och har därför börjat anställa personal igen. Prevas uppger själva att de är kräsna när de anställer personal och är noga med att anställa folk med rätt kompetens vilket gör att det ibland kan vara svårt att hitta rätt personer. Största kunderna inom produktutveckling är Saab (försvar) och Ericsson De stora kunderna inom affärsområdet är främst Saab (försvar) och Ericsson (telekom) som båda står för cirka procent var av affärsområdet. Övriga viktiga kunder är GE Healthcare, ABB och Atlas Copco. Ett intressant framtidsområde är satsningen inom energi och miljö. Branschområdet har på relativt kort tid vuxit till att stå för 9 procent av omsättningen och väntas fortsätta växa starkt. Anledningen till det är att många produkter måste bli energisnålare på grund av de allt hårdare EUdirektiven. Detta är något som många företag inte haft fokus på och lösningen blir ofta att ta in konsulter för att åtgärda problemen. 7

8 Industrisystem sidan har som uppgift att effektivisera produktionen åt sina kunder Industrisystem Inom industrisystem är Prevas primära uppgift att öka effektiviteten i produktionen åt sina kunder. Affärsområdet är uppdelat i tre segment: Manufacturing Execution Systems (MES), Automation och Enterprise Manufacturing Intelligence (EMI). Affärsområdet leds av Christer Ramebäck som har en mycket lång erfarenhet inom branschen. Christer Ramebäck har tidigare bland annat haft en lång karriär på ABB innan han började på Prevas under Affärsområdet har påverkats mindre under den senaste lågkonjunkturen Industrisystemsidan har gått bra under lågkonjunkturen och många av kunderna har fortsatt att effektivisera sin produktion. Anledningen till att de fortsatt effektivisera produktionen är att investeringarna är förhållandevis små samtidigt som de betalar sig relativt snabbt. Det har dock varit ett antal kunder som blev mycket avvaktande under förra året som exempelvis Sandvik. Sandvik har dock börjat öka sina investeringar igen. Andra större kunder som Ericsson och Statoil har dock varit stabila. Affärsområdet kommer att fortsätta att satsa på att växa hos sina större kunder för att bli en allt viktigare partner till dem. Konkurrensen ser olika ut inom de olika områdena men oftast är det mest ett ställningstagande hos Prevas kunder om de ska göra investeringen eller inte och i så fall om de ska bygga egna lösningar eller låta någon extern leverantör göra det. Exempel på konkurrenter är ÅF, Novotek, Plantvision och till viss del norska Goodtech MES är det största området inom Industrisystem och står för cirka 60 procent MES MES står för Manufacturing Execution Systems vilket innebär IT-lösningar för effektivisering av produktionsprocesser. Prevas är i detta fall en systemleverantör av IT-system alltifrån egenutvecklade Microsoft-baserade system till kundanpassade lösningar baserade på standardplattformar, till exempel från Wonderware. MES är det största området inom Industrisystem och står för cirka 60 procent av segmentet. Målsättningen med systemen är att öka kundernas kvalité, kapacitet, marginaler och därmed också konkurrenskraften i deras produktionsanläggningar. Enkelt beskrivet är Prevas uppgift att effektivisera processerna mellan maskinerna och robotarna på industrigolvet och de överordnade affärssystem som används. Hur snabb återbetalningstiden är för Prevas kunder varierar självklart mellan olika projekt men det är vanligt att en investering är återbetald redan det första året. MES och EMI är de områden som Prevas satsar mest fokuserat på och Automationsområdet hjälper till att stötta MES och EMI för att kunna erbjuda kunderna en högre servicenivå. Samtidigt är Automation ett sätt för Prevas att komma in hos nya kunder för att sedan kunna utöka med olika MES- och EMI-lösningar. Bolagen har prioriterat lösningar som innebär små investeringar och snabb återbetalningstid under lågkonjunkturen Ett område inom MES som visat sig starkt under lågkonjunkturen är TAK/OEE-mätningar som innebär mätning av produktionseffektivitet från enskilda maskiner upp till större produktionsavsnitt, vilket är ett mycket effektivt sätt för att driva fram högre produktivitet. Detta beror på att de 8

9 relativt små investeringar är direkt effektivitetshöjande vilket kunderna prioriterat. Energioptimeringslösning ar har potential att etableras på den kinesiska marknaden En annan intressant produkt inom MES är Prevas FOCS produkt som är en energioptimeringslösning för stålverk. Den här lösningen ger en bättre styrning och övervakning av värmningsugnarna så att produktionstakten ökar, kvalitén blir högre och energiförbrukningen minskar. Prevas uppger att energibesparingarna uppskattas till upp emot cirka 20 procent med deras produkt. Energioptimerings-lösningen kan även bli aktuell för att på sikt lansera den på den kinesiska marknaden som står inför stora effektiviseringsarbeten inom sin stålindustri. Den kinesiska stålindustrin satsar allt mer på att öka kvalitén och minska energiåtgången i sina stålverk. Att de är ute efter att minska energiåtgången är inte bara en ekonomisk fråga för dem utan även för att de börjat bli allt mer intresserade av miljöfrågor. Här har Prevas en bra möjlighet att kunna vara med och hjälpa till. Riskerna ligger i att Prevas bidrar med en mjukvarulösning, något som alltid är riskabelt på den kinesiska marknaden där risken för piratkopiering är hög. Prevas håller därför på att ta fram en plan för hur de ska etablera sig på denna marknad och samtidigt minimera den risken. Inom Automation är Prevas med och bland annat effektiviserar användningen av robotar Automation Inom automation jobbar Prevas med att automatisera och effektivisera olika delar av tillverkningsprocessen. Prevas är med inom alla delar av processen, från planering och utformning till implementering inom ett brett spektrum av tillverkningsområden och till en stor bredd av kunder. Prevas är också verksamma inom avancerad styrning av robotceller, där uppgiften är att effektivisera hela produktionscellens effektivitet. Automation står för cirka procent av affärsområdet. EMI går ut på att bygga system för att samla in och analysera data från produktionen EMI EMI går ut på att bygga system för att hantera produktionsdata så att produktionen kan övervakas och analyseras. Detta används för att kunna definiera och mäta utvecklingen i produktionen och generera underlag för strategiska beslut i verksamheten. EMI är det minsta området inom Industrisystem och står för cirka procent av verksamheten. Prevas har levererat över 100 EMI lösningar där produktionsrapportering inom oljeutvinning är det mest ökande området. 9

10 Målsättningar Prevas har en målsättning om att växa med 15 procent per år, med stöd av förvärv, samt visa en rörelsemarginal på 10 procent. Prevas har en uttalad målsättning att vara lönsamt och hålla en rörelsemarginal på över 10 procent samtidigt som bolaget ska ha en tillväxttakt på över 15 procent under en konjunkturcykel. Tillväxten ska vara organisk men understött av strategiska förvärv. Tittar vi bakåt och ser hur Prevas har levererat historiskt kan vi konstatera att tillväxttakten har legat i nivå med eller överstigit målsättningen bortsett från Genomsnittstillväxten har varit 28 procent under de senaste fem åren men har då innehållit ett antal större förvärv. En uppskattning av den organiska tillväxten ligger någonstans mellan 5-7 procent under motsvarande period. Rörelsemarginalmålet däremot har bara uppnåtts en gång de senaste sex åren och det var Marginalen har annars i genomsnitt legat på 5-6 procent. Att marginalmåttet nåddes 2008 är dock positivt då det bevisar att bolaget kan nå sin målsättning. Även om 2008 var ett exceptionellt bra år för Prevas som drabbades relativt sent av konjunkturavmattningen. Tabell: Historisk utveckling Försäljning EBITDA EBIT VPA 1,1 1,2 2,1 1,2 5,0-1,5 Försäljningstillväxt 15% 39% 67% 30% -17% EBIT-marginal 8% 5% 8% 4% 11% na VPA-tillväxt 16% 76% -45% 323% -130% Källa: Redeye Research, Prevas Historiskt har Prevas varit relativt långt ifrån sin målsättning En uppskattning av Prevas organiska tillväxt under ligger på mellan fem och sju procent. Bolaget har som målsättning att växa med 15 procent per år vilket också inkluderar förvärv och som går att se av grafen nedan har de levererat på det målat. Resultatmässigt har däremot Prevas haft en sämre utveckling än många av sina konkurrenter. Prevas har alltså överträffat sina tillväxtmål medan lönsamhetsmålen inte har nåtts. Skulle Prevas minska på tillväxttakten ner mot målsättningen på 15 procent anser vi att bolaget har möjlighet att öka lönsamheten. I jämförelsen i tabellen nedan har vi i första hand valt organisk tillväxt där det finns redovisat, men i vissa fall inkluderar uppgifterna även förvärv varför jämförelsen inte är helt korrekt. Det ger dock en indikation på hur Prevas mål är satta i förhållande till vad andra bolag presterat. 10

11 Konkurrentjämförelse, snitt % 25% Tillväxt Prevas Know IT 20% 15% Logica Connecta ÅF Prevas mål HiQ 10% 5% ENEA Capgemini Cybercom Accenture Tieto Rörelsmarginal 0% 0% 5% 10% 15% 20% Källa: Redeye Research Internationella satsningar Prevas kommer under första halvåret 2010 göra två spännande satsningar internationellt genom att öppna kontor i Bangalore, Indien och i Dubai, Förenade Arabemiraten. Prevas har påbörjat en off-shore satsning i Indien Satsningen i Bangalore sker primärt inom produktutveckling. Prevas kommer i samarbete med ett indiskt bolag provanställa 5-10 konsulter som kommer att ledas av en Prevas anställd person på plats. Anledningen till att Prevas har valt att satsa på Bangalore är för att öka flexibiliteten i deras affärsmodell där off-shore verksamhet och underkonsulter är två komponenter. Satsningen i Bangalore kommer framförallt att vara på inbyggda system och industriella IT-lösningar. Konsulterna i Indien kommer också kunna ta hand om delar av större projekt. Lösningar som är kund- eller maskinnära kommer inte att utvecklas i Indien. Prevas kommer på det här sättet att kunna hjälpa sina kunder med att ta utvecklingen av mindre och medelstora projekt till lågkostnadsländer utan att kunderna själva behöver sätta upp organisationen i Indien. Detta är en intressant marknad där konkurrensen uppges vara lägre än för de riktigt stora projekten där konkurrensen är hårdare. Att Prevas tar det här steget bedömer vi vara strategiskt viktigt för att bolaget ska kunna erbjuda kostnadseffektiva utvecklingstjänster i framtiden. IT-marknaden i Bangalore har haft en enorm tillväxt och det kommer att vara viktigt att vara en del av det för att hänga med i den långsiktiga globala utvecklingen. Det är dock en risk att Prevas är för sent ute eller för små för att vara konkurrenskraftiga på denna extremt globala marknad. Risken minskar dock i och med att bolagets har en väldigt gedigen kundlista och en lång och unik position på den nordiska marknaden. Eftersom Prevas har valt att satsa på att samarbeta med lokala 11

12 Målsättningen är att ha 50 anställda 2012 partners borde också göra att etableringen går snabbare och därmed också sänka uppstartskostnaderna. Målsättningen för satsningen är att Prevas ska ha en organisation med 50 personer i Indien under Vad den målsättningen innebär i omsättning är inte klart men vi räknar med att satsningen i Indien framförallt kommer att bidra med kostnadsbesparingar för Prevas snarare än försäljningstillväxt. Tanken med den indiska satsningen är samtidigt att den ska kunna stötta verksamheten i Dubai. Bolaget gör även en mindre satsning i Dubai Satsningen i Mellanöstern sker framförallt inom industrisystem Den andra stora internationella satsningen sker främst inom industrisystem och genomförs i Mellanöstern genom att Prevas startar ett kontor i Dubai. Även här kommer det att vara en försiktig etableringstakt med ett fåtal personer från Prevas i Norden. Under 2010 beräknas en handfull konsulter anställas lokalt men detta beror till stor del på hur responsen från marknaden är. Från kontoret i Dubai räknar Prevas med att bolaget ska kunna sköta försäljning och suport i hela regionen som omfattar Saudiarabien, Abu Dhabi, Qatar och Oman. Även i Mellanöstern kommer Prevas att satsa på att samarbeta med lokala partners för att snabba på etableringen. Här finns till skillnad från i Indien redan ett samarbetsavtal klart med Wonderware Middle East som är en stor spelare i regionen. Fokus i mellanöstern kommer främst att ligga på olja- och gasindustrin, aluminiumverk, pipelineprojekt samt livsmedel. Målsättningen i Mellanöstern är att omsätta 50 miljoner kronor under Prevas har en så pass stark historik inom vissa nischade områden samt en stark etablerad partner är två starka argument varför den här satsningen har potential att bli lyckosam. Att Prevas har valt att satsa på nya marknader kommer också att stärka bolagets konkurrenskraft i Skandinavien då de kan erbjuda sina kunder konkurrenskraftiga priser men också en utökad service till sina kunder. Både satsningen i Indien och Dubai görs med stor kostnadsmedvetenhet där den initiala satsningen är mycket begränsad men bolaget är samtidigt förberedda på att öka etableringstakten om de märker att intresset från marknaden är tillräckligt stort. Prevas var relativt sena med att initiera ett kostnadsbesparingsprogr am Besparingsprogram Prevas hade länge en strategi att bemöta lågkonjunkturen utan att införa några större besparingsprogram som många andra konsultbolag var tidiga med att initiera. Detta blev dock kostsamt för bolaget som snabbt tappade i lönsamhet. Framförallt var det affärsområdet produktutveckling som drabbades extra hårt med både lägre beläggningsgrad och prispress. 12

13 Produktutveckling MSEK Industrisystem MSEK % 45 25% Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Försäljning EBITDA marginal % 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Försäljning EBITDA marginal % 20% 15% 10% 5% 0% Källa: Redeye Research, Prevas Källa: Redeye Research, Prevas Kunderna i det här affärsområdet består främst av större svenska industribolag med en stor andel export. Dessa bolag har drabbats hårt i lågkonjunkturen vilket också självklart påverkat Prevas försäljning och lönsamhet. Produktframtagning står dessutom för en så pass stor del av Prevas verksamhet att det naturligtvis slår hårt på bolaget. Även industrisystem har påverkats av de sämre tiderna även om det skedde några kvartal senare än inom produktutveckling och i mindre skala. Under det andra kvartalet 2009 genomfördes ett mindre besparingsprogram men det var först i november 2009 som bolagsledningen till slut beslöt sig för att införa ett större kostnadsbesparingsprogram som innebar att personalstyrkan bantades med cirka 10 procent. 43 konsulter har sagts upp i Sverige och 9 i Danmark och de totala kostnadsbesparingarna väntas uppgå till 40 miljoner kronor och ge full effekt under Neddragningarna har skett över hela organisationen Alla kostnader för besparingsprogrammet är tagna under 2009 Alla kontor utom Karlstad, Uppsala och Oslo drabbades av neddragningar. Tuffast har marknaden varit i Danmark under lågkonjunkturen men där tycks Prevas nu se att marknaden har bottnat vilket är positivt. Förutom kostnadsbesparingsprogrammet har även en del annan personal valt att sluta vilket gjort att Prevas minskat personalen med cirka 90 anställda under Att Prevas ledning valde att införa ett kostnadsbesparingsprogram så pass sent är något oroväckande men samtidigt nödvändigt och kostnadsbesparingsprogrammet skapar möjlighet för en god vinsttillväxt under 2010 och framåt anser vi. Alla kostnader sammankopplade med kostnadsbesparingsprogrammet är dessutom tagna under 2009 vilket gör att bolaget går in i 2010 med en betydligt lägre kostnadsnivå. Det som också är intressant med Prevas kostnadsbesparingsprogram är att bolaget har valt att skala ner på de kompetenser och områden som bolaget har velat dra ner på och alltså inte gått enligt turordningsreglerna. Detta gör att bolaget är mer vässat än tidigare och inga fler neddragningar anses var nödvändiga enligt bolaget. Bolaget uttrycker samtidigt en försiktig optimism om rådande läge även om de fortfarande uttrycker att det är lite för tidigt att säga om den efterfrågan de ser nu är hållbar långsiktigt. Bolaget har också börjat anställa personal 13

14 igen vilket är den bästa indikationen på att de ser en ljusare marknad framöver. Antal anställda Antal anställda Källa: Redeye Research, Prevas 14

15 Marknad 2009 var ett utmanande år men 2010 väntas marknaden växa igen 2009 var ett utmanande år för konsultbolagen där lågkonjunkturen medförde prispress på IT-tjänster, minskad antal leverantörer, nedlagda och senarelagda projekt. Det finns dock indikationer på att 2010 kan bli ett bättre år. Branschorganisationen EITO räknar med att den globala ITmarknaden växer med 3,7 procent under IT budgetarna beräknas öka från en låg nivå IT-budgeten ökar Konsultmarknaden är beroende av företagens IT-budgetar som i sin tur följer konjunkturen. Enligt undersökningsföretaget Radar Group så uppgick värdet av de samlade IT budgetarna under 2009 till 144 miljarder SEK. Värdet förväntas växa något under 2010 till 146 miljarder SEK, en tillväxt på blygsamma 1,4 procent. Tjänstesektorn bedöms växa på bekostnad av investeringar inom mjukvara och hårdvara och svara för 36 procent av den totala IT-budgeten. Radar Group estimerar dessutom att cirka en miljard av företagens interna IT-kostnader flyttas till tjänster i form av outsourcing, vilket indikerar att konsultmarknaden har vänt upp jämfört med hur det såg ut under 2009 men att den fortfarande befinner sig på en låg nivå. IT budget i Sverige fördelat per segment % 31% 19% 36% Intern IT Tjänster Mjukvara Hårdvara Källa: Radar Group (dec 2009) En annan indikation på att utsikterna ser ljusare ut för 2010 är att andelen förändringsprojekt beräknas öka i relation till drift av befintliga system. Under 2009 uppgick andelen nya projekt till 15 procent av den totala ITbudgeten men uppskattas öka till 20 procent under innevarande år. 15

16 Investeringar på förändringsprojekt 2009 Investeringar på förändringsprojekt % 20% 85% 80% Driva befintliga system Nya projekt Driva befintliga system Nya projekt Källa: Radar Group 2009 Källa: Radar Group 2009 Viktigt är att fler nya projekt väntas starta Det signalerar att företagen åter vill satsa på nya projekt istället för att fokusera på effektivisering som de gjort under det senaste året. Detta är ett mycket viktigt tecken för Prevas som drabbats hårt av att bolagen dragit ner på offensiva satsningar. Att bolagen nu är öppna för nya satsningar är också något som Prevas märkt av i framförallt ökat antal förfrågningar. Investeringarna förväntas dock inte vara tillbaka på en normal nivå ännu. Sverige har historiskt sett spenderat 30 procent av IT-budgeten på förändringsprojekt, vilket är högre än snittet för Europa där investeringarna uppgått till 25 procent. Även i jämförelse med Europa förväntas årets investeringar inte uppgå till en speciellt hög nivå, vilket tyder på fortsatt tvekan bland beslutsfattarna till om nya projekt ska dras igång. Prispressen väntas fortsätta under 2010 Under innevarande år förväntas den svenska IT-marknaden liksom fjolåret präglas av stor kostnadsmedvetenhet. Enligt Radar Group väntas prispressen fortsätta i år där priserna på konsulttjänster beräknas falla med 5 procent, medan priser för definierade funktionsåtaganden (outsourcing) väntas minska med 8-12 procent. Detta torde vara ännu ett incitament för de svenska konsultbolagen att titta på marknader utanför Norden och öka fokus på offshoremarknaden, vilket Prevas också gör. Makro bekräftar ljusare marknad Makro bekräftar ljusare marknad Konjunkturinstitutet spår att den svenska ekonomin kommer att återhämta sig bra under 2010 efter en djup svacka under 2009 och räknar med att BNP-tillväxten uppgår till 2,7 procent under innevarande år. Ekonomin förväntas stärkas under 2011 och BNP-tillväxten beräknas under nästa år uppgå till 3,3 procent, vilket indikerar att utsikterna för konsultmarknaden ser ljusare ut. 16

17 Sverige BNP tillväxt procent 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5, E 2011E Sverige Källa: Konjunkturinstitutet (Dec 2009) UAE mer påverkat än Indien av lågkonjunkturen Indien ser dock inte ut att ha påverkats märkbart av den globala finanskrisen. BNP-tillväxten har uppgått till höga tillväxttal och förväntas göra det även de närmaste åren. Indien förväntas visa en tillväxt om drygt 7 procent, enligt prognoser från OECD. Prognoserna för UAE talar om en BNP tillväxt på 2,5 procent för Att vi har valt att titta på siffrorna för hela UAE och inte bara Dubai beror på att trots att Prevas kommer att öppna kontor i Dubai ser bolaget hela Förenade Arabemiraten (UAE) som deras marknad. BNP tillväxt procent Ökad optimism bland IT konsulter enligt konjunkturinstitutet E 2011E Indien UAE Tittar vi på Konjunkturinstitutets månatliga konfidensindikator ser vi att optimismen bland IT-konsulter är väldigt stor. Närmare 60 procent av de tillfrågade bolagen förutser en förbättring på marknaden, vilket är den högsta nivån sedan högkonjunkturen i början av Tittar vi på konfidensindikatorn bland företagen i tillverkningsindustrin ser vi att även 17

18 de förväntar sig bättre tider. Ett flertal branscher rapporterar om stigande produktionsvolymer och att ordertillväxten de senaste månaderna varit mycket god. Särskilt teleproduktföretagen visar stor optimism. Det är en signal på att efterfrågan på konsulttjänster kan komma öka framöver, och stödjer den optimism som IT-konsulterna känner inför framtiden. Konfidensindikator Tillverkningsindustrin Konfidensindikator IT-konsulter Tillverkningsindustrin IT-konsulter Källa: Konjunkturinstitutet (feb 2010) Källa: Konjunkturinstitutet (mars 2010) 18

19 Finansiella prognoser Prevas har haft en genomsnittlig tillväxt på 28 procent under de senaste sex åren Mellan åren 2004 och 2009 har Prevas visat en årlig genomsnittlig tillväxt på 28 procent inklusive förvärv och en genomsnittlig rörelsemarginal på 5,6 procent. Tillväxttakten exklusive förvärv uppskattas till cirka 5-7 procent i genomsnitt under motsvarande period. Rörelsemarginalen var som högst 2008 och uppgick då till 11 procent. Under 2009 föll såväl omsättningen som resultatet i takt med att lågkonjunkturen slog till. Tabell: Historisk utveckling Försäljning EBITDA EBIT VPA 1,1 1,2 2,1 1,2 5,0-1,5 Försäljningstillväxt 15% 39% 67% 30% -17% EBIT-marginal 8% 5% 8% 4% 11% neg VPA-tillväxt 16% 76% -45% 323% na Källa: Redeye Research, Prevas Nödvändigt att andelen helhetsprojekt ökar framöver Den årliga omsättningen per anställd har varit relativt konstant under åren på cirka en miljon kronor. Under 2008 steg den till drygt 1,1 miljon kronor vilket också fick EBITDA marginalen att öka kraftigt och bolaget överträffade sin målsättning om 10 procents rörelsemarginal. Under 2008 hade Prevas en stark beläggning samtidigt som prispressen var låg vilket bidrog till den höga omsättningen per anställd. Idag ligger antalet helhetsprojekt för Prevas på närmare 20 procent och vi bedömer att Prevas kommer att behöva öka antalet helhetsåtaganden för att omsättningen per anställd ska öka. Vi skulle se det som positivt om bolaget började redovisa hur stor andel som är projekt- och hur stor andel som är resurskonsulting. Vi skulle även se det som positivt om bolaget började redovisa utvecklingen i Asien och Mellanöstern när den kommer igång så att det går att följa utvecklingen där på ett tydligt sätt. Omsättning per anställd TSEK % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% Omsättning per anställd EBITDA marginal Antal anställda i genomsnitt Källa: Redeye Research, Prevas 19

20 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E Prevas EBTIDA marginalen har i genomsnitt uppgått till 8 procent de senaste åren Mellan 2006 och 2010 har den genomsnittliga EBITDA marginalen uppgått till 8 procent. Grafen nedan visar på hur omsättning och EBITDA marginalen utvecklats på rullande 12 månader under perioden samt våra antaganden för perioden Det är tydligt hur lönsamheten föll under 2009 fram till Q4 då bolaget initierade sitt kostnadsbesparingsprogram. Frågan är varför ledningen väntade så pass länge med besparingsprogrammet. Positivt är att programmet verkar har gett effekt och vi ser att lönsamheten åter är på uppgång. Vi räknar med en EBITDA marginal på 9 procent vid utgången av Omsättning och underliggande EBITDA marginal R12M E MSEK % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Underliggande EBTIDA marginal Källa: Redeye Research, Prevas Vi har exkluderat en del kostnader för besparingsprogrammet som initierades i fjol vid beräkningen av den underliggande EBITDA marginalen I den underliggande EBITDA marginalen har vi exkluderat två kostnadsposter under Den första kostnadsposten vi har räknat bort är de engångskostnaderna på 4 miljoner kronor som uppstod när 5 konsulter i Danmark och 18 i Sverige sades upp under det andra kvartalet Den andra kostnadsposten vi har räknat bort är engångskostnaderna på 12,5 miljoner kronor när ytterligare 4 konsulter i Danmark och 25 i Sverige sades upp under det fjärde kvartalet. Vi har bedömt att kostnaderna för dessa åtgärder är av engångskaraktär och därmed kan exkluderas. För offensiva satsningar som etableringarna i Indien och Dubai har vi inte gjort några justeringar då vi har bedömt att de satsningarna tillhör verksamheten. Prevas kommer att börja anställa personal under 2010 Kostnadsutveckling Kostnaderna på rullande 12 månaders har sedan början av 2007, då de uppgick till 301 miljoner kronor, stigit fram till sista kvartalet 2008 när de var som högst och uppgick till 545 miljoner kronor. Detta var en ökning på cirka 80 procent samtidigt steg dock försäljningen med 87 procent. Personalkostnaderna stod 2009 för cirka 78 procent av rörelsekostnaderna och vi räknar med att den fördelningen kommer att minska ner mot 74 procent Kostnaderna kommer att fortsätta minska under 2010 som 20

21 Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E Q1'07 Q2'07 Q3'07 Q4'07 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E Prevas följd av besparingspaketet som genomfördes under slutet av 2009 för att sedan börja öka igen under De kostnadsbesparingar som genomfördes under 2009 väntas få full effekt under 2010 och besparingarna väntas uppgå till 40 miljoner kronor. Samtidigt kommer Prevas att anställa personal under 2010 vilket kan komma att öka kostnaderna snabbare än vad vi har räknat med. OPEX rullande 12M E MSEK % 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% Kostnader Kostnadstillväxt y/y Källa: Redeye Research, Prevas Vi räknar med att Prevas kommer att vara över 500 anställda i slutet av 2010 Kostnaderna är nära sammankopplade med antalet anställda. Prevas har under 2010 återigen börjat anställa folk inom flera av sina verksamhetsområden, det är dock inte känt i hur stor omfattning. Vid utgången av det första kvartalet uppgick antalet anställda till 449 stycken. Som mest hade Prevas 565 anställda i början av Vi räknar med att Prevas kommer att vara 504 anställda i slutet av 2010 och cirka 524 i slutet av Det som framför allt kan få oss att justera upp våra prognoser är om verksamheterna i Indien och Dubai tar fart. Antal anställda E % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Antal anställda Förändring y/y Källa: Redeye Research, Prevas 21

22 Vi räknar med positiv tillväxt under andra halvåret. För 2010 räknar vi med en försäljningstillväxt på 3 procent trots att försäljningen backade med 13 procent under det första kvartalet. Prevas går in i året med betydligt färre konsulter än de gjorde 2009 vilket var den stora anledningen till försäljningstappet under Q1. Detta gör att det första halvåret kommer att bli svagare än motsvarande period föregående år vilket också det första kvartalet visar. Prevas har dock redan börjat anställa personal och vi räknar med att det bolaget kommer att börja visa en positiv tillväxt under det andra halvåret Det kostnadsbesparingsprogram som infördes under 2009 har givit effekt på lönsamheten under det första kvartalet och vi räknar med att resultatet före skatt kommer att uppgå till 19 miljoner kronor under Vi räknar med en rörelsemarginal på 4 och 7 procent för 2010 respektive Detaljerade estimat SEKm 2008 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10 Q2'10E Q3'10E Q4'10E Försäljning EBITDA EBIT Vinst för skatt VPA, SEK 5,03 0,49-0,70 0,13-1,43-1,52 0,45 0,30 0,06 0,42 1,22 2,54 Försäljningstillväxt 30% 0% -24% -19% -24% -17% -14% -3% 1% 15% -1% 12% EBIT marginal 11% 5% -7% 2% -16% -4% 5% 4% 1% 5% 4% 7% VPA tillväxt 323% -59% -139% -88% -232% na -9% na -52% na na 108% Källa: Redeye Research, Prevas 22

23 Värdering Vi värderar Prevas både med en DCF värdering och en relativvärdering Vi har valt att värdera Prevas både genom en diskonterad kassaflödesmodell utifrån våra finansiella prognoser samt en relativvärdering. I relativvärderingen tittar vi på andra bolag i Prevas sektor, både i Sverige och internationellt, för att se hur Prevas värderas jämfört med dem. Vi räknar med en diskonteringsränta på 10,5 procent DCF I vår diskonterade kassaflödesmodell räknar vi med en WACC på 10,5 procent. Beta värdet uppgår till 1,2, riskfria räntan till 3,2 procent och riskpremien till 6,8 procent. Vi utgår från en riskpremie på 4,6 procent med ett risktillägg på 2,2 procent som baserar sig på PricewaterhouseCoopers riskpremiestudie för den svenska marknaden Risktillägget grundar sig på att bolaget är relativt litet och delvis även på den något svaga likviditeten i aktien. Vår DCF värdering motiverar ett värde på 29 kronor per aktie Under perioden räknar vi med en genomsnittlig tillväxt på 6,2 procent och en EBIT marginal exklusive goodwill på 7 procent. Den terminala tillväxten har vi satt till 3 procent och skattesatsen till 26,3 procent. Vilka genomsnittliga tillväxt- och lönsamhetsantaganden vi antar under åren 2013 till 2022 får stor påverkan på vårt DCF värdering. Vi har därför konstruerat en känslighetsanalys nedan för att belysa hur värdet på Prevas förändras givet olika antaganden på de parametrar som får störst påverkan på det motiverade värdet. Givet våra finansiella prognoser och de antaganden som går att läsa ovan får vi ett motiverat värde på Prevas på 29 kronor per aktie. Vi har även konstruerat en känslighetsanalys för att belysa hur värdet förändrats när vissa parametrar i värderingen förändras Känslighetsanalys De två parametrar som får störst effekt på det motiverade värdet av Prevas är vilken EBIT-marginal som antas för perioden mellan 2013 och 2022 samt vilken WACC som används. Prevas har som målsättning att nå en rörelsemarginal på 10 procent vilket vi av försiktighetsskäl inte räknar med i våra prognoser. Bolaget kan säkert nå den nivån i enstaka kvartal eller under enstaka år vilket de har bevisat att de klarar av men vi räknar inte med att de kommer att klara av att ligga på den nivån under längre perioder. För att bättre illustrera hur värdet på bolaget skulle påverkas om de gjorde det har vi konstruerat tabellen nedan. Vi räknar med en genomsnittlig tillväxttakt på 6 procent under perioden och som uppgår till 3 procent Störst påverkan har EBIT marginalen och WACC:en Känslighetsanalysen visar att marknaden förväntar sig att Prevas EBIT marginal i genomsnitt kommer att ligger runt 4 till 5 procent och att bolaget inte förväntas vara i närheten av att nå sin målsättning om 10 procents marginal. Som marknaden värderar aktien idag indikerar det att 23

24 förväntningarna på rörelsemarginalen ligger under vad bolagets har presterat i genomsnitt under de senaste fem åren vilket är anmärkningsvärt. Vår slutsats är att marknadens förväntningar är för försiktiga. En anledning kan vara att marknaden prisar in att den prispress som har varit under det senaste året ska fortsätta något vi tror kan vara överdrivet. Prevas har visat att de kan nå marginaler över 10 procent även om det skedde under ett exceptionellt år. Vi anser att bolaget har goda förutsättningar att förbättra marginalerna genom de effektiviseringar som har skett under förra året samtidigt som bolaget nu åter har börjat anställa personal som ryms inom befintlig kostnadskostym. Detta bör få marginalerna att växa över det historiska snittet inom överskådlig framtid. Detta tillsammans med högre lönsamhetsfokus och en ökad flexibilitet genom exempelvis personal i Indien är argument för att bolaget ska nå en högre lönsamhet. Känslighetsanalys WACC 8% 9% 10,5% 11% 12% 4% 26,1 22,1 17,7 16,5 14,5 5% 33,9 28,7 23,1 21,6 19 EBIT marginal % 37,5 32,2 26,2 24,6 21,8 7% 41,4 35,8 29,6 27,8 24,9 8% 50,9 43,7 35,8 33,5 29,8 9% 54,6 47,2 38,8 36,6 32,7 10% 58,3 50,6 41,9 39,6 35,5 Källa: Redeye Research 24

25 Vi jämför Prevas både med nationella och internationella konsultbolag Relativvärdering Vi har skapat en relativvärderingstabell för att jämföra Prevas med andra konsultbolag, både sådana som är direkta konkurrenter med Prevas men även andra konsulter för att visa på hur de värderas. Det är alltid svårt att jämföra bolag med varandra då det ofta blir som att jämföra äpplen med päron. Vi har därför försökt att kategorisera jämförelsebolagen så att vi sorterar ut de bolagen som Prevas själva nämner som sina huvudsakliga konkurrenter samt andra konsulter av liknande storlek. Prevas värderas högre än sina konkurrenter sett till förväntningarna på 2010 Efter ett tufft 2009 har Prevas brutit den negativa trenden och resultatet under det första kvartalet 2010 var återigen positivt. Lönsamheten var dock fortfarande förhållandevis svag och det kommer att ta viss tid innan den är tillbaka på högre nivåer vilket gör att P/E multipeln för 2010 inte ser så attraktiv ut. Tittar vi istället på multiplarna för 2011 så värderas bolaget lägre än de övriga svenska konsultbolag. Prevas var sena ur lågkonjunkturen och lönsamheten släpar därför något jämfört konkurrenterna. Tittar vi på EV/EBITDA multipeln värderas Prevas lägre än sina konkurrenter vid en jämförelse av förväntningarna på både 2010 och på Att Prevas handlas med en rabatt på mellan upp till 28 procent på EV/EBITDA anser vi är omotiverat speciellt med tanke på den höga vinsttillväxten som vi räknar med att Prevas kommer att uppnå framöver. Att Prevas ska handlas med en liten rabatt kan vara motiverat med tanke på att bolaget är mindre än många av jämförelseobjekten. Värdering P/E EV/EBITDA EV/S Company/Country 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E Sverige HIQ INTERNATIONAL AB 14,2 11,8 9,8 9,0 7,4 6,3 1,5 1,3 1,2 KNOW IT AB 8,3 6,7 6,3 6,5 5,5 5,1 0,7 0,6 0,6 SEMCON AB 10,2 5,1 4,7 6,8 4,3 4,1 0,3 0,3 0,3 CONNECTA AB 11,2 9,0 7,9 6,9 5,6 4,9 0,8 0,7 0,6 ADDNODE AB 10,7 8,8 na na na na 0,7 0,7 na SIGMA AB-B SHARES 13,9 8,6 6,8 8,3 6,1 5,5 0,4 0,4 0,3 ACANDO AB 7,2 6,5 na 6,2 5,6 na 0,6 0,5 na DATA RESPONS ASA 16,3 7,8 7,1 9,3 5,0 4,5 0,5 0,4 0,4 ETTEPLAN OYJ 23,1 17,1 12,5 12,0 9,8 8,4 0,7 0,7 0,6 GOODTECH ASA 13,4 10,6 na 7,3 5,9 na 0,5 0,5 na CYBERCOM GROUP EUROPE AB 10,6 8,2 7,0 6,6 5,5 5,1 0,7 0,6 0,6 TIETO OYJ 11,7 9,9 8,7 5,9 5,2 4,8 0,6 0,6 0,6 AF AB-B SHS 13,5 11,2 11,3 5,1 6,1 6,1 0,7 0,7 0,6 Prevas 17,0 8,2 6,7 6,9 4,3 3,8 0,4 0,4 0,4 Jämfört konkurrenterna 35% -12% -19% -8% -28% -31% -41% -35% -32% Medel 12,6 9,3 8,2 7,5 6,0 5,5 0,7 0,6 0,6 Median 11,7 8,8 7,5 6,8 5,6 5,1 0,7 0,6 0,6 Källa: Bloomberg, Redeye Research Prevas aktieutveckling på ett års sikt har varit betydligt svagare än konkurrenternas Aktieutveckling I nedanstående tabell visar vi aktieutvecklingen för både de svenska konsultbolagen och de internationella bolagen. Vi ser att Prevas utvecklats klart starkare än jämförelsebolagen i år vilket förmodligen är en effekt av att Prevas utveckling var mycket svag i jämförelse med de övriga bolagen 25