Doro (DORO.ST) Stark tillväxt, men dollar-oro

Transkript

1 BOLAGSANALYS 29 oktober 2008 Sammanfattning Doro (DORO.ST) Stark tillväxt, men dollar-oro Doro visade en tillväxt på 25 procent under Q3, vilket var klart bättre än våra förväntningar. Återigen är det tillväxtområdet Care som överraskar positivt. Med tanke på tillväxten var dock resultatet något av en besvikelse. I vårt perspektiv väger dock det positiva kassaflödet tyngre. Trots den starka tillväxttrenden inom Care känner vi dock viss oro inför de kommande kvartalen, främst på grund av den starka dollarn. Det tar bolaget också höjd för i sin Q4-prognos. Julhandeln kan bli påverkad av konjunkturoro Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 78 MSEK Konsumentelektronik Jérôme Arnaud Bo Karstensson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Investeringsläge 5,0 poäng 5,0 poäng 3,0 poäng 5,5 poäng 5,0 poäng Nyckeltal e 2009e 2010e Omsättning, MSEK Tillväxt -30% -20% 3% 0% 6% EBITDA EBITDA-marginal -13% 3% 2% 5% 5% EBIT EBIT-marginal -18% 3% 1% 4% 5% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -22% 2% 1% 3% 4% VPA -8,76 0,43 0,20 0,68 0,80 VPA just -8,76 0,43 0,20 0,68 0,80 P/E just -0,5 10,4 23,0 6,6 5,6 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 Fakta Aktiekurs (SEK) 4,5 Antal aktier (milj) 17,4 Börsvärde (MSEK) 78 Nettoskuld (MSEK) 30 Free float (%) 66,4 Dagl oms. ( 000) 10,5 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Denna analys är baserad på Redeyes analyskoncept Analysgaranti/Uppdragsanalys. Redeye är en officiell Research Provider till Nasdaq/OMX. För mer information om Analysgaranti och Research Provider, se disclaimer i slutet av denna produkt. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok för Analysgaranti specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) teknologiplattform, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorerna oberoende av enstaka händelser och finansiell situation viktas med 1,5x då dessa faktorer anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, teknikrisk, konjukturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Investeringsläge De faktorerna som utgör bedömning av investeringsläge är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) trendmönster/tekniskt och 4) nyhetsflöde/triggers. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. 2

3 Uppdatering efter Q3-rapport Doros Q3-rapport var övervägande en positiv överraskning. Den efterföljande negativa kursreaktionen ser vi som märklig men kan sannolikt hänföras ett allmänt negativt börsklimat. Bolagets försäljning visade tillväxt för första gången på mycket länge. Intäkterna ökade under Q3 med 25 procent jämfört med fjolåret och uppgick till 101 miljoner kronor. Ökningen kan främst tillskrivas en fortsatt stark försäljningstrend inom produktområdet Care som nu står för drygt 40 procent av bolagets omsättning. Men även det största området Home gjorde en viss uppryckning jämfört med det andra kvartalet. Det tredje och minsta området Business gjorde ett nytt svagt kvartal. Care en riktig resa Det är svårt att inte imponeras av bolagets mycket starka utveckling inom affärsområdet Care (telefoner anpassade för äldre). Under kvartalet sålde Doro produkter inom detta segment för drygt 43 miljoner kronor. Det är nästan en tredubbling jämfört med samma kvartal i fjol. Uppenbart är att Doro lyckats riktigt bra med att få ut dessa produkter på distributörerna, både nya och gamla, och framför allt är GSM-telefonerna en succé. Det är också tydligt att detta segment är bolagets klart lönsammaste. Rörelsemarginalen inom Care låg på hela 18 procent under Q3. Då affärsområdet Cares står för en allt större och större del av bolagets totala intäkter blir bolagets framtida lönsamhetspotential allt tydligare. Det är också viktigt eftersom dollarkursen går åt fel håll för bolaget just nu (mer om det nedan). Lönsamheten i Care tydlig under det gångna kvartalet Det frågan man kan ställa sig är hur länge Doro lyckas växa i detta segment innan konkurrenterna börjar bry sig om Doros Care-framgångar. Att Doro onekligen ligger några steg före råder det ingen tvekan om men frågan är om teknikhöjden i produkterna är tillräcklig för att hålla konkurrensen stången även framöver. Just i detta segment är dock den underliggande tillväxten högre än i andra segment. Vi har dock justerat upp våra försäljningsprognoser ytterligare för Doro Care. Vi räknar med att Care-försäljningen uppgår till drygt 50 miljoner i Q4 och 190 miljoner kronor under Home bättre men inte bra Utvecklingen i Doros segment Home var ett fall framåt under Q3. Minskningen i försäljningen var inte lika påtaglig under Q3 som under tidigare kvartal. Intäkterna uppgick till drygt 51 miljoner kronor, vilket var ett lyft jämfört med årets tidigare kvartal. De nya produkterna Neobio och Arc har gett lite ny fart på försäljningen. Samtidigt är det tydligt att volymerna inte är tillräckligt stora för att ge lönsamhet i kombination med konstant hög prispress. Området Home gjorde ett nollresultat under 3

4 kvartalet trots en gynnsam dollarkurs under perioden. Förhoppningsvis blir volymerna tillräckligt bra i Q4 för att lönsamhetsmässigt parera en nu stärkt dollar. Den turbulenta ekonomiska situationen i världen och dess effekt på den förestående julhandeln är dock ett orosmoment. Området Business tampas fortfarande med små volymer och bräcklig lönsamhet. Här är vi tveksamma till att Doro verkligen kommer att ha långsiktig konkurrenskraft. Dollarn en obekväm realitet Trots att Doro enligt vår mening gått från klarhet till klarhet det senaste året, tack vare framgångarna inom Care-segmentet, så har det dykt upp ett relativt stort orosmoment. Dollarn hade en genomsnittskurs på 6,20 kronor under Q3. Det kan jämföras med dagens kurs på drygt 8 kronor. Eftersom Doro huvudsakligen har uppskattningsvis 80 procent av sina kostnader i dollar (inköp av telefoner i Asien) så är den senaste tidens dollarförstärkning negativ. Med antagandet att Doros inköpskostnader ligger runt 90 miljoner kronor i Q2 (bolaget guidar en omsättningsnivå under kvartalet i nivå med fjolåret) så kan man anta rejäl negativ dollareffekt. Men bolaget det finns en rad faktorer som ändå talar för att dollareffekten trots allt blir ganska reducerad under Q4. För det första har bolaget normalt två till tre månaders produkter i lager, inköp som alltså gjorts till lägre dollarkurs än den rådande. För det andra har Doro redan lyckats börja föra över de högre inköpskostnaderna på kundledet i form av högre utpriser. För det tredje så har bolaget drygt hälften av intäkterna i euro, som inte försvagats i samma utsträckning mot dollarn jämfört med svenska kronan. För det fjärde så fortsätter bolaget att minska övriga omkostnader. Guidning och prognoser Doro gav i Q3-rapporten viss vägledning inför utfallet i Q4. Bolaget spår en omsättningsnivå i paritet med Q4 i fjol. Vi räknar med att försäljningen hamnar på 114 miljoner kronor. Bolaget spår dock att resultatet inte hamnar på samma nivå som fjolåret (6 miljoner kronor före skatt). Vi räknar med ett Q4-resultat före skatt på 3 miljoner kronor. Avseende 2009 gör vi inga förändringar i våra prognoser. Våra höjda antaganden för Care tas ut av något sänkta antaganden för Home och Business. Vi justerar inte heller våra resultatprognoser. En resultatmässigt förmånligare produktmix (högre andel Care av försäljningen) tas ut av effekter av en starkare dollar. Vår kassaflödesanalys indikerar nu ett motiverat värde på 5,6 kronor, att jämföra med nuvarande aktiekurs på 4,5 kronor. Det sänkta motiverade värde i vår DCF-modell, jämfört med vår förra analysuppdatering, förklaras främst av ett högre avkastningskrav än tidigare till följd av en högre riskpremie. 4

5 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Detta är den första analysen på Doro som vi tillämpar vår nya ratingmodell. Ledning 5,0p Kommentar: Den nuvarande ledningen fokuserat på rätt segment vilket i stor utsträckning räddat bolaget. Bolagets stora kostnadsbesparingar har visat på handlingskraft i en tuff marknadssituation. Satsningen på Care visar på industrikompetens. VD har dock endast varit drygt ett år på sin post. Tillväxtpotential 5,0p Kommentar: Bolagets tar marknadsandelar inom tillväxtområdet Care. Distributionsnätet har utökats betydligt. Marknaden i stort växer dock inte i värde, snarare minskar. Care-satsningen kan dock ge bra tillväxt det kommande året. Lönsamhet 3,0p Kommentar: En ökad andel Care-försäljning kommer förbättra lönsamheten. Den starka dollarn är dock ett osäkerhetsmoment som kan sätta käppar i hjulet för nuvarande positiva lönsamhetstrend. Trygg placering 5,5p Kommentar: Bolagets finansiella situation är godkänd men inte stark. Beroendet av dollarn förhållandevis stort. Bolaget har dock ett par starka huvudägare vilket är viktigt långsiktigt. En tunn handel i aktien är ett annat osäkerhetsmoment. Investeringsläge 5,0p Kommentar: Aktien handlas med rabatt utifrån vårt motiverade värde. En relativvärdering indikerar också viss uppsida. Den förestående julhandeln, med tanke på konjunkturläget, är ett osäkerhetsmoment även om trenden i verksamheten nu är positiv. 5

6 Resultaträkning, MSEK e 2009e 2010e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2009e 2010e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2009e 2010e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2009e 2010e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2009e 2010e Soliditet 17% 24% 23% 27% 31% Skuldsättningsgrad 14% 21% 24% 26% 27% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 5,8 8,3 7,1 5,8 4,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,5 NV FCF ( ) 26,5 Betavärde 1,1 NV FCF ( ) 33,3 Riskfri ränta (%) 4,1 NV FCF (2021-) 37,9 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 8,3 WACC (%) 12,6 Räntebärande skulder 8,1 Motiverat värde 97,9 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 6,4 Motiverat värde per aktie, SEK 5,6 EBIT-marginal 4,0 Börskurs, SEK 4,5 Lönsamhet e 2009e 2010e Avk. på eget kapital (ROE) -297% 21% 8% 24% 23% ROCE -103% 22% 10% 25% 23% ROIC -113% 20% 10% 18% 16% EBITDA just-marginal -13% 3% 2% 5% 5% EBIT just-marginal -18% 3% 1% 4% 5% Netto just-marginal -22% 2% 1% 3% 4% Data per aktie, SEK e 2009e 2010e VPA -8,76 0,43 0,20 0,68 0,80 VPA just -8,76 0,43 0,20 0,68 0,80 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -2,4 0,0-0,3-0,9-1,1 Antal aktier 10,8 17,4 17,4 17,4 17,4 Värdering e 2009e 2010e Enterprise value P/E -0,5 10,4 23,0 6,6 5,6 P/E just -0,5 10,4 23,0 6,6 5,6 P/S 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 EV/S 0,1 0,2 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA just -0,9 7,9 12,3 6,7 5,8 EV/EBIT just -0,7 8,6 20,9 7,1 6,1 P/BV 2,5 2,0 1,8 1,4 1,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 06/08P 1 mån -20,0% Omsättning -25,3% 3 mån -25,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -32,7% V/A, just n.m.% Årets Början 0,0% EK 10,9% Aktiestruktur % Röster Kapital Originat AB 14,9 14,9 DO Intressenter AB 9,5 9,5 Bjäringer Martin bolag 9,2 9,2 Andersson Johan bolag 4,9 4,9 Andersson Rune bolag 4,9 4,9 Alted AB 4,7 4,7 Andersson Erik bolag 4,2 4,2 Jeansson Tedde Sr 4,0 4,0 Jeansson Tedde Jr bolag 3,7 3,7 Kastensson Bo bolag 2,1 2,1 Aktien Reuterskod DORO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 4,5 Antal aktier, milj 17,4 Börsvärde, MSEK 78 Börspost Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Jérôme Arnaud Annette Borén Jérôme Arnaud Bo Karstensson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Tillväxt e 2009e 2010e Försäljningstillväxt -30% -20% 3% 0% 6% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % -55% 250% 18% Tillväxt eget kapital -2% 25% 9% 28% 26% Analytiker Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 6

7 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2009e 2010e 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% e 2009e 2010e 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 300% 35% e 2009e 2010e 250% 200% 30% 25% % 100% 20% 15% % 0% -50% e 2009e 2010e 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 6% 16% 43% 42% 51% 42% Care Electronics Home Electronics Business Electronics Norden Europa UK+Irland Intressekonflikter Urban Ekelund äger aktier i bolaget Doro: Nej Redeye har deltagit i rådgivning eller corporate finance relaterade tjänster de sista 12 månaderna i Doro: Nej Verksamhetsbeskrivning Doro marknadsför telekom- och konsumentelektronikprodukter i Europa. Produktutbud består främst av trådade och trådlösa fasta telefoner samt mobiltelefoner för äldre. Analysen är baserad på Redeyes Analysgarantikoncept. 7

8 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget producerar och säljer aktieanalys samt har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Redeye har ingen egen corporate finance avdelning och bedriver ej handel för egen räkning. Vi kan dock samarbeta med externa corporate finance aktörer, fondbolag och fondkommissionärer. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar därefter. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Analysgaranti (AG) och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Redeye är dessutom officiell Research Provider, ett koncept framtaget av NasdaqOMX, vilket betyder att Redeye tillhandahåller aktie- och bolags analys på bolag noterade på NasdaqOMX börslistor. Dessa typer av analyskoncept genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av dessa rapporter bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Ett case uppdateras dock med hög frekvens och minst vid varje kvartalsrapport och större händelse (<4 ggr/år). Bolagen som följs via AG-konceptet, uppdateras minst 2 gånger per år. Rekommendationsstruktur Redeyes rekommendationer för fundamental analys är: Köp (Buy), Avvakta (No Case), Sälj (Sell). Rekommendationer baserade på fundamental analys har en placeringshorisont på 6 månader, om inte annat kommuniceras. Den tekniska analysen har en avsevärt kortare horisont. I analyserna presenteras även en bedömning av den bolagsspecifika risken i aktien. De olika risknivåerna är; Låg, Medel, Hög och Spekulativ. Risknivån är en sammanvägd och subjektiv bedömning av; branschen, bolagets finansiella situation, förväntat nyhetsflöde och andra företagsspecifika faktorer. För analyser enligt AG-konceptet utfärdas ej några investeringsrekommendationer. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syften är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare samt långsiktigt stödja likviditeten i aktien. Rekommendationsspridning (27 oktober 2008) Rekommendation Antal % av alla % ex. AG Köp 19 22% 41% Avvakta 17 20% 37% Sälj 10 12% 22% AG/Analysgaranti 40 47% 0% Totalt % 100% Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 8