Bredband2 (BRE2.ST) Rykande intäktstillväxt i Q4

BOLAGSANALYS 8 februari 2013 Sammanfattning Bredband2 (BRE2.ST) Rykande intäktstillväxt i Q4 Bredband2 forsätter att växa ordentligt och i Q4 omsatte bolaget 60,4 MSEK (13 % tillväxt) jämfört med väntat 59,0 MSEK. Bruttomarginalen ökar även den vilket förklaras av att det är företagssegmentet som huvudsakligen driver tillväxten. Bolaget fortsatte att öka marknadsförings- och säljkostnaderna under Q4, vilket höll ned resultatet. Vi väntar oss en succesiv marginalförbättring framöver. Vi har justerat våra estimat efter rapporten och vårt nya DCF-värde uppgår till 0,38 kronor per aktie, vilket indikerar en uppsida. EV/EBITDA uppgår till 10,6 för 2013p respektive 8,0 för 2014p. Bolaget börjar även få utrymme för något förvärv samt är en uppköpskandidat på sikt. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: ISIN: SE0000648669 ID: 260 First North 238 MSEK Telekom Daniel Krook Anders Lövgren Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 182 201 227 256 286 Tillväxt 4% 10% 13% 13% 12% EBITDA 9 11 19 25 33 EBITDA-marginal 5% 6% 8% 10% 12% EBIT 6 6 11 15 23 EBIT-marginal 3% 3% 5% 6% 8% Resultat före skatt 4 4 10 13 20 Nettoresultat 4 4 26 10 16 Nettomarginal 2% 2% 12% 4% 5% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA 0,01 0,01 0,04 0,01 0,02 VPA just 0,01 0,01 0,04 0,01 0,02 P/E just 54,8 54,0 9,1 23,3 15,2 P/S 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 EV/S 1,4 1,3 1,2 1,0 0,9 EV/EBITDA just 27,9 23,1 13,9 10,6 8,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 0,34 Antal aktier (milj) 701,0 Börsvärde (MSEK) 238 Nettoskuld (MSEK) 26 Free float (%) 45,0 Dagl oms. ( 000) 470 Analytiker: Victor Höglund victor.hoglund@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Fortsatt bra tempo Bredband2 fortsätter att växa ordentligt Q4 12-rapporten fortsatt bra tillväxt Bredband2 s Q4-rapport bjöd på en god försäljningsökning, en stigande bruttomarginal men även ökade kostnader för att ytterligare öka trycket i tillväxten vilket håller ned resultatet. De viktigaste positiva aspekterna i rapporten var att företagsförsäljningen fortsätter att öka och i samtal med ledningen får vi ingen anledning att betvivla att denna trend kommer att hålla i sig framöver, snarare tvärt om. Vidare är det klart positivt att bolagets bruttomarginal ökar då det öppnar upp för en god hävstång i resultatet framöver. I kvartalet ökar kostnader för marknadsföring och personal något, vilket var väntat även om ökningen är större än vi estimerat. I samtal med ledningen framgår det att tillväxtsatsningen sannolikt kommer öka ytterligare samt att löner revideras, vilket kommer leda till ytterligare ökade kostnader men även succesivt högre intäkter. Det ökade kundintaget får även visst genomslag på avskrivningar och finansiella kostnader då det innebär mer investeringar som i sin tur finansieras via lån eller leasing och så sätt även påverkar det finansiella nettot. Bolaget har även aktiverat sitt skattemässiga förlustavdrag under kvartalet vilket medfört en positiv skatteengångseffekt på 16,3 MSEK i Q4. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'12 Q4'12E Utfall Diff Försäljning 57,6 59,0 60,4 2% EBITDA 5,9 5,4 5,1-5% EBIT 3,9 3,3 2,8-13% PTP 3,5 2,9 2,5-12% VPA, SEK 0,005 0,004 0,027 557% Försäljningstillväxt (YoY) 14% 10% 13% 24% Bruttomarginal 44% 44% 45,6% 3% EBITDA marginal 10% 9% 8% -7% VPA tillväxt (YoY) 71% 159% 1600% 908% Källa: Redeye Research, Bredband2 Bättre försäljning än väntat Antalet bredbandskunder fortsätter att öka Företagssidan fortsätter takta på över förväntan och vi justerar upp våra estimat Den totala försäljningen i Q4 kom in på 60,4 miljoner kronor mot våra förväntningar om 59,0 miljoner kronor, således var försäljningen 2 procent bättre än väntat. Från och med Q1 12 redovisar bolaget nettointäkter uppdelat på olika intäktsslag, privat och företag, samt totalt antal kunder istället för antal tjänster eller kunder. I Q4 hade bolaget sålt 105 818 bredbandstjänster (bredband till öppna nät, exklusiva nät och företag). ARPUn ökar från omkring 172 till 191 kronor år över år vilket dels beror på att ARPU är högre bland företag jmf med privatpersoner men även pga att bolaget höjt vissa kostnader för privatkunder. Från rapporten och efter samtal med ledningen framgår det att bolaget fortsätter att ha mycket bra momentum inom företagssegmentet men att fokus även ligger på mervärdestjänster och tillväxt av privatkundsstocken. I samband med denna uppdatering väljer vi att justera upp ARPU och kundantaganden ytterligare framöver. 3

Från och med denna rapport väljer vi att ändra på hur vi presenterar kundutvecklingen och intäktsutvecklingen mellan bolagets olika delar och totalen, se nedan. Tabell 2: Intäktsfördelning och kunder Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Privata bredbandstjänster - MSEK 38,7 38,7 39,2 39,1 39,7 40,6 153,0 Privata bredbandstjänster - % av total 72% 72% 72% 71% 69% 67% 67% Företagstjänster - MSEK 11,5 11,5 12,0 12,5 14,1 15,4 58,0 Företagstjänster - % av total 22% 22% 22% 23% 25% 26% 26% Telefoni & Övrigt - MSEK 3,3 3,3 3,3 3,4 3,7 4,3 16,4 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 6% 7% 7% 7% Total intäkt - MSEK 53,5 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 Totalt antal bredbandskunder 103 917 103 917 101 643 101 684 104 726 105 818 105 818 Antagen penetration tilläggstjänster 19% 19% 20% 20% 22% 23% 22% Totalt antal tilläggstjänster 19 422 19 422 19 998 20 756 22 516 23 809 23 584 Företagstjänster växer som andel av totala försäljningen Källa: Redeye Research, Bredband2 Från ovan kan vi dels se att bolaget har ökat med 1 092 bredbandskunder under kvartalet och bolaget har nu 105 818 stycken bredbandskunder. Från tabellen kan vi även se att det är uppenbart att andelen av intäkterna hänförligt till företagskunder ökar samtidigt som andelen från privatkunder minskar, i absoluta kronor ökar dock även intäkterna från privatkunderna. Telefoni och övrigt ökar även det i andel av totala intäkter. Vi tror att intäkterna från företagstjänster kommer att fortsätta bli en viktigare del i Bredband2s affär och ledningen bekräftar att detta är en del av strategin. Samtidigt tycker vi att det utifrån rapporten framgår att bolaget inte planerar släppa fokus på privatmarknaden och givet marknadstillväxten samt regerings mål om att 90 % ska ha höghastighetsbredband 2020, bör även denna affärsgren växa framöver vilket bolagsledningen för Bredband2 bekräftar. Ökande bruttomarginal i Q4 Bruttomarginal och resultat För att anpassa sig till branschstandarden gjorde bolaget en omklassning utav vissa nätkostnader i Q1 12. Skillnaden blir att Bredband2 därefter redovisar kostnader för stamnät tillsammans med övriga externa kostnader. Baserat på den nya redovisningsmetoden uppvisar bolaget en bruttomarginal för Q4 12 på 45,6 procent vilket var klart över våra förväntningar samt föregående kvartal. Då bolaget återigen växer på privatkundssidan gissar vi att det bakom denna siffra skiljer sig en hel del mellan privat- och företagssegmentet. Vi tror att företagssegmentet har en bruttomarginal på över 50 % medans nykundintaget på privatkundssidan har väsentligt lägre. Dels är privatkundsbranschen kantad av lägre marginaler generellt men det är även så att nykundsintag ofta sker med rabatter eller på lägre prispunkter vilket driver ned bruttomarginalen initialt. Med tiden kan kanske bolaget höja priserna på privatkunderna men oavsett kommer bruttomarginalen för bolaget totalt sannolikt öka då vi tror att andelen företagskunder till stor del kommer att vara det som driver intäktstillväxten samt utgöra närmare 50 % inom ett antal års sikt. 4

Något sämre resultat än väntat Kostnaderna för personal ökade i kvartalet till följd av att bolaget ytterligare ökat fokus på tillväxt och därmed anställt fler säljare. Av samma anledning ökar övriga externa kostnader. Medelantalet anställda uppgick under året till 67 stycken vilket är en ökning på omkring en handfull personer jämfört med 2011. Q4 kan således summeras med att intäkterna kom in klart över förväntan och likaså bruttomarginalen men att detta mer än motbalanseras utav ökade kostnader för tillväxt och således blev rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) 0,3 MSEK sämre än väntat. Avskrivningar och det finansiella nettot ökade även de till följd av ökat kundintag och således blev resultat före skatt 0,4 MSEK sämre än väntat. Kassaflödet har under kvartalet påverkats utav investeringar och förändringar av rörelsekapitalet Kassan och kassaflödet Kassaflödet från den löpande verksamheten före förändring av rörelsekapital uppgick till 17,7 miljoner kronor för helåret. Bolaget har haft negativt rörelsekapital på 8,1 MSEK under året och således uppgår kassaflödet från den löpande verksamheten till 9,6 MSEK. Därutöver har bolaget investerat drygt 17 MSEK i verksamheten vilket finansierats av ovan och med krediter. Totalt uppgår årets kassaflöde till 0,8 MSEK. Ovan förändring i rörelsekapitlet förklaras dock utav att autogirobetalningar på 10,9 MSEK först registrerades den 2e januari, vilket borde ha påverkat 2012 års kassaflöde. Av dessa 10,9 MSEK skriver bolaget att 6,6 gick till kassan och 4,3 MSEK till att amortera på fakturabelåningen. Givet ovan och väntade framtida kassaflöden börjar således bolaget arbeta upp en likviditet som de skulle kunna göra något förvärv med. Framöver tror vi att kassaflödet från den löpande verksamheten kommer att vara positivt och i takt med att andelen av intäkterna från företagskunder ökar minskar risken i affären, då kontraktslängden på dessa avtal i snitt är 36 månader. Bredband2 bör kunna fortsätta växa framöver och det med tilltagande lönsamhet Framtiden 2013 och 2014 Bredband2 har nu 105 818 bredbandskunder och befäster därmed sin position som en av Sveriges största bredbandsoperatör via fiber. En stor potential de närmaste åren för Bredband2 blir fortsatt de allmännyttiga bostadsbolagen (SABO) samt regerings mål om att 90% ska ha höghastighetsbredband 2020. I takt med att SABO öppnar upp sina bredbandsnät för konkurrens och expanderar finns det stora möjligheter för Bredband2 att slåss om cirka 730 000 av dessa potentiella kunder. Utöver SABO kommer det sannolikt erbjudas många intressanta marknader i takt med att operatörer, mark/fastighetsägare osv bygger nya fibernät. Exempel på detta fick vi under Q3 12 då bolaget annonserade att de kommer sälja sina tjänster i OpenUniverse nät. När vi studerar PTS statistik samt talar med branschfolk framgår det även att skiftet från gammal till ny teknik är i full gång vilket gynnar Bredband2. 5

Mervärdestjänster kan driva på försäljningstillväxten under kommande år Ett annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna på än att öka antalet kunder är att öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper. Bredband2 har under de senaste åren lanserat tilläggstjänster som t.ex. IPtelefoni, IP-TV, flera olika supporttjänster, ny kundportal, bättre kontaktcenterlösning och diverse säkerhetstjänster vilket gjort Bredband2s fortsatta försäljningsmöjligheter är intressanta. Bredband2 erbjuder även mobilt bredband som komplement. Sannolikt är en del av den ARPUökning vi ser hänförlig till lyckad krossförsäljning. Ökad satsning på företag Den stora drivkraften bakom bolagets tillväxt under de senaste kvartalen har dock varit bolagets ökade satsning på företagssidan vilket också medfört högre ARPU. I oktober 2010 annonserade bolaget sin företagssatsning kallad Bredband2business. Detta innebar bland annat ny produktportfölj, nya prismodeller, utökat partnerprogram, ny hemsida och fler säljare i Stockholm, Malmö och Umeå. Förutom detta lanserade bolaget en WhiteLabel-lösning mot andra operatörer under 2009. Således finns det många olika typer av aktiviteter för Bredband2 att arbeta med de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter. Risker Flera investerare som vi talar med uttrycker oro för att en mindre operatör som Bredband2 kommer att få svårt att hävda sig mot de stora operatörerna. Vi ser absolut en risk för detta men tror att risken är överdriven då bolagets möjlighet att erbjuda skräddarsydda lösningar med mycket god lönsamhet till mindre bolag, på samma villkor som de stora operatörerna erbjuder till sina enterprisekunder, gör att de kommer lyckas väl i denna nisch. De stora operatörerna har även sannolikt stort fokus på att finna lösningar för hur lönsamheten på mobil voice skall kunna försvaras samt hur nätinvesteringar skall finansieras och således bör inte fokus ligga på det nisch-segment som Bredband2 opererar i inom närtid, även om det är uppenbart att de stora genom uppköp försöker etablera sig i rollen som kommunikationsoperatör. Med tiden kommer dock sannolikt de stora drakarna göra en ordentlig entré på marknaden men då kan mycket väl Bredband2 vuxit till sig så att bolaget kan hålla sin position eller så väljer en större operatör att köpa upp bolaget för att komma in bättre, snabbare och enklare på marknaden. I tillägg till ovan är det från PTS-statistik uppenbart att bredbandsmarknaden är i ett skifte där företag och privatpersoner överger kopparlösningar till förmån för fiberlösningar vilket utan tvekan gynnar och kommer att fortsätta gynna bolagets marknadspotential. Denna utveckling och skifte på företagsmarknaden har blivit allt tydligare de senaste kvartalen och vi ser ingen större anledning till varför utvecklingen skulle stanna av så länge inte makron i Sverige kraftigt vänder ned. 6

Datalagring / colocation är en intressant satsning Drivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samt datatillgänglighet ökar även efterfrågan på datalagring/colocation och således är bolagets ökade satsning på denna nisch intressant. Att Bredband2 väljer att satsa på datalagring/collocation är också bra då det leder till att bolaget kan erbjuda konkurrenskraftiga helhetslösningar. Vi väntar oss börja se vissa effekter av detta under 2013. Förvärv i sektorn kan förekomma Vi har justerat upp både våra antaganden kring kundtillväxt och ARPUnivån. Vi har även justerat kostnaderna och marginalerna Vi tror också att det kommer uppstå förvärvsmöjligheter på bredbandsmarknaden. Framförallt är det mindre förvärv som i svåra tider nu är tillgängliga för relativt överkomliga priser. Givet bolagets starka utveckling tror vi bolaget kan göra åtminstone ett mindre förvärv under 2013 eller 2014. Dessutom tror vi att en konsolidering bland mellanstora operatörer så som Bredband2, Phonera, AllTele, Bahnhof och DGC inte är helt utesluten de närmaste åren. Prognosrevideringar vissa justeringar Vi har justerat upp våra intäkts- och bruttomarginalsestimat framöver, framförallt för 2013 och 2014. Detta beror på att bolaget åter levererat över förväntan vad gäller tillväxt samt att trenden med att företag väljer att byta teknik till fiber fortsätter att gå snabbare än vad vi tidigare väntat oss. Detta gör att vi tror att företagsdelen kommer att växa betydligt snabbare framöver än tidigare estimerat, vilket bland annat leder till högre ARPUnivå och längre säkrare kontrakt. Kostnaderna ökar dock samtidigt då detta kommer kräva ett par fler säljare över sikt men samtidigt driva investeringar och ökade marknadsföringskostnader. Uppenbart från senaste kvartalen är dock att hävstången i denna affär är mycket god och således blir den samlade effekten på värderingen klart positiv. Vi räknar nu med en försäljning om 256 miljoner kronor för 2013 (251 miljoner kronor) samt 286 miljoner kronor för 2014 (279 miljoner kronor). På samma sätt räknar vi med ett rörelseresultat före avskrivningar om 24,9 miljoner kronor för 2013 samt 33,2 miljoner kronor för 2014. Vi tycker även att bolaget ser mer och mer stabilt ut för varje kvartal som går. Vi väntar oss en fortsatt god trend i intäktsutvecklingen Detaljerade estimat Nedan följer våra estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att försäljningen i Q1 blir cirka 61,7 miljoner kronor. Marginalen i Q1 väntas påverkas av ökade tillväxtkostnader och vi väntar oss en EBIT på 2,7 miljoner kronor. Tabell 3: Estimat SEKm 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012E Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Försäljning 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 63,1 64,7 66,3 255,9 286,3 EBITDA 11,1 3,6 4,3 5,9 5,1 19,0 5,0 5,7 7,7 6,5 24,9 33,2 EBIT 6,3 2,0 2,6 3,9 2,8 11,4 2,7 3,3 5,2 3,9 15,1 22,7 PTP 4,4 1,7 2,3 3,5 2,5 10,1 2,2 2,8 4,7 3,4 13,1 20,2 VPA, SEK 0,006 0,002 0,003 0,005 0,027 0,038 0,002 0,003 0,005 0,004 0,015 0,022 Försäljningstillväxt (YoY) 10% 13% 13% 14% 13% 13% 13% 15% 12% 10% 13% 12% Bruttomarginal 37% 44% 44% 44% 46% 45% 46% 46% 46% 46% 46% 47% EBITDA marginal 6% 7% 8% 10% 8% 8% 8% 9% 12% 10% 10% 12% VPA tillväxt (YoY) 1% 267% 195% 71% 1600% 496% 1% -5% 4% -86% -61% 53% *OBS - Q1 & Q2'11 samt Q1'12 och framåt är justerat för ny kostnadsfördelning av nätkostnader Källa: Redeye Research, Bredband2 7

Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa våra bakomliggande intäkts- och kundantaganden till våra estimat. Denna innehåller bland annat antagande om segmenten och antalet kunder samt tilläggstjänster. Tabell 4: Detaljerade estimat 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E Privata bredbandstjänster - MSEK 38,7 39,2 39,1 39,7 40,6 153,0 40,7 40,8 40,9 41,0 158,1 163,2 Privata bredbandstjänster - % av total 72% 72% 71% 69% 67% 67% 66% 65% 63% 62% 62% 57% Företagstjänster - MSEK 11,5 12,0 12,5 14,1 15,4 58,0 16,4 17,6 18,8 20,0 77,3 98,8 Företagstjänster - % av total 22% 22% 23% 25% 26% 26% 27% 28% 29% 30% 30% 35% Telefoni & Övrigt - MSEK 3,3 3,3 3,4 3,7 4,3 16,4 4,6 4,8 5,0 5,3 20,5 24,3 Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 7% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 8% 9% Total intäkt - MSEK 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 63,1 64,7 66,3 255,9 286,3 Totalt antal bredbandskunder 103 917 101 643 101 684 104 726 105 818 105 818 108 318 110 318 113 318 115 818 115 818 130 818 Antagen penetration tilläggstjänster 19% 20% 20% 22% 23% 22% 23% 24% 25% 26% 25% 27% Totalt antal tilläggstjänster 19 422 19 998 20 756 22 516 23 809 23 584 25 062 26 510 28 042 29 544 29 000 35 000 Källa: Redeye Research, Bredband2 8

DCF-värdet justeras upp till 0,38 kronor Värdering intressant för den långsiktige investeraren Studerar vi värderingen så finns det begränsad uppsida på kort sikt men sannolikt en god uppsida lång sikt. Aktien handlas omkring 0,32-0,35 kronor jämfört med DCF-värdet på 0,38 kronor. EV/EBITDA uppgår till 10,6 för 2013p respektive 8,0 för 2014p vilket vare sig är dyrt eller billigt givet bolagets tillväxt. Bolaget börjar även få utrymme för något förvärv och på längre sikt är Bredband2 en uppköpskandidat. Tittar vi på EV/Smultipeln för Bredband2 så är även den tilltalande. På längre sikt bör bolaget ha en god chans att kunna öka lönsamheten ordentligt vilket skulle göra dagens värdering ännu mer attraktiv. Tabell 5: Relativvärdering Bolag P/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt (SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2014E Bruttomarginal Grupp 1 TELENOR ASA 138,2 215632 11,9 10,4 6,2 5,9 2,2 2,1 119468 122785 3% 60-70% TELIASONERA AB 43,4 188099 10,2 9,8 7,1 6,9 2,4 2,4 104123 105005 1% 45-50% TELE2 AB-B SHS 102,7 46184 10,0 9,0 5,4 5,0 1,4 1,3 45098 46816 4% 40-45% Grupp 2 ALLTELE ALLMAENNA SVENSKA 18,0 T 223 30,0 8,6 4,7 3,5 0,4 0,4 770 785 2% 30-40% BAHNHOF AB-B SHS 37,7 394 11,7 9,8 5,7 5,2 0,9 0,9 404 436 8% 40-50% DGC ONE AB 67,0 581 12,6 11,6 5,1 4,5 1,2 1,1 462 508 10% 60-70% PHONERA AB 33,2 265 10,0 7,1 5,9 4,6 0,9 0,8 412 450 9% 45-50% BREDBAND2 I SKANDINAVIEN 0,34 AB 238 23,3 15,2 10,6 8,0 1,0 0,9 256 286 12% ~45 % Medel (Grupp 2) 16,1 9,3 5,4 4,5 0,9 0,8 Median (Grupp 2) 12,2 9,2 5,4 4,6 0,9 0,9 Källa: Bloomberg Aktien inledde 2012 starkt men har kommit ner och konsoliderat under senaste tiden. Aktieutveckling och ägarförändringar Aktieutvecklingen under större delen av 2010 var relativt stabil. Dock så började aktien gå riktigt starkt i slutet av 2010 då bland annat tvisten med Labs2 löstes. Därmed steg aktien med 37,5 procent under 2010. Aktien utvecklades även mycket bra under inledningen av 2011. Resten av 2011 var dock i stort en sidledes rörelse om än dock under hög volatilitet. Aktien steg totalt med drygt 88,9 procent under 2011. 2012 inleddes mycket starkt, därefter noterades aktien ned för att i samband med Q2-rapporten åter vända upp och därefter fortsätta mycket starkt året ut. Aktien steg cirka 100 % under 2012. Efter den kraftiga uppgången vi såg i slutet av 2012 har aktien kommit ned en del under inledningen av 2013 men intresset ser ut att ha kommit tillbaka efter rapporten. Tittar vi i insiderlistan och i ägarlistan så skedde det några större avslut under 2011 och 2012 av året. Anders Lövgren (styrelseordförande) har i flera olika omgångar ökat på sitt innehav (totalt innehav om 14,8 procent). Även CIO/CTOn Tobias Bengtsson så väl som Avanza har förvärvat aktier under året. Örjan Berglund och Gwd Group har även de ökat sitt ägande medans Gadd & Gadd minskat sitt innehav. Aktievolymen har under 2012 ökat ordentligt till omkring 470 tusen aktier om dagen. 9

Investeringscaset utvecklingen pekar åt rätt håll Studerar vi investeringscaset så ser det mer och mer intressant ut: Den totala marknaden för fiber växer kraftigt, både vad gäller företag och privatpersoner. Bredband2 är historiskt en bredbandsoperatör främst till privatpersoner i stadsnät, allmännyttiga hyresfastigheter och bostadsrättsföreningar via fiber. I takt med att företag börjat efterfråga fiberlösningar har dock bolaget ökat fokus på företagssegmentet. Denna förändring är intressant och kommer sannolikt bidra till ökade marginaler för bolaget framöver. Vidare är det bra så sätt att bolaget får fler ben att stå på. Drivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samt datatillgänglighet ökar även efterfrågan på datalagring/colocation och således är bolagets ökade satsning på denna nisch intressant. Vi tror att bolaget kan växa med omkring 10-13 procent per år framöver, med en bruttomarginal omkring cirka 40-45 procent. Lönsamheten väntar vi oss förbättras succesivt från dagens nivåer kring EBITDA 7-9 % upp emot EBITDA 12 % 2014. Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 0,38 kronor per aktie. Således ser vi en god uppsida i aktien även om dess utveckling varit mycket stark under ett par års tid. Riskerna i vår värdering ligger sannolikt i att vi kan ha överskattat marginalförbättringen kommande år. Å andra sidan kan vi ha underskattat försäljningstillväxten. Bolaget handlas till EV/EBITDA 10,6 på våra estimat för 2013. En av bolagets fördelar och risker är att Bredband2 har fördelen att de inte äger passiv fiberinfrastruktur, vilket gör att deras investeringskostnader blir lägre samt att de är mer flexibla. Å andra sidan är de därmed sårbara för prisförändringar på den hyrda infrastrukturen och givet rådande regulatoriska diskussioner vad gäller priset på passiv fiber är detta den största risken i bolaget. Riskerna med en investering i Bredband2 är även att bolaget har en relativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar kan en liten operatör få det extra svårt. Aktievolymerna och likviditeten i aktien är relativt låg men har förbättrats de senaste åren. Slutligen är Bredband2 en uppköpskandidat och kan även komma köpa något bolag även om Bredband2 begränsas av kassans storlek. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt ratingen trygg placering med ett poäng. Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har börjat leverera, styrelsen har breddats och verksamheten städats. Det börjar se allt bättre ut och bolagets rapportering blir mer och mer tydlig. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Tillväxten i marknaden för fiberuppkopplingar väntas bli god. Bredband2 är väl positionerade inför utrullning i nya stadsnät. Dock erbjuder flera konkurrenter liknande tjänster som Bredband2. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Lönsamheten i bolaget har varit varierande, dock så har bolaget nu i flera kvartalet i rad visat på vinst. Även bruttomarginalen har förbättrats radikalt och ligger över 40%. Vi tror på ett fortsatt förbättrat rörelseresultat. Trygg placering 5,0p Kommentar: Bredband2 har utvecklats mycket väl under 2012 och bolaget har blivit mycket mer stabilt. Kassan är visserligen fortfarande något begränsad men bolaget går åt rätt håll. Avkastningspotential 5,5p Kommentar: Marknaden för fiberanslutningar erbjuder stora värden i framtiden. Å andra sidan då aktien har gått mycket starkt under 2011 och 2012 relativt marknaden, visar vår DCF-modell en begränsad uppsida. 11

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 182 201 227 256 286 Summa rörelsekostnader -173-190 -208-231 -253 EBITDA 9 11 19 25 33 Avskrivningar -3-5 -8-10 -11 EBIT 6 6 11 15 23 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -2-2 -1-2 -3 Resultat före skatt 4 4 10 13 20 Skatt 0 0 16-3 -4 Nettoresultat 4 4 26 10 16 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 9 11 19 25 33 EBIT just 6 6 11 15 23 PTP just 4 4 10 13 20 Nettoresultat just 4 4 26 10 16 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 1 0 1 4 16 Kundfordringar 12 14 24 16 18 Lager 2 2 3 3 3 Andra fordringar 12 13 20 22 24 Summa omsättningstillg. 26 29 48 45 61 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 4 11 18 24 30 Finansiella anl.tillg. 8 8 24 21 17 Goodwill 69 73 75 77 79 Balans. utv. kostn. 4 4 5 5 5 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 86 96 122 127 131 Summa tillgångar 112 125 170 172 192 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 31 34 40 41 42 Övriga icke ränteb skulder 26 23 27 18 20 Summa kortfristiga skulder 57 57 67 59 62 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 9 18 27 26 28 Summa skulder 66 75 93 85 90 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 46 50 77 87 103 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 46 50 77 87 103 Summa skulder och eget kapital112 125 170 172 193 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 182 201 227 256 286 Summa rörelsekostnader -173-190 -208-231 -253 Avskrivningar -3-5 -8-10 -11 EBIT 6 6 11 15 23 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 16 0 0 NOPLAT 6 6 28 15 23 Avskrivningar 3 5 8 10 11 Bruttokassaflöde 9 11 35 25 33 Förändring i rörelsekapital -7-3 -9-2 -1 Investeringar 2-10 -34-18 -19 Fritt kassaflöde 3-2 -7 5 13 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 41% 40% 45% 51% 53% Skuldsättningsgrad 20% 36% 35% 30% 27% Nettoskuld 8 18 26 22 12 Sysselsatt kapital 55 68 103 113 131 Kapitalets oms. hastighet 3,4 3,3 2,7 2,4 2,4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,3 NV FCF (2012-14) 8,3 Betavärde 1,4 NV FCF (2015-19) 73,0 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2020-) 174,4 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 26,8 WACC (%) 12,8 Räntebärande skulder 17,8 Motiverat värde 264,7 Antaganden 2015-19 (%) Genomsn. förs. tillv. 11,2 Motiverat värde per aktie 0,38 EBIT-marginal 12,1 Börskurs 0,34 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 10% 9% 42% 13% 17% ROCE 11% 10% 13% 14% 19% ROIC 11% 10% 32% 14% 19% EBITDA-marginal (just) 5% 6% 8% 10% 12% EBIT just-marginal 3% 3% 5% 6% 8% Netto just-marginal 2% 2% 12% 4% 5% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA 0,01 0,01 0,04 0,01 0,02 VPA just 0,01 0,01 0,04 0,01 0,02 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Antal aktier 701,0 701,0 701,0 701,0 701,0 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 247 256 264 264 264 P/E 54,8 54,0 9,1 23,3 15,2 P/E just 54,8 54,0 9,1 23,3 15,2 P/S 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 EV/S 1,4 1,3 1,2 1,0 0,9 EV/EBITDA just 27,9 23,1 13,9 10,6 8,0 EV/EBIT just 41,1 40,4 23,2 17,4 11,7 P/BV 5,2 4,7 3,1 2,7 2,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån -10,5% Omsättning 11,8% 3 mån 36,0% Rörelseresultat, just 37,5% 12 mån 70,0% V/A, just 146,0% Årets Början 13,3% EK 29,3% Aktiestruktur % Röster Kapital Lövgren Anders 14,8 14,8 Berglund Örjan bolag 12,3 12,3 Danielsson Leif 11,4 11,4 DCAP i Sverige AB 7,1 7,1 GWD Group 6,5 6,5 Gustavia fonder 5,3 5,3 Avanza Pension 2,4 2,4 Johan Lindh 1,9 1,9 Daniel Krook 1,2 1,2 Dragonen i Umeå 0,9 0,9 Aktien. Reuterskod BRE2.ST Lista First North Kurs, SEK 0,3 Antal aktier, milj 701,0 Börsvärde, MSEK 238 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse. VD Daniel Krook CFO Claes Fägersten IR Daniel Krook Ordf Anders Lövgren Nästkommande rapportdatum. Q1-rapport 2013-05-02 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 4% 10% 13% 13% 12% VPA-tillväxt (just) n.m.% 1% 496% -61% 53% Tillväxt eget kapital 10% 10% 52% 13% 18% Analytiker Redeye AB. Victor Höglund Mäster Samuelsgatan 42, 10tr victor.hoglund@redeye.se 114 35 Stockholm Error! Reference source not found. 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30 20 10 0-10 -20-30 -40 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0,06 40% 60% 0,04 0,02 0-0,02-0,04-0,06-0,08 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 7% 1% 26% 66% 100% Privata bredbandstjänster Företagstjänster Telefoni Övrigt Sverige Intressekonflikterxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxxx Victor Höglund äger aktier i bolaget Bredband2: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Bredband2 fokuserar på framtidens teknologi och är en nationell leverantör av användarvänliga och snabba bredbandstjänster i fiberbaserade nät från Trelleborg i söder till Kiruna i norr. Kunderna erbjuds tjänster som kraftfull uppkoppling till Internet (1 Gbit/s), telefoni, mobilt bredband, TV, säkerhetslösningar och avancerade företagstjänster som företagsnät, datacenter och telefoni. Bolaget är en av Sveriges största leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik med över 100 000 bredbandskunder. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-02-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p - 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p - 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14