Fastighetsmarknaden VFT 015 Höstterminen 2014

Transkript

1 Fastighetsmarknaden VFT 015 Höstterminen 2014 Ordinarie tentamen - SVAR Examinator: Ingemar Bengtsson Skriftlig tentamen Datum Tid 08:00-13:00 Plats Vic 1B Anvisningar Besvara frågorna på lösa ark. Skriv endast på en sida av varje ark. Glöm inte att skriva ditt nummer på varje ark. Redovisa beräkningsgrunder och motivera svaren. Ifall antaganden behöver göras, ange dem. Hjälpmedel: Miniräknare + kursboken Commercial Real Estate Tentamen består av 8 huvudfrågor plus delfrågor Max poäng: 65 Godkänt: 33 För godkänt betyg krävs även godkända inlämningsuppgifter. Gräns för betyg 3 på kursen: 32 Gräns för betyg 4: 45 Gräns för betyg 5: 52 Lycka till! Ingemar Bengtsson

2 1) 12p Diverse kortfrågor a) Vad menas med skattesköld? Hur påverkar den ett företags val av finansiering? (2p) Svar: Asymmetrin i beskattning av eget och lånat kapital innebär att ett företags värde stiger med belåningsgraden. Skatteskölden mäter värdet av det skatteskydd belåningen innebär: skattesats*låneränta*lånebelopp. Förklara kort innebörden av följande termer som kan användas vid beskrivning av finanskrisen 2008: b) fire sales (2p) Svar: Fire sales: att behöva sälja i panik för att återställa kapitaltäckningen. Ifall tillgångarna sjunker i värde måste banken agera för att åter höja kapitaltäckningen. Ifall det är svårt att skaffa nytt eget kapital (nyemission) löser man de genom att sälja tillgångar som inte ingår i kapitalbasen och minska skulderna lika mycket. Därmed sjunker TK utan att EK sjunker vilket återställer kapitaltäckningen. Åtgärden leder till externa effekter för andra banker som håller de tillgångar banken i problem paniksäljer. Därmed fortplantas en banks problem till att bli ett systemproblem systemrisk. Även banker som initialt inte har problem får problem när värdet sjunker på de paniksålda tillgångarna. c) credit crunch (2p) Svar: Credit crunch: Kreditåtstramning, avser främst när den reala ekonomin får svårt att få krediter, p.g.a. problem i den finansiella ekonomin. En extern effekt av t.ex. ovan nämnda fire sales. Banken säger upp krediter till fullt fungerande företag bara för att återställa kapitaltäckningskvoten. d) Vad menas med positive leverage? (2p) Svar: Att hävstången som belåningen skapar verkar på ett positivt värde, eller med andra ord att tillgångens avkastning är högre än låneräntan. e) Förklara kort vilka två risker som är typiska för bankverksamhet, och hur banken skyddar sig mot dem (3p) Svar: (a) likviditetsbrist att banken inte har tillräckligt mycket likvida tillgångar för att kunna betala tillbaka insättningar eller andra korta finansieringskällor. Banken vill av (bl.a.) lönsamhetsskäl gärna låna kort och investera långt men riskerar därmed att hamna i likviditetsbekymmer. En lösning innebär att inte låna ut lika mycket av tillgångarna på långa löptider. Det kallas att öka kapitaltäckningsgraden. (b) soliditetsbrist att tillgångarna blir mindre värda än skulderna (och banken därmed konkursmässig). Banker arbetar med hög belåning vilket är liktydigt med ett litet EK. Därmed krävs endast en mindre minskning i värdet av tillgångarna för att banken ska vara insolvent. Lösningen är att hålla mer EK. f) Rangordna följande lånetyper från högst duration till lägst duration (givet att de har samma löptid och ränta): Annuitet, Rak amortering, Endast ränta. (1p) Svar: Endast ränta annuitet rak amortering

3 2) 10 p Nuvärden och avkastningar a) Om räntebetalningar sker varje månad och månadsräntan är 1 %, hur hög är den effektiva årsräntan? (2p) Svar: 12,68 % b) Om du sätter in kr på ett sparande som ger 7 % i avkastning per år och där räntan läggs till kapitalet, hur många år behöver du vänta innan ditt kapital har fördubblat sig till kr? (2p) Svar: 10,24 år c) Du har vunnit på Triss kr i månaden i 20 år! Efter din framgång med portföljvalsuppgiften på kursen VFT015 Fastighetsmarknaden vill du satsa så mycket som möjligt på börsen, så fort som möjligt. Du går därför till banken och frågar hur mycket du kan låna idag med Trissvinstens kassaflöden som säkerhet. Banken svarar att det går bra att låna med den säkerheten och erbjuder ett annuitetslån på 20 år till 5,0 % fast ränta (enkel årsränta) med ett upplägg där det månatliga annuitetsbeloppet exakt motsvarar kassaflödet från Trissvinsten. Hur mycket får du låna? (2p) Svar: kr (observera månadsränta 5,0%/12) d) Efter dina avslutade studier på L programmet börjar den arbeta på det statliga Lantmäteriet. Du börjar på en lön på kr per månad, d.v.s kr per år. Du är 25 år och räknar med att arbeta kvar till 65 år och under tiden få en årlig löneökning på 2 %. Du vill nu räkna ut hur dyr bostad du kan köpa idag. Förutsättningarna är dessa: Du vill använda 30 % av din inkomst före skatt till att betala ränta och amortering på bostadslånet. Du vill att lånet är fullt avbetalt när du blir 65. Lånet som är tillgängligt är av annuitetstyp, med räntebetalning en gång per år och en fast ränta (enkel och effektiv årsränta) på 4 %. Hur mycket kan du låna idag? (2p) Svar: kr e) Antag att du idag köper en kupongobligation med nominellt värde på kr som ger kr i kupongränta per år i 3 år och därefter betalar det nominella värdet. Om du betalar kr för obligationen, vilken årlig internränta får du ifall du håller obligationen hela löptiden? (2p) Svar: 3,51 % 3) 4 p Fastighetsmarknaden Rita upp 4Q modellen i jämvikt. Antag sedan att avkastningskravet sjunker något. Illustrera förändringen i 2 nya diagram. Ett som visar förändringen på hyresmarknaden efter en periods anpassning och ett som visar den nya jämvikten. Svar: Den nya jämvikten innebär lägre hyra, högre värde, större byggande och större stock. Använd Colwells utveckling med 45 graderslinje för att visa förändringen på stocken efter en byggcykel

4 4) 12p Fastighetsköp med belåning Begrunda följande fastighetsaffär: Köpare är det nystartade fastighetsbolaget Fastighet AB: Kassa Eget kapital Fastighets AB köper fastigheten för 75,0 mkr. Man finaniserar köpet med 15,0 mkr ur kassan samt 60,0 mkr i nyupptaget lån. Lånet är ett annuitetslån på 40 år, räntebetalning en gång per år och räntan 4,0 %. Fastighetens förväntade driftnetto nästa år är 4,5 mkr och driftnettot förväntas stiga med 1,5 % per år. Priset på 75,0 mkr bedöms marknadsmässigt vid köpet. Riskfria räntan är 3,0 %. a) Visa Fastighets AB:s balansräkning omedelbart efter köpet. (2p) Svar: Fastighet Lån Eget kapital b) Visa Fastighets AB:s balansräkning 1 år efter köpet. Antag att bolaget inte ger utdelning till aktieägarna. (2p) Svar: Fastighet Lån Kassa Eget kapital c) Vilken är första årets avkastning på eget kapital för Fastighets AB? (2p) Svar: 21,5 % d) Visa Fastighets AB balansräkning 5 år efter köpet, givet att antaganden om tillväxt i driftnetto och marknadens avkastningskrav håller. Antag för enkelhetens skull att kassaflödet från fastigheten som inte har gått till att betala på lånet sätts in på ett icke räntebärande konto. (2p) Svar: Fastighet Lån Kassa Eget kapital Nya förutsättningar. Cap rate på marknaden har stigit till ca 7 % och Fastighets AB säljer fastigheten i slutet av år 5 för 70,0 mkr mkr och löser lånet genom att betala återstående värde till banken.

5 e) Visa Fastighets AB:s balansräkning efter försäljningen och återbetalningen av lånet. (2p) Svar: Den nedre utgör svaret. Fastighet Lån Kassa Eget kapital Kassa Eget kapital f) Vilken avkastning (HPR) fick bolaget av sin fastighetsinvestering? Vilken genomsnittlig internränta fick man på investeringen (uttryckt per år)? (2p) Svar: HPR: 42,99 %, IRR: 7,41 % HPR: / = 42,99 % IRR: (1+r)^5 = 1+HPR 5) 17 p Modern portföljvalsteori: portföljfronten och CAPM Ovan ser du tre aktier (A,B,C) inplacerade i ett diagram med förväntad avkastning på y axeln och risk mätt som standardavvikelse på x axeln. E[r] s A 7,00% 8,00% B 4,00% 12,00% C 11,00% 40,00% Kovarianserna för de olika kombinationerna är:

6 COV(A,B) 0,0096 COV(A,C) 0,0160 COV(B,C) 0,0336 a) Om du inte har möjlighet att diversifiera utan bara kan investera i en av aktierna. Hur skulle du då resonera? (2p) Svar: Jag skulle inte välja aktien B eftersom den är dominerad av A. Valet mellan A och C avgörs av min risktolerans. Vill jag ha hög avkastning eller är jag mycket riskavers? b) Beräkna minsta varians portföljen för kombinationer av A och C. Vad blir förväntad avkastning och standardavvikelse för portföljen? (2p) Svar: Minimera uttrycket för portföljvariansen m.a.p. vikterna. Vikterna blir 88,7 % för A och 11,3 % för C. Det ger E[r] = 7,45 % och S = 6,22 %. c) Den supereffektiva portföljen för kombinationer av A och C innehåller 84 % av A och 16 % av C. Vilken Sharpe kvot har den? (3p) Svar: Använd först A och B som har korrelation 1 för att beräkna riskfria räntan till 5,80 %. Beräkna E[r] till 7,64 % och S till 6,57 % för den supereffektiva portföljen. Beräkna sedan Sharpekvoten till 0,280. d) I verkligheten är CML knäckt, d.v.s. lutningen är flackare till höger om supereffektiva portföljen. Som investerare betalar vi alltså högre ränta när vi lånar pengar hos banken än när vi sparar pengar på banken. Antag att vi kan låna till 7 % ränta. Det innebär att den supereffektiva portföljen för A och C når längre ut på portföljfronten och nu har vikterna 71,5 % för A och 28,5 % för C samt en Sharpe kvot på 0,115. Bevisa att det, trots den högre räntan, är bättre att hålla portföljen än enbart aktie C. (2p) Svar: Bevisa genom att ta fram portföljen som ligger på CML och har samma förväntade avkastning som B. Denna portfölj med vikterna 3,5 för SEP och 2,5 för Rf har förväntad avkastning på 11 % och standardavvikelse på 34,6 % jämfört med B:s 40 %. Man kan också bevisa det genom att jämföra Sharpekvoten för CML och B, 0,115 versus 0,100, beräknat på 7 % riskfri ränta. e) Nu byter vi miljö och går över till CAPM. Vi fortsätter med aktierna A, B och C från tidigare. Vi lägger dessutom till marknadsportföljen M som har 7,60 % i förväntad avkastning och riskfria räntan r f som har 5,80 % i förväntad avkastning. Beräkna aktiernas Betavärden under förutsättning att aktierna är rätt prissatta. (2p) Svar: A har 0,67, B 1,00 och C 2,89. f) Aktien A ger en utdelning på 3 kr och utdelningen förväntas stiga med 2 % årligen. Till vilket pris bör den handlas på börsen? (2p) Svar: y = 7,0 % 2,0 % = 5,0 %. Pris = 3/0,05 = 60 kr. g) Aktien B ger idag en utdelning på 2 kr och handlas till 70 kr. Om vi utgår ifrån att även B är rätt prissatt, vilken tillväxt i utdelningen förväntar sig marknaden? (2p) Svar: y = 2/70 = 2,86 %, vilket ger g = 1,14 %. h) Aktien B är felprissatt, den borde ha priset 0, ingen borde vilja hålla den eftersom den ger lägre förväntad avkastning än den riskfria räntan, fast den har risk! Kommentera påståendet! (2p) Svar: B har ett Beta på 1, d.v.s. att den ger avkastning när nästan inget annat gör det. För den som håller en väldiversifierad portfölj är de fåtal tillgångar som rör sig mot marknaden mycket värdefulla.

7 6) 10p Derivatprodukter Analysera följande låneportfölj och derivatprodukter på densamma. Fastighetsportföljen uppgår till ett värde på 500 mkr. Lånen har säkerhet i tio olika kommersiella fastigheter med olika ägare. Belåningsgraden är i samtliga fall 70 %. Med lånen som tillgångsmassa har Bank A emitterat obligationer, s.k. CMBS:er på totalt 315 mkr. Lånen och obligationerna ligger utanför bankens balansräkning i ett nytt AB Alfa AB där banken äger aktierna som initialt är värda 35 mkr, eller motsvarande 10 % av tillgångarna. CMBS:erna är uppdelade i två delar, en A tranche som motsvarar 40 % av lånepoolens värde och en B tranche som motsvarar 50 % av lånepoolens värde. A obligationerna ger betalt fullt ut innan B obligationerna ger något. Bank B har köpt upp hela A tranchen och har med den som tillgångsmassa skapat ett AB Beta AB som emitterat CDO:er, indelade i två lika stora trancher, A och B. Banken emitterar obligationer mot 80 % av tillgångarnas värde och äger själv aktier som motsvarar resterande 20 %. I uppgiften studerar vi enbart värdeförändringar och bortser från löpande kassaflöden (driftnetton, räntor, utdelningar). a) Ställ upp balansräkningar för Fastighetsägarna, Alfa AB, Beta AB som visar tillgångar och skulder i utgångsläget. (2p) b) Ställ upp balansräkningar för Fastighetsägarna, Alfa AB, Beta AB när fastigheternas värde minskar med 10 %, 40 % och 80 %. (alltså totalt 9 st. balansräkningar) (4p) Svar a & b: Initialt Fastighetsägarna Alfa Beta Fastigheter 500,00 350,00 Lån Lån 350,00 140,00 MBS A MBS A 140,00 56,00 CDO A 150,00 EK 175,00 MBS B 56,00 CDO B 500,00 500,00 35,00 EK 28,00 EK 350,00 350,00 140,00 140,00 10% Fastighetsägarna Alfa Beta Fastigheter 450,00 350,00 Lån Lån 350,00 140,00 MBS A MBS A 140,00 56,00 CDO A 100,00 EK 175,00 MBS B 56,00 CDO B 450,00 450,00 35,00 EK 28,00 EK 350,00 350,00 140,00 140,00 40% Fastighetsägarna Alfa Beta Fastigheter 300,00 300,00 Lån Lån 300,00 140,00 MBS A MBS A 140,00 56,00 CDO A EK 160,00 MBS B 56,00 CDO B 300,00 300,00 EK 28,00 EK 300,00 300,00 140,00 140,00 80% Fastighetsägarna Alfa Beta Fastigheter 100,00 100,00 Lån Lån 100,00 100,00 MBS A MBS A 100,00 56,00 CDO A EK MBS B 44,00 CDO B 100,00 100,00 EK EK 100,00 100,00 100,00 100,00

8 c) Rangordna de 7 slagen av investeringar ovan från minst riskfylld till mest riskfylld. (2p) Svar: CDO A MBS A CDO B EK Beta MBS B EK Alfa EK fastigheter d) Om vi förändrar fördelningen mellan MBS A och MBS B till 45 % vardera av lånepoolen, hur förändras risken i investeringsprodukterna? Det räcker att svara på om risken ökar respektive minskar för respektive produkt. (2p) Svar: Båda ökar i risk. MBS A p.g.a. att de skyddas av ett mindre kapital; MBS B p.g.a. ökad hävstång.